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【摘要】 伴随我国高等教育规模扩张, 高校债务危机已日益凸现。过度的负债，巨额的财务成本，已经使高校脆弱的资金链条濒临断裂。如何化解危机？高等教育产业已初步具备了面向资本市场融资的条件。而债券市场作为资本市场的重要组成部分, 同银行信贷和股票市场相比, 有其独特的融资条件和优势, 完全可以成为高等教育产业融资的重要渠道。本文对高等教育产业利用债券市场融资的背景、现状及优势进行了较为深入的分析, 并在此基础上, 提出了发行高等教育债券的几点思考。
【关键词】 债券市场； 融资；债务；危机
上世纪末以来，我国的高等教育取得巨大成就，规模实现了跨越式发展，从1998年到2007年，高等教育在学人数由不到800万人增加到2 700万人，高等教育的毛入学率由9.8%提高到23%，为各行各业输送了大量人才。高等教育在为我国经济社会持续快速发展提供了强有力人才支撑的同时，也引发了大量问题，债务问题便是其中之一。
一、高校债务引发财务危机
近年来，伴随着我国教育规模的扩大，教育经费短缺变得日益严峻。我国教育经费占GDP比例，由2001年的3.19%下降到2006年的3.01%。专家测算，从1985年到2002年，政府欠教育的经费总计为10 100亿元之巨。按照国际上的一般规律，在人均GDP600美元至2 000美元的国家，高等教育经费占教育经费的比例一般为20%，那么，拖欠高等教育的经费应在2 000亿元以上。以河南省为例，生均预算内教育经费由1998年的6 967元，下降到2007年的4 080元，降幅达41.4%，生均预算内公用经费由2 446元，下降到1 003元，降幅达59%。河南“全省每年投资200亿元，才能使河南的人均教育资源赶上全国平均水平；省内高校建设每年需求上百亿元，但省财政每年给全省高校的经费只有3 000万元。”巨额高等教育额经费的缺口，高校不得不转向银行寻求建设资金。
去年3月发布的 《2007年中国教育蓝皮书》披露的数据则显示，到2006年底全国高校贷款规模在4 500亿元到5 000亿元，2008年将迎来一波还贷高峰。沉重的贷款压力，巨额的财务成本，已使中国高校举步维艰，高校脆弱的资金链条濒临断裂，部分高校濒于技术性破产。高校债务问题若得不到妥善解决，将会引发高等教育财政危机，甚至影响整个社会的稳定，这决不是危言耸听。
高等教育财政危机是一个世界性问题。从长远和国际经验来说，增加财政拨款和提高学费是重要的解决手段，但在我国目前的制度安排中，在短期内还看不到有具体的政策。怎么办？拓展新的融资渠道，适时发行教育债券，应成为我们考虑的重要措施。
二、高等教育介入债券市场的理论和实践
（一）国外高等教育债券融资情况
《教育大词典》解释：“学校债券，加拿大和美国的某些地区的学校向学生的父母和其他人士筹集贷款来资助学校基本建设费用的债券。在美国此项债券由校务委员会或地方选举人核准发行。”日本东京大学教育研究科教授金子元久指出：“美国多数大学向金融机构或一般投资人发行债券，并在偿还时支付与一般投资相同的利息。”台湾彰化师范大学商业教育学系助理教授陈信宪等研究称：“高等教育债券又称大学债券(College and University Revenue Bonds)，其收益通常包括宿舍费、学费等，有时也包含了大学院校里一般性资产的筹措，是收益债券(Revenue Bonds)的一种形式。”
