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摘 要：行为金融学兴起于20世纪80年代，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况；行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。证券投资基金在我国证券市场上得到了快速的发展。然而，就投资绩效而言，基金的表现并非尽如人意。
关键词：行为金融学；羊群行为；有效市场假说
引言
近年来，证券投资基金在我国证券市場上得到了快速的发展。然而，就投资绩效而言，基金的表现并非尽如人意。其中的原因是多方面的，关键是缺乏一个科学、合理的投资策略。本文拟结合行为金融学的基本理论，对基金的投资策略进行初步探讨。
一、羊群行为与相反投资策略
1.羊群行为简介
人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”。
所谓羊群行为是指：由于受其它投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其它投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其它投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
2.股票市场上的羊群行为
在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种。
（1）基于信息的羊群行为
传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其它投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。
（2）基于名誉与基于报酬的羊群行为
这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其它基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
3.策略分析
根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场上，羊群行为也是广泛存在的。限于篇幅，在此不展开叙述。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
二、反应过度、反应不足与行为金融学投资策略
反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好的直觉统计处理器。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有两种，分别是：事件的典型性、抛锚性。其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。
1.事件的典型性与反应过度事件的典型性
它是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资对旧的信息的过度反应。事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。
2.抛锚性与反应不足抛锚性
它是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。抛锚性常导致股票的错误定价。
三、中国证券市场中基于行为金融学的投资策略
我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场—历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。
四、小结
证券投资基金市场是我国市场经济发展的产物，它是一个国家经济发展的晴雨表证券市场的信息往往提前于实体经济，所以证券市场发展过程中所体现出的问题也恰恰反映出一个国家实体经济所面临的问题，发展证券市场是发展我国市场经济的关键。我国证券市场经过二十多年的发展，在获得巨大的成就的同时，也面临着许多亟待于解决的问题。要想充分发挥出证券市场的投资功能，完善其融资功能，改善其财务结构功能，应当积极借鉴和吸收金融学的新成果，并将其运用于实际。尽管我国证券投资基金的净资产在我国股票市场流通市值中的占的比例很小，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量要超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然，在运用行为金融学投资策略的时候，我们应切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究必须要不断的深入市场改革，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
（作者单位：重庆工商大学财政金融学院）
关键词：行为金融学；羊群行为；有效市场假说
引言
近年来，证券投资基金在我国证券市場上得到了快速的发展。然而，就投资绩效而言，基金的表现并非尽如人意。其中的原因是多方面的，关键是缺乏一个科学、合理的投资策略。本文拟结合行为金融学的基本理论，对基金的投资策略进行初步探讨。
一、羊群行为与相反投资策略
1.羊群行为简介
人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”。
所谓羊群行为是指：由于受其它投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其它投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其它投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
2.股票市场上的羊群行为
在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种。
（1）基于信息的羊群行为
传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其它投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。
（2）基于名誉与基于报酬的羊群行为
这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其它基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
3.策略分析
根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场上，羊群行为也是广泛存在的。限于篇幅，在此不展开叙述。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
二、反应过度、反应不足与行为金融学投资策略
反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好的直觉统计处理器。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有两种，分别是：事件的典型性、抛锚性。其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。
1.事件的典型性与反应过度事件的典型性
它是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资对旧的信息的过度反应。事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。
2.抛锚性与反应不足抛锚性
它是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。抛锚性常导致股票的错误定价。
三、中国证券市场中基于行为金融学的投资策略
我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场—历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。
四、小结
证券投资基金市场是我国市场经济发展的产物，它是一个国家经济发展的晴雨表证券市场的信息往往提前于实体经济，所以证券市场发展过程中所体现出的问题也恰恰反映出一个国家实体经济所面临的问题，发展证券市场是发展我国市场经济的关键。我国证券市场经过二十多年的发展，在获得巨大的成就的同时，也面临着许多亟待于解决的问题。要想充分发挥出证券市场的投资功能，完善其融资功能，改善其财务结构功能，应当积极借鉴和吸收金融学的新成果，并将其运用于实际。尽管我国证券投资基金的净资产在我国股票市场流通市值中的占的比例很小，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量要超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然，在运用行为金融学投资策略的时候，我们应切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究必须要不断的深入市场改革，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
（作者单位：重庆工商大学财政金融学院）