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【摘要】随着经济结构的转型升级，电力企业并购活动明显增加。本文以电力企业的实际并购活动为案例，針对电力企业技术密集型和信息密集型的产业特点，通过建立财务预测模型，预测并购目标公司未来的自由现金流量，选择使用现金流量贴现方法估算并购目标公司的企业价值，以确定电力企业并购中目标公司的企业价值。案例的估值结果表明，在电力企业并购过程中，现金流量折现法是适合电力行业特点的重要的估值方法。本文研究试图为电力企业并购决策提供有价值的参考。
【关键词】电力企业 并购 现金流量折现法
一、引言
在电力企业并购活动中，评估并购企业价值是企业实施并购的基础，是制定并购支付价格的主要参照依据，因此在评估过程中使用什么样的目标企业估值方法对并购活动起着极其关键的作用。目前，企业并购价值评估方法主要有三种，收益法、市场法和成本法。收益法主要运用现值技术，将被评估企业预期收益通过折现方式来确定企业价值。市场法是通过可比企业分析和可比交易分析，将被评估企业与在市场上的参照企业进行比较，以确定被评估企业的价值。成本法基于会计的历史成本原则，以被评估企业账面净资产为计算依据来确认企业价值，忽略了资产的时间价值。随着智能技术和电力自动化技术的不断发展，电力行业正越来越成为技术密集型和信息密集型产业，这些行业特点要求在评估企业价值时必须充分考虑时间价值和未来经营发展潜能，因此采用收益法进行企业价值评估应该成为电力企业并购使用的主要方法。在收益法当中，按照评估对象未来预期收益有无期限的情况划分为现金流量折现法和收益本金化法。电力企业并购主要关注未来五到十年内被并购企业预期收益的现值，所以应当采用现金流量折现法。
二、惠能电力收购科变电气估值案例分析
（一）惠能电力设备工程有限公司收购科变电气有限公司简介
1.惠能电力设备工程有限公司简介。惠能电力是国内一流的输配电行业一、二次设备整体解决方案供应商，公司注册资本5亿元，经营范围为电力设备销售，自动化仪器仪表设备研发、销售、安装、维护。在变压器领域投入较小，相关的技术和设备主要依赖于外购。对变压器企业的收购将快速提升公司的行业地位和市场份额、提高议价能力、降低采购成本，对公司未来发展智能电器产业具有重要战略意义。
2.科变电气有限公司简介。科变电气是中国500家电气成套工业企业之一，是变压器专业制造商。在油浸式变压器、油浸式非晶合金配电变压器、干式变压器等领域具有较强技术实力。科变电气2013年营业收入为12373.72万元，净利润为1228.33万元。前几年由于盲目多元化发展造成资金紧张，主营业务市场份额缩小，盈力能力下降，企业筹资困难，发展处于瓶颈期。
3.收购过程简介。2014年6月，惠能电力设备工程有限公司公告宣布，与科变电气有限公司全体股东签署了《股权收购框架协议》，就此次收购事宜达成意向。拟投资8000万元人民币收购科变电气55%的股权。收购代价将以公司内部资金支付，具体交易价格待定。惠能电力希望通过此次收购，进一步完善公司输配电服务的产业链。
（二）并购中评估科变电气有限公司企业价值的具体流程
1.在评估企业历史经营业绩的基础上，合理预测科变电气有限公司未来五年的现金流量。在《股权收购框架协议》签署生效后，惠能电力设备有限公司聘请有资质的资产评估机构对科变电气有限公司过去五年的经营绩效进行了全面客观公正的评估，通过对企业历史会计报告的分析，认为该企业资本结构合理、产权关系清晰。由于现阶段融资成本过高，企业难以筹集到足够的流动资金用于产品的研发和生产规模的扩大，因此无论经营利润还是市场占有率均不甚理想。评估机构认为，如果持续注入流动资金和智能变压技术，科变电气有限公司未来将具有良好的发展空间和盈利增长预期。资产评估机构确定的公司估值基准日为2014年12月31日，在基准日，科变电气有限公司资本结构债务与所有者权比为0.56。资产评估机构以2015～2019年为预测期，对科变电气有限公司未来五年的现金流量进行了预测。预测数据如表1所示。
