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中国的国有企业改革，除了在重新定位的基础上保留少数国有体制，绝大多数应改制为民营企业。国有企业经过多年“抓大放小”，中小企业已经完成私有化，剩下的大型企业通过股份制改造，转制为上市股份公司，也就是民营化的“公众公司”，应该是题中之义。
但是，近年来国企改革有停滞和倒退的趋势。这主要体现在政府，或者说是政府内的“政企利益集团”，利用资本市场的动荡，搁置了转制进程，并加强了对企业治理机制的干预。
这种状况的发生也有认识上的原因，除了不能清晰界定国有企业的职能和性质，对现代企业的产权和治理机制，以及政府的作用也有许多认识不清晰的地方。
本文在重新梳理发达经济体上市股份公司产权、治理和政府作用的基础上，通过分析国企改革目前存在的问题，讨论国企深化改革的路径。
经济学的内在矛盾
什么是改革？我们一开始的理解，改革就是变计划经济为市场经济，变公有制为私有制。
私有制和市场经济能够提供承担风险的激励并有效配置资源，正像亚当·斯密指出的，从利己出发（私有），通过竞争（市场）这只“看不见的手”，就能达到效率，也同时能达到公平。这个“看不见的手”的理论应用于资本市场，被简单地概括为“市场有效性”。以后，“市场有效性”又被应用于整个市场经济，成了“看不见的手”的经济学术语。
毫无疑问，这个理论的基本部分是对的。但是，经过中国30多年的改革实践，我们也应该认识到，这个理论不完整，有缺陷，需要有条件。这个认识不仅来源于对转型经济体实践的分析，也来源于对发达国家成熟市场经济的分析，还来源于对经济理论的反思。
“看不见的手”的理论一产生就存在深刻的内在矛盾，而制造这一矛盾的，恰恰是这一理论的提出者斯密本人。
斯密在《国富论》中建立了经济学的两个基础，一个是分工组织带来的高效率，一个是市场的“看不见的手”的高效率。
但是，斯密对这两部分都没有充分展开论述，尤其是没有勾勒它们之间的关系。而这两个部分存在内在的逻辑上的矛盾：既然“看不见的手”，也就是竞争能带来效率与公正，为什么还需要建立在合作基础上的、有领导的、按计划生产的分工组织？
或者用现代经济学语言说，既然市场是有效的，为什么这种有效性（假设它真的有效）从来而且只能建立在官僚的、有计划的、分工合作的企业组织之上？或者用带有哲学意味的话说，为什么市场的有效性只能建立在市场的无效性基础之上？为什么“看不见的手”只能建立在“看得见的手”的基础之上？
各种企业理论从不同的角度解释为什么会有企业的存在。各种经济学流派也试图从更宏观的角度探讨这一问题。有意思的是，经济实践和经济理论沿着斯密所指出的，存在深刻内在矛盾的两种不同路径各自发展起来。
经济理论与实践的两种发展路径
经济理论在“看不见的手”的基础上，通过设定一系列“假说”为“公理”，发展起一套能够自圆其说的、内在逻辑严密的体系。而经济实践则使分工合作的组织不断扩大，最具标志性的创造，就是“公开上市股份公司”的出现，它是现代经济与古典经济的分水岭。
相比传统的债权融资（贷款与发债），股权融资有两个特点：不用资产抵押（也就是有限责任），不用还本付息。这就使得融资风险和融资成本大大降低。
而通过上市公开募资，则是股份公司的现代创造。通过上市，企业最大程度地分散了股权。股权的分散，第一，最大程度地获得社会公众的资金；第二，最大程度地分散了风险；第三，当然也同时将企业放在了社会公众的监督之下。
短时间获得巨额融资的能力和风险的分散，使得企业能迅速发展规模，并迅速获得规模优势。规模，是现代经济的核心概念，也是现代经济高速发展的真正原因。
理解这一点，对理解中国经济转型的一系列关键问题至关重要。
