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对于中国不断强化的市场导向经济而言，加入WTO无疑是其提高效率的重大步伐。不过，我在本文关注的是随着中国变得越来越开放的情况下的汇率管理和保持宏观经济控制问题。
汇率政策
随着亚洲危机的过去和中国的东亚竞争国家的货币贬值的结束，中国的工业出口一度得到迅速增长。因此，已有的相关讨论围绕着汇率政策来展开：货币是应该贬值还是升值？对于汇率政府应该采取什么政策？
只要中国坚持对国际证券资本流动给予控制，汇率就不是由市场、而是由政府决定的。 不过，我认为中国政府应该继续在短期资本流动上实施严格而谨慎的管理。因此，由于银行和私有金融机构在外汇交易上并未完全取得开放地位，清洁浮动并不可行。政府必须“制造”外汇交易市场并决定什么样的汇率水平。问题是政府在长达5年多的时间内保持1美元兑换大约8.3元人民币的汇率是否总是正确的。
与许多经济学家的观点相反，汇率不应该被操纵来保证实现某些特殊的目标，如贸易平衡；它也不应该随着衰退和进出口流量而变化。作为替代的观点，随着一国经济变得越来越开放，依托一个中心国家的货币（比如，在亚洲是美元）的一个稳定的汇率有利于保持对本币的信心。一个高增长的经济体如果其长期资本市场发展尚不充分，而且其所有进出口货物以美元计价，一个稳定的汇率对于国内货币政策而言就是一个天然的稳定器。
比如，从1949年到1971年，日本货币牢牢地保持在360日元兑1美元的固定水平上，在这个时期日本在经济增长上取得了巨大的突破，每年的增长率在6%-12%之间。在货币总量，如M2，相对于GDP迅速增长的同时，固定汇率确保了日本整体价格水平的稳定——而日本的长期债券市场仍处于发展不充分状态。实际上日本政府直到1964年才逐渐恢复资本帐户下的可兑换；在此之后很长时间内它保持着资本控制政策。因此，在日本整个高增长时期，游资流动，即短期资本通过外汇交易迅速的进出，并没有成为一个问题。正是有了恰当的资本控制，日本企业在全球市场的竞争中获得了巨大成功。幸运地，旧的布雷顿森林条约关于依托美元的固定汇率平价创造了一个通行全球的本位货币，它促进了日本固定汇率制度的成功。
因此，伴随着谨慎的资本控制以抵消（潜在的）来自不良贷款头寸（positions）和国有银行资本化的道德风险，中国采取固定汇率政策是正确的。如果中国的东亚贸易伙伴——它们也是中国的竞争对手，采用相同的本位货币，一个固定汇率将更容易得以维持。
在1997—1998年货币大危机之前，除了日本是个重大例外，其他所有的东亚经济体多多少少都将其货币钉住美元。在日常基础上，它们都是相当牢固的钉住——尽管在中长期会有一些变动。印尼盾温和地下调，与此同时新加坡元则温和地上调，其他国家则很少波动甚至根本不波动。所有东亚国家除了日本外，具有一个通行的本位货币的事实使他们免于以邻为壑的贬值。
在1997—1998年的危机期间，债务国——印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国——不得不进行对美元的迅速而巨大的、虽然是暂时的贬值；甚至债权国和债权地区如新加坡和台湾也出现了超过中等程度的贬值。对于中国和香港而言，贸易伙伴们的一系列贬值的结果是外部竞争能力的丧失，这表现为出口增长的下降和1999年持续全年的相当严重的通货膨胀压力。幸运的是人们对中国货币和汇率有长期信心。这样，在朱 基总理的监护下，1998—2000年中国实行了相当巨大的增加公共部门开支的凯恩斯式的刺激经济政策，在没有引起货币外逃的情况下，成功地抵制了通货膨胀的压力。相反，在拉美，由于缺乏长期的信心，财政赤字的增加几乎马上就引起了货币外逃。