著名大学在高等教育市场化过程中，一个可以动用的资源就是大学的声誉。凭借大学的声誉，大学可以依照商业界的惯例，发行一定数量的债券，以解学校持续发展中的“燃眉之急”。在美国，有几百所大学发行教育债券，筹集的资金数额在几百亿美元之巨。教育债券的形式有两种，一种是普通债券，另一种是免税债券。债券偿还期分中长期和长期两种。中长期债券的偿还期通常为25~30年，利率为5~6％，长期债券的偿还期则要长得多，利率也要比中长期债券高一些。上个世纪80年代美国学院和大学发行了410亿美元的免税债券，到1996年底美国高校发行的债券总额已达到550亿美元。1995年发行债券的高等院校已经达到160所，美国1993年高等教育债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26.7亿美元。1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行总额达到41.4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。
耶鲁大学於2001年已发行2亿美元债券，2002年发行1亿美元的债券。德州的Stephen F. Austin University及Midwestern State University分别发行600万美元及900万美元的免税债券。Christopher Newport University 发行2 580万美元的债券。Old Dominion University发行了4 420万美元的高等教育债券。Norfolk State University发行了2 130万美元的债券。近几年来国外大学院校发行高等教育债券已有普遍增加的趋势。
发行债券的用途主要包括：（1）为了周转资金；（2）为了偿还当前的其它债务；（3）为了用于学校大型项目的建设。例如哈佛大学弗德学院曾经于1996年发行了总额达2 400万美元的债券，用于该学院的楼房改造工程。通过发行债券，资金很快到位，工程很快竣工，效果是立竿见影。在美国，虽说各种债券多不胜举，但大学债券还是有一定市场的。因为政府债券虽然有较高的信誉度，利率也可以接受，但美国人一直对于政府债券的用途持有疑义。对于股票来说，虽然利润可能要大一些，但由于股票的风险和不确定性，股票投资又是普通人不敢多问津的。而对于大学，特别是有一定声誉的名牌大学，人们不仅有感情上的认同感，而且也明确知道这笔钱的用途。因此，人们不仅觉得安全，有收益，而且觉得对社会发展有贡献。
（二）我国高等教育利用国债情况
近年来，我国利用国债资金，支持高等教育发展，大大改善了高校办学条件，促进我国高等教育迈上了一个新的发展台阶。
1999年，我国高等教育加快了发展步伐。为确保高校扩招工作平稳顺利地进行，从当年起，国家利用国债资金支持高校加强教学、实验和学生生活基础设施建设，努力改善办学条件。至2004年，已累计安排国债投资85亿元。与此同时，国家还先后投入6.3亿元国债进行高校“筒子楼”改造；投入4亿元国债实施了中央在京高校“煤改气”工程；投入26亿元国债进行的高校基础设施改造，对180余所高校水、电、暖、气、道路等基础设施进行了较为系统的更新改造。
国债资金的投入，在一定程度上缓解了高校办学条件的巨大压力，促进了高等教育多渠道筹措资金局面的形成。
三、发行高等教育债券的条件
（一）发行高等教育债券适逢难得机遇
2007年12月末，我国外汇储备余额为1.53万亿美元，同比多增2 144亿美元，增幅达43.32％。与此同时，我国商业银行存贷差继续呈扩大趋势，截至2007年末，银行业金融机构存贷差12.3万亿元，比上年增加1.36万亿元。截至2007年末，我国居民储蓄存款余额为17.2万亿元，比上年末增加1.1亿元。巨额的储蓄资金投资无门，寻找低风险高回报的投资渠道成为国民的难题，教育作为新的投资渠道成为关注的对象。
在这种情况下，把教育和人力资源开发能力建设作为国家投资重点，作为金融资本和其它方面社会积累的投资重点，在政府主导下，引导2 000~2 500亿元非财政收入性资金投向高等教育领域，以置换到期的银行贷款，使高等教育的债务问题得到妥善解决。
（二）快速增长的财政收入为发行教育债券提供了坚强的后盾
