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“嘉汉神话”的终结，源于浑水做空报告的打击。在这篇文风犀利、观点鲜明的报告中，浑水从历史、商业模式、林业资产等方面对嘉汉进行了深入分析，指控嘉汉就是一个“庞氏骗局”。凭借详实的调研和完美的猎杀业绩，浑水在资本市场上的隐性权势地位得以确立。
浑水的经验同样可以为中国提供借鉴。维护投资者利益，除了靠政府的市场监管，还可以通过完善做空等市场化机制，让更多的主体参与进来，织就一张监管的天罗地网，让造假者无处藏身，使上市者不敢擅逾雷池。也许，中国资本市场也需要浑水这样的机构来“摸鱼”。
保尔森折戟，浑水功成
纳斯达克、纽交所曾是很多中国企业家梦想中的天堂，但2011年4月以来，围剿中资概念股的行动集中爆发，在国外上市的中国概念股近乎遭遇集体“猎杀”，人间天堂沦为“地狱”。
造成这一“惨剧”的原因包括市场所担心的中国经济“硬着陆”可能、机构借部分有问题的公司集体做空中概股等，不过探讨得最多的仍是这些中概股本身存在的财务造假、商业模式、公司治理等方面的严重问题。
此次风波中，折戟的不仅仅是大批倒下的中概股，还包括大名鼎鼎的保尔森基金等投资机构，而与之相对的，是类似于浑水（Muddy Waters）这样的独立调查机构的声名鹊起以及迅速形成的巨大市场影响力。
费尽心思“猎杀嘉汉”
浑水目前在市场中的“权势”来自其堪称完美的猎杀业绩：2010年6月28日，浑水发布东方纸业（ONP）的调研报告，以大量的数据和事实指出东方纸业涉嫌严重欺诈。该报告在市场中引起强烈反响，东方纸业股价随之大跌；11月10日，浑水发布针对绿诺国际（RINO）的做空报告，绿诺一个月内即被纳斯达克勒令退市；此后，浑水公司基本上保持着每隔两个月“猎杀”一家中国概念股的频率—2011年2月3日发布做空中国高速传媒（CCME）的报告，4月4日发布多元环球水务（DGW）的做空报告。
被其猎杀的中国概念股最终无一幸免，绿诺国际、中国高速传媒和多元环球水务均被交易所退市，东方纸业股价至今不到被做空前的一半。不过真正让浑水一战成名的，是对嘉汉林业的“狙击”。
作为北半球最大的私人林业公司，嘉汉至今仍保持着被做空的中概股的最高市值纪录—这家公司在被浑水做空前市值最高达约70亿美元，且第一大机构股东是华尔街最知名的对冲基金经理之一约翰·保尔森。
据报道，为了弄清嘉汉的底细，浑水组织了一个10人的团队，包括会计、法律、金融和工业方面的专业人士，花费两个月的时间，查阅了上万页的中文文件。浑水公司还聘请了专业的调查机构到云南、广西、福建、江西等地展开调查，同时聘请了4家律师事务所作为顾问帮助他们分析。“我们在研究和调查嘉汉林业上投入的人力、财力及时间比任何一个投资者和研究机构都要多得多。”浑水创始人美国人卡森·布洛克（Carson C. Block）在接受媒体采访时曾如此表示。
报告多维度“刺破”嘉汉骗局，
浑水一战成名
2011年6月2日，浑水正式发布了对嘉汉林业的做空报告，并以一贯犀利的文风、观点鲜明的措辞来终结延续数年的“嘉汉神话”。该报告从嘉汉的历史、商业模式、林业资产等方面进行了多维度的批驳。
嘉汉像伯纳德·麦多夫一样，凭借虚假反向收购和熟练的操作以及运气进行诈骗