上市股份公司创造了新的经济形态和社会形态
上市股份公司创造了一种新的经济形态：在所有制上，它不同于传统的私有制。所有者对自己的“所有”只有有限的责任，也只有有限的权力：他们没有决策权、使用权，也没有直接的获益权，而只有转让权和通过转让权而获得的间接的受益权，甚至有的时候连转让权都受到限制。所有权的大部分掌握在“法人”手里。
在经营方式上，它也不同于经典的市场经济：在其内部，实施严格的计划。由于许多公司的经营规模超过一个中型国家，又由于这些大型企业成为国家经济的核心力量，因此，所谓的市场经济，大部分建立在公司计划经济之上。
上市股份公司还创造了一个新的社会形态，它通过大规模生产、大规模福利、大规模消费和大规模投资，从资产的获得与付出两个方面创造了一个大规模的、稳固的“中产阶级”。
而正是由于中产阶级的支撑，建立在理性而不是“民粹”基础上的民主制才得以真正稳固，各种人的权利才得以提升和发展。而正是民主与人权的发展，使得政府对经济的干预、监管和补贴大大增加了。
现代资本主义已经完全不同于传统的资本主义，它的经济是由政府干预、公司计划和市场竞争三种形态混合而成。萨缪尔森把这种经济形态称为“混合经济”。本质上，所谓“混合经济”就是社会主义与资本主义的混合。无论欧洲还是美国，它们的经济社会形态都是这种“混合主义”，只不过程度有所不同。
上市股份公司是资本主义的伟大创造
在效率上，上市股份公司具有规模优势；在所有制上，它既非纯粹的私有，也非国有，而是在私有基础上处在中间形态的“公有”。所以，在发达国家，上市股份公司被称为“公众公司”，以区别于少数人持股并自营的私营公司。
公众公司和私营公司都是民营企业；在经营方式上，它既是“计划经济”（在内部），又是“市场经济”（在外部）；在社会形态上，它既有社会主义的成分（高福利），又有资本主义的成分（劳动力与薪酬市场化）。
上市股份公司兼有两种经济制度的优点，达到了效率与公平的统一，也就是达到了斯密的“看不见的手”所要达到的目的。经济发展实践本身说明了斯密两种效率来源的阐述的先见之明，也说明了那些局促于“看不见的手”的理论而发展起来的教条的局限性。
经济学家中对此做出深刻观察的，首推加尔布雷思，他在上世纪50年代指出，美国经济存在大公司的“计划部门”和小企业的“市场部门”的双重结构。他还明确指出：“我很看不起某些经济学的中心思想。但是我认为最初提出这些思想的人很了不起。经济学的缺陷并不是最初的错误，而是未加修正的日益陈旧，是由于原本实用的东西变得神圣不可侵犯。”
上市股份公司的治理机制“软肋”
上市股份公司有巨大的优势，所以它会在市场中不断成长。但是，上市股份公司也有“软肋”，也有重大的缺陷，这就是它的所有制形式带来的治理机制问题。这个问题一直困扰着上市股份公司，至今都没有公认有效的解决办法。
上市股份公司股东的有限责任和有限权力，使企业的权力结构出现了巨大真空，实际上，行使所有权的大部分职能落在“法人”，也就是公司董事会手中。如果董事会是一个缺乏权力制衡的机构，那么权力就会最终落在董事长兼CEO这一个人手中。毫无疑问，这是一个地地道道的“独裁”体制。
私人大股东主导的上市股份公司
经济权力的高度集中是由很强的历史惰性演化而来的。对于业主自营式企业家来说，他承担了企业全部风险的责任，他也当然应该拥有全部权力，也就是说，他的“独裁”是有道理的。
在上市股份公司产生之初，私人大股东占有具投票决定权意义的股份，并把持经营权。这些私人大股东是真正的创业企业家，小股东是“押注”于他们的企业家能力才投资的。因此，私人大股东的“独裁”至少也是部分有道理的。上市股份公司沿用了传统的公司法律框架，也是合乎情理的发展。
