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摘 要：随着改革开放的深入，近年来，我国企业并购重组数额和规模在不断扩大，并购重组过程中的财务风险日益突出，这给企业能否成功实现并购重组以及重组后能否实现资源深度整合和高效利用提出了挑战。在众多财务风险中，企业并购中融资风险贯穿企业并购全程，本文将从宏观和微观层面提出并购过程中具体融资风险点，并从企业层面出发，给出两种测度融资风险的方式，最后针对并购过程中存在的风险点，从企业实际操作层面给出作者的政策建议。
关键词：融资风险 风险测度 风险控制
一、引言
近年来，我国企业并购重组规模在不断扩大，参与并购的行业也在不断增多，从2016年统计数据看，企业并购重组涉及金额每季度在大幅增长，“监管”和“创新”成为2016并購的关键词。随着并购重组深入进行，企业必须对并购重组过程中涉及到的财务风险进行及时防范控制。其中，对融资风险的控制显得尤为重要。企业能否通过融资渠道获取足够的资金，并购重组所采取的融资方式对企业后续经营的影响等将决定企业并购重组的成功与否。
本文的创新点在为企业提供了两种测度融资风险的方式，在分析融资风险和提出政策建议时结合2016年5月证监会提出的并购重组新方向有关内容。本文着重研究企业并购重组中对融资风险的分析、测度和控制。全文分为五部分，第一部分引言，介绍文章写作背景、文章创新点和结构；第二部分，从微观和宏观层面结合各种融资方式介绍企业并购过程中存在的融资风险；第三部分，介绍用财务杠杆和F分数模型测度企业融资风险的方法，供企业选择融资方式时参考；第四部分从企业角度提出融资风险的控制方式和政策建议。
二、企业并购中存在的融资风险
1.微观层面。
1.1资本结构风险。这种风险主要表现在权益性融资方式中，权益性融资根据发售对象不同，还可以分为向原投资者发售股票和向新投资者发售股票。无论是何种发售方式，对股票价格都会产生稀释的作用，必然会在市场上引起股票价格的剧烈波动。权益性融资中向新投资者发售股票则原有股权稀释，原有控制权也会受到影响，企业新股东和原股东在治理思想方面会产生分歧。某些情况下，企业可能会面临反收购。从2016年证监会明确的并购重组新方向看，除了原有的配套老股需锁定36个月外，新增股在并购重组后持股比例提高的情况下，还需锁定12个月。新政策的出台延后了大股东的套利时间，再加上权益性融资程序繁琐和资本结构风险，企业并购融资过程一定程度上会避开这种方式。
1.2企业财务风险。这种风险存在于并购全程以及并购活动完成之后。这种风险的大小主要取决于所选择的融资方式，所涉及的融资方式有使用内部留存收益、向银行等金融机构贷款、发行企业债券等。使用企业的内部留存收益即现金等资产是最简单易行的方式，但会给并购过程中企业的正常经营运转、资金链、现金流等带来巨大的风险。如在并购过程中，使用过多留存收益，企业将面临运营周转困难，供应链、资金链困难等财务风险。同样，向银行等金融机构贷款和发行企业债券等债务性融资方式除受政府、银行等政策限制，还需定期支付利息和到期的还本，这些会给企业的现金流带来巨大风险，同时，未来经营成果和现金流的不确定性，债务性融资给企业带来巨大财务风险。
1.3信息不对称风险。这一类风险多见于使用金融工具进行融资的情况，如对赌协议、并购基金等。在企业和机构的对赌协议中，企业往往处于较为弱势的一方，由于各种限制性条件和市场信息不对称性无法恰当预估业绩、上市时间等，而带来巨大损失的风险。较为典型的案例有李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等。相比较鼎辉、高盛、摩根士丹利这一类投行对市场和企业经营状况的预估程度，企业的经营者往往处于劣势状态，因而李纯途和张兰分别失去对太子奶和俏江南的控制权为代价输掉对赌协议。近年来，上市公司热衷于通过成立并购基金以杠杆融资的方式进行并购重组，尤其是以PE+上市公司的模型。这种筹资方式下，信息不对称会导致对目标公司估价偏离、杠杆率过低、难以找到合适的退出渠道等风险。
2.宏观层面。
2.1利率风险。在债务性融资过程中，除了受到政府银行关于企业贷款融资方面政策的限制外，不断波动的银行基准贷款利率给企业的融资带来了风险。这同样牵扯到融资时机的问题，不同时间点利率不同，融资成本不同，而银行等金融机构贷款利率使得企业定期流出的一笔现金也给企业带来了财务风险。