在报告开篇，浑水便一针见血地指出，嘉汉自始至终都是一场骗局，其认为嘉汉像伯纳德·麦多夫一样，凭借虚假反向收购和熟练的操作以及运气进行诈骗。而复杂的商业模式是嘉汉诈骗的基础，在这个结构下，嘉汉大部分收入来自于中间商AI，而中间商代嘉汉缴纳税负的协议是为了规避增值税发票的审计；浑水认为已经掌握了铁证，嘉汉夸大了云南的活立木投资金额达8亿美元；并且，嘉汉利用评估机构Poyry的名声，提供虚假数据给Poyry以出具资产评估报告；嘉汉就是一个“庞氏骗局”，浑水认为，嘉汉的21亿美元债务超过了可变现资产，强烈建议卖出嘉汉股票，认为其估值小于1加元。
在报告中，浑水花了大量篇幅来描述嘉汉自成立之初就一直在行骗：在嘉汉创立初期的1994到1996年度，收入65%到77%来自于同湛江市雷州森林管理局的合伙企业，而这些收入都是虚构的。后来，因嘉汉违背了其对上述合伙企业的缴纳资本承诺，招致了雷州森林管理局致函湛江对外经贸管理局，表达了诸多不满，这封信清楚地表明，此合伙企业从没有取得像嘉汉在其年报中披露的收入，此外，雷州森林管理局还控告嘉汉通过不正当交易挪用资金。接下来数年里，嘉汉通过合作或合伙企业的形式继续虚构收入。
浑水报告中提到，在2003年度，嘉汉改变了商业模式，它的新模式—采购活立木，给了造假无尽的空间，嘉汉掏空了投资者的真金白银，当中国成为热门的投资主题时，嘉汉就变得更熟练地操控Poyry来为其出具评估报告，这样，越来越多的投资者被其虚假活立木数据迷惑，从而被拉进了嘉汉的骗局，嘉汉接着又进一步操控Poyry出具虚假的活立木数据。
相信嘉汉模式，
等于相信“有从木棒中发现稀有金属的能力”
商业模式纯属虚构
在报告中，浑水同时分析了嘉汉之前及现在的商业模式：
为了账务处理目的，嘉汉很早就构造了既是供应商也是客户的中间商AI，作为供应商的AI负责购买木材然后运输给作为客户的中间商AI，作为客户的中间商负责把活立木锯成木片并销售给最终客户，最后按一定比例把款项转给嘉汉。
嘉汉在整个业务交易流程中，只是在活立木切成片的过程中承担了一些风险和责任。本质上说，当这些木材还在中间商手中时，嘉汉承担的风险就像“一颗流星可以毁掉整个财产（假设合同没有不可抵抗条款）”。AI按扣除代缴税款后的销售净额的一定比例支付给嘉汉，为其实际根本无法估值的服务，这样做的目的是让其收入无法得到纳税文件证明。相信这种模式可以让嘉汉取得巨额收入，那就等于让我们相信“有从木棒中发现稀有金属的能力”。
目前这种模式用在了销售活立木上，此业务结构下的AI纯属虚构。这种结构就是为了逃避增值税发票审计以虚构收入，如果嘉汉真的采用了这种模式，股东应该要求立即撤换管理层，因为嘉汉在冒巨大的法律风险，浑水由此相信此模式根本不存在，所以董事会没有讨论此模式的合法性。
嘉汉在冒巨大法律风险
浑水指出，嘉汉完全可以和其他外商投资企业一样，用自己的子公司来买卖活立木。因为没有成立中国子公司的外国公司不能从事中国国内经营活动，嘉汉采用目前这种商业模式的话，他们将面临没收三年利润所得的处罚。如果嘉汉没有就BIV所得缴纳中国税款的话，他们也要面临50%到500%未缴税款的罚款。
因为嘉汉自己披露了1.56亿美元的应支付税费或有事项，在其自由现金流为负数的情况下，这项罚款将危及嘉汉的偿付能力，这显然是嘉汉不愿看到的，因此浑水推断，卖出这么多的活立木给中间商AI是嘉汉在撒谎。
在代嘉汉缴纳增值税的问题上同样如此，因为AI不能够代嘉汉开具发票，因为代开增值税在中国是违法行为，因此AI可能没有代嘉汉支付税款，因为金额巨大，AI在此交易中就得冒巨大法律风险，因此浑水认为，很难理解在这种情况下嘉汉还能从AI上面取得55%的毛利率。浑水在报告中同时强调，嘉汉在2011年4月披露了唯一的中间商AI（雷广宇）给信贷分析师，经过调查后，发现雷广宇是嘉汉的关联方。
