魔鬼总是藏在细节之中
　　
　　自从20世纪80年代后期以来，随着股票期权激励手段的迅速流行，美国公司高层管理者们的薪酬水平实现了惊人的增长，CEO们身价倍增，这种引人注目的现象引起了公众社会和学术研究群体的极大关注和争议。近期的一系列公司丑闻事件更使CEO的薪酬问题成为焦点。CEO等高管们为抬高股价而制造虚假财务信息，在公司股价走高的时候出售股份、执行期权，残酷地把风险转嫁给投资者。股权激励效应已经被严重扭曲，股票期权激励手段也被笼罩在阴影之中。
　　这里需要强调的是，美国CEO的薪酬安排是一组相互影响(主要指激励效应)的合约，其中每种合约本身(也许基本工资除外)都有着复杂的结构性条款，尤其是股票期权激励计划。因此笼统地评价以股票为基础的薪酬安排(stock-based compensation)的优劣，除了容易产生误导作用以外，根本无助于我们正确地认识和分析问题。西谚有云：魔鬼总是藏在细节之中。这决非虚言。
　　
　　薪酬与激励是同一枚硬币的两面
　　
　　在美国，CEO实际上是公司事务的决策者，不仅在经营上，在战略上也往往如此。CEO所发挥的是一般管理服务与企业家职能的混合职能。这已经部分决定了CEO薪酬结构的复杂性。与其他生产要素(包括员工和一般管理者)不同，市场很难依据报酬与边际贡献相一致的均衡原则为企业家才能定价。按照杨小凯的企业理论，企业家能力最好通过剩余索取权来间接定价。
　　薪酬与激励是同一枚硬币的两面。CEO薪酬问题的主流观点是激励理论，更确切地说是最优激励合约理论。与董事会的监督、公司控制权的竞争以及债务手段一样，这种观点把建立适当的CEO薪酬合约作为应付代理问题、确保高层管理者追求股东利益的一种机制，甚至是最重要的机制。应该说，最优合约理论对现实中的薪酬安排有很强的解释能力，并且经济学家们对于在具体的约束条件下如何设计最优的激励合约的研究，对实践中CEO薪酬安排的发展起到了推动作用。
　　
　　CEO薪酬的组成结构
　　
　　美国CEO的薪酬一般由4部分组成：基本工资、年度奖金、股票期权计划和长期激励计划(long-term incentive plans)。为了说明问题的方便，这里省略了授予有限制的股票、退休计划等其他内容。
　　基本工资的确定一般以诸多行业的广泛调查为基础，按照竞争性水平支付，并针对公司的规模加以调整。公司规模在一定程度上与对管理技艺的要求、工作的复杂性以及管理控制的幅度相关。不过，这一代理变量毕竟有着局限性。基本工资不能提供有效的激励，因为保险和激励是相冲突的。不过从CEO的最优风险分配的角度看，基本工资这一部分是很重要的。如果固定收入比重过低的话，CEO为了满足其风险偏好，有可能对其股票期权采取部分的保值措施(如出售现期股票)，从而削弱股票期权激励的效果。
　　年度奖金在传统上一直是最主要的激励措施，基本上是一种以会计数据为基础的薪酬安排。这种薪酬安排可以从3方面进行描述：业绩指标(performance measures)、业绩标准(standards)和报酬－业绩结构(pay-performance structure)。多数公司都采用两种或更多的业绩指标，部分公司采用单一业绩指标。
　　财务指标实际是对会计利润的某种衡量，常用的包括销售收入、净收入、经营利润和EVA。值得注意的是，财务指标并非全部，最常用的非财务指标是“个人业绩”，它由预先确定的客观目标和对个人业绩的主观评价来衡量。显然，选择不同的财务指标会产生不同的激励效果。另外，一些研究已经证明，完全采用客观指标很难实现最优的激励效果，合理的主观评价在一定程度上是不可缺少的。
　　业绩标准一般分为几类：年度预算、相对于上年的增长(率)、同行水平、资本的成本(以EVA为基础的计划)、没有时间性的标准(比如固定的资产回报率)等。大多数公司都采用单一的业绩标准，其中采用预算目标的超过一半。