表1 科变电气有限公司现金流量预测数据 单位：万元
资料来源：作者自制。
2.利用加权平均资本成本模型，确定合适的折现率。折现率是将预测期内的预期现金流量转换为现值的比率。折现率一般通过加权平均资本成本模型来确定。由于科变电气有限公司资本结构由自有资本和负债构成，所以加权平均资本成本是两者的加权平均，用公式表示为：
■（1）
公式（1）中：r为加权平均资本成本，E为企业权益的市场价值，D为企业负债的市场价值，re为股权资本成本，rd为债务资本成本。
截止2014年12月，五年期以上商业银行贷款利率为6.55%。因为利息支出可以在税前抵扣，所以债务资本成本应在税后基础上计算，其计算公式为：
■（2）
公式（2）中：ri为借款利率，T为企业所得税税率，科变电气有限公司所得税率为25%。由于科变电气有限公司不属股份公司，因此公式中的股权资本成本re采用资本资产定价模型计算，其计算公式为：
■（3）
公式（3）中：rf为无风险报酬率，通常使用十年期国债利率作为无风险报酬率，截止2014年12月十年期以上国债利率为4.61%；rm为市场投资组合预期报酬率，根据上证综指和深证成指，近十年来年平均股票市场报酬率为10.62%；因此市场风险溢价rm-rf=6.01%。β为市场风险系数，经评估机构测算，科变电气有限公司目前市场风险系数为1.68。根据以上数据和公式可以计算出科变电气有限公司加权平均资本成本。
re=rf+（rm-rf）×β=4.61%+1.68×6.01%=14.70%
rd=ri×（1-T）=6.55%×（1-25%）=4.91% r=E/（E+D）×re+D/（E+D）×rd=1/1.56×14.70%+0.56/1.56 ×4.91%=11.18%
3.利用永久增长模型，预测科变电气有限公司企业终值。企业未来的现金流量不可能无限期地一直预测下去，企业在未来总有一个时间点会终止，对这个时间点上的企业价值进行计算，就是企业的终值。企业终值通常利用永久增长模型进行计算，也叫永续年金法，这种方法假定从计算企业终值的那一年起，公司的自由现金流量是以永久固定的年复利率增长的，在这样的假设下，企业终值计算公式为：
■（4）
公式（4）中：TV为企业终值，FCFn+1为评估企业终值那一年的自由现金流量，FCFn为预测期里最后一年的自由现金流量，r为加权平均资本成本，g为固定的年复利增长率。科变电气有限公司假定从2020年起，公司的自由现金流以6%的年复利增长率固定增长。那么公司的企业终值是：
TV=1980×（1+6%）/（11.18%-6%）=40517（万元）
4.利用确定的折现率，计算目标公司的企业价值。将公司未来5年的自由现金流量及其终值，按照确定的折现率加以折现并相加，计算出科变电气有限公司的企业价值
其计算公式为：
■（5）
公式（5）中：V为企业价值，FCFt预测期内每年的自由现金流量，r为加权平均资本成本，TV为企业终值，n为预测期。把上述相关数据代入企业价值公式，最终计算出科变电气有限公司的企业价值。
V=500/（1+11.18）+740/（1+11.18%）2+820/（1+11.18%）3+1180/（1+11.18%）4+1880/（1+11.18）5+40517/（1+11.18）5=27235（万元）
27235×55%=14980（万元）
（三）在计算出科变电气有限公司企业价值后，进行评估结果分析
经过以上阶段的评估，在风险一定的条件下，利用现金流量折现法最后可以计算出科变电气有限公司现时企业价值为27235万元，其55%的股权价值为14980万元。依据这样的评估结果，惠能电力设备工程有限公司投资8000万元人民币收购科变电气55%的股权，这个并购方案从财务可行性角度考虑是可行的。
