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不同时期同一货币政策目标体系下的货币政策有效性不同，各国央行的货币政策目标体系几经调整。在目前金融稳定问题危及经济发展的新经济环境下，各国基于现行货币政策目标体系的货币政策的有效性再次受到质疑。本文对在当前经济环境下将金融稳定纳入货币政策目标体系的货币政策的依据和影响进行论证。
一、将金融稳定纳入货币政策目标体系的依据
金融稳定指金融体系能够有效地发挥关键作用，即使在出现冲击、遭遇压力和发生严重的结构性变化时仍然能够实现这一点。
（一）原目标体系下的货币政策不能完全纠正金融不稳定
1、货币稳定并非金融市场稳定
金融不稳定的诱因可能在短期内造成交易主体的短视预期，造成金融稳定和货币稳定出现冲突，导致货币稳定的同时金融不稳定。铃木淑夫在总结日本资产泡沫原因时说：“因为物价稳定日本银行容忍了货币的过剩供应，没有想到资产膨胀的重要性。”
2、金融不稳定传导至货币不稳定的时间过长
当资产价格迅速提高时，人们预期收入增加，财富增加刺激当前消费支出，使得货币需求上升，客观要求货币供给随之增加，形成通胀压力。若根据货币需求增加货币供给就会使通胀压力超过实体经济承受能力，所以会有相应的货币政策执行，通过针对货币稳定目标的途径达到同时稳定金融的目标。但这个作用过程相当长，基于货币稳定目标的货币政策就很难完全为金融稳定进行预警并有效化解风险，短期内造成货币稳定而出现金融不稳定。
（二）金融创新使货币政策难以忽略金融稳定的因素
金融创新给市场注入推动力的同时也带来新的风险传导途径，从而大大降低金融体系的稳定性和安全性。以资产证券化为代表的金融创新工具加强了货币与资本市场的联系，商业银行可以将各类贷款证券化，通过将风险借助证券市场转移给投资者的方式，强化商业银行的货币创造功能，加强了货币与资产在价格稳定方面的关联度，而市场约束机制也限于金融创新所带来的风险承担主体界限越来越模糊，会在短期内出现失灵而诱发金融不稳定。
（三）央行负有实现金融稳定目标的职责
银行信贷资金和金融市场间以转移风险或其他渠道关联度不断加强，导致金融市场风险向银行体系转移和集中，而金融市场由于投资者众多，单个市场的风险极易蔓延至其他市场，引发风险的跨市场共振。这种风险传导非局部市场所能控制，需要央行宏观把握。金融市场的价格变化隐含和预示未来的经济金融风险，央行有责任运用货币政策工具加以调控。
（四）金融不稳定对货币稳定构成潜在威胁
1、金融市场状况影响人们心理预期
证券在家庭持有资产中所占的比例越来越高，而金融市场的不确定性使得投资者心理预期短期内变化迅速并蔓延，市场的无序调整造成金融不稳定，仅占美国金融市场极小比例的次级按揭抵押证券化产品引发的次贷危机就是例证。资产价格通过财富效应或其他渠道影响总需求和总供给，并随着人们手中证券形式资产比例和金融产品品种的增加，影响程度增强。故央行制定货币政策需要兼顾资本市场。
2、金融不稳定极易破坏货币政策传导机制
在货币政策影响宏观经济的传导过程中，重要的载体就是银行体系。现代市场金融不稳定所表现的风险跨市场传导使得银行体系在金融不稳定中所体现的脆弱性大大加强。一旦银行体系面临困难，会使货币政策的传导机制不畅，使央行调节经济极为艰难。
（五）将金融稳定纳入货币政策目标体系具有可操作性
长期看，利率、货币供应量与证券市场行情有相关性，反过来资产价格也在一定程度上反映公众对未来通胀的预期。这使得将金融稳定纳入货币政策目标体系具备最基本的条件，也具有可操作性。对于设定金融稳定目标，目的不是积极干预资本市场或市场行情，而是对金融不稳定进行有效预警从而消化风险和解决危机。如出现重大外部冲击导致货币金融环境恶化时，通过货币政策进行逆向操作，统筹考虑对各个金融市场的影响以稳定金融避免危机；当危机形成时，运用货币政策为市场提供充足流动性以保证资本市场不至于陷入崩盘。
