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2015年底中国信贷/GDP比率可能从2009年底的 148%上升至210%左右，2016年还将进一步上升
过去20年，中国宏观经济表现得强劲而稳定。尽管受到体制框架相对薄弱的制约，但中国雄厚的财政实力和2016年2月底3.2万亿美元的外汇储备为其应对经济和金融领域的冲击提供了一定缓冲。
中国宏观因素评估考虑了近年来信贷激增拉动的经济增长，这种情况不利于银行体系的信贷环境。但是，庞大而稳定的存款基础以及宽松的货币政策对银行业融资状况提供了支持。
尽管大型银行处于市场主导地位，但随着银行逐步适应利率市场化、影子银行业扩大等金融创新和改革，市场竞争已加剧。
经济实力：极高
作为世界第二大经济体，中国经济受益于过去20年来大部分时间里强劲而稳定的表现。我们预计，2015-2019年中国GDP增速平均为6.3%，虽然较前5年有所放缓，但仍远快于大部分评级相同的国家。
经济增长逐渐放缓表明，大规模的财政和货币支持可能会导致或加剧经济失衡局面，尤其是企业部门的高杠杆会加大政府资产负债表上或有负债成为真正负债的可能性。
体制实力：中等+
中国的体制正在面临着实现多个政策目标（保持经济增长、实施改革和缓和市场波动性）困境的考验。
如果政府选择优先改革，同时努力维持6.5%以上的增长目标，则会在一定程度上牺牲金融稳定性，并面临人民币较大幅度贬值、企业违约范围扩大，甚至银行体系可能发生部分倒闭事件等威胁。
另一方面，增长与稳定也可以同时实现，至少在一段时间内可以达到。但这一战略将无法解决中国经济结构深度不平衡的问题（例如系统杠杆率高企及产能过剩）。而为实现6.5%的增速所需的政策支持会造成虚假的良性需求，并为亏损和勉强生存的国企维持宽松的融资环境，反而导致国企改革延期。此外，为支持经济增长采取的宽松货币政策将对人民币造成进一步下行压力，并可能会使亟待推进的去杠杆延期。因此，只有放弃进一步开放资本账户才能避免人民币贬值，进而可能会放慢此项改革和以市场机制为基础的信贷资金配置等相关改革的步伐。
第三种情况是将改革和金融稳定相结合，但允许经济增速降至当前目标以下。该方案需要政府在追求增长目标的过程中避免通过财政或货币刺激措施来鼓励投资，而是利用依然庞大的财政与储备缓冲熨平金融市场的波动，并继续推进政策改革。但由于中国要努力维持6.5%-7.0%的增长率，且外汇储备有限，因此选择第三种方案的可能性似乎最小。
因此，在中国经济增长放缓、资本外流和企业面临的困难加大的背景下，同时实现上述政策目标的难度将日益上升，即使同时实施三大目标中的两个也较为困难。政府为达到6.5%的经济增长目标而提供的财政和货币政策支持可能会导致改革计划的实施步伐放慢，包括国企相关改革等。
突发事件风险：低+
尽管近来资本项目放开措施、人民币国际化以及汇率机制的转变加大了资本流动的波动性，但总体而言，中国金融受外部冲击的影响极低。2016 年2月底，中国外汇储备高达近3.2万亿美元，兼之净国际投资头寸为正值，超过GDP的17%，这些为中国应对外部冲击提供了缓冲。
但是，2015年和2016年初外汇储备规模的下降意味着市场对政府稳增长、促改革能力的信心受挫，这可能带来进一步的资本外流。尤其是，外汇储备减少（相当于存款持续外流）可能加剧以存款为主要资金来源的银行业的压力。
此外，我们认为中国的政治风险较低。虽然经济结构调整进程波动且各地不一，可能造成矛盾突发，但目前为止尚未有大规模爆发的迹象出现；尽管南海和东海争端等地缘政治风险偶尔会浮现，但在我们看来，中国主权信用状况受到这一风险冲击的可能性较低。
信贷环境：调整-4
向下调整的原因是近年来银行体系内外信贷快速增长，其增速继续超过GDP增速。
如图4所示，虽然穆迪一般使用世界银行数据来评估私营部门信贷/GDP比率，但对中国而言，我们还计入了表明信贷更迅速增长的其他指标。例如，国际清算银行报告2015 年9月底该比率为205%。这与中国自身的社会融资规模指标以及我们的评估（包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等核心影子银行成分）相符。