三、电力企业并购实务中使用现金流量贴现法需要注意的问题
通过上述惠能电力收购科变电气的电力并购实例分析，现金流量折现法是当前电力行业并购中应该采用的方法。在并购案例中，通过对目标企业科变电气有限公司价值评估过程中使用现金流量贴现分析，显示现金流量折现法在企业并购实务中使用时，需注意以下方面的问题。
（一）需要准确估计目标公司所创造现金流的分布
通过现金流贴现模型可知，企业价值的体现主要取决于其未来创造现金流的能力。评估中需要准确估计目标企业创造现金流的数量、时点以及风险，进而比较准确估计目标公司的价值。并且，在风险一定的情况下，科变电气有限公司未来通过营运活动产生现金流的能力越强，其通过折现率折现后体现出的企业价值越大，即企业内在价值与其未来产生的自由现金流量成正比。而市场法采用比较的方法、成本法采用静态估值方法来确立企业的价值，都不能准确评估出科变电气有限公司的真实价值。
（二）现金流量折现法计算出的公司价值只是一个估计值，并非准确的真实价值
由于对未来预测的假设过多，在上述案例中计算出的科变电气有限公司企業价值并非是一个精确的数值，而只是一个预测结果。因为现金流量以及股权资本成本还有市场风险系数等都是通过对未来的预测估计而不是根据实际存在的参数确定，所以利用现金流量折现得出的公司价值只会是一个大致的范围。其作用在于给管理层并购提供数量参考。
（三）现金流量折现法模型中现金流分布的估计主要依据目标企业的历史经营业绩
尽管现金流量折现法是以公司未来的现金流为依据来评估公司价值，但仍然有必要参照以往的经营业绩和同行业表现。惠能电力设备工程有限公司并购决策过程中，管理层需要综合评估考量各方面的因素，现金流量折现法只是从未来现金流变现的角度为并购决策提供依据，管理层还需要全面评估科变电气有限公司的其他经营指标，才能做出比较合理的决策。
参考文献
[1]田增润.企业估值方法比较分析[J].中国外贸，2013（08）.
[2]郝晓丹.企业价值与并购交易定价[J].中央财经大学学报，2011（07）.
[3]财政部会计资格评价中心.高级会计实务[M].北京：经济科学出版社，2013.
[4]刘泓.资本市场评估运作[M].成都：西南财经大学出版社，2010.
【关键词】电力企业 并购 现金流量折现法
一、引言
在电力企业并购活动中，评估并购企业价值是企业实施并购的基础，是制定并购支付价格的主要参照依据，因此在评估过程中使用什么样的目标企业估值方法对并购活动起着极其关键的作用。目前，企业并购价值评估方法主要有三种，收益法、市场法和成本法。收益法主要运用现值技术，将被评估企业预期收益通过折现方式来确定企业价值。市场法是通过可比企业分析和可比交易分析，将被评估企业与在市场上的参照企业进行比较，以确定被评估企业的价值。成本法基于会计的历史成本原则，以被评估企业账面净资产为计算依据来确认企业价值，忽略了资产的时间价值。随着智能技术和电力自动化技术的不断发展，电力行业正越来越成为技术密集型和信息密集型产业，这些行业特点要求在评估企业价值时必须充分考虑时间价值和未来经营发展潜能，因此采用收益法进行企业价值评估应该成为电力企业并购使用的主要方法。在收益法当中，按照评估对象未来预期收益有无期限的情况划分为现金流量折现法和收益本金化法。电力企业并购主要关注未来五到十年内被并购企业预期收益的现值，所以应当采用现金流量折现法。
二、惠能电力收购科变电气估值案例分析
（一）惠能电力设备工程有限公司收购科变电气有限公司简介
1.惠能电力设备工程有限公司简介。惠能电力是国内一流的输配电行业一、二次设备整体解决方案供应商，公司注册资本5亿元，经营范围为电力设备销售，自动化仪器仪表设备研发、销售、安装、维护。在变压器领域投入较小，相关的技术和设备主要依赖于外购。对变压器企业的收购将快速提升公司的行业地位和市场份额、提高议价能力、降低采购成本，对公司未来发展智能电器产业具有重要战略意义。