二、将金融稳定纳入货币政策目标体系的影响
（一）积极影响
1、为央行预警和化解金融不稳定提供有利工具
将金融稳定纳入货币政策目标体系后，央行可以考察对金融稳定目标的影响后实施各项货币政策，有效达到避免货币政策对单一市场冲击而引发的风险跨市场转移，并利用货币政策来促进金融稳定。当央行监测到金融体系存在某种市场无法自动修正的扭曲所导致的狂热市场情绪时，可采取先发性的货币政策操作（如提高利率），引导市场交易者预期未来经济增长速度放缓而进行相应操作，使资本市场降温。当金融不稳定形成危机时，纳入金融稳定后的货币政策目标体系，为央行利用不同的货币政策化解危机提供有利工具，如通过向金融体系注资的政策手段，缓解市场流动性不足，防止相关金融机构破产而导致对经济的破坏。
2、长期有利于社会总体福利的提高
随着金融市场的日趋活跃发达，实体经济和金融市场的相互联系和影响越来越大。例如，在实体经济流动性过剩阶段，过剩资金通过消费和投资进行消化的利润率低于金融市场投资回报率，导致大量资金流入金融市场。这在减轻实体经济发生通胀压力的同时却加大了金融市场不稳定的风险，进而影响未来消费和投资，最终影响经济增长和充分就业。因此，纳入金融稳定后的货币政策目标体系，可在商品和劳务价格并不存在通胀压力的情况下，处于金融稳定目标，针对金融市场难以持续的资产价格上涨，利用利率等货币政策工具，通过及时化解金融发展过程中不稳定因素的累积，消除金融不稳定风险隐患对经济和金融体系长期运行的影响，达到使社会总体福利有所提高。
（二）消极影响
1、可能出现短期内影响其他目标最优实现的情况
短期内，纳入金融稳定后的货币政策目标体系中各目标的实现存在出现冲突的情形，金融稳定目标的实现可能损害其他目标的最优实现。第一种情形，央行兼顾金融稳定目标前提下，为实现其他目标进行货币政策操作时。如当经济过热存在通胀压力时，央行采取紧缩货币政策，若央行出于金融稳定目标，考虑紧缩货币政策带来的资产价格缩水造成一些部门金融脆弱风险，可能降低政策执行力度，从而降低货币政策保持价格稳定和经济持续增长的效率。第二种情形，当经济增长稳定，通胀率较低但金融市场资产价格非理性上涨时。若央行出于金融稳定目标而实行紧缩政策，会造成通货紧缩，降低经济增长速度。第三种情形，当金融危机出现，央行挽救陷入困境的金融机构时，央行投放基础货币，并通过货币乘数导致货币供给量更大幅度的上升，可能与货币稳定目标形成短期内的冲突。
2、伴生道德风险
金融不稳定导致的危机是对资本市场中扭曲投资行为的一种惩罚，若央行出于金融稳定目标，为避免单一金融机构的风险扩散至整个市场，利用货币政策替扭曲投资的操作主体承担后果，将会伴生道德风险并可能催生下次的市场风险累积。央行对危机中陷入困境的金融机构的救援，对于机构几乎零成本，甚至可被机构看作可利用的金融资源，导致机构管理层或股东出于争夺这项资源的考虑，不再单一以自身风险约束机制为基础，使经营蕴含更高风险，导致金融稳定目标反而对机构的风险规避管理形成负向激励。
三、结论
原目标体系下货币政策不能完全纠正金融不稳定而埋下金融风险，在金融创新不断涌现的新环境下，有必要将金融稳定纳入货币政策目标体系，且具有可操作性，这样货币政策对宏观经济调节更为有效，有助于经济长期平稳运行，提高社会总体福利。但也带来短期目标相互冲突和道德风险滋生的消极影响。因此应充分权衡金融稳定在货币政策目标体系中所占的权重和衡量金融稳定的指标体系的有效性。
参考文献：
①黄达．金融学 [M]．北京：中国人民大学出版社，2005
②段小茜. 金融稳定界说：定义、内涵及制度演进 [J]．财经科学，2007（1）
③王继权. 论金融稳定政策工具和制度体系[J]. 金融理论与实践，2007（3）
