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2012年至今，有色金属板块整体出现正回报，但子行业分化显著。相比较2011年有色金属板块跑输沪深300指数17%的低迷表现，2012年至今有色金属板块指数上涨约10%，跑赢了市场约5%。但在这12个月当中，我们发现有色金属板块的子行业出现了显著的分化，其中稀土小金属板块上涨了40%，黄金板块上涨了19%，铜、铝、铅、锌板块却分别出现了2%、9%和1%的下跌。
如果对以上3个子行业分别做出一句话的总结，我们认为对应的原因是：政策推动部分稀土行业公司盈利出现了逆周期的上行；受益于美联储的货币宽松，黄金价格在下半年出现了可观的升幅；工业金属受累于整体经济的低迷，下游需求平平导致行业盈利下滑。
展望2013年，瑞银的经济学家认为宏观经济将出现弱复苏的走势，在此背景下，我们认为有色金属各子行业将呈现不同的复苏路径。
工业金属：预计补库促成阶段性机会，行业盈利或呈现弱复苏
2010年以来工业金属的表现，与全球经济的复苏进程关系较大。一方面欧元区受困债务危机经济增长停滞，美国在2012年之前经济复苏缓慢，对于工业金属的整体需求相对平淡；另一方面，中国作为全球第二大经济体，占据全球金属消费比重的40%，其自身的经济增速对于全球金属的需求格局产生了重要的影响。比如在2009年中国推出4万亿经济刺激计划的背景下，实体层面出现了对于原材料需求的快速恢复，工业金属的价格也出现了V型反转。
展望“十二五”，考虑到中国经济增速下台阶的影响以及未来经济增长模式可能的转变，瑞银的大宗商品团队预计中国对于铜、铝、铅、锌4种主要的工业金属的需求复合增速，从2006-2010年期间的14%、19%、16%、9%分别下降至2011-2015年的6%、10%、9%、6%。
此外，瑞银大宗商品团队研究认为，印度经济体对于工业金属的需求规模总量较小，不足以填补中国经济增长放缓减少的金属需求规模，这就导致在主要的新兴市场国家经济增长放缓的背景下，全球工业金属的供需格局仍将维持在2011-2012年期间的相对宽松的局面。因此，在设定全球L型经济复苏的模式下，工业金属的反弹可能会是一个温和上行，而缺乏2009年反转的态势。
从盈利角度看，我们认为经济的温和复苏会带动工业金属板块的盈利小幅上行，尤其是铝、铅、锌公司大比例亏损的程度会显著降低。但由于2009年以来的投资扩大，以及2010-2012年地方政府补贴地方企业的做法，导致2008年以来中国金属行业并没有进行实质性的去产能的行为，因此工业金属行业的盈利上行的改善空间可能并不大。
工业金属板块潜在的投资机会，我们认为会出现在2013年上半年的铜补库时期，主要的判断依据是：我们看到目前家电行业的原材料库存不高，以及2013年电网主网的投资有可能小幅回升，从而拉动铜的需求和铜价的小幅反弹。但由于目前铜行业的社会库存较高，如上海保税库的融资铜库存规模高达70万-80万吨，广东贸易商库存规模也达到了10万-15万吨，因此补库行为对于价格的拉动效应有可能弱于以往。
黄金：央行宽松政策有望支持金价
从2012年8月以来，国际金价在美联储出台QE3的预期引导下，由前期1600美元/盎司的平台大幅上涨至10月初的1800美元/盎司，此后随着美国宏观经济数据的转暖以及欧洲债务危机的进展，金价逐步回调至目前的1650美元/盎司左右。
展望2013年，我们依然看好金价的表现，主要逻辑在于从目前情况来看，全球央行货币宽松的政策方向在中期内应不会发生大的变化。
瑞银全球宏观经济研究团队在2013年的年度展望中预计，全球经济将呈现弱复苏局面，实际生产率从低于潜在生产率的水平向潜在生产率水平逐步恢复，实际GDP增速可能由2012年的2.7%升至2013年的3.0%。
在弱复苏的背景下，瑞银预计目前的产能过剩局面仍将持续，因此全球通胀在2013年亦难以大幅抬头，2013年全球CPI可能与2012年水平持平，为2.9%。我们认为，在弱复苏、低通胀的整体经济环境下，美联储、欧洲央行、日本央行等主要经济体央行在中期内不会改变目前的宽松政策取向。
我们观察到自2008年金融危机以来，美联储资产负债表的大幅扩张阶段，黄金价格亦出现大幅上行，如2008年9月-2011年6月的QE1、QE2时期，美联储资产负债表由9000亿美元左右的水平大幅上升至2.8万亿美元以上，金价亦由800美元/盎司左右的水平一路上涨至超过1800美元/盎司，在QE2于2011年6月到期后，美联储资产负债表规模基本稳定在2.8万亿-2.9万亿美元之间，金价亦在1600-1800美元/盎司区间内波动。
