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数十个交易日内，由流动性宽松带来的强烈预期推动上证指数强劲攀升500点，大盘成交量突破万亿元，融资余额突破8000亿元。风从哪里来？自11月21日央行决定下调金融机构人民币存贷款基准利率以来，市场对央行进一步放松货币的期待普遍提升，认为央行在近期将继续动用利率以及准备金工具，放松货币，甚至有观点认为，央行将在12月份降准。
然而，如果我们冷静分析央行的货币政策思路，似乎难以得出如此乐观的结论。
降息只是之前政策的延续
就本次降息而言，如果从完整的宏观经济周期看，这并非央行的第一枪。若以2010年中国GDP同比增长10.3%作为近期经济景气的顶点，那么可以认为，从那之后中国一直处于经济衰退的下行周期。在这一周期中，央行曾经在2012年6月及7月连续降低存贷款基准利率，并于2011年11月、2012年2月与5月连续三次下调存款准备金率，有鉴于此，可以认为，此次降息不过是两年前降息降准的延续。
以史为鉴，考虑两年前的两次降息以及三次降准，事后可以明显看出央行的货币政策并未放松，这点可以从两方面看出：一是实际利率并未有效降低，2012年7月份降息后，金融机构一年期存款利率为3%，如果考虑1.1倍的上限，则一年期存款利率为3.3%，同年CPI为2.5%，由此可以认为，对普通居民而言，实际利率依然大于零。而对于企业来说，如果以贷款利率与PPI之差作为衡量其实际利率的标准，则此数值在10%左右，处于历史高位。同时，央行不仅在资金价格上保持高位，在量上也保持紧平衡，体现在广义货币供应量（M2）上，即使在连续三次降低存款准备金率之后，M2同比增速依然维持在13%的区间。在货币量保持紧平衡的情况下，市场化的金融市场利率更进一步走高，2013年年中与年末银行间拆借利率更是出现罕见的高位。因此，我们可以发现，在央行降准降息后，不仅金融市场资金借贷成本一路走高，传统的存贷款市场存贷款利率也维持高位。这就说明，并不能简单地因为央行降准降息，就判断货币政策已发生转变。
实际上，作出货币政策尚未发生转变的结论无须在事后回头才恍然大悟，央行任何的行为，不过是在经济基本面的约束下做出的最优选择，换句话说，货币政策更多的时候是对经济基本面的一种跟随。因此了解经济现状，以及与此相应的政府经济发展思路，便可以对央行的货币政策作出前瞻性的判断。以2012年为例，中国所面临的最大问题在于经济仍然过热，宏观上通货膨胀程度依然较高，在2012年年中央行降准降息后，CPI在2013年年初便重新回到3%之上，同时微观上企业的投资欲望仍然较为强烈，体现为银行的贷款需求仍十分旺盛，银行无论是表内还是表外资产均出现大幅增长。在此情况下，经济基本面并不允许央行进一步的放松货币政策，甚至于为应对经济过热与较高的投机杠杆，有必要加大货币紧缩。而从政府角度，自2012年开始，政府的经济思路已经转变，更加关注经济增长的质量，而非经济增长的速度，这意味着在政策面，不再依赖过去刺激的方式促进经济增长。从货币政策角度，不再以刺激的方式促进经济增长，意味着在数量方面，必须保持合理的广义货币增长量，而在价格方面，必须维持实际的正利率，两者缺一不可，因此，在过去两年间，央行名为稳健的货币政策，实为稳中偏紧。