根据国际清算银行的数据，我们认为2015年底中国信贷/GDP比率可能从2009年底的 148%上升至210%左右，2016年还将进一步上升。虽然上升的部分原因是宽松的货币政策将提振投资和消费，但债务持续积累削弱了中国的信贷环境。信贷的迅速增长在一定程度上受到包括影子银行在内的非银行信贷推动，这部分信贷占2015年底GDP的56%，高于2009年底的20%。
高企的财务杠杆不断上升加大了企业部门受到潜在事件和经济放缓冲击的风险，进而可能对银行的资产质量造成负面影响。在经济疲软的环境下信贷强劲增长意味着银行的放贷和风险管理标准有所放松。这一情景也将制约银行的融资和流动性状况。
融资环境：无调整
中国银行业的融资环境良好，受益于稳定的低成本存款规模。截至 2015 年底，存款占其非股权融资的75.9%（图5）。但是，由于作为储蓄替代品的高收益理财产品不断增长，以及利率管制放开导致竞争加剧，银行维持存款增速的难度越来越大。
我们注意到，近年来监管机构已采取积极措施，力图改善银行体系存款的多样性和稳定性。在批发融资方面，鉴于中国人民银行采取宽松的货币政策，并且各银行更注重降低借款成本，银行间市场的流动性仍将充裕。举例而言，人行自2014年11月以来多次下调主要政策利率和存款准备金率，而且各银行会定期使用流动性便利工具。
但是，在人民币汇率面临下行压力的情况下，资本进一步外流的风险加剧对银行业的资金稳定性带来挑战。
2015 年6月底，大型中资银行的流动性覆盖率超过100%，反映了强劲的流动性状况。这一结果符合将于2018年底实施的流动性要求以及2015年需达到的70%的最低要求。
行业结构：无调整
过去20年中国的金融体系经历了深度改革，逐步发展成为包含了日益市场化的各类商业银行的体系。五大国有银行仍处于主导地位，2015年底约占银行体系总资产的39.2% （图6）。但随着股份制商业银行和城市商业银行在越来越多的地区与大银行争取客户、提高市场份额，银行业的竞争不断加剧。
2015年8月存款利率上限的放开加剧了低成本客户存款的竞争。但是，银行存款定价灵活性的提高将有助于其保持存款实力并改善资金管理以应对竞争状况。
过去20年，中国宏观经济表现得强劲而稳定。尽管受到体制框架相对薄弱的制约，但中国雄厚的财政实力和2016年2月底3.2万亿美元的外汇储备为其应对经济和金融领域的冲击提供了一定缓冲。
中国宏观因素评估考虑了近年来信贷激增拉动的经济增长，这种情况不利于银行体系的信贷环境。但是，庞大而稳定的存款基础以及宽松的货币政策对银行业融资状况提供了支持。
尽管大型银行处于市场主导地位，但随着银行逐步适应利率市场化、影子银行业扩大等金融创新和改革，市场竞争已加剧。
经济实力：极高
作为世界第二大经济体，中国经济受益于过去20年来大部分时间里强劲而稳定的表现。我们预计，2015-2019年中国GDP增速平均为6.3%，虽然较前5年有所放缓，但仍远快于大部分评级相同的国家。
经济增长逐渐放缓表明，大规模的财政和货币支持可能会导致或加剧经济失衡局面，尤其是企业部门的高杠杆会加大政府资产负债表上或有负债成为真正负债的可能性。
体制实力：中等+
中国的体制正在面临着实现多个政策目标（保持经济增长、实施改革和缓和市场波动性）困境的考验。
如果政府选择优先改革，同时努力维持6.5%以上的增长目标，则会在一定程度上牺牲金融稳定性，并面临人民币较大幅度贬值、企业违约范围扩大，甚至银行体系可能发生部分倒闭事件等威胁。
另一方面，增长与稳定也可以同时实现，至少在一段时间内可以达到。但这一战略将无法解决中国经济结构深度不平衡的问题（例如系统杠杆率高企及产能过剩）。而为实现6.5%的增速所需的政策支持会造成虚假的良性需求，并为亏损和勉强生存的国企维持宽松的融资环境，反而导致国企改革延期。此外，为支持经济增长采取的宽松货币政策将对人民币造成进一步下行压力，并可能会使亟待推进的去杠杆延期。因此，只有放弃进一步开放资本账户才能避免人民币贬值，进而可能会放慢此项改革和以市场机制为基础的信贷资金配置等相关改革的步伐。