　　长期激励计划的意图非常明显，主要是避免CEO过分关注短期利益，激励其致力于公司的长期发展。这一计划一般基于公司连续3年或5年累积业绩的滚动平均值。它的结构与年度奖金计划相似。相对而言，在CEO总的已实现薪酬中，这一部分比重很小，似乎没有起到应有的作用。对于短期和长期激励安排的相互影响和相对重要性，还有待深入研究。
　　
　　薪酬的焦点问题——股票期权激励计划
　　
　　真正的焦点问题，或结构最复杂的薪酬合约是股票期权激励计划。这一计划授予CEO在预先确定的期限内以预先确定的执行价格购买一定数量本公司股票的权利。这种期权本身不得交易，如果在CEO离职前尚未授予执行权利的话，通常要被撤回。这种方案的支持者一般会强调会计利润指标和以会计为基础的奖金计划的局限性，而直接将CEO的报酬与股价挂钩，更保证了管理者利益与股东利益的一致性。霍姆斯特龙和泰勒尔(Holmstrom and Tirole,1993)建立了资本市场和权变报酬(contingent compensation)之间的模型，证明了这种薪酬计划的合理性。假定股票价格包含足够的关于公司未来预期盈利能力的信息，在理论上就能设计出有效的以股价为基础的自动激励体系。可见，这种激励计划的有效性实际上取决于资本市场的有效性，这一点无论怎么强调都不会过分。
　　20世纪90年代以来，得自股票期权的收入在CEO们的薪酬结构中已经超过了年度奖金，并且差距逐渐拉大。同时大量的经验研究证明，90年代以来，美国公司业绩相对于CEO薪酬水平的敏感度有了明显提高，其中很大程度上是由期权激励计划推动的。这无疑是有利于这种薪酬计划的证据。
　　这种期权合约有许多参数，比较重要的是时间、价格和附加条件3个参数。从时间上说，授予日期(grant date)在先，经过一段时期后授予执行期权的权利(vesting date)，此后一直到权利截止日期(expiration date)属于权利期（vesting period）。日期和期限的选择属于股票期权的结构性条款。
　　从价格上说，如果执行价格确定在公司股票在grant date的市场价格上，就被称为at-the-money options，高于或低于的情形分别被称为out-of-money options和in-the-money options；如果针对行业或总体市场行情进行指数化，这种期权就是指数化期权(indexed options)，由于指数化能把行业或市场等外部因素的影响过滤掉，消除CEO的意外收益(windfalls)，所以又被叫做reduced-windfall options。
　　此外，还可以在这类期权合约里附加限制条件，比如规定必须达到一定的业绩标准期权才是有效的(这种情形被称为conditioned options)，或者在vesting period 中对执行期权的时间和方式加以限制等等。因此，股票期权激励计划在理论上可以设计得非常灵活和复杂，合约条款的不同选择会产生差异很大的激励效应。所以，我们不能笼统地评价股票期权激励措施。
　　根据最优(激励)合约理论，由于处于不同行业、不同地域、不同时期的不同公司往往面临着许多不同的具体约束条件，因此存在诸多多样化的股票期权激励合约。再者，股票期权提供的激励是不对称的，即期权接受者可能成为暴富，可能的损失也是有限的。