2.2税收风险。该风险实际是与所选择的融资方式相关。在权益性融资中，虽然在发行股票过程中的一系列手续费用可以在税前列支，但是后期股息和红利的分配属于税后分配，不可在税前扣除。债务性融资中无论是发行企业债券还是向银行等金融机构贷款，都可以在税前摊销或扣除一部分费用。而采用现金等资产进行融资的，不可税前扣除。由于选择不同的融资方式而损失掉的那部分税收筹划所得就是机会成本，这便是税收风险。由于税收属于不可延缓成本，该风险还与企业财务风险息息相关。
2.3汇率风险。这一类风险主要涉足于跨国公司的并购融资过程中，同时也存在在发行外国债券等企业中。国际债券、国际贷款这一类筹资方式因筹集的是外币，在归还外币时，折算成本币的过程中受当期汇率的影响。受经济、政治、政策等因素影响，汇率会频繁波动。而人民币近年来兑美元汇率走势一直低迷，规避汇率风险也成为并购融资中一项重要的举措。
三、财务杠杆系数与F分数测量融资风险
1.财务杠杆系数。财务杠杆主要用来衡量企业债务融资规模是否合理，根据财务杠杆系数反映普通股每股收益对息税前利润弹性，公示如下：
DFL=△EPS/EPS/△EBIT/EBIT
DFL为财务杠杆系数，△EPS/EPS表示普通股每股收益的变动幅度，△EBIT/EBIT表示息税前利润的变动幅度
经整理，也可表示为： DFL=EBIT/EBIT-I（无优先股情况）
DFL=EBIT/（EBIT-I-（D/1-T））（有优先股情况）
EBIT表示息税前利润，I表示利息，D表示优先股股利
财务杠杆系数越大，主权资本利润率对息税前利润率弹性越大，也就是杠杆效应越大。若企业盈利，也就是利润率上升，则主权资本利润率会以更快速度上升，反之，以更快比例下降，企业面临破产危险。杠财务杠杆系数作为测度企业融资结构无统一预警系数值。不同行业财务杠桿系数的合理区间不同。在分析企业并购融资方式中债务性融资规模是否合理时，需要将企业并购融资之前年份的财务杠杆系数与进行债务性融资后的财务杠杆系数进行比较，若系数超过预先设定的警戒值，则需考虑放弃部分债务性融资，转为权益性融资。
2.F分数模型。F分数模型是建立在Z计分模型基础上建立的。Z计分模型是从资产流动性、获利能力、偿债能力、营运能力中选择一到两个指标进行加权平均后计算出来的，用来判别企业财务风险，起到风险预警的作用。F分数模型是在Z计分模型上加上现金流量这一指标，更加符合现代企业情况。
F分数模型如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
X1=营运资金/资产总额，反映资产流动性
X2=留存收益/资产总额，反映累计盈利状况
X3=（净利润+折旧）/平均总负债，反映现金流量用来偿还债务能力
X4=所有者权益市价/债务总账面价值，反映企业偿债能力
X5=（净利润+利息+折旧）/平均总资产，反映总资产创造现金流量能力
F分数用来评价企业短期内（不超过2年）偿债能力。研究结果表明，F分数在0.0274以上表示企业将继续运行，低于0.0274表示有破产风险，在[-0.0501，0.1049]区间内无法判断。
在分析企业并购融资方式中除关注F分数结果外，还需将并购融资前后几年度各单项指标进行比较分析，研究企业在资产流动性、获利能力、偿债能力、营运能力、现金流量各方面的能力。另外，由于各行业对现金等资产周转能力不同，还需根据企业性质对不同指标进行纵向分析。
四、融资风险控制政策建议
1.优化融资结构，多元化融资方式。我国企业并购融资中多采用现金等单一融资方式，这不利于财务风险的控制。早年，由于我国企业发展的特殊性，西方较为成熟的经济理论无法运用到我国企业融资中，而随着金融体制、企业管理等各方的完善，现代企业确定融资结构时应结合西方经济理论、融资风险测度手段选择多元化的融资方式，将加权资本降至最低。
2.审慎利用金融工具。常见的金融工具优先股、可转换公司债等，在企业融资的过程中比普通股、普通债券有着很大的优势。优先股可以在降低企业的资产负债率的同时不改变企业控制权，可转换公司债可以根据公司的实际情况设定。而根据2016年证监会明确的并购融资新方向看，监管层正在研究并购重组支付创新方式，未来优先股和定向可转换债将成为新的支付方式。
在跨国企业中，在并购融资中常使用外汇远期交易、外汇期末交易、货币互换等金融工具，对于此类金融工具应审慎使用，注意控制融资过程的风险。
参考文献：
[1]李兴宇 企业并购融资风险控制研究——以联想和吉利为例 2014.6.
[2]李卓 并购融资风险管理研究——以蓝色光标为例 2016.6.
[3]龚琳云 我国企业并购的税收政策研究 2013.6.
[4]宿振 企业并购融资风险控制研究 合作经济与科技 2015.6.1.