2.科变电气有限公司简介。科变电气是中国500家电气成套工业企业之一，是变压器专业制造商。在油浸式变压器、油浸式非晶合金配电变压器、干式变压器等领域具有较强技术实力。科变电气2013年营业收入为12373.72万元，净利润为1228.33万元。前几年由于盲目多元化发展造成资金紧张，主营业务市场份额缩小，盈力能力下降，企业筹资困难，发展处于瓶颈期。
3.收购过程简介。2014年6月，惠能电力设备工程有限公司公告宣布，与科变电气有限公司全体股东签署了《股权收购框架协议》，就此次收购事宜达成意向。拟投资8000万元人民币收购科变电气55%的股权。收购代价将以公司内部资金支付，具体交易价格待定。惠能电力希望通过此次收购，进一步完善公司输配电服务的产业链。
（二）并购中评估科变电气有限公司企业价值的具体流程
1.在评估企业历史经营业绩的基础上，合理预测科变电气有限公司未来五年的现金流量。在《股权收购框架协议》签署生效后，惠能电力设备有限公司聘请有资质的资产评估机构对科变电气有限公司过去五年的经营绩效进行了全面客观公正的评估，通过对企业历史会计报告的分析，认为该企业资本结构合理、产权关系清晰。由于现阶段融资成本过高，企业难以筹集到足够的流动资金用于产品的研发和生产规模的扩大，因此无论经营利润还是市场占有率均不甚理想。评估机构认为，如果持续注入流动资金和智能变压技术，科变电气有限公司未来将具有良好的发展空间和盈利增长预期。资产评估机构确定的公司估值基准日为2014年12月31日，在基准日，科变电气有限公司资本结构债务与所有者权比为0.56。资产评估机构以2015～2019年为预测期，对科变电气有限公司未来五年的现金流量进行了预测。预测数据如表1所示。
表1 科变电气有限公司现金流量预测数据 单位：万元
资料来源：作者自制。
2.利用加权平均资本成本模型，确定合适的折现率。折现率是将预测期内的预期现金流量转换为现值的比率。折现率一般通过加权平均资本成本模型来确定。由于科变电气有限公司资本结构由自有资本和负债构成，所以加权平均资本成本是两者的加权平均，用公式表示为：
■（1）
公式（1）中：r为加权平均资本成本，E为企业权益的市场价值，D为企业负债的市场价值，re为股权资本成本，rd为债务资本成本。
截止2014年12月，五年期以上商业银行贷款利率为6.55%。因为利息支出可以在税前抵扣，所以债务资本成本应在税后基础上计算，其计算公式为：
■（2）
公式（2）中：ri为借款利率，T为企业所得税税率，科变电气有限公司所得税率为25%。由于科变电气有限公司不属股份公司，因此公式中的股权资本成本re采用资本资产定价模型计算，其计算公式为：
■（3）
公式（3）中：rf为无风险报酬率，通常使用十年期国债利率作为无风险报酬率，截止2014年12月十年期以上国债利率为4.61%；rm为市场投资组合预期报酬率，根据上证综指和深证成指，近十年来年平均股票市场报酬率为10.62%；因此市场风险溢价rm-rf=6.01%。β为市场风险系数，经评估机构测算，科变电气有限公司目前市场风险系数为1.68。根据以上数据和公式可以计算出科变电气有限公司加权平均资本成本。
re=rf+（rm-rf）×β=4.61%+1.68×6.01%=14.70%
rd=ri×（1-T）=6.55%×（1-25%）=4.91% r=E/（E+D）×re+D/（E+D）×rd=1/1.56×14.70%+0.56/1.56 ×4.91%=11.18%
3.利用永久增长模型，预测科变电气有限公司企业终值。企业未来的现金流量不可能无限期地一直预测下去，企业在未来总有一个时间点会终止，对这个时间点上的企业价值进行计算，就是企业的终值。企业终值通常利用永久增长模型进行计算，也叫永续年金法，这种方法假定从计算企业终值的那一年起，公司的自由现金流量是以永久固定的年复利率增长的，在这样的假设下，企业终值计算公式为：