股权的分散，使得私人大股东持有20％多的股权就能完全掌控公司。又由于重复投资和交叉持股，形成了一个不断扩张的股权“杠杆”，很小的股权就可以撬动巨大的经济资源，整个国家经济逐渐掌控在几个寡头集团手中。
巨大的规模资源掌握在“独裁”者手中，给经济和国家都带来问题。一个问题是“强盗行径”。例如，洛克菲勒用威胁恐吓手段强行合并竞争者，消灭竞争，最多时控制了美国石油产量的99％；另一个问题是经济权力的高度集中。
1907年，美国发生金融危机，美国政府束手无策，求助于金融大鳄J.P摩根。摩根将华尔街金融家召集到自己的书房，关了一晚上，迫使大家出资拯救了危机。这个事件使美国国会充分认识到经济权力高度集中的危险性，因而立法成立了美联储，并且开始解散垄断集团。
民主瓦解“金融资本主义”
上世纪初上市股份公司所主导的经济，经济史学家钱德勒将其称为“金融资本主义”，而列宁则更准确地称之为“垄断资本主义”。列宁没有预见到的是，民主制度而不是革命，瓦解了他所说的“垄断资本主义”。
自由市场经济主张“优胜劣汰”，其本质是一种“优势经济”：价格自由配置资源会导致资源向优势一方集中，无论这种优势来源于经济的自然过程还是政治特权。“自由”自由地走向了不自由，走向了特权和集权，这个“自由悖论”必须由某种力量来制衡，这个力量就是民主。
政治民主赋予在经济上处于弱势，但在人数上处于优势的群体以政治优势。被优势群体选出来的民选政府，其最重要的职能，就是通过干预经济限制经济优势一方占有压倒性，使经济过程更公正、更人性、更道德、更符合人类良知。
各国民选政府正是这样做的。从反垄断开始，经过100多年的探索，发达经济体建立起一套对经济进行监管和补贴的体系和制度。这个体系主要有三个职能：第一，限制经济权力过分集中；第二，实现经济的公平；第三，在公正原则下实现效率和公平的统一。说到底，实现效率是个人、企业、市场的职责，民选政府的职责就是防止效率损害公平，并且保证这种防止是在公正原则下实施的。
但是，正像斯蒂格利茨所说，西方民主由于存在捐款、游说和“旋转门”，使得民主的上述职能大大打了折扣。经济优势集团通过经济对政治的“合法”干预，使他们的经济优势延伸到政治领域，使民主在许多方面无法体现多数群体的意愿，而仅具有形式上的合法性。
民主制度中的“合法腐败”和公平与公正界限的模糊，使上市股份公司治理结构出现的新问题愈演愈烈，并最终导致“大到不能倒”。
经理人“独裁”主导的上市股份公司
反垄断和创业家族的自然衰落，使得垄断集团被分解，交叉持股受到限制和私人大股东退出。没有任何人拥有具有投票决定权意义的股权份额，使得原来被私人大股东执掌的大权落在了作为代理人的管理层手中，他们不拥有企业却掌握几乎所有权力。
这就进入了上市股份公司发展的第二个阶段，被钱德勒称为“经理资本主义”时期。
尽管市场交易股价波动会对管理层形成压力，但不直接、具体。高度分散的公众持股使投票交易成本很高，股东放弃了大部分产权权益，只使用交易权和间接获益权，其行为很像债券投资者，但他们承受的风险却大于债券投资者。这就使得股权流动性极大，反过来又加剧了所有者缺位（是不是听起来很耳熟），形成委托－代理问题和道德风险，管理层有激励为自己的利益而不是股东利益进行决策。
管理层的主要激励是为自己发更多的钱。由于所有者缺位，他们实际上是自己给自己发钱，而钱的来源则是公众股东的“口袋”。为了使他们的获益看起来具有合法性，他们在企业战略上的主要目标就是扩大规模和扩展业务，以获得垄断性的规模优势和范围优势。
经理人“独裁”的上市股份公司
不存在“企业家”
但事实上，企业越是获得这种优势，管理者获取高额收益就越是失去合法性。原因在于，标准形态下的上市股份公司不存在“企业家”，他们不应获得企业家“溢价”。