〔本文系河南省教育厅软科学研究项目“河南省发展循环经济的财政金融政策支持匹配研究”（项目编号：2009B630034）；河南省科技厅软科学研究计划项目“粮食贸易与粮食安全政策研究”（项目编号：112400410027）阶段性成果〕
（张卫宾，1979年生，郑州轻工业学院讲师。研究方向：市场经济）
一、将金融稳定纳入货币政策目标体系的依据
金融稳定指金融体系能够有效地发挥关键作用，即使在出现冲击、遭遇压力和发生严重的结构性变化时仍然能够实现这一点。
（一）原目标体系下的货币政策不能完全纠正金融不稳定
1、货币稳定并非金融市场稳定
金融不稳定的诱因可能在短期内造成交易主体的短视预期，造成金融稳定和货币稳定出现冲突，导致货币稳定的同时金融不稳定。铃木淑夫在总结日本资产泡沫原因时说：“因为物价稳定日本银行容忍了货币的过剩供应，没有想到资产膨胀的重要性。”
2、金融不稳定传导至货币不稳定的时间过长
当资产价格迅速提高时，人们预期收入增加，财富增加刺激当前消费支出，使得货币需求上升，客观要求货币供给随之增加，形成通胀压力。若根据货币需求增加货币供给就会使通胀压力超过实体经济承受能力，所以会有相应的货币政策执行，通过针对货币稳定目标的途径达到同时稳定金融的目标。但这个作用过程相当长，基于货币稳定目标的货币政策就很难完全为金融稳定进行预警并有效化解风险，短期内造成货币稳定而出现金融不稳定。
（二）金融创新使货币政策难以忽略金融稳定的因素
金融创新给市场注入推动力的同时也带来新的风险传导途径，从而大大降低金融体系的稳定性和安全性。以资产证券化为代表的金融创新工具加强了货币与资本市场的联系，商业银行可以将各类贷款证券化，通过将风险借助证券市场转移给投资者的方式，强化商业银行的货币创造功能，加强了货币与资产在价格稳定方面的关联度，而市场约束机制也限于金融创新所带来的风险承担主体界限越来越模糊，会在短期内出现失灵而诱发金融不稳定。
（三）央行负有实现金融稳定目标的职责
银行信贷资金和金融市场间以转移风险或其他渠道关联度不断加强，导致金融市场风险向银行体系转移和集中，而金融市场由于投资者众多，单个市场的风险极易蔓延至其他市场，引发风险的跨市场共振。这种风险传导非局部市场所能控制，需要央行宏观把握。金融市场的价格变化隐含和预示未来的经济金融风险，央行有责任运用货币政策工具加以调控。
（四）金融不稳定对货币稳定构成潜在威胁
1、金融市场状况影响人们心理预期
证券在家庭持有资产中所占的比例越来越高，而金融市场的不确定性使得投资者心理预期短期内变化迅速并蔓延，市场的无序调整造成金融不稳定，仅占美国金融市场极小比例的次级按揭抵押证券化产品引发的次贷危机就是例证。资产价格通过财富效应或其他渠道影响总需求和总供给，并随着人们手中证券形式资产比例和金融产品品种的增加，影响程度增强。故央行制定货币政策需要兼顾资本市场。
2、金融不稳定极易破坏货币政策传导机制
在货币政策影响宏观经济的传导过程中，重要的载体就是银行体系。现代市场金融不稳定所表现的风险跨市场传导使得银行体系在金融不稳定中所体现的脆弱性大大加强。一旦银行体系面临困难，会使货币政策的传导机制不畅，使央行调节经济极为艰难。
（五）将金融稳定纳入货币政策目标体系具有可操作性
长期看，利率、货币供应量与证券市场行情有相关性，反过来资产价格也在一定程度上反映公众对未来通胀的预期。这使得将金融稳定纳入货币政策目标体系具备最基本的条件，也具有可操作性。对于设定金融稳定目标，目的不是积极干预资本市场或市场行情，而是对金融不稳定进行有效预警从而消化风险和解决危机。如出现重大外部冲击导致货币金融环境恶化时，通过货币政策进行逆向操作，统筹考虑对各个金融市场的影响以稳定金融避免危机；当危机形成时，运用货币政策为市场提供充足流动性以保证资本市场不至于陷入崩盘。
二、将金融稳定纳入货币政策目标体系的影响
（一）积极影响
1、为央行预警和化解金融不稳定提供有利工具