2007年，全国财政收入51 304.03亿元，比2006年增加12 543.83亿元，增长32.4%，完成预算的116.4%。全国财政收入从一万亿元到两万亿元，用了五年时间，从两万亿元到三万亿元用了两年时间，从三万亿元到五万亿元仅用了一年时间，这表明财政收入增长的稳定性进一步增强，财政发展的步伐不断加快。对发行2 500亿元政府教育债券的负担来说，是不成问题的。
（三）教育债券，发行空间广阔
2005年以来，债市迎来花样年华。在经过多年的精心筹划、学术讨论之后，2005年以来，我国债券市场终于迎来了它的花样年华。创新产品不断涌出，市场参与机构不断增多，市场行情创出历史新高。
据统计，2005年我国债券市场总发行量达4.98万亿元，比上年猛增57％，创下历史最高记录。最引人注目的是，企业短期融资券和企业债券的总发行量突破2 000亿元关口，达到2 078亿元，为上年的6.54倍。2006年全年共发行债券498次，发行量达到5.67万亿元，比上年增加159次，发行量增长34.57％。其中，增幅最高的为地方企业债，高达586％。 2007年全年共发行债券636次，发行总量达7.98万亿元。全年共发行企业债券89只，发行量1 720亿元，较2006年的49只、995亿元，几乎翻了一番。
目前，巨大的债券市场为高等教育债券的发行提供了资金保障，存在巨大的市场容量。
四、高等教育债券发行和管理上的几点设想
我国发行国债的历史已有100多年，尤其改革开放以来，我国对债券市场的管理是较为成功的，若推出教育债券，则可借鉴其中成熟的管理经验。同时教育债券主要是为教育服务的，教育是具有很强的公共服务特性的领域，因此，为了更好地发挥教育债券的作用，笔者提出以下几点设想：
（一）发行主体问题
政府主体——教育债券。作为国民经济的基础性产业，教育产业具有高度的公益性，理所当然，政府应该是教育债券责任的主要承担者。由于有中央政府担保，不存在偿付危机问题，所以国债是信用程度最高的债种，在债券市场上最受欢迎。毫无疑问，为了顺利地通过债券市场筹集到经费，教育债券应该首选国债形式的。
学校主体——学校债券。教育债券可把企业债券作为参照标本之一。学校债券的发行首要条件是信用程度的评级。在教育评估方面，要引入第三者机构，对学校资本经营和财政管理能力进行评估，以取信社会公众。
（二）利率问题
随着我国经济的快速发展，银行存款利率上升是总趋势。人们的市场预期心理变化必然对投资行为产生影响。因此，在确定高等教育债券的利率时， 应灵活地反映市场资金供求变化， 增强债券利率的弹性， 逐步体现国债信誉与安全的优越性， 改善国债发行利率偏离银行存款利率过高的状况。对教育债券来说要采用浮动利率。即在存续期内如遇银行利率调整， 本期债券的利率在调息日按同存款利率幅度调整。
（三）期限问题
高校具有建设周期长， 投资规模大， 收益不高的特点。从发行期限看，宜发行中长期债券，期现可在15年以上。耶鲁大学于1996年发行的“跨世纪债券”，偿还周期长达100年。在我国直接融资方式的发展中， 对长期债券的发行一直十分谨慎， 主要是担心发行困难。笔者认为，只要合理确定利率，使投资人获得合理的预期回报，长期债券发行问题是可以解决的，美国大学在这方面有很好的尝试。
（四）发行规模问题
当前，我国的中央财政债务依存度明显偏高，面临着一定的风险。要在保障财政安全的前提下，调整新增债券规模的使用方向，增加教育国债规模。高等学校要建立有效的债务评价机制，在债券发行规模上，要量力而行，适度负债。●
【参考文献】
[1] 张玉林.目前中国农村的教育危机.战略与管理，2004，（4）：38.
[2] 石破.借债办学没有错.南风窗，2007，（4）：37.
[3] 顾明远主编.教育大词典. 上海教育出版社，1982年版：283页.
[4] 金子元久著 .营利性大学：背景·现状·可能性.北京大学教育评论，2005，（2）：19.
[5] 陈信宪，林思吟，张君女.高等教育债券之成本效益分析.证券柜台，2004，（94）：37-43.