在规模化的上市股份公司，由于公众持股，并且只有有限责任和有限权力，企业的风险被充分分散了；又由于企业的规模和范围，每个业务线的风险都被充分对冲了；还由于企业使用了大量专业人员，企业的风险被充分控制了。
被充分分散、对冲和控制的风险，就是被保险了的风险，虽然仍然存在风险，但几率很小，不能被称为“不确定性”。企业就是有创新，也是熊彼特所说的“垄断式创新”而不是“企业家创新”。没有承担“不确定性”并且没有实施“企业家创新”的经营者，当然不能被视为“企业家”。
“经理资本主义”时期的上市股份公司不但与古典时期的业主自营式企业有本质的差别，而且与具有业主自营式企业主要特征的“金融资本主义”的上市股份公司也有本质差别。
但是，企业的法律框架被延续下来。管理层的“独裁”毫无道理，但公司内部没有任何力量能制约管理层损害公众股东的利益。美国大萧条和“新政”时期，一些经济学家发现了这种情况，舆论则鼓动政府进行干预。
民主对经济专权的再度干预
民选政府再次出面，设立证券交易委员会这一类监管机构，通过一些制度设置来制约管理层的权力。
这些制度设置中，最重要的是引入“独立董事”（又称“外部董事”）制度，并且逐步规定在董事会中的审计委员会和薪酬委员会全部由“独立董事”组成，意图制约信息披露制假和权力的“自我付薪”。
但历史证明，“独立董事” 制度并没能有效约束管理层的“独裁”。只要“独立董事”是由管理层聘任的，他们就不可能“独立”。他们与公众股东没有任何利益纽带，凭什么为他们发声？对“独立董事”的唯一制约是他们过去的职业声誉，但历史证明，这并没有妨碍他们为权力“放水”。
从大萧条到上世纪70年代前，舆论和政治环境对“经理人”的制约较强，“经理人”不但在获取收入上比较克制，而且在思想倾向上也与主流舆论比较一致。最明显表现，一是这个时期是美国历史上收入差距最小的；二是当弗里德曼声称企业不需要考虑什么社会责任时，受到许多大企业CEO的反驳。正因为如此，制度制约没有得到进一步发展。
上市股份公司“自由”地
走向“准国有企业”
在经济“独裁”与政治民主之间的博弈，前者占了明显上风。大公司的管理层握有巨大的经济资源，他们不但通过“合法腐败”“俘获”他们的监管者，而且可以通过“赞助学术”这样冠冕堂皇的理由“俘获”经济学家，影响舆论，为他们的“自由”开道。
自由派经济学家认为规模化发展到寡头化是市场选择的结果，反对政府通过监管干预这一进程。这正是美国金融业恢复混业经营的学术背景。然而，让人意想不到的是，正是自由派经济学家带领大企业走向了潜在国有化。
“自由”再次自由地走向了不自由。这次“自由”不再是走向经济集中这样简单的事了，而是上市股份公司，也就是经济的核心力量走向了国家主义，这个“自由悖论”是那些自由市场理论信奉者所始料未及的。
上市股份公司的风险由国家做最后担保人，这扩大了管理层原本就存在的道德风险。公司的最后一点风险都荡然无存，管理层更可以通过激进的冒险行为，在使自己获得更高收益的同时，将风险全部置于公众股东和全体国民身上。这就是本世纪以来，短时间内先后发生两次危机，造成巨大财富毁灭的根本原因。
上市股份公司发展的新趋势之一：
机构投资者渐成新的大股东
上世纪90年代以来，特别是本世纪两次危机之后，上市股份公司的发展出现了一些新特点，主要是在公司内外对管理层“不受限制的权力”的制衡在加强。我们认为，这些特点有可能发展成为趋势，从而构成上市股份公司发展的第三个阶段。
趋势之一是机构投资者正逐渐成长为新的大股东。公司发展史证明，大股东的存在对权力的制衡至关重要。
机构投资者主要是养老基金、共同基金等各类基金。随着它们的资金越来越多，在上市公司的持股比例有显著增加，话语权也越来越大，对管理层表现出明显的不满，从上世纪90年代以来，发动了多次董事会“革命”，赶走了许多管理者。
