两年来，多米诺骨牌式的证券公司风险的集中爆发成了阻碍股票市场发展的梦魇之一。国债回购损失、挪用客户保证金、违法证券交易、历史遗留损失等问题引起证券公司资金链断裂，由此带来的金融风险有可能威胁到国民经济整体的健康运行。
　　无论委托理财的黑洞，还是自营资金操纵市场的资金链断裂，这些违规操作为什么普遍集中在买方业务，这是共性问题。买方业务的违规操作引发的治理手段大多指向违规操作本身，比如一揽子填补违规操作的亏空，或者将违规操作改进为规范化操作，等等。但是，买方业务并不是证券公司的核心功能，买方业务过度膨胀折射出的证券公司角色错位，才是长期以来被集体遗忘的一个本源性问题。
　　若要从源头上治理引发证券公司风险的共性问题，需要对证券公司产生危机的制度根源有一定认识。
　　证券公司是干什么的？
　　从华尔街梧桐树下现代证券市场创立伊始至今，投资银行（证券公司）存在的目的就是为市场创造和销售产品的。
　　从早期摩根为整合美国铁路而发行债券，到20世纪股权融资大发展带来股票产品的丰富，以及80年代之后衍生金融工具的爆发式增长，皆是由投资银行（证券公司）创造并销售到证券市场中的。从本源意义上说，创造和销售证券产品，获取收益并承担销售风险是投资银行（证券公司）的主要功能。正因如此，在欧美发达国家，投资银行一直被称作卖方（sell side）。对应的买方（buy side）则是基金、保险、年金、资产管理等机构投资者。买方业务主要利用自有资金或者客户委托资金买卖证券获取投资收益，并承担投资风险。上个世纪50年代之前，被称作发行商时代，华尔街一直是卖方的天下。50年代之后，随着基金的发展，华尔街才进入投资者时代。
　　从海外经验看，卖方业务的核心在于证券产品的创造和销售。无论一级市场，还是二级市场，证券市场的销售主渠道永远是证券公司（投资银行）。
　　在一级市场上，海外市场的股票发行主要采用批股的方式进行销售。由承销商为发行人制定一个发行价格区间后，承销商组织路演，推介拟发行公司和其股票定价的理由。然后承销商的客户在发行价格区间内，确定自己的认购价格和认购数量，并以此为竞购的要约向承销商作股票申购。承销商在此扮演的是股票转售的角色。
　　在二级市场上，海外市场的股票交易以做市商制度为主，做市商交易和集合竞价交易并存。做市商制度也叫报价驱动（Quote-driven）交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的补偿。做市商市场的基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。
　　集合竞价交易制度也叫委托驱动（Order-driven）交易制度，是指买卖双方将委托交给各自的代理经纪人，再由经纪人经各种渠道呈交到交易中心。市场的交易中心在汇总所有交易委托的基础上，以买卖双向价格为基准实行撮合，完成交易。竞价市场证券交易价格的形成是由买卖双方直接决定的，投资者交易的对象是其他的投资者，不需要做市商的介入。
　　


　　证券市场上卖方业务的核心是自主创造并销售产品的权利，比如批股式发行和做市商交易；而买方业务的核心在于利用自有或委托资金获取投资收益承担投资风险。
　　对比海外的情况，我国证券公司最本源的问题在于卖方业务缺失，由于采用集中申购的发行制度和集中撮合的交易制度，证券公司无法从当前的卖方业务中获取正常回报，转向了通过本不属于自身的买方业务中寻求高风险的投资收益，这种角色错位——买方业务过度膨胀，引发了所谓资金链问题。
　　
　　角色错位之一——卖方业务缺失定价权和销售权的缺失
　　
　　我国的股票发行制度使得证券公司根本没有股票发行的定价权和销售权，一切权力都在监管部门和证券交易所。
　　首先，股票发行审批权和定价权长期由监管部门掌握，20倍市盈率成了不可逾越的发行价格门槛。虽然目前正在经历询价制度的改革，但是从审批制转向核准制，并最终转向注册制，仍需时日。