[6] 高等教育机构经费筹措.国际比较与经验启示， http://unit.cug.edu.cn/fzyjzx/
document/dxfzyj4.html）.
[7] 美国大学发行债券搞建设.世界教育信息，1997，（9）.
[8] 教育国债项目成就.国家发展改革委讯，2004年12月21日.
【关键词】 债券市场； 融资；债务；危机
上世纪末以来，我国的高等教育取得巨大成就，规模实现了跨越式发展，从1998年到2007年，高等教育在学人数由不到800万人增加到2 700万人，高等教育的毛入学率由9.8%提高到23%，为各行各业输送了大量人才。高等教育在为我国经济社会持续快速发展提供了强有力人才支撑的同时，也引发了大量问题，债务问题便是其中之一。
一、高校债务引发财务危机
近年来，伴随着我国教育规模的扩大，教育经费短缺变得日益严峻。我国教育经费占GDP比例，由2001年的3.19%下降到2006年的3.01%。专家测算，从1985年到2002年，政府欠教育的经费总计为10 100亿元之巨。按照国际上的一般规律，在人均GDP600美元至2 000美元的国家，高等教育经费占教育经费的比例一般为20%，那么，拖欠高等教育的经费应在2 000亿元以上。以河南省为例，生均预算内教育经费由1998年的6 967元，下降到2007年的4 080元，降幅达41.4%，生均预算内公用经费由2 446元，下降到1 003元，降幅达59%。河南“全省每年投资200亿元，才能使河南的人均教育资源赶上全国平均水平；省内高校建设每年需求上百亿元，但省财政每年给全省高校的经费只有3 000万元。”巨额高等教育额经费的缺口，高校不得不转向银行寻求建设资金。
去年3月发布的 《2007年中国教育蓝皮书》披露的数据则显示，到2006年底全国高校贷款规模在4 500亿元到5 000亿元，2008年将迎来一波还贷高峰。沉重的贷款压力，巨额的财务成本，已使中国高校举步维艰，高校脆弱的资金链条濒临断裂，部分高校濒于技术性破产。高校债务问题若得不到妥善解决，将会引发高等教育财政危机，甚至影响整个社会的稳定，这决不是危言耸听。
高等教育财政危机是一个世界性问题。从长远和国际经验来说，增加财政拨款和提高学费是重要的解决手段，但在我国目前的制度安排中，在短期内还看不到有具体的政策。怎么办？拓展新的融资渠道，适时发行教育债券，应成为我们考虑的重要措施。
二、高等教育介入债券市场的理论和实践
（一）国外高等教育债券融资情况
《教育大词典》解释：“学校债券，加拿大和美国的某些地区的学校向学生的父母和其他人士筹集贷款来资助学校基本建设费用的债券。在美国此项债券由校务委员会或地方选举人核准发行。”日本东京大学教育研究科教授金子元久指出：“美国多数大学向金融机构或一般投资人发行债券，并在偿还时支付与一般投资相同的利息。”台湾彰化师范大学商业教育学系助理教授陈信宪等研究称：“高等教育债券又称大学债券(College and University Revenue Bonds)，其收益通常包括宿舍费、学费等，有时也包含了大学院校里一般性资产的筹措，是收益债券(Revenue Bonds)的一种形式。”
著名大学在高等教育市场化过程中，一个可以动用的资源就是大学的声誉。凭借大学的声誉，大学可以依照商业界的惯例，发行一定数量的债券，以解学校持续发展中的“燃眉之急”。在美国，有几百所大学发行教育债券，筹集的资金数额在几百亿美元之巨。教育债券的形式有两种，一种是普通债券，另一种是免税债券。债券偿还期分中长期和长期两种。中长期债券的偿还期通常为25~30年，利率为5~6％，长期债券的偿还期则要长得多，利率也要比中长期债券高一些。上个世纪80年代美国学院和大学发行了410亿美元的免税债券，到1996年底美国高校发行的债券总额已达到550亿美元。1995年发行债券的高等院校已经达到160所，美国1993年高等教育债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26.7亿美元。1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行总额达到41.4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。