经验教训是什么呢？如果中国的邻国坚持对美元的固定汇率，这对中国是非常有益的。令人欣慰的是，事实好象也是如此。2000年，除了印尼之外，似乎所有其他的东亚经济体不同程度地一起恢复了对美元的固定汇率。因此在APEC和其他国际论坛上，相互汇率稳定便成为一个主要议题。因为中国现在已成为除日本外东亚最大的经济体，而且日元又没有适当地拴住美元，如果中国（包括香港）对固定汇率制度表现出信心，更小的经济体则更加愿意共同回到汇率稳定上来。
金融自由化的限度
尽管需要更多地在工农业对外贸易方面进行自由化，对中国而言，加入WTO受益无穷，如果汇率稳定能够得到保持的话。虽然如此，在应该采取的金融自由化方面，中国有其固有的限制。在其他事务中，政府应该抑制外资银行从事便于与国内银行竞争的接受人民币存款的业务，也应该阻止外资金融机构通过本外币的自由交易来削弱政府的资本控制。那么，基本的问题是什么呢？
20多年以来，中国政府通过向国有银行系统借款，掩盖了其巨大的隐性财政赤字——不管它是以基础设施投资的政策性贷款的形式，还是为了支持不断亏损的国有企业的贷款形式而存在。这些贷款的大部分有可能不能够或根本不能偿还。这样，国内的中资银行被一堆不能得到合同履行的贷款所拖累，这些贷款从长期意义上说实际是政府的隐性债务——但是在短期和中期没有承担实际利息。因此，中国的国有银行由于持有大量非生息(non-interest-bearing)资产而被拖累或经营受到妨碍。
允许没有受到拖累的外资银行经营人民币存款业务是一种不公平的竞争。在银行间市场上（如果存款利率上限被取消，则甚至在零售市场上），外资银行将从那些即便表现很好但受到拖累的国内银行那里夺走存款业务。更重要地，这将损害政府的财政状况，因为它从银行得到低利率贷款的能力被侵蚀了。如果政府被迫将它所有的国内债务转变成债券在公开市场交易，国内拥有巨额政府债务的成本将迅速上升。
在国内金融市场具有更多的竞争性之前，最好是尽力提高政府的税收能力，税收目前只占GDP的13%。将现有政府债务（主要是向国有银行的借款）转换成高利率的公开市场债券也应该在充分自由化之前通过若干年逐步推进。在过渡时期，如果外资银行或其他金融机构进入中国的人民币业务市场，政府应该对它们强制实行高比例资本要求和非生息准备金要求，以便创造一个“公平竞争的环境”（“level playing field"）。比如，如果估计国内银行不良贷款比例为35%，则中国人民银行可以对接受人民币存款业务的外资银行和金融机构强制实行35%的准备金要求。
最后，坚持谨慎地控制游资流动存在一个主要问题。如果外资银行被允许在美元和人民币之间自由兑换，国内银行也将会极力要求相同的权利，但是因为它们的不良贷款数量和被侵蚀的资本头寸，国内银行存在更大的潜在道德风险，比如，在外汇交易中更倾向于创建风险暴露的外汇头寸。因此，可能不得不让外资银行在外汇交易方面也象国内银行一样受到限制。
总而言之，中国应该为加入WTO而庆贺，我认为这对中国经济具有巨大的好处。但是，相比于产品市场和非金融服务自由化，金融服务贸易的自由化应该尽可能更加缓慢地推行1。
参考文献
本文是今年4月22日编者在斯坦福大学与麦金农教授访谈时，麦金农教授提供的几篇文章之一。在本文中，作者指出，“允许没有受到拖累的外资银行来参与人民币存款业务将不是一种公平竞争。”麦金农教授谈到，中国加入WTO以后必须必须注意金融市场自由化带来的回有许多问题，特别是银行来说是很危险的，因为坏账不少。。他建议，第一步，估计出坏账占多少比例，比如35%。第二步，当外资银行进入，从公平的角度出发，要求外资银行的准备金率提高到35%，利率也与国有银行一样。同样的，这一条件也适用于新开业的国内非国有银行，因为新成立的银行也同样没有坏账，而中外新进入的银行一视同仁，实行的是国民待遇，外资银行就不能抱怨。第三步，国有银行抓紧改革，减少坏账比例越来越少，准备金比率也可以随之下降。——编者注
