5月末，大连万达集团股份有限公司（下称万达）导演了一场收购大戏，斥资26亿美元收购美国第二大连锁影院公司。这场收购被认为刷新了中国民营企业海外并购的最新纪录。震动之余，此举也引起业内的争议，万达对AMC的并购，商业价值何在？此争议尚未消停，6月5日，万达又宣布计划30亿美元进军俄罗斯旅游业，在房地产调控的背景下，万达如此逆势扩张，资金链能否承受住？
　　商业价值几何？
　　5月21日，大连万达与全球第二大院线集团AMC签署并购协议，包括购买100%股权和承担债务两部分。除并购交易金额高达26亿美元外，万达还承诺，未来将投入不超过5亿美元的运营资金。
　　万达集团收购AMC后，将成为全球规模最大的电影院线运营商。不过，从AMC今年5月份的年报可见，企业借款及融资租赁的利息支出约为1.67亿美元，而运营利润仅有9400万美元。
　　目前，美国电影市场平均利润增长率远低于中国，市场趋于饱和，增长潜力十分有限。所以，并购消息出来后，市场一直对这桩交易争议不断。最大的疑问在于这桩交易的商业价值并不明显。
　　AMC在美国运营346家影院，拥有5034块电影屏幕，其中包括2336块3D屏幕和128块IMAX屏幕，是全球最大的IMAX屏幕运营商。王健林算了一笔账，这次收购相当于用实际支付的21亿美元买来5000块屏幕，每块价格大概是40万美元，低于国内的投资成本人民币350万元/块，所以这次收购是值得的。但有媒体统计，AMC在过去三年内的平均收购成本大概是每张屏幕30万美元。
　　交易中，万达以书面协议承诺保持AMC公司高级管理层不变，同时不会对AMC的雇员政策施加影响。目前，AMC拥有1.85万名全职和兼职员工。也就是说，万达未来在降低AMC运营成本方面，会受到不小的约束。
　　此外，美国影院投资的收益模式与中国大为不同。国内影院方在票房分成上比较强势，可以拿走一半以上。而在美国，影院方在票房分成上比较弱势，制片方拿走绝大部分的票房收入。渤海产业基金执行董事李剡认为，影院在运营内容和服务方面都趋向同质化，更多是比拼硬件和价格，而这两块恰恰都是侵蚀运营利润的。
　　收购AMC也并非没一点利好。至少这对万达直接进入北美市场，在电影发行、制作上也提供了更多的可能性。
　　为万达院线上市造势？
　　万达电影院线股份有限公司（下称万达院线）已经成为中国第一大院线公司，广电总局最新数据显示，其去年票房收入达到17.85亿元，领先第二名中影星美院线4亿元。
　　骄傲的业绩得利于万达院线独特的盈利模式。据了解，万达院线公司既做院线业务，还同时做影院业务，能够同时吃进院线的约5%票房分账以及影院的约50%分账，仅此一点，其盈利水平就高于大多数院线公司。
　　更为重要的是，万达院线捆绑了其商业地产共同发展的运营模式。业内人士认为，诸如万达广场这样的商业综合体是非常适合发展影城的，而影城的建设也会带动综合体的商业发展，起到相互促进的作用。
　　这种捆绑模式给万达带来的另一个优势就是租金低。随着票房高涨，各影院租金不断上涨，而万达院线依托万达广场，租金优势不言自明。业内估算万达院线的租金约在年票房的10%，远低于其他几大院线的租金。
　　目前，发展迅速的万大院线正在申请A股上市。收购AMC能否为上市铺路、造势呢？
　　据报道，万达一方曾有意以万达院线收购AMC（万达院线隶属于万达集团），但这样会涉及重大资产重组，延缓其上市进程。最后只好采取集团收购的方式规避重组问题。但新麻烦是，AMC的收购给正在上市的万达院线带来同业竞争的问题，“两个完全不同的市场”或许能说通，证监会是否认同却未可知。而未来，如果将AMC的资产再注入万达院线，多数投资人又不会愿意，因为万达院线此前的高估值已经让他们掏了很多钱。
　　因此，业内人士认为，收购AMC，为上市铺路，这一点缺乏说服力。
　　那么万达收购AMC想做什么呢？在宣布并购AMC之前，万达已向主管部门递交了发行进口影片牌照的申请，市场猜测这可能是万达并购AMC的短期盈利点。此前，进口影片的发行被指定给中影集团和华夏电影发行公司。
　　今年2月17日，中国国家副主席习近平访美期间，中美双方就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录达成协议，中国政府同意将在每年20部海外分账电影的配额之外，再增加14部3D或IMAX分账电影的名额，而美方票房分账比例也将由此前的13%提高至25%。市场人士猜测，对AMC的收购有迎合高层政策的成分。
　　资金链隐忧
　　严厉的调控是许多房产公司的噩梦。不久前，绿城董事长宋卫平首次承认近几年高速度、高负债发展模式的错误，对调控出现误判。而万达，依旧如此高调大手笔的扩张，业界不禁猜想，它的钱哪里来？资金链能否承受住？
　　截至2011年底，进入国内近70个城市的万达集团，体量上已经成为亚洲商业地产老大，而这距离万达开始转型为商业地产公司不过11年时间。这期间也是商业地产的黄金十年，达到这成绩，万达模式贡献最大。
　　所谓万达模式，即“以售养租，以现金流滚资产”的模式。通过住宅、公寓和商铺及写字楼的开发和销售，来获得现金流滚动开发，最后持有高档酒店和购物中心并运营。
　　此种模式容易复制，资金回流较快，而只18个月工期让万达扩张的更快。快速扩张带来了资产的高增长，与资产高增长同步的是万达的负债水平也一贯高企，而净利润增幅却远远跟不上资产的膨胀，这意味着万达的负债率上升很快。资料显示，截至2011年底，万达资产负债率已高达89.9%。
　　“万达商业地产的开发量和持有量已经足够大，该到后期抓精细化管理的时候了。” 中国商业地产联盟副会长兼秘书长王永平认为，“商业地产竞争已从圈地竞争、营销竞争，进入运营管理的竞争。在(万达地产业务)上市没有时间表的情况下，通过精细化管理来增加自身的现金流很重要。”
　　事实上，随着房地产调控的深入，银行信贷紧缩，整个行业资金面趋紧。万达也不能例外。“万达扩张速度快，一个重要因素就是卖得快和卖得贵。”王永平说，住宅销售是万达很重要的回款来源，房地产调控下，万达的回款速度还是受到了一定影响，现金流没有2010年时那么充裕。
　　55亿美元不是一个小数目，有消息称，万达集团与中国银行、中国进出口银行、工商银行、北京银行和渤海银行等多家银行有密切合作，而万达的并购资金也主要来源于银行贷款。
　　责编/陈梦琴 E-mail/[email protected]