浑水最后指出，嘉汉和AI都难逃法律制裁，中国银行系统控制着反洗钱，税务局也是这一平台的一部分，经咨询熟悉税法、外汇交易、银行事务的律师，他们认为，嘉汉不可能在没有缴纳增值税的情况下会有如此大的金额在国内银行账户上周转。
嘉汉合同如果属实，
临沧市的GDP增长速度仅次于深圳
在报告中，浑水用了最大篇幅来证明嘉汉虚构林地资产，比如浑水声称有铁证证明，嘉汉林业过分夸大了从云南代理—耿马傣族佤族自治县林业公司（耿马林业公司）的采购金额，虚假部分数值达8亿美元。
嘉汉林业在2007年3月宣称，公司签订了一份云南省临沧市金额为20万公顷活立木的采购合同（耿马县隶属于临沧市），浑水查阅了大量临沧市工商局和林业管理局颁发的文件，发现文件中所涉及林产合计面积比嘉汉宣称的少了16万公顷，并且，2008年度临沧市和耿马县的GDP、林业产值、有砍伐权的林木说明，不可能会有这么大的合同。
2008年度临沧市的林业总产值是3.8亿美元，临沧市在2008年度仅仅收到3200万美元的林业投资。如按嘉汉林业的数据，则占了整个临沧市林业GDP的80%。更何况，耿马还只是临沧市下面的一个县，嘉汉的投资已远超当地的林业报告数（嘉汉林业的主要业务在临沧市耿马县）。
2009年的报告中，临沧市的林业产值大概为4.4亿美元。有趣的是，报告表明，整个临沧市当年只颁发了267公顷（4000亩）的森林砍伐权。
临沧市2010年上半年报告中显示，该市颁发了4.5526万公顷的森林开采权，价值为5000万美元。按临沧市的数据，每公顷森林的价格是1098美元（5000万美元/4.5526万公顷=1098美元/公顷），而嘉汉声称的采购价达4865美元/公顷，嘉汉林业虚报了每公顷林木成本4倍的价格。
浑水认为，综合临沧市的实际情况和嘉汉的数据，云南的交易有悖事实。临沧市统计局称，临沧市2010年的GDP是31亿美元，而嘉汉这个合同属实的话，会使当地的GDP增长到40亿美元，使得临沧市的GDP增长速度仅次于深圳。事实上，耿马县2010年的GDP只有4.75亿美元。如果嘉汉的数据属实，那么这个县的绝大多数经济收入都来自嘉汉。
浑水还提供了一家名为湛江博虎木业有限公司的情况，嘉汉通过它购买了6.47亿美元的林地，但浑水发现它是在交易前一个月成立的，只有13万美元（合人民币100万）的注册资本，经营范围是胶合板、木质板、装饰材料，未包括林地代理，在2008年9月23日之前，实际上也没做过任何相关林业代理的业务，博虎注册地在广州而非广西，收入数十亿，最初的办公地却在一个公寓里。
做空重压下嘉汉股价一落千丈
在研究的最后部分，浑水指出，嘉汉融资逾30亿美元，却一毛不拔，反而融资金额越来越大，这就是一个典型的“庞氏骗局”，如果没有新的投资者加入的话，它将因还不起债务而分崩离析。
在浑水报告发布当天，嘉汉的股价就下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发额高达近33亿美元。其后嘉汉股价一路暴跌，最多时下跌超过了92%。6月21日，嘉汉股价一度跌至1.29加元，而做空报告前，嘉汉的股价一直徘徊在20加元一线。
浑水经验的中国适用性
凭借完美的“猎杀”业绩，浑水在资本市场上的隐性权势地位不仅得以确立，也获得了巨大的收益，可谓名利双收。浑水创始人布洛克并不讳言浑水公司通过做空来赢利,在接受媒体采访时他公开表示, 浑水公司所做的调研工作成本非常高，如果不做空的话就没有收入，也就无法揭露更多的欺诈行为。