[5]施键伟 企业并购的融资问题研究 2013.6.
[6]蔡伟 企业并购融资风险防范及务实策略 商 2016.1.8.
[7]刘斯琦 找准企业最优资本结构的“平衡点”——以台州制造加工企业为例 时代金融 2016.8.31.
关键词：融资风险 风险测度 风险控制
一、引言
近年来，我国企业并购重组规模在不断扩大，参与并购的行业也在不断增多，从2016年统计数据看，企业并购重组涉及金额每季度在大幅增长，“监管”和“创新”成为2016并購的关键词。随着并购重组深入进行，企业必须对并购重组过程中涉及到的财务风险进行及时防范控制。其中，对融资风险的控制显得尤为重要。企业能否通过融资渠道获取足够的资金，并购重组所采取的融资方式对企业后续经营的影响等将决定企业并购重组的成功与否。
本文的创新点在为企业提供了两种测度融资风险的方式，在分析融资风险和提出政策建议时结合2016年5月证监会提出的并购重组新方向有关内容。本文着重研究企业并购重组中对融资风险的分析、测度和控制。全文分为五部分，第一部分引言，介绍文章写作背景、文章创新点和结构；第二部分，从微观和宏观层面结合各种融资方式介绍企业并购过程中存在的融资风险；第三部分，介绍用财务杠杆和F分数模型测度企业融资风险的方法，供企业选择融资方式时参考；第四部分从企业角度提出融资风险的控制方式和政策建议。
二、企业并购中存在的融资风险
1.微观层面。
1.1资本结构风险。这种风险主要表现在权益性融资方式中，权益性融资根据发售对象不同，还可以分为向原投资者发售股票和向新投资者发售股票。无论是何种发售方式，对股票价格都会产生稀释的作用，必然会在市场上引起股票价格的剧烈波动。权益性融资中向新投资者发售股票则原有股权稀释，原有控制权也会受到影响，企业新股东和原股东在治理思想方面会产生分歧。某些情况下，企业可能会面临反收购。从2016年证监会明确的并购重组新方向看，除了原有的配套老股需锁定36个月外，新增股在并购重组后持股比例提高的情况下，还需锁定12个月。新政策的出台延后了大股东的套利时间，再加上权益性融资程序繁琐和资本结构风险，企业并购融资过程一定程度上会避开这种方式。
1.2企业财务风险。这种风险存在于并购全程以及并购活动完成之后。这种风险的大小主要取决于所选择的融资方式，所涉及的融资方式有使用内部留存收益、向银行等金融机构贷款、发行企业债券等。使用企业的内部留存收益即现金等资产是最简单易行的方式，但会给并购过程中企业的正常经营运转、资金链、现金流等带来巨大的风险。如在并购过程中，使用过多留存收益，企业将面临运营周转困难，供应链、资金链困难等财务风险。同样，向银行等金融机构贷款和发行企业债券等债务性融资方式除受政府、银行等政策限制，还需定期支付利息和到期的还本，这些会给企业的现金流带来巨大风险，同时，未来经营成果和现金流的不确定性，债务性融资给企业带来巨大财务风险。
1.3信息不对称风险。这一类风险多见于使用金融工具进行融资的情况，如对赌协议、并购基金等。在企业和机构的对赌协议中，企业往往处于较为弱势的一方，由于各种限制性条件和市场信息不对称性无法恰当预估业绩、上市时间等，而带来巨大损失的风险。较为典型的案例有李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等。相比较鼎辉、高盛、摩根士丹利这一类投行对市场和企业经营状况的预估程度，企业的经营者往往处于劣势状态，因而李纯途和张兰分别失去对太子奶和俏江南的控制权为代价输掉对赌协议。近年来，上市公司热衷于通过成立并购基金以杠杆融资的方式进行并购重组，尤其是以PE+上市公司的模型。这种筹资方式下，信息不对称会导致对目标公司估价偏离、杠杆率过低、难以找到合适的退出渠道等风险。
2.宏观层面。
2.1利率风险。在债务性融资过程中，除了受到政府银行关于企业贷款融资方面政策的限制外，不断波动的银行基准贷款利率给企业的融资带来了风险。这同样牵扯到融资时机的问题，不同时间点利率不同，融资成本不同，而银行等金融机构贷款利率使得企业定期流出的一笔现金也给企业带来了财务风险。
2.2税收风险。该风险实际是与所选择的融资方式相关。在权益性融资中，虽然在发行股票过程中的一系列手续费用可以在税前列支，但是后期股息和红利的分配属于税后分配，不可在税前扣除。债务性融资中无论是发行企业债券还是向银行等金融机构贷款，都可以在税前摊销或扣除一部分费用。而采用现金等资产进行融资的，不可税前扣除。由于选择不同的融资方式而损失掉的那部分税收筹划所得就是机会成本，这便是税收风险。由于税收属于不可延缓成本，该风险还与企业财务风险息息相关。