■（4）
公式（4）中：TV为企业终值，FCFn+1为评估企业终值那一年的自由现金流量，FCFn为预测期里最后一年的自由现金流量，r为加权平均资本成本，g为固定的年复利增长率。科变电气有限公司假定从2020年起，公司的自由现金流以6%的年复利增长率固定增长。那么公司的企业终值是：
TV=1980×（1+6%）/（11.18%-6%）=40517（万元）
4.利用确定的折现率，计算目标公司的企业价值。将公司未来5年的自由现金流量及其终值，按照确定的折现率加以折现并相加，计算出科变电气有限公司的企业价值
其计算公式为：
■（5）
公式（5）中：V为企业价值，FCFt预测期内每年的自由现金流量，r为加权平均资本成本，TV为企业终值，n为预测期。把上述相关数据代入企业价值公式，最终计算出科变电气有限公司的企业价值。
V=500/（1+11.18）+740/（1+11.18%）2+820/（1+11.18%）3+1180/（1+11.18%）4+1880/（1+11.18）5+40517/（1+11.18）5=27235（万元）
27235×55%=14980（万元）
（三）在计算出科变电气有限公司企业价值后，进行评估结果分析
经过以上阶段的评估，在风险一定的条件下，利用现金流量折现法最后可以计算出科变电气有限公司现时企业价值为27235万元，其55%的股权价值为14980万元。依据这样的评估结果，惠能电力设备工程有限公司投资8000万元人民币收购科变电气55%的股权，这个并购方案从财务可行性角度考虑是可行的。
三、电力企业并购实务中使用现金流量贴现法需要注意的问题
通过上述惠能电力收购科变电气的电力并购实例分析，现金流量折现法是当前电力行业并购中应该采用的方法。在并购案例中，通过对目标企业科变电气有限公司价值评估过程中使用现金流量贴现分析，显示现金流量折现法在企业并购实务中使用时，需注意以下方面的问题。
（一）需要准确估计目标公司所创造现金流的分布
通过现金流贴现模型可知，企业价值的体现主要取决于其未来创造现金流的能力。评估中需要准确估计目标企业创造现金流的数量、时点以及风险，进而比较准确估计目标公司的价值。并且，在风险一定的情况下，科变电气有限公司未来通过营运活动产生现金流的能力越强，其通过折现率折现后体现出的企业价值越大，即企业内在价值与其未来产生的自由现金流量成正比。而市场法采用比较的方法、成本法采用静态估值方法来确立企业的价值，都不能准确评估出科变电气有限公司的真实价值。
（二）现金流量折现法计算出的公司价值只是一个估计值，并非准确的真实价值
由于对未来预测的假设过多，在上述案例中计算出的科变电气有限公司企業价值并非是一个精确的数值，而只是一个预测结果。因为现金流量以及股权资本成本还有市场风险系数等都是通过对未来的预测估计而不是根据实际存在的参数确定，所以利用现金流量折现得出的公司价值只会是一个大致的范围。其作用在于给管理层并购提供数量参考。
（三）现金流量折现法模型中现金流分布的估计主要依据目标企业的历史经营业绩
尽管现金流量折现法是以公司未来的现金流为依据来评估公司价值，但仍然有必要参照以往的经营业绩和同行业表现。惠能电力设备工程有限公司并购决策过程中，管理层需要综合评估考量各方面的因素，现金流量折现法只是从未来现金流变现的角度为并购决策提供依据，管理层还需要全面评估科变电气有限公司的其他经营指标，才能做出比较合理的决策。
参考文献
[1]田增润.企业估值方法比较分析[J].中国外贸，2013（08）.
[2]郝晓丹.企业价值与并购交易定价[J].中央财经大学学报，2011（07）.
[3]财政部会计资格评价中心.高级会计实务[M].北京：经济科学出版社，2013.
[4]刘泓.资本市场评估运作[M].成都：西南财经大学出版社，2010.