耶鲁大学於2001年已发行2亿美元债券，2002年发行1亿美元的债券。德州的Stephen F. Austin University及Midwestern State University分别发行600万美元及900万美元的免税债券。Christopher Newport University 发行2 580万美元的债券。Old Dominion University发行了4 420万美元的高等教育债券。Norfolk State University发行了2 130万美元的债券。近几年来国外大学院校发行高等教育债券已有普遍增加的趋势。
发行债券的用途主要包括：（1）为了周转资金；（2）为了偿还当前的其它债务；（3）为了用于学校大型项目的建设。例如哈佛大学弗德学院曾经于1996年发行了总额达2 400万美元的债券，用于该学院的楼房改造工程。通过发行债券，资金很快到位，工程很快竣工，效果是立竿见影。在美国，虽说各种债券多不胜举，但大学债券还是有一定市场的。因为政府债券虽然有较高的信誉度，利率也可以接受，但美国人一直对于政府债券的用途持有疑义。对于股票来说，虽然利润可能要大一些，但由于股票的风险和不确定性，股票投资又是普通人不敢多问津的。而对于大学，特别是有一定声誉的名牌大学，人们不仅有感情上的认同感，而且也明确知道这笔钱的用途。因此，人们不仅觉得安全，有收益，而且觉得对社会发展有贡献。
（二）我国高等教育利用国债情况
近年来，我国利用国债资金，支持高等教育发展，大大改善了高校办学条件，促进我国高等教育迈上了一个新的发展台阶。
1999年，我国高等教育加快了发展步伐。为确保高校扩招工作平稳顺利地进行，从当年起，国家利用国债资金支持高校加强教学、实验和学生生活基础设施建设，努力改善办学条件。至2004年，已累计安排国债投资85亿元。与此同时，国家还先后投入6.3亿元国债进行高校“筒子楼”改造；投入4亿元国债实施了中央在京高校“煤改气”工程；投入26亿元国债进行的高校基础设施改造，对180余所高校水、电、暖、气、道路等基础设施进行了较为系统的更新改造。
国债资金的投入，在一定程度上缓解了高校办学条件的巨大压力，促进了高等教育多渠道筹措资金局面的形成。
三、发行高等教育债券的条件
（一）发行高等教育债券适逢难得机遇
2007年12月末，我国外汇储备余额为1.53万亿美元，同比多增2 144亿美元，增幅达43.32％。与此同时，我国商业银行存贷差继续呈扩大趋势，截至2007年末，银行业金融机构存贷差12.3万亿元，比上年增加1.36万亿元。截至2007年末，我国居民储蓄存款余额为17.2万亿元，比上年末增加1.1亿元。巨额的储蓄资金投资无门，寻找低风险高回报的投资渠道成为国民的难题，教育作为新的投资渠道成为关注的对象。
在这种情况下，把教育和人力资源开发能力建设作为国家投资重点，作为金融资本和其它方面社会积累的投资重点，在政府主导下，引导2 000~2 500亿元非财政收入性资金投向高等教育领域，以置换到期的银行贷款，使高等教育的债务问题得到妥善解决。
（二）快速增长的财政收入为发行教育债券提供了坚强的后盾
2007年，全国财政收入51 304.03亿元，比2006年增加12 543.83亿元，增长32.4%，完成预算的116.4%。全国财政收入从一万亿元到两万亿元，用了五年时间，从两万亿元到三万亿元用了两年时间，从三万亿元到五万亿元仅用了一年时间，这表明财政收入增长的稳定性进一步增强，财政发展的步伐不断加快。对发行2 500亿元政府教育债券的负担来说，是不成问题的。