当前，机构监管的“真空地带”，正成为某些海外上市企业操控财务数据的“天然屏障”，而维护投资者利益不能仅靠政府的市场监管，只有通过完善做空等市场化机制，以利益吸引资本市场更多的主体参与，织就一张监管的天罗地网，让造假者无处藏身，使上市者不敢擅逾雷池，这样的市场才能生机勃勃，更趋规范。也许，我们的资本市场也需要浑水这样的机构来“摸鱼”。
浑水的经验同样可以为中国提供借鉴。维护投资者利益，除了靠政府的市场监管，还可以通过完善做空等市场化机制，让更多的主体参与进来，织就一张监管的天罗地网，让造假者无处藏身，使上市者不敢擅逾雷池。也许，中国资本市场也需要浑水这样的机构来“摸鱼”。
保尔森折戟，浑水功成
纳斯达克、纽交所曾是很多中国企业家梦想中的天堂，但2011年4月以来，围剿中资概念股的行动集中爆发，在国外上市的中国概念股近乎遭遇集体“猎杀”，人间天堂沦为“地狱”。
造成这一“惨剧”的原因包括市场所担心的中国经济“硬着陆”可能、机构借部分有问题的公司集体做空中概股等，不过探讨得最多的仍是这些中概股本身存在的财务造假、商业模式、公司治理等方面的严重问题。
此次风波中，折戟的不仅仅是大批倒下的中概股，还包括大名鼎鼎的保尔森基金等投资机构，而与之相对的，是类似于浑水（Muddy Waters）这样的独立调查机构的声名鹊起以及迅速形成的巨大市场影响力。
费尽心思“猎杀嘉汉”
浑水目前在市场中的“权势”来自其堪称完美的猎杀业绩：2010年6月28日，浑水发布东方纸业（ONP）的调研报告，以大量的数据和事实指出东方纸业涉嫌严重欺诈。该报告在市场中引起强烈反响，东方纸业股价随之大跌；11月10日，浑水发布针对绿诺国际（RINO）的做空报告，绿诺一个月内即被纳斯达克勒令退市；此后，浑水公司基本上保持着每隔两个月“猎杀”一家中国概念股的频率—2011年2月3日发布做空中国高速传媒（CCME）的报告，4月4日发布多元环球水务（DGW）的做空报告。
被其猎杀的中国概念股最终无一幸免，绿诺国际、中国高速传媒和多元环球水务均被交易所退市，东方纸业股价至今不到被做空前的一半。不过真正让浑水一战成名的，是对嘉汉林业的“狙击”。
作为北半球最大的私人林业公司，嘉汉至今仍保持着被做空的中概股的最高市值纪录—这家公司在被浑水做空前市值最高达约70亿美元，且第一大机构股东是华尔街最知名的对冲基金经理之一约翰·保尔森。
据报道，为了弄清嘉汉的底细，浑水组织了一个10人的团队，包括会计、法律、金融和工业方面的专业人士，花费两个月的时间，查阅了上万页的中文文件。浑水公司还聘请了专业的调查机构到云南、广西、福建、江西等地展开调查，同时聘请了4家律师事务所作为顾问帮助他们分析。“我们在研究和调查嘉汉林业上投入的人力、财力及时间比任何一个投资者和研究机构都要多得多。”浑水创始人美国人卡森·布洛克（Carson C. Block）在接受媒体采访时曾如此表示。
报告多维度“刺破”嘉汉骗局，
浑水一战成名
2011年6月2日，浑水正式发布了对嘉汉林业的做空报告，并以一贯犀利的文风、观点鲜明的措辞来终结延续数年的“嘉汉神话”。该报告从嘉汉的历史、商业模式、林业资产等方面进行了多维度的批驳。
嘉汉像伯纳德·麦多夫一样，凭借虚假反向收购和熟练的操作以及运气进行诈骗
在报告开篇，浑水便一针见血地指出，嘉汉自始至终都是一场骗局，其认为嘉汉像伯纳德·麦多夫一样，凭借虚假反向收购和熟练的操作以及运气进行诈骗。而复杂的商业模式是嘉汉诈骗的基础，在这个结构下，嘉汉大部分收入来自于中间商AI，而中间商代嘉汉缴纳税负的协议是为了规避增值税发票的审计；浑水认为已经掌握了铁证，嘉汉夸大了云南的活立木投资金额达8亿美元；并且，嘉汉利用评估机构Poyry的名声，提供虚假数据给Poyry以出具资产评估报告；嘉汉就是一个“庞氏骗局”，浑水认为，嘉汉的21亿美元债务超过了可变现资产，强烈建议卖出嘉汉股票，认为其估值小于1加元。