1 参阅罗纳德·麦金农，《经济自由化的次序：向市场经济转轨中的金融控制》，1993年第二版，约翰·霍普金斯大学出版社，巴尔的摩。中译本，上海人民出版社，1997年。
汇率政策
随着亚洲危机的过去和中国的东亚竞争国家的货币贬值的结束，中国的工业出口一度得到迅速增长。因此，已有的相关讨论围绕着汇率政策来展开：货币是应该贬值还是升值？对于汇率政府应该采取什么政策？
只要中国坚持对国际证券资本流动给予控制，汇率就不是由市场、而是由政府决定的。 不过，我认为中国政府应该继续在短期资本流动上实施严格而谨慎的管理。因此，由于银行和私有金融机构在外汇交易上并未完全取得开放地位，清洁浮动并不可行。政府必须“制造”外汇交易市场并决定什么样的汇率水平。问题是政府在长达5年多的时间内保持1美元兑换大约8.3元人民币的汇率是否总是正确的。
与许多经济学家的观点相反，汇率不应该被操纵来保证实现某些特殊的目标，如贸易平衡；它也不应该随着衰退和进出口流量而变化。作为替代的观点，随着一国经济变得越来越开放，依托一个中心国家的货币（比如，在亚洲是美元）的一个稳定的汇率有利于保持对本币的信心。一个高增长的经济体如果其长期资本市场发展尚不充分，而且其所有进出口货物以美元计价，一个稳定的汇率对于国内货币政策而言就是一个天然的稳定器。
比如，从1949年到1971年，日本货币牢牢地保持在360日元兑1美元的固定水平上，在这个时期日本在经济增长上取得了巨大的突破，每年的增长率在6%-12%之间。在货币总量，如M2，相对于GDP迅速增长的同时，固定汇率确保了日本整体价格水平的稳定——而日本的长期债券市场仍处于发展不充分状态。实际上日本政府直到1964年才逐渐恢复资本帐户下的可兑换；在此之后很长时间内它保持着资本控制政策。因此，在日本整个高增长时期，游资流动，即短期资本通过外汇交易迅速的进出，并没有成为一个问题。正是有了恰当的资本控制，日本企业在全球市场的竞争中获得了巨大成功。幸运地，旧的布雷顿森林条约关于依托美元的固定汇率平价创造了一个通行全球的本位货币，它促进了日本固定汇率制度的成功。
因此，伴随着谨慎的资本控制以抵消（潜在的）来自不良贷款头寸（positions）和国有银行资本化的道德风险，中国采取固定汇率政策是正确的。如果中国的东亚贸易伙伴——它们也是中国的竞争对手，采用相同的本位货币，一个固定汇率将更容易得以维持。
在1997—1998年货币大危机之前，除了日本是个重大例外，其他所有的东亚经济体多多少少都将其货币钉住美元。在日常基础上，它们都是相当牢固的钉住——尽管在中长期会有一些变动。印尼盾温和地下调，与此同时新加坡元则温和地上调，其他国家则很少波动甚至根本不波动。所有东亚国家除了日本外，具有一个通行的本位货币的事实使他们免于以邻为壑的贬值。
在1997—1998年的危机期间，债务国——印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国——不得不进行对美元的迅速而巨大的、虽然是暂时的贬值；甚至债权国和债权地区如新加坡和台湾也出现了超过中等程度的贬值。对于中国和香港而言，贸易伙伴们的一系列贬值的结果是外部竞争能力的丧失，这表现为出口增长的下降和1999年持续全年的相当严重的通货膨胀压力。幸运的是人们对中国货币和汇率有长期信心。这样，在朱 基总理的监护下，1998—2000年中国实行了相当巨大的增加公共部门开支的凯恩斯式的刺激经济政策，在没有引起货币外逃的情况下，成功地抵制了通货膨胀的压力。相反，在拉美，由于缺乏长期的信心，财政赤字的增加几乎马上就引起了货币外逃。
经验教训是什么呢？如果中国的邻国坚持对美元的固定汇率，这对中国是非常有益的。令人欣慰的是，事实好象也是如此。2000年，除了印尼之外，似乎所有其他的东亚经济体不同程度地一起恢复了对美元的固定汇率。因此在APEC和其他国际论坛上，相互汇率稳定便成为一个主要议题。因为中国现在已成为除日本外东亚最大的经济体，而且日元又没有适当地拴住美元，如果中国（包括香港）对固定汇率制度表现出信心，更小的经济体则更加愿意共同回到汇率稳定上来。