2.3汇率风险。这一类风险主要涉足于跨国公司的并购融资过程中，同时也存在在发行外国债券等企业中。国际债券、国际贷款这一类筹资方式因筹集的是外币，在归还外币时，折算成本币的过程中受当期汇率的影响。受经济、政治、政策等因素影响，汇率会频繁波动。而人民币近年来兑美元汇率走势一直低迷，规避汇率风险也成为并购融资中一项重要的举措。
三、财务杠杆系数与F分数测量融资风险
1.财务杠杆系数。财务杠杆主要用来衡量企业债务融资规模是否合理，根据财务杠杆系数反映普通股每股收益对息税前利润弹性，公示如下：
DFL=△EPS/EPS/△EBIT/EBIT
DFL为财务杠杆系数，△EPS/EPS表示普通股每股收益的变动幅度，△EBIT/EBIT表示息税前利润的变动幅度
经整理，也可表示为： DFL=EBIT/EBIT-I（无优先股情况）
DFL=EBIT/（EBIT-I-（D/1-T））（有优先股情况）
EBIT表示息税前利润，I表示利息，D表示优先股股利
财务杠杆系数越大，主权资本利润率对息税前利润率弹性越大，也就是杠杆效应越大。若企业盈利，也就是利润率上升，则主权资本利润率会以更快速度上升，反之，以更快比例下降，企业面临破产危险。杠财务杠杆系数作为测度企业融资结构无统一预警系数值。不同行业财务杠桿系数的合理区间不同。在分析企业并购融资方式中债务性融资规模是否合理时，需要将企业并购融资之前年份的财务杠杆系数与进行债务性融资后的财务杠杆系数进行比较，若系数超过预先设定的警戒值，则需考虑放弃部分债务性融资，转为权益性融资。
2.F分数模型。F分数模型是建立在Z计分模型基础上建立的。Z计分模型是从资产流动性、获利能力、偿债能力、营运能力中选择一到两个指标进行加权平均后计算出来的，用来判别企业财务风险，起到风险预警的作用。F分数模型是在Z计分模型上加上现金流量这一指标，更加符合现代企业情况。
F分数模型如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
X1=营运资金/资产总额，反映资产流动性
X2=留存收益/资产总额，反映累计盈利状况
X3=（净利润+折旧）/平均总负债，反映现金流量用来偿还债务能力
X4=所有者权益市价/债务总账面价值，反映企业偿债能力
X5=（净利润+利息+折旧）/平均总资产，反映总资产创造现金流量能力
F分数用来评价企业短期内（不超过2年）偿债能力。研究结果表明，F分数在0.0274以上表示企业将继续运行，低于0.0274表示有破产风险，在[-0.0501，0.1049]区间内无法判断。
在分析企业并购融资方式中除关注F分数结果外，还需将并购融资前后几年度各单项指标进行比较分析，研究企业在资产流动性、获利能力、偿债能力、营运能力、现金流量各方面的能力。另外，由于各行业对现金等资产周转能力不同，还需根据企业性质对不同指标进行纵向分析。
四、融资风险控制政策建议
1.优化融资结构，多元化融资方式。我国企业并购融资中多采用现金等单一融资方式，这不利于财务风险的控制。早年，由于我国企业发展的特殊性，西方较为成熟的经济理论无法运用到我国企业融资中，而随着金融体制、企业管理等各方的完善，现代企业确定融资结构时应结合西方经济理论、融资风险测度手段选择多元化的融资方式，将加权资本降至最低。
2.审慎利用金融工具。常见的金融工具优先股、可转换公司债等，在企业融资的过程中比普通股、普通债券有着很大的优势。优先股可以在降低企业的资产负债率的同时不改变企业控制权，可转换公司债可以根据公司的实际情况设定。而根据2016年证监会明确的并购融资新方向看，监管层正在研究并购重组支付创新方式，未来优先股和定向可转换债将成为新的支付方式。
在跨国企业中，在并购融资中常使用外汇远期交易、外汇期末交易、货币互换等金融工具，对于此类金融工具应审慎使用，注意控制融资过程的风险。
参考文献：
[1]李兴宇 企业并购融资风险控制研究——以联想和吉利为例 2014.6.
[2]李卓 并购融资风险管理研究——以蓝色光标为例 2016.6.
[3]龚琳云 我国企业并购的税收政策研究 2013.6.
[4]宿振 企业并购融资风险控制研究 合作经济与科技 2015.6.1.
[5]施键伟 企业并购的融资问题研究 2013.6.
[6]蔡伟 企业并购融资风险防范及务实策略 商 2016.1.8.
[7]刘斯琦 找准企业最优资本结构的“平衡点”——以台州制造加工企业为例 时代金融 2016.8.31.