在报告中，浑水花了大量篇幅来描述嘉汉自成立之初就一直在行骗：在嘉汉创立初期的1994到1996年度，收入65%到77%来自于同湛江市雷州森林管理局的合伙企业，而这些收入都是虚构的。后来，因嘉汉违背了其对上述合伙企业的缴纳资本承诺，招致了雷州森林管理局致函湛江对外经贸管理局，表达了诸多不满，这封信清楚地表明，此合伙企业从没有取得像嘉汉在其年报中披露的收入，此外，雷州森林管理局还控告嘉汉通过不正当交易挪用资金。接下来数年里，嘉汉通过合作或合伙企业的形式继续虚构收入。
浑水报告中提到，在2003年度，嘉汉改变了商业模式，它的新模式—采购活立木，给了造假无尽的空间，嘉汉掏空了投资者的真金白银，当中国成为热门的投资主题时，嘉汉就变得更熟练地操控Poyry来为其出具评估报告，这样，越来越多的投资者被其虚假活立木数据迷惑，从而被拉进了嘉汉的骗局，嘉汉接着又进一步操控Poyry出具虚假的活立木数据。
相信嘉汉模式，
等于相信“有从木棒中发现稀有金属的能力”
商业模式纯属虚构
在报告中，浑水同时分析了嘉汉之前及现在的商业模式：
为了账务处理目的，嘉汉很早就构造了既是供应商也是客户的中间商AI，作为供应商的AI负责购买木材然后运输给作为客户的中间商AI，作为客户的中间商负责把活立木锯成木片并销售给最终客户，最后按一定比例把款项转给嘉汉。
嘉汉在整个业务交易流程中，只是在活立木切成片的过程中承担了一些风险和责任。本质上说，当这些木材还在中间商手中时，嘉汉承担的风险就像“一颗流星可以毁掉整个财产（假设合同没有不可抵抗条款）”。AI按扣除代缴税款后的销售净额的一定比例支付给嘉汉，为其实际根本无法估值的服务，这样做的目的是让其收入无法得到纳税文件证明。相信这种模式可以让嘉汉取得巨额收入，那就等于让我们相信“有从木棒中发现稀有金属的能力”。
目前这种模式用在了销售活立木上，此业务结构下的AI纯属虚构。这种结构就是为了逃避增值税发票审计以虚构收入，如果嘉汉真的采用了这种模式，股东应该要求立即撤换管理层，因为嘉汉在冒巨大的法律风险，浑水由此相信此模式根本不存在，所以董事会没有讨论此模式的合法性。
嘉汉在冒巨大法律风险
浑水指出，嘉汉完全可以和其他外商投资企业一样，用自己的子公司来买卖活立木。因为没有成立中国子公司的外国公司不能从事中国国内经营活动，嘉汉采用目前这种商业模式的话，他们将面临没收三年利润所得的处罚。如果嘉汉没有就BIV所得缴纳中国税款的话，他们也要面临50%到500%未缴税款的罚款。
因为嘉汉自己披露了1.56亿美元的应支付税费或有事项，在其自由现金流为负数的情况下，这项罚款将危及嘉汉的偿付能力，这显然是嘉汉不愿看到的，因此浑水推断，卖出这么多的活立木给中间商AI是嘉汉在撒谎。
在代嘉汉缴纳增值税的问题上同样如此，因为AI不能够代嘉汉开具发票，因为代开增值税在中国是违法行为，因此AI可能没有代嘉汉支付税款，因为金额巨大，AI在此交易中就得冒巨大法律风险，因此浑水认为，很难理解在这种情况下嘉汉还能从AI上面取得55%的毛利率。浑水在报告中同时强调，嘉汉在2011年4月披露了唯一的中间商AI（雷广宇）给信贷分析师，经过调查后，发现雷广宇是嘉汉的关联方。
浑水最后指出，嘉汉和AI都难逃法律制裁，中国银行系统控制着反洗钱，税务局也是这一平台的一部分，经咨询熟悉税法、外汇交易、银行事务的律师，他们认为，嘉汉不可能在没有缴纳增值税的情况下会有如此大的金额在国内银行账户上周转。
嘉汉合同如果属实，