将金融稳定纳入货币政策目标体系后，央行可以考察对金融稳定目标的影响后实施各项货币政策，有效达到避免货币政策对单一市场冲击而引发的风险跨市场转移，并利用货币政策来促进金融稳定。当央行监测到金融体系存在某种市场无法自动修正的扭曲所导致的狂热市场情绪时，可采取先发性的货币政策操作（如提高利率），引导市场交易者预期未来经济增长速度放缓而进行相应操作，使资本市场降温。当金融不稳定形成危机时，纳入金融稳定后的货币政策目标体系，为央行利用不同的货币政策化解危机提供有利工具，如通过向金融体系注资的政策手段，缓解市场流动性不足，防止相关金融机构破产而导致对经济的破坏。
2、长期有利于社会总体福利的提高
随着金融市场的日趋活跃发达，实体经济和金融市场的相互联系和影响越来越大。例如，在实体经济流动性过剩阶段，过剩资金通过消费和投资进行消化的利润率低于金融市场投资回报率，导致大量资金流入金融市场。这在减轻实体经济发生通胀压力的同时却加大了金融市场不稳定的风险，进而影响未来消费和投资，最终影响经济增长和充分就业。因此，纳入金融稳定后的货币政策目标体系，可在商品和劳务价格并不存在通胀压力的情况下，处于金融稳定目标，针对金融市场难以持续的资产价格上涨，利用利率等货币政策工具，通过及时化解金融发展过程中不稳定因素的累积，消除金融不稳定风险隐患对经济和金融体系长期运行的影响，达到使社会总体福利有所提高。
（二）消极影响
1、可能出现短期内影响其他目标最优实现的情况
短期内，纳入金融稳定后的货币政策目标体系中各目标的实现存在出现冲突的情形，金融稳定目标的实现可能损害其他目标的最优实现。第一种情形，央行兼顾金融稳定目标前提下，为实现其他目标进行货币政策操作时。如当经济过热存在通胀压力时，央行采取紧缩货币政策，若央行出于金融稳定目标，考虑紧缩货币政策带来的资产价格缩水造成一些部门金融脆弱风险，可能降低政策执行力度，从而降低货币政策保持价格稳定和经济持续增长的效率。第二种情形，当经济增长稳定，通胀率较低但金融市场资产价格非理性上涨时。若央行出于金融稳定目标而实行紧缩政策，会造成通货紧缩，降低经济增长速度。第三种情形，当金融危机出现，央行挽救陷入困境的金融机构时，央行投放基础货币，并通过货币乘数导致货币供给量更大幅度的上升，可能与货币稳定目标形成短期内的冲突。
2、伴生道德风险
金融不稳定导致的危机是对资本市场中扭曲投资行为的一种惩罚，若央行出于金融稳定目标，为避免单一金融机构的风险扩散至整个市场，利用货币政策替扭曲投资的操作主体承担后果，将会伴生道德风险并可能催生下次的市场风险累积。央行对危机中陷入困境的金融机构的救援，对于机构几乎零成本，甚至可被机构看作可利用的金融资源，导致机构管理层或股东出于争夺这项资源的考虑，不再单一以自身风险约束机制为基础，使经营蕴含更高风险，导致金融稳定目标反而对机构的风险规避管理形成负向激励。
三、结论
原目标体系下货币政策不能完全纠正金融不稳定而埋下金融风险，在金融创新不断涌现的新环境下，有必要将金融稳定纳入货币政策目标体系，且具有可操作性，这样货币政策对宏观经济调节更为有效，有助于经济长期平稳运行，提高社会总体福利。但也带来短期目标相互冲突和道德风险滋生的消极影响。因此应充分权衡金融稳定在货币政策目标体系中所占的权重和衡量金融稳定的指标体系的有效性。
参考文献：
①黄达．金融学 [M]．北京：中国人民大学出版社，2005
②段小茜. 金融稳定界说：定义、内涵及制度演进 [J]．财经科学，2007（1）
③王继权. 论金融稳定政策工具和制度体系[J]. 金融理论与实践，2007（3）
〔本文系河南省教育厅软科学研究项目“河南省发展循环经济的财政金融政策支持匹配研究”（项目编号：2009B630034）；河南省科技厅软科学研究计划项目“粮食贸易与粮食安全政策研究”（项目编号：112400410027）阶段性成果〕
（张卫宾，1979年生，郑州轻工业学院讲师。研究方向：市场经济）