　　其次，一级市场的股票销售方面，我国主要实行的是集中申购制度。通过证券交易所的电脑交易系统，所有投资者在指定时间内，按发行价格委托买入股票的方式进行申购。其后，由登记结算公司配合主承销商和会计师事务所对申购资金进行验资。按照有效申购数量与股票发行数量的关系，决定是足额认购、中签率认购，还是承销商包销。在此销售过程中，证券公司扮演的仅仅是协调股票分配的中介角色。市场上唯一的卖方是证券交易所，而与证券公司无关。
　　这种集中申购制度实际上剥夺了证券公司对其所创造的金融产品自主销售的权利，割裂了证券公司从产品创造到产品销售的业务链条，所有的产品必须经过证券交易所。这就像即使奔驰和宝马也不能有自己的直属专卖店，所有的汽车销售必须到亚运村汽车市场一样，显然与市场经济的规律相违背。
　　更为重要的是，集中申购制度在剥夺了证券公司自主销售权利的同时，还剥夺了其创造卖方业务收益的能力。在海外的批股式发行中，由于承销商一般是将新发行的股票买断后转售给其客户，因此它为上市公司承担了折价发行的风险，相应地，它也会就此风险提出更高的发行收益要求。一般来说，批股制度下北美承销商可以获得的承销费用在5％到10％之间，平均在7％。而我国在集中申购制度下该费用要低很多，一般在1.5%到2%之间。
　　
　　


　　股票交易权的缺失
　　
　　当前的交易制度是集合竞价交易制度，而集中在交易所的自动撮合技术被认为是中国证券市场以10年走过国外100年的标志性成就。但恰恰是这一成就，证券公司的经纪业务成了仅仅拥有证券经纪牌照的一个通道，做市、大宗交易这些代理交易的内容已经荡然无存。没有附加值就没有价格竞争力，佣金限制取消只能导致价格恶性竞争。
　　当前我国的经纪业务与海外市场形成了鲜明的反差。在海外市场，越是机构客户，证券公司的交易佣金越高，越是散户和小型投资者，佣金越低。因此，海外证券公司经纪业务争夺的对象主要是机构投资者。而我国恰恰相反，越是机构客户，佣金越低，比如社保基金的交易佣金只有千分之零点八左右，甚至更低，而散户却往往在千分之二左右，甚至更高。因此，我国证券公司经纪业务争夺的对象是散户投资者。由此，营业网点的多寡成了我国证券经纪业务的“核心竞争力”。
　　这种中外差异的根源在于代理交易的附加值。由于海外市场普遍采用做市商交易，机构投资者的委托指令一般也由证券公司代理执行，更为重要的是，大量的交易在证券公司的客户之间或者客户与证券公司之间完成，无需通过交易所。例如日本野村证券，几乎一半左右的交易通过野村证券内部的做市机制完成，另外一半才通过野村证券的交易通道由东京交易所成交。为机构客户代理交易的销售交易业务是海外证券公司最为核心的竞争力之一。证券研究作为卖方机构最具代表性的业务，其附加值也体现在这种销售交易的过程中。
　　反观我国市场，由于只存在单一的集中撮合制度，绝大部分交易都由投资者自己完成。于是，几乎所有的机构投资者都建立了庞大的中央交易室，配备了庞大的证券研究力量。而证券公司的交易服务仅仅剩下一个席位资源，投资者对于证券公司的依赖性大为降低。双方的关系仅仅维持在简单提供交易通道的基础之上。证券公司无法提供更多的交易服务附加值，研究部门成了证券公司中最尴尬的一个业务门类。
　　卖方业务的核心是自主创造并销售产品的权利，而买方业务的核心在于利用自有或委托资金获取投资收益承担投资风险。
　　
　　角色错位之二——买方业务膨胀
　　
　　在无法通过卖方业务获取正常回报的基础上，大量的证券公司铤而走险，试图通过买方业务实现超额回报，完成原始积累。
　　首先表现为证券公司买方业务的过度膨胀，自营投资比重远远高于海外证券公司。海外投资银行很少从事自营证券买卖，即使有也占的比重很低，而且有限的自营投资还主要被用于做市商业务的需要。反观我国证券公司，由于无法从卖方业务中获取足够的回报，自营投资往往成为主要的收入来源之一。于是，本来扮演卖方角色的证券公司，反客为主，成为买方机构的一员。过度的自营规模将证券公司融资中介性质的卖方机构演变为自有资金的投机商。在没有正常筹资渠道的前提下，投机商亏损的弥补办法则只能求助于客户保证金的挪用、保底性的资产管理、甚至国债回购，产生了严重的资金链问题。