美联储在2012年12月12日的年内最后一次议息会议上宣布用新一轮的国债购买来替代将于年底到期的“扭转操作”，购买规模为每月450亿美元、期限为4-30年的国债，从而将美联储的资产负债表扩张步伐由现在的每月400亿美元加快至2013年的每月850亿美元，规模超过QE2时期的每个月750亿美元。
2012年12月以来，已经可以看到美联储资产负债表规模出现小幅上升，我们认为这有可能标志着美联储新一轮资产负债表扩张的开始，如果这一趋势能够持续，将会对黄金价格形成有力支撑。
短期来看，美国“财政悬崖”及债务上限等问题目前仍未完全解决，即使美国政府通过暂时性措施延后“财政悬崖”，长期债务可持续性等问题仍可能导致穆迪、惠誉等评级机构再次下调美国长期债务评级，我们认为黄金具备重演2011年8月债务上限调整、标普下调美国评级时期良好表现的契机。
黄金是瑞银大宗商品团队在2013年最为看好的商品之一，并预计金价在2013年有望上涨至1900美元/盎司。我们对于金价判断面临的风险主要来自于全球经济的强劲复苏，由此可能引发央行逐步紧缩货币。
小金属：政策红利引导投资节奏，但下半年需观察海外供给威胁
2010年以来，小金属的公司在板块中表现出较高的Beta，其原因一方面在于行业规模较小，干扰因素较大，我们对比这一期间中国对于稀土、铜、铝、钢铁、水泥、煤炭的内需规模（约数）分别是10万吨、800万吨、2000万吨、5亿吨、25亿吨、33亿吨；另一个重要因素是行业政策的红利，如供给、出口的管制导致供给的收缩，国家收储行为导致非市场化的需求放大等。另一方面经济转型催生小金属、新材料的预期需求改善，导致估值溢价产生。
我们预计新一届政府对于中国优势小金属的政策保护力度不会松懈，甚至政策措施的执行力度有望加强，而随着中国经济的复苏也会拉动小金属需求的逐步恢复，同时考虑到海外经济体的复苏有望拉动中国小金属出口的增加。
未来12个月，我们认为政策仍然是驱动小金属的主要投资逻辑。在时点的判断上，我们更倾向于在上半年政策利好会体现得更为充分，并建议关注稀土永磁企业的开工率变化的信号。
我们的担心来自于小金属板块面临的估值压力。与大金属公司在2011-2012年部分完成了估值下移、与海外公司逐步接轨的表现不同，A股市场对于小金属公司的估值仍然给予了成长股的溢价。在2013年下半年和2014年，我们认为海外稀土的供给会对于稀土价格形成一定的冲击，但更重要的是，可能逐步压低小金属公司的估值溢价。
作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖有色金属行业第一名
如果对以上3个子行业分别做出一句话的总结，我们认为对应的原因是：政策推动部分稀土行业公司盈利出现了逆周期的上行；受益于美联储的货币宽松，黄金价格在下半年出现了可观的升幅；工业金属受累于整体经济的低迷，下游需求平平导致行业盈利下滑。
展望2013年，瑞银的经济学家认为宏观经济将出现弱复苏的走势，在此背景下，我们认为有色金属各子行业将呈现不同的复苏路径。
工业金属：预计补库促成阶段性机会，行业盈利或呈现弱复苏
2010年以来工业金属的表现，与全球经济的复苏进程关系较大。一方面欧元区受困债务危机经济增长停滞，美国在2012年之前经济复苏缓慢，对于工业金属的整体需求相对平淡；另一方面，中国作为全球第二大经济体，占据全球金属消费比重的40%，其自身的经济增速对于全球金属的需求格局产生了重要的影响。比如在2009年中国推出4万亿经济刺激计划的背景下，实体层面出现了对于原材料需求的快速恢复，工业金属的价格也出现了V型反转。
展望“十二五”，考虑到中国经济增速下台阶的影响以及未来经济增长模式可能的转变，瑞银的大宗商品团队预计中国对于铜、铝、铅、锌4种主要的工业金属的需求复合增速，从2006-2010年期间的14%、19%、16%、9%分别下降至2011-2015年的6%、10%、9%、6%。
此外，瑞银大宗商品团队研究认为，印度经济体对于工业金属的需求规模总量较小，不足以填补中国经济增长放缓减少的金属需求规模，这就导致在主要的新兴市场国家经济增长放缓的背景下，全球工业金属的供需格局仍将维持在2011-2012年期间的相对宽松的局面。因此，在设定全球L型经济复苏的模式下，工业金属的反弹可能会是一个温和上行，而缺乏2009年反转的态势。
从盈利角度看，我们认为经济的温和复苏会带动工业金属板块的盈利小幅上行，尤其是铝、铅、锌公司大比例亏损的程度会显著降低。但由于2009年以来的投资扩大，以及2010-2012年地方政府补贴地方企业的做法，导致2008年以来中国金属行业并没有进行实质性的去产能的行为，因此工业金属行业的盈利上行的改善空间可能并不大。