那么，要判断目前货币政策是否转向，则有必要如以上思路般予以分析，以得出恰当的结论。就目前而言，首先，政府依然认为宏观经济运行于合理区间，仅存在下行压力，甚至于在中央经济工作会议召开之际，有消息传出2015年的GDP增长计划可能定在7%，这就意味着在刺激政策上的空间并不大。其次，在此次降息的当晚，央行就做了详细说明，阐明其降息的目的在于保持适当的实际利率水平，同时提高稳健货币政策针对性和有效性的要求。从央行的措辞看，保持实际正利率是此次降息的主要目的，而从经济基本面来看，也确实有此必要。自2014年5月以来，CPI不断走低，进入9月份以来，CPI更是连续低于2%，从全年看，2014年CPI有可能在2%。在此通货膨胀水平下，经济处于潜在产出水平，并无大幅刺激的必要性。然而，这并不意味着不需要降息，其原因在于，货币政策需要有一定的前瞻性，需要在CPI月度数据连续低于2%情况下，适当的调整利息，以保持实际正利率水平与市场预期的稳定，否则，在惯性下，经济有可能陷入通缩的境地。
再次，金融市场存在的管制也要求央行降低存贷款基准利率。自2014年5月以来，央行通过各种方式降低名义利率，以保持实际利率稳定，其中采取的价格手段包括降低正回购利率，数量手段包括定向降准、定向再贷款、SLF、MLF与PSL等。然而由于金融体系中存在的存贷比管制，央行的结构性货币政策工具只作用于银行间的货币市场，并无法降低传统存贷款市场资金价格，换句话说，货币政策传导的有效性大打折扣，在此背景下，直接降低传统存贷款市场基准利率，是维持这一市场资金价格合理的有效手段。由此可见，央行的此次降息是一种跟随策略，即保持实际利率不变，当通货膨胀降低时，降低名义利率，这种政策基调应被认为是一种中性的立场。
货币政策方向未变
实际上，如果央行的货币政策转向，那么应该首先降准。目前市场资金较紧的原因在于央行维持较高的存款准备金率，这点可以从金融市场利率高于传统存贷款利率看出，换句话说，如果央行降准，则可以更有效地降低市场的无风险利率，毕竟，目前制约资金价格下行的重要原因，就在于量的不足，也正是基于此原因，市场普遍预期央行在降息后会紧随着降准。
然而，降息与降准之间存在的区别使其无法成为央行政策的首选，如果说降息是需求管理工具，那么降準则偏向于供给管理工具，降息有助于降低存量债务的资金成本，使得存量债务在面对实际正利率时，实际负担不会过重，以至于企业不得不抛售资产，经济陷入通缩，同时，在贷款利率自由定价的环境中，优秀的企业融资成本可以得到有效降低。反观降准，其主要作用在于增加银行系统可用资金，并不能降低存量债务资金成本，反而会因为银行系统流动性的增加，导致资金流向与宏观调控方向偏离。
与此同时，预期央行将在短期内降准的思路忽略了央行目前保持货币在量上紧平衡的原因。毕竟，央行最初提高存款准备金目的在于圈住流入的热钱，由此，作为储备政策之一，只有当中国出现资金外流时，央行才会动用存款准备金率，这点从央行公布的第三季度货币政策执行报告中也可以看出，在报告中，央行认为中期借贷便利（MLF）的创立，很好地补充了在外汇占款渠道投放基础货币阶段性放缓情况下出现的流动性缺口。从这段话可以看出，央行认为现阶段仍然存在热钱流入的可能，而存款准备金率属于一次性变动影响较大的工具，应用起来不如MLF灵活，为了避免在短时间内频繁变动准备金率，MLF是更好的选择。因此，央行首先选择降息，而非降准，就已经表明了其在货币政策上维持中性稳健态度的立场。
综上所述，目前判断央行货币政策是否已经转向为时尚早。可以预想，在未来一段时间，央行在利率政策上，仍然会维持目前的状态，即在金融市场与传统存贷款市场上保持一定的实际利率水平不变，而名义利率将跟随CPI的变动而变动，以避免实际利率过高而打击实体经济需求的情况出现，这里面采用的工具可以包括降低正回购利率与存贷款基准利率。而在数量工具上，存款准备金工具的使用将十分谨慎，除非出现资金外流，或者贸易顺差大幅低于预期而出现的期限较长或者数额较大的基础货币缺口，否则央行将优先使用逆回购、MLF、PSL，乃至于发明LLF（长期借贷便利）等工具投放基础货币，保持货币供应量的平稳。