　　买方业务的过度膨胀还表现为资产管理业务的混乱。资产管理是投资中介业务，是可以进入证券公司业务范畴的，大多数的海外投资银行对这块业务采用独立的有限公司模式经营，比如美林证券下属的美林资产管理公司。将买方业务独立于投资银行，并接受买方机构共同的监管。
　　我国证券公司资产管理业务操作中蕴含了很大风险，一方面含混在证券公司内部，买方业务风险较大；另一方面黑箱运作，不遵循基金公司等买方机构共同的信息披露和监管，产生了独特的保底式资产管理业务。将信托性质的委托资金转变成了针对客户的债权债务关系。一旦投资亏损，将产生超越其净资本偿还能力的负债，维系资金链条的出路，或者挪用保证金填补黑洞，或者扩大保底资产的规模，以此延缓资金链条断裂的时间。
　　
　　出路在于恢复本来面目
　　
　　解决证券公司生存困境的一系列政策，目前仍有可能进一步扩大证券公司买方业务，例如证券公司的集合理财、证券公司的债券发行和银行短期流动性贷款等等。但是，证券公司风险集中暴露的根源在于，卖方业务缺失导致买方业务膨胀。因此，当前的政策导向很难从根本上解决上述问题，反而有加剧这种角色错位的可能性。
　　从根本上消除证券公司一系列风险的核心办法是正本清源，制度复位，还证券公司卖方机构的本来面目。为此需要进一步改革我们的证券市场及其监管模式。
　　改革当前的股票发行制度，由单一的交易所集中申购，改进为集中申购与批股式发行并存，在充分的市场化询价基础上，赋予优质证券公司以新股发行的直销权利。
　　在批股制度下发行股票时，承销商只邀请其客户参与股票申购。这种作法利于承销商（券商）与客户建立长期稳定的合作关系。如果客户没有与券商稳定的合作关系或合作预期，他们是很难获得股票认购，尤其是优质股票认购的渠道。由于参与认购的投资者多数为承销商的客户，承销商可以在股票发行上市后，较好地与投资者沟通，为发行人履行在一定时间内稳定股价的义务。它们的做法一般有超额发行（以期权的方式增加潜在供给，防止股价大大高于发行价格－－股价大大高于发行价被视为承销商定价能力低下，影响了发行人的利益）、包销和警示战略投资者不得在一定时间内大规模减持新发股票（防止股票价格跌破发行价格）。从而保障股票发行人的利益。
　　批股制度将有效增强证券公司的卖方业务功能，缓解因卖方业务缺失产生的角色错位问题。可以将券商从单纯价格竞争的恶性循环中解脱出来，利于券商在发行业务上优胜劣汰。只有那些既能考虑到发行人利益，又能考虑到市场承受能力的券商才能将发行业务做好。这比简单地通过行政手段扶优限劣更有利于整个行业的发展。
　　相对于集中申购制度，批股制度将使得发行定价更为有效。由于承销商和其多数客户都是资本市场的成熟参与者，双方对发行定价都有理性的分析，买卖双方两种力量的制衡使得发行定价更加有效。承销商在发行上可以发挥更大的金融媒介作用，因而也可以获得较高的发行收费。
　　但是，相对于集中申购制度来说，批股制度的问题主要集中在批股发行中的道德风险和利益输送问题。因此，批股制度应该在现有集中竞价制度的基础上，选择部分优质证券公司，比如创新试点的公司，赋予这些公司拥有通过直销的方式进行批股的权力。从而将市场的优质资源通过市场化的手段逐步集中到大型证券公司手中，实现做大做强卖方机构的目标。
　　改革交易制度，变集中交易为做市交易和集中交易并存，大力发展场外交易，增加证券公司代理交易的附加值。
　　与集中交易相比，做市商制度完善和丰富了证券公司的卖方业务功能，具有以下明显的优势：
　　（1）提高市场流动性。做市商制度是借助做市商的中介作用实现买卖双方的交易，可以保障市场的流动性，辅助大宗交易的完成。