金融自由化的限度
尽管需要更多地在工农业对外贸易方面进行自由化，对中国而言，加入WTO受益无穷，如果汇率稳定能够得到保持的话。虽然如此，在应该采取的金融自由化方面，中国有其固有的限制。在其他事务中，政府应该抑制外资银行从事便于与国内银行竞争的接受人民币存款的业务，也应该阻止外资金融机构通过本外币的自由交易来削弱政府的资本控制。那么，基本的问题是什么呢？
20多年以来，中国政府通过向国有银行系统借款，掩盖了其巨大的隐性财政赤字——不管它是以基础设施投资的政策性贷款的形式，还是为了支持不断亏损的国有企业的贷款形式而存在。这些贷款的大部分有可能不能够或根本不能偿还。这样，国内的中资银行被一堆不能得到合同履行的贷款所拖累，这些贷款从长期意义上说实际是政府的隐性债务——但是在短期和中期没有承担实际利息。因此，中国的国有银行由于持有大量非生息(non-interest-bearing)资产而被拖累或经营受到妨碍。
允许没有受到拖累的外资银行经营人民币存款业务是一种不公平的竞争。在银行间市场上（如果存款利率上限被取消，则甚至在零售市场上），外资银行将从那些即便表现很好但受到拖累的国内银行那里夺走存款业务。更重要地，这将损害政府的财政状况，因为它从银行得到低利率贷款的能力被侵蚀了。如果政府被迫将它所有的国内债务转变成债券在公开市场交易，国内拥有巨额政府债务的成本将迅速上升。
在国内金融市场具有更多的竞争性之前，最好是尽力提高政府的税收能力，税收目前只占GDP的13%。将现有政府债务（主要是向国有银行的借款）转换成高利率的公开市场债券也应该在充分自由化之前通过若干年逐步推进。在过渡时期，如果外资银行或其他金融机构进入中国的人民币业务市场，政府应该对它们强制实行高比例资本要求和非生息准备金要求，以便创造一个“公平竞争的环境”（“level playing field"）。比如，如果估计国内银行不良贷款比例为35%，则中国人民银行可以对接受人民币存款业务的外资银行和金融机构强制实行35%的准备金要求。
最后，坚持谨慎地控制游资流动存在一个主要问题。如果外资银行被允许在美元和人民币之间自由兑换，国内银行也将会极力要求相同的权利，但是因为它们的不良贷款数量和被侵蚀的资本头寸，国内银行存在更大的潜在道德风险，比如，在外汇交易中更倾向于创建风险暴露的外汇头寸。因此，可能不得不让外资银行在外汇交易方面也象国内银行一样受到限制。
总而言之，中国应该为加入WTO而庆贺，我认为这对中国经济具有巨大的好处。但是，相比于产品市场和非金融服务自由化，金融服务贸易的自由化应该尽可能更加缓慢地推行1。
参考文献
本文是今年4月22日编者在斯坦福大学与麦金农教授访谈时，麦金农教授提供的几篇文章之一。在本文中，作者指出，“允许没有受到拖累的外资银行来参与人民币存款业务将不是一种公平竞争。”麦金农教授谈到，中国加入WTO以后必须必须注意金融市场自由化带来的回有许多问题，特别是银行来说是很危险的，因为坏账不少。。他建议，第一步，估计出坏账占多少比例，比如35%。第二步，当外资银行进入，从公平的角度出发，要求外资银行的准备金率提高到35%，利率也与国有银行一样。同样的，这一条件也适用于新开业的国内非国有银行，因为新成立的银行也同样没有坏账，而中外新进入的银行一视同仁，实行的是国民待遇，外资银行就不能抱怨。第三步，国有银行抓紧改革，减少坏账比例越来越少，准备金比率也可以随之下降。——编者注
1 参阅罗纳德·麦金农，《经济自由化的次序：向市场经济转轨中的金融控制》，1993年第二版，约翰·霍普金斯大学出版社，巴尔的摩。中译本，上海人民出版社，1997年。