临沧市的GDP增长速度仅次于深圳
在报告中，浑水用了最大篇幅来证明嘉汉虚构林地资产，比如浑水声称有铁证证明，嘉汉林业过分夸大了从云南代理—耿马傣族佤族自治县林业公司（耿马林业公司）的采购金额，虚假部分数值达8亿美元。
嘉汉林业在2007年3月宣称，公司签订了一份云南省临沧市金额为20万公顷活立木的采购合同（耿马县隶属于临沧市），浑水查阅了大量临沧市工商局和林业管理局颁发的文件，发现文件中所涉及林产合计面积比嘉汉宣称的少了16万公顷，并且，2008年度临沧市和耿马县的GDP、林业产值、有砍伐权的林木说明，不可能会有这么大的合同。
2008年度临沧市的林业总产值是3.8亿美元，临沧市在2008年度仅仅收到3200万美元的林业投资。如按嘉汉林业的数据，则占了整个临沧市林业GDP的80%。更何况，耿马还只是临沧市下面的一个县，嘉汉的投资已远超当地的林业报告数（嘉汉林业的主要业务在临沧市耿马县）。
2009年的报告中，临沧市的林业产值大概为4.4亿美元。有趣的是，报告表明，整个临沧市当年只颁发了267公顷（4000亩）的森林砍伐权。
临沧市2010年上半年报告中显示，该市颁发了4.5526万公顷的森林开采权，价值为5000万美元。按临沧市的数据，每公顷森林的价格是1098美元（5000万美元/4.5526万公顷=1098美元/公顷），而嘉汉声称的采购价达4865美元/公顷，嘉汉林业虚报了每公顷林木成本4倍的价格。
浑水认为，综合临沧市的实际情况和嘉汉的数据，云南的交易有悖事实。临沧市统计局称，临沧市2010年的GDP是31亿美元，而嘉汉这个合同属实的话，会使当地的GDP增长到40亿美元，使得临沧市的GDP增长速度仅次于深圳。事实上，耿马县2010年的GDP只有4.75亿美元。如果嘉汉的数据属实，那么这个县的绝大多数经济收入都来自嘉汉。
浑水还提供了一家名为湛江博虎木业有限公司的情况，嘉汉通过它购买了6.47亿美元的林地，但浑水发现它是在交易前一个月成立的，只有13万美元（合人民币100万）的注册资本，经营范围是胶合板、木质板、装饰材料，未包括林地代理，在2008年9月23日之前，实际上也没做过任何相关林业代理的业务，博虎注册地在广州而非广西，收入数十亿，最初的办公地却在一个公寓里。
做空重压下嘉汉股价一落千丈
在研究的最后部分，浑水指出，嘉汉融资逾30亿美元，却一毛不拔，反而融资金额越来越大，这就是一个典型的“庞氏骗局”，如果没有新的投资者加入的话，它将因还不起债务而分崩离析。
在浑水报告发布当天，嘉汉的股价就下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发额高达近33亿美元。其后嘉汉股价一路暴跌，最多时下跌超过了92%。6月21日，嘉汉股价一度跌至1.29加元，而做空报告前，嘉汉的股价一直徘徊在20加元一线。
浑水经验的中国适用性
凭借完美的“猎杀”业绩，浑水在资本市场上的隐性权势地位不仅得以确立，也获得了巨大的收益，可谓名利双收。浑水创始人布洛克并不讳言浑水公司通过做空来赢利,在接受媒体采访时他公开表示, 浑水公司所做的调研工作成本非常高，如果不做空的话就没有收入，也就无法揭露更多的欺诈行为。
当前，机构监管的“真空地带”，正成为某些海外上市企业操控财务数据的“天然屏障”，而维护投资者利益不能仅靠政府的市场监管，只有通过完善做空等市场化机制，以利益吸引资本市场更多的主体参与，织就一张监管的天罗地网，让造假者无处藏身，使上市者不敢擅逾雷池，这样的市场才能生机勃勃，更趋规范。也许，我们的资本市场也需要浑水这样的机构来“摸鱼”。