　　（2）成交及时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，尤其在处理大额买卖指令方面的及时性，是指令驱动制度所不可比的。
　　（3）抑制价格波动，校正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡现象。在做市商制度下，出现这种情况时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。
　　（4）有利于抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾忌，操纵者不愿意"抬轿"，也担心做市商抛压，抑制股价。中国股市人为操纵现象比较严重，因此做市商制度对中国市场尤其有意义。
　　（5）有利于改善市场信息的公开性。由于做市商对市场信息的了解程度远远大于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，客观上提高了市场信息的公开性。美国的NASDAQ市场正是因为做市商制度的存在，才使得投资者敢于对自己不了解的公司进行投资。
　　可见，做市商制度将进一步壮大证券公司卖方业务的竞争力，缓解角色错位的危机。
　　弱化并剥离证券公司的买方业务
　　一方面，诱导证券公司将自营证券投资转化为证券产品销售中的做市交易，或者鼓励自有资金投资于基金产品，或者加大对证券公司自有资金投资行为的监管，减少违规操作。
　　另一方面，剥离资产管理业务，允许证券公司设立100%股权的独资基金（或资产）管理公司，并纳入基金法的统一监管之中。同时允许基金公司开展定向委托理财业务，使得各种公募和私募的投资中介服务整体纳入买方机构的业务范畴。彻底实现卖方和买方业务的分离。
　　做大做强中国证券经营机构，始终是监管当局矢志不渝追寻的目标，问题的关键是将角色复位，包括监管角色的复位。
　　
　　监管角色复位引导产业结构升级
　　
　　十多年来，证券市场的发展越是依赖政府主导，投资者的风险意识就越淡薄，证券公司违规经营的胆量就越大。目前我国证券行业处于一种分散而弱小的产业结构状态，全行业已经濒临亏损边缘，负债率远远超过净资产的承受能力。这种弱小而高风险的状态根本无法应对金融行业的对外开放。解决问题的关键仍然在于角色复位。
　　首先，放松管制，在恢复证券公司本来面目的同时，也促使监管者角色复位。前述分析表明，证券公司产生一系列问题的逻辑是：卖方业务缺失，造成没有足够的卖方业务收入，于是铤而走险，导致买方业务过度膨胀。但是追根溯源，卖方业务缺失的根源却在于我国证券市场最初的制度设计。
　　回顾证券市场发展的历程，海外的经验大多是自下而上的诱致性制度变迁，反观我们的市场，则是自上而下的强制性制度演进。在这个演进的过程中，为了防范风险，监管机关对各类市场参与主体关爱有加、呵护倍之。于是，代证券公司行使卖方业务的权利，比如股票发行价格、发行方式、交易方式......，代投资者行使买方业务的权利，比如基金产品的审查、指数点位的高低......，都成了各级监管机关不遗余力的工作内容。本来的目的是谨防产生风险，但不知不觉之中，各类风险却转嫁到了监管机关身上。监管角色也发生了错位。
　　因此，重建市场基础并化解金融风险的首要工作是放松管制，将本属于卖方业务的权力归还给证券公司，把本属于买方业务的权力归还给机构投资者，而监管当局则应恢复其监管角色的本来面目。
　　其次，在角色复位的过程中实行扶优限劣，通过市场化的手段实现证券行业的重组和改造。在恢复证券公司卖方业务的过程中，由于批股式发行和做市商交易都隐含了较高的经营风险和道德风险。因此，应该选择一部分优质券商进行创新试点，打造出产供销一体化的证券经营机构。由于销售渠道本身具有较强的规模经济效应，随着卖方角色的逐步扩大，市场化的竞争必将产生一批强大的本土证券公司。通过这些优质公司自发的兼并重组，我国证券市场将逐步改变当前分散、弱小的产业格局，从容应对证券市场的开放。