然而，如果我们冷静分析央行的货币政策思路，似乎难以得出如此乐观的结论。
降息只是之前政策的延续
就本次降息而言，如果从完整的宏观经济周期看，这并非央行的第一枪。若以2010年中国GDP同比增长10.3%作为近期经济景气的顶点，那么可以认为，从那之后中国一直处于经济衰退的下行周期。在这一周期中，央行曾经在2012年6月及7月连续降低存贷款基准利率，并于2011年11月、2012年2月与5月连续三次下调存款准备金率，有鉴于此，可以认为，此次降息不过是两年前降息降准的延续。
以史为鉴，考虑两年前的两次降息以及三次降准，事后可以明显看出央行的货币政策并未放松，这点可以从两方面看出：一是实际利率并未有效降低，2012年7月份降息后，金融机构一年期存款利率为3%，如果考虑1.1倍的上限，则一年期存款利率为3.3%，同年CPI为2.5%，由此可以认为，对普通居民而言，实际利率依然大于零。而对于企业来说，如果以贷款利率与PPI之差作为衡量其实际利率的标准，则此数值在10%左右，处于历史高位。同时，央行不仅在资金价格上保持高位，在量上也保持紧平衡，体现在广义货币供应量（M2）上，即使在连续三次降低存款准备金率之后，M2同比增速依然维持在13%的区间。在货币量保持紧平衡的情况下，市场化的金融市场利率更进一步走高，2013年年中与年末银行间拆借利率更是出现罕见的高位。因此，我们可以发现，在央行降准降息后，不仅金融市场资金借贷成本一路走高，传统的存贷款市场存贷款利率也维持高位。这就说明，并不能简单地因为央行降准降息，就判断货币政策已发生转变。
实际上，作出货币政策尚未发生转变的结论无须在事后回头才恍然大悟，央行任何的行为，不过是在经济基本面的约束下做出的最优选择，换句话说，货币政策更多的时候是对经济基本面的一种跟随。因此了解经济现状，以及与此相应的政府经济发展思路，便可以对央行的货币政策作出前瞻性的判断。以2012年为例，中国所面临的最大问题在于经济仍然过热，宏观上通货膨胀程度依然较高，在2012年年中央行降准降息后，CPI在2013年年初便重新回到3%之上，同时微观上企业的投资欲望仍然较为强烈，体现为银行的贷款需求仍十分旺盛，银行无论是表内还是表外资产均出现大幅增长。在此情况下，经济基本面并不允许央行进一步的放松货币政策，甚至于为应对经济过热与较高的投机杠杆，有必要加大货币紧缩。而从政府角度，自2012年开始，政府的经济思路已经转变，更加关注经济增长的质量，而非经济增长的速度，这意味着在政策面，不再依赖过去刺激的方式促进经济增长。从货币政策角度，不再以刺激的方式促进经济增长，意味着在数量方面，必须保持合理的广义货币增长量，而在价格方面，必须维持实际的正利率，两者缺一不可，因此，在过去两年间，央行名为稳健的货币政策，实为稳中偏紧。
那么，要判断目前货币政策是否转向，则有必要如以上思路般予以分析，以得出恰当的结论。就目前而言，首先，政府依然认为宏观经济运行于合理区间，仅存在下行压力，甚至于在中央经济工作会议召开之际，有消息传出2015年的GDP增长计划可能定在7%，这就意味着在刺激政策上的空间并不大。其次，在此次降息的当晚，央行就做了详细说明，阐明其降息的目的在于保持适当的实际利率水平，同时提高稳健货币政策针对性和有效性的要求。从央行的措辞看，保持实际正利率是此次降息的主要目的，而从经济基本面来看，也确实有此必要。自2014年5月以来，CPI不断走低，进入9月份以来，CPI更是连续低于2%，从全年看，2014年CPI有可能在2%。在此通货膨胀水平下，经济处于潜在产出水平，并无大幅刺激的必要性。然而，这并不意味着不需要降息，其原因在于，货币政策需要有一定的前瞻性，需要在CPI月度数据连续低于2%情况下，适当的调整利息，以保持实际正利率水平与市场预期的稳定，否则，在惯性下，经济有可能陷入通缩的境地。