（三）教育债券，发行空间广阔
2005年以来，债市迎来花样年华。在经过多年的精心筹划、学术讨论之后，2005年以来，我国债券市场终于迎来了它的花样年华。创新产品不断涌出，市场参与机构不断增多，市场行情创出历史新高。
据统计，2005年我国债券市场总发行量达4.98万亿元，比上年猛增57％，创下历史最高记录。最引人注目的是，企业短期融资券和企业债券的总发行量突破2 000亿元关口，达到2 078亿元，为上年的6.54倍。2006年全年共发行债券498次，发行量达到5.67万亿元，比上年增加159次，发行量增长34.57％。其中，增幅最高的为地方企业债，高达586％。 2007年全年共发行债券636次，发行总量达7.98万亿元。全年共发行企业债券89只，发行量1 720亿元，较2006年的49只、995亿元，几乎翻了一番。
目前，巨大的债券市场为高等教育债券的发行提供了资金保障，存在巨大的市场容量。
四、高等教育债券发行和管理上的几点设想
我国发行国债的历史已有100多年，尤其改革开放以来，我国对债券市场的管理是较为成功的，若推出教育债券，则可借鉴其中成熟的管理经验。同时教育债券主要是为教育服务的，教育是具有很强的公共服务特性的领域，因此，为了更好地发挥教育债券的作用，笔者提出以下几点设想：
（一）发行主体问题
政府主体——教育债券。作为国民经济的基础性产业，教育产业具有高度的公益性，理所当然，政府应该是教育债券责任的主要承担者。由于有中央政府担保，不存在偿付危机问题，所以国债是信用程度最高的债种，在债券市场上最受欢迎。毫无疑问，为了顺利地通过债券市场筹集到经费，教育债券应该首选国债形式的。
学校主体——学校债券。教育债券可把企业债券作为参照标本之一。学校债券的发行首要条件是信用程度的评级。在教育评估方面，要引入第三者机构，对学校资本经营和财政管理能力进行评估，以取信社会公众。
（二）利率问题
随着我国经济的快速发展，银行存款利率上升是总趋势。人们的市场预期心理变化必然对投资行为产生影响。因此，在确定高等教育债券的利率时， 应灵活地反映市场资金供求变化， 增强债券利率的弹性， 逐步体现国债信誉与安全的优越性， 改善国债发行利率偏离银行存款利率过高的状况。对教育债券来说要采用浮动利率。即在存续期内如遇银行利率调整， 本期债券的利率在调息日按同存款利率幅度调整。
（三）期限问题
高校具有建设周期长， 投资规模大， 收益不高的特点。从发行期限看，宜发行中长期债券，期现可在15年以上。耶鲁大学于1996年发行的“跨世纪债券”，偿还周期长达100年。在我国直接融资方式的发展中， 对长期债券的发行一直十分谨慎， 主要是担心发行困难。笔者认为，只要合理确定利率，使投资人获得合理的预期回报，长期债券发行问题是可以解决的，美国大学在这方面有很好的尝试。
（四）发行规模问题
当前，我国的中央财政债务依存度明显偏高，面临着一定的风险。要在保障财政安全的前提下，调整新增债券规模的使用方向，增加教育国债规模。高等学校要建立有效的债务评价机制，在债券发行规模上，要量力而行，适度负债。●
【参考文献】
[1] 张玉林.目前中国农村的教育危机.战略与管理，2004，（4）：38.
[2] 石破.借债办学没有错.南风窗，2007，（4）：37.
[3] 顾明远主编.教育大词典. 上海教育出版社，1982年版：283页.
[4] 金子元久著 .营利性大学：背景·现状·可能性.北京大学教育评论，2005，（2）：19.
[5] 陈信宪，林思吟，张君女.高等教育债券之成本效益分析.证券柜台，2004，（94）：37-43.
[6] 高等教育机构经费筹措.国际比较与经验启示， http://unit.cug.edu.cn/fzyjzx/
document/dxfzyj4.html）.
[7] 美国大学发行债券搞建设.世界教育信息，1997，（9）.
[8] 教育国债项目成就.国家发展改革委讯，2004年12月21日.