　　如果不把归因于行业或总体市场行情因素的股价变化过滤掉，有利于行业或市场行情的因素将会掩盖CEO管理的低效或失误，更容易使CEO获得一笔与自身努力无关的意外财富，而公司完全可以通过指数化期权把这笔财富节省下来或用于为CEO提供更多的有效激励。因此从最优激励出发，指数化期权和有条件的期权激励计划要优于at-the-money options。还有，依据最优合约理论，在vesting period中，应该对CEO出售股份、执行期权的数量和时机选择的自由度进行适当的限制，既避免CEO通过变现股份对期权进行保值，从而抵消掉部分激励作用，又避免CEO凭借信息优势，通过股票交易谋求不利于股东的个人私利。
　　然而，现实情况与此差距甚远，不仅对最优合约理论的解释形成挑战，而且产生了很多的负面影响，招致了人们对于股票期权激励计划的诸多质疑。实际上，几乎所有采用期权激励的美国公司都采用了大体一致的合约安排。我们没有观察到合约的多样性，相反，指数化或条件性的期权合约几乎没有得到采用，普遍采用的是at-the-money options。并且，CEO在权利执行期间里几乎不受限制地变现股权。更有甚者，每当股价低于预先确定的执行价格时，CEO可以和董事会就执行价格重新协商。
　　可以说，实践中的股票期权激励计划在一定程度上是失效的，即使对于有效的激励效应，公司也支付了过高的代价(这表现在了CEO等高管的薪酬相对于一般管理者和员工不寻常的增长上)，在一些严重的情形中更是扭曲了激励效应。
　　
　　理论与现实为何偏离
　　
　　对于实践与最优激励合约理论之间的偏离，一个直观的认识是，最优合约理论单方面从股东角度出发，仅在满足激励相容约束和参与约束的条件下，针对CEO设计薪酬合约，却忽视了CEO在合约制定过程中的权力和主动性。因此，在现实中，必须要考察CEO的权力，必须要捕捉到薪酬安排决定程序和过程的关键特征。看来，只有依循博弈均衡的思路才能对期权激励的实践做出合理的解释，这种解释将是最优合约理论与管理者权力理论的结合。
　　在美国的大型公众公司中，通常设有一个由三、四个外部董事组成的薪酬委员会来负责CEO和其他高管的薪酬的决策。不过，该委员会不进行市场调查或设计新方案，也很少拥有自己的薪酬专家。薪酬计划和建议一般由公司的人力资源部和聘请的薪酬顾问提出，在提请薪酬委员会审核之前一般送交CEO批准或修改。委员会或者接受计划，或者责令修改。实际上，CEO在薪酬决策的各个环节都拥有直接或间接的控制权力。
　　许多研究已经表明，美国公司的董事会成员基本上已被CEO等高管所“俘虏”，一方面是因为法律和法规对公司股权的集中施加了严格的限制，致使股权过于分散；另一方面与20世纪80年代后期一系列反敌意接管的立法限制了对公司控制权的竞争，使CEO的权力进一步膨胀有关。
　　在CEO的薪酬问题上，外部董事很难保持自身的中立性：首先CEO通常影响甚至决定着外部董事的人选；其次独立董事缺乏金钱激励和必要信息按照最优合约理论所要求的方式设计薪酬合约；再者外部董事为了与其他董事会成员和睦相处也不愿与CEO发生抵触。因此我们发现，薪酬安排实质上就是代理问题的结果之一。
　　突出CEO权力的视角，决非否定或贬低最优激励合约思路的合理性。企业毕竟时时刻刻都处在激烈的市场竞争中，如果不合理的薪酬安排严重损害了股东利益和公司的效率，那么资本市场和产品市场的竞争总会产生一种纠错力量，将有缺陷的合约安排淘汰，使CEO的薪酬合约更加靠近最优激励合约。
　　不过，目前的限制在于，现实中的薪酬安排对绝大多数美国公众公司而言都是一种博弈均衡，而与美国公司相竞争的其他国际企业在公司治理机制上往往存在更多的缺陷，因此产品市场的竞争还不能对目前的薪酬合约产生足够的约束。再者说，即使在美国的资本市场也与“有效市场假设”有一定距离，因此资本市场竞争的纠错能力也是要打折扣的。
　　那么，这是否意味着政府应该通过立法等形式加以干预呢？如果是的话，如何保证政府立法能产生最优的激励效果呢？■
　　(作者单位：中信国际研究所)