再次，金融市场存在的管制也要求央行降低存贷款基准利率。自2014年5月以来，央行通过各种方式降低名义利率，以保持实际利率稳定，其中采取的价格手段包括降低正回购利率，数量手段包括定向降准、定向再贷款、SLF、MLF与PSL等。然而由于金融体系中存在的存贷比管制，央行的结构性货币政策工具只作用于银行间的货币市场，并无法降低传统存贷款市场资金价格，换句话说，货币政策传导的有效性大打折扣，在此背景下，直接降低传统存贷款市场基准利率，是维持这一市场资金价格合理的有效手段。由此可见，央行的此次降息是一种跟随策略，即保持实际利率不变，当通货膨胀降低时，降低名义利率，这种政策基调应被认为是一种中性的立场。
货币政策方向未变
实际上，如果央行的货币政策转向，那么应该首先降准。目前市场资金较紧的原因在于央行维持较高的存款准备金率，这点可以从金融市场利率高于传统存贷款利率看出，换句话说，如果央行降准，则可以更有效地降低市场的无风险利率，毕竟，目前制约资金价格下行的重要原因，就在于量的不足，也正是基于此原因，市场普遍预期央行在降息后会紧随着降准。
然而，降息与降准之间存在的区别使其无法成为央行政策的首选，如果说降息是需求管理工具，那么降準则偏向于供给管理工具，降息有助于降低存量债务的资金成本，使得存量债务在面对实际正利率时，实际负担不会过重，以至于企业不得不抛售资产，经济陷入通缩，同时，在贷款利率自由定价的环境中，优秀的企业融资成本可以得到有效降低。反观降准，其主要作用在于增加银行系统可用资金，并不能降低存量债务资金成本，反而会因为银行系统流动性的增加，导致资金流向与宏观调控方向偏离。
与此同时，预期央行将在短期内降准的思路忽略了央行目前保持货币在量上紧平衡的原因。毕竟，央行最初提高存款准备金目的在于圈住流入的热钱，由此，作为储备政策之一，只有当中国出现资金外流时，央行才会动用存款准备金率，这点从央行公布的第三季度货币政策执行报告中也可以看出，在报告中，央行认为中期借贷便利（MLF）的创立，很好地补充了在外汇占款渠道投放基础货币阶段性放缓情况下出现的流动性缺口。从这段话可以看出，央行认为现阶段仍然存在热钱流入的可能，而存款准备金率属于一次性变动影响较大的工具，应用起来不如MLF灵活，为了避免在短时间内频繁变动准备金率，MLF是更好的选择。因此，央行首先选择降息，而非降准，就已经表明了其在货币政策上维持中性稳健态度的立场。
综上所述，目前判断央行货币政策是否已经转向为时尚早。可以预想，在未来一段时间，央行在利率政策上，仍然会维持目前的状态，即在金融市场与传统存贷款市场上保持一定的实际利率水平不变，而名义利率将跟随CPI的变动而变动，以避免实际利率过高而打击实体经济需求的情况出现，这里面采用的工具可以包括降低正回购利率与存贷款基准利率。而在数量工具上，存款准备金工具的使用将十分谨慎，除非出现资金外流，或者贸易顺差大幅低于预期而出现的期限较长或者数额较大的基础货币缺口，否则央行将优先使用逆回购、MLF、PSL，乃至于发明LLF（长期借贷便利）等工具投放基础货币，保持货币供应量的平稳。