第三种情况是将改革和金融稳定相结合，但允许经济增速降至当前目标以下。该方案需要政府在追求增长目标的过程中避免通过财政或货币刺激措施来鼓励投资，而是利用依然庞大的财政与储备缓冲熨平金融市场的波动，并继续推进政策改革。但由于中国要努力维持6.5%-7.0%的增长率，且外汇储备有限，因此选择第三种方案的可能性似乎最小。
因此，在中国经济增长放缓、资本外流和企业面临的困难加大的背景下，同时实现上述政策目标的难度将日益上升，即使同时实施三大目标中的两个也较为困难。政府为达到6.5%的经济增长目标而提供的财政和货币政策支持可能会导致改革计划的实施步伐放慢，包括国企相关改革等。
突发事件风险：低+
尽管近来资本项目放开措施、人民币国际化以及汇率机制的转变加大了资本流动的波动性，但总体而言，中国金融受外部冲击的影响极低。2016 年2月底，中国外汇储备高达近3.2万亿美元，兼之净国际投资头寸为正值，超过GDP的17%，这些为中国应对外部冲击提供了缓冲。
但是，2015年和2016年初外汇储备规模的下降意味着市场对政府稳增长、促改革能力的信心受挫，这可能带来进一步的资本外流。尤其是，外汇储备减少（相当于存款持续外流）可能加剧以存款为主要资金来源的银行业的压力。
此外，我们认为中国的政治风险较低。虽然经济结构调整进程波动且各地不一，可能造成矛盾突发，但目前为止尚未有大规模爆发的迹象出现；尽管南海和东海争端等地缘政治风险偶尔会浮现，但在我们看来，中国主权信用状况受到这一风险冲击的可能性较低。
信贷环境：调整-4
向下调整的原因是近年来银行体系内外信贷快速增长，其增速继续超过GDP增速。
如图4所示，虽然穆迪一般使用世界银行数据来评估私营部门信贷/GDP比率，但对中国而言，我们还计入了表明信贷更迅速增长的其他指标。例如，国际清算银行报告2015 年9月底该比率为205%。这与中国自身的社会融资规模指标以及我们的评估（包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等核心影子银行成分）相符。
根据国际清算银行的数据，我们认为2015年底中国信贷/GDP比率可能从2009年底的 148%上升至210%左右，2016年还将进一步上升。虽然上升的部分原因是宽松的货币政策将提振投资和消费，但债务持续积累削弱了中国的信贷环境。信贷的迅速增长在一定程度上受到包括影子银行在内的非银行信贷推动，这部分信贷占2015年底GDP的56%，高于2009年底的20%。
高企的财务杠杆不断上升加大了企业部门受到潜在事件和经济放缓冲击的风险，进而可能对银行的资产质量造成负面影响。在经济疲软的环境下信贷强劲增长意味着银行的放贷和风险管理标准有所放松。这一情景也将制约银行的融资和流动性状况。
融资环境：无调整
中国银行业的融资环境良好，受益于稳定的低成本存款规模。截至 2015 年底，存款占其非股权融资的75.9%（图5）。但是，由于作为储蓄替代品的高收益理财产品不断增长，以及利率管制放开导致竞争加剧，银行维持存款增速的难度越来越大。
我们注意到，近年来监管机构已采取积极措施，力图改善银行体系存款的多样性和稳定性。在批发融资方面，鉴于中国人民银行采取宽松的货币政策，并且各银行更注重降低借款成本，银行间市场的流动性仍将充裕。举例而言，人行自2014年11月以来多次下调主要政策利率和存款准备金率，而且各银行会定期使用流动性便利工具。
但是，在人民币汇率面临下行压力的情况下，资本进一步外流的风险加剧对银行业的资金稳定性带来挑战。
2015 年6月底，大型中资银行的流动性覆盖率超过100%，反映了强劲的流动性状况。这一结果符合将于2018年底实施的流动性要求以及2015年需达到的70%的最低要求。
行业结构：无调整
过去20年中国的金融体系经历了深度改革，逐步发展成为包含了日益市场化的各类商业银行的体系。五大国有银行仍处于主导地位，2015年底约占银行体系总资产的39.2% （图6）。但随着股份制商业银行和城市商业银行在越来越多的地区与大银行争取客户、提高市场份额，银行业的竞争不断加剧。
2015年8月存款利率上限的放开加剧了低成本客户存款的竞争。但是，银行存款定价灵活性的提高将有助于其保持存款实力并改善资金管理以应对竞争状况。