工业金属板块潜在的投资机会，我们认为会出现在2013年上半年的铜补库时期，主要的判断依据是：我们看到目前家电行业的原材料库存不高，以及2013年电网主网的投资有可能小幅回升，从而拉动铜的需求和铜价的小幅反弹。但由于目前铜行业的社会库存较高，如上海保税库的融资铜库存规模高达70万-80万吨，广东贸易商库存规模也达到了10万-15万吨，因此补库行为对于价格的拉动效应有可能弱于以往。
黄金：央行宽松政策有望支持金价
从2012年8月以来，国际金价在美联储出台QE3的预期引导下，由前期1600美元/盎司的平台大幅上涨至10月初的1800美元/盎司，此后随着美国宏观经济数据的转暖以及欧洲债务危机的进展，金价逐步回调至目前的1650美元/盎司左右。
展望2013年，我们依然看好金价的表现，主要逻辑在于从目前情况来看，全球央行货币宽松的政策方向在中期内应不会发生大的变化。
瑞银全球宏观经济研究团队在2013年的年度展望中预计，全球经济将呈现弱复苏局面，实际生产率从低于潜在生产率的水平向潜在生产率水平逐步恢复，实际GDP增速可能由2012年的2.7%升至2013年的3.0%。
在弱复苏的背景下，瑞银预计目前的产能过剩局面仍将持续，因此全球通胀在2013年亦难以大幅抬头，2013年全球CPI可能与2012年水平持平，为2.9%。我们认为，在弱复苏、低通胀的整体经济环境下，美联储、欧洲央行、日本央行等主要经济体央行在中期内不会改变目前的宽松政策取向。
我们观察到自2008年金融危机以来，美联储资产负债表的大幅扩张阶段，黄金价格亦出现大幅上行，如2008年9月-2011年6月的QE1、QE2时期，美联储资产负债表由9000亿美元左右的水平大幅上升至2.8万亿美元以上，金价亦由800美元/盎司左右的水平一路上涨至超过1800美元/盎司，在QE2于2011年6月到期后，美联储资产负债表规模基本稳定在2.8万亿-2.9万亿美元之间，金价亦在1600-1800美元/盎司区间内波动。
美联储在2012年12月12日的年内最后一次议息会议上宣布用新一轮的国债购买来替代将于年底到期的“扭转操作”，购买规模为每月450亿美元、期限为4-30年的国债，从而将美联储的资产负债表扩张步伐由现在的每月400亿美元加快至2013年的每月850亿美元，规模超过QE2时期的每个月750亿美元。
2012年12月以来，已经可以看到美联储资产负债表规模出现小幅上升，我们认为这有可能标志着美联储新一轮资产负债表扩张的开始，如果这一趋势能够持续，将会对黄金价格形成有力支撑。
短期来看，美国“财政悬崖”及债务上限等问题目前仍未完全解决，即使美国政府通过暂时性措施延后“财政悬崖”，长期债务可持续性等问题仍可能导致穆迪、惠誉等评级机构再次下调美国长期债务评级，我们认为黄金具备重演2011年8月债务上限调整、标普下调美国评级时期良好表现的契机。
黄金是瑞银大宗商品团队在2013年最为看好的商品之一，并预计金价在2013年有望上涨至1900美元/盎司。我们对于金价判断面临的风险主要来自于全球经济的强劲复苏，由此可能引发央行逐步紧缩货币。
小金属：政策红利引导投资节奏，但下半年需观察海外供给威胁
2010年以来，小金属的公司在板块中表现出较高的Beta，其原因一方面在于行业规模较小，干扰因素较大，我们对比这一期间中国对于稀土、铜、铝、钢铁、水泥、煤炭的内需规模（约数）分别是10万吨、800万吨、2000万吨、5亿吨、25亿吨、33亿吨；另一个重要因素是行业政策的红利，如供给、出口的管制导致供给的收缩，国家收储行为导致非市场化的需求放大等。另一方面经济转型催生小金属、新材料的预期需求改善，导致估值溢价产生。
我们预计新一届政府对于中国优势小金属的政策保护力度不会松懈，甚至政策措施的执行力度有望加强，而随着中国经济的复苏也会拉动小金属需求的逐步恢复，同时考虑到海外经济体的复苏有望拉动中国小金属出口的增加。
未来12个月，我们认为政策仍然是驱动小金属的主要投资逻辑。在时点的判断上，我们更倾向于在上半年政策利好会体现得更为充分，并建议关注稀土永磁企业的开工率变化的信号。
我们的担心来自于小金属板块面临的估值压力。与大金属公司在2011-2012年部分完成了估值下移、与海外公司逐步接轨的表现不同，A股市场对于小金属公司的估值仍然给予了成长股的溢价。在2013年下半年和2014年，我们认为海外稀土的供给会对于稀土价格形成一定的冲击，但更重要的是，可能逐步压低小金属公司的估值溢价。
作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖有色金属行业第一名