但是，由于分散投资原则，一个机构在一个公司中的投资仍然有限，要发挥股东的制衡作用，需要机构的联合；另一方面，机构投资者在董事会中的派驻董事本身也是“代理人”，他们也有道德风险问题，避免这个风险需要机构之间的制衡。
而联合与制衡是一对矛盾，需要董事会的制度创新，目前还没有看到相应的变化。只是个别机构提出董事长与CEO应分立等建议。因此，机构大股东的作用仍有待观察。
上市股份公司发展的新趋势之二：
政府正在探索加强监管的途径
趋势之二是，网络泡沫和本次危机后，政府正在探索加强监管的途径，主要有以下动向：
首先，消除“大到不能倒”和“系统性风险”，控制企业规模，逆转“准国有化”趋势。在控制规模方面，除了美联储前主席沃克尔重提金融业应恢复分业经营外，还没有其他具体建议。主要是由于“全球化”，国别市场界限已模糊，对于企业规模的边界很难界定。但方向是明确的。在控制风险方面，金融业提高风险准备金，以实现风险自保。
其次，在信息披露方面，美国立法迫使主要管理者负法律责任。
第三，在限制薪酬方面，政府对所有受政府救助的企业的薪酬进行直接干预，对受政府监管的企业的薪酬进行监管。舆论正推动政府向更大限制发展。
上市股份公司需要制度创新
上市股份公司的发展历程说明，其主要优点是风险被分散、对冲和控制的优势，简单地说，就是我们称之为的“保险优势”和规模优势；而主要缺点则是治理机制中管理层的“道德风险”和“过分保险”“过分规模”，以至发展到“大到不能倒”和“系统性风险”，也就是“准国有企业”，我们称之为“国有化风险”。
为了控制对国民经济有重大影响的大型企业的“道德风险”和“国有化风险”，保护分散的公众投资者的利益，上市股份公司需要制度创新，而政府的干预也是必不可免的。
民选政府在代表分散的股东上有充分的合法性，政府三次进行干预正是建立在这个合法性基础上的。但是，民选政府在加强监管上受到了意识形态的掣肘。
保守的意识形态，特别是所谓的“自由市场经济理论”，一方面制造了风险，另一方面又阻碍了制度创新，发达国家要解决这个问题可能需要相当长的时间，可能需要再经历几次经济危机的冲击。但这是不是中国的机会呢？我们不知道。
私有化难题
国企转制有多种方法，如管理层收购（由于出价常常仅有象征意义，所以可以被称为“送掉”）；“分掉”（如前苏联一人一股）；“卖掉”（如英国私有化）等。这个我们称之为“三掉”的办法，就是通常所说的“私有化”。
对中小型国企，私有化可能是唯一可行的办法。虽然私有化会产生不公平和所谓的“国有资产流失”，但为提高效率，这是必须付出的代价，也是在社会和经济对公平要求的可承受范围之内。
对已经规模化的大型企业，私有化存在一些问题和困难。
“送掉”不但不公平，而且会出现私人大股东，类似美国的“金融资本主义”时期；“分掉”则股权过于分散，类似美国的“经理资本主义”时期，表面看是公平的，但由于经理人独掌大权，本质上仍然不公平。而“卖掉”，除了国家自己，没有人能一次买下。
对大型国企，无论哪种私有化，最大的风险是，最终经济权力向私人的高度集中和巨大的贫富差距。
这是社会无法容忍的，一定会通过某种方式去改变，要么是革命，要么民选政府。俄罗斯走的就是这条路。俄罗斯私有化短时间出现了几大资源巨头，普京政府上台又通过激烈手段予以剥夺，重走国有化老路。这是普京获得选民持续高拥护率的原因之一。历史证明，这种私有化改革之路由于不公平，必定无效率。
股份制改革是
中国经济改革的伟大创造
中国国企改革基本上沿三条路线行进：其一，“抓大放小”，对中小企业私有化。由于地方腐败权力的介入，这个过程总体上说既没有实现公平，也没有实现效率；其二，对非垄断的大型国企，权力下放地方，实施股份制改革并逐步上市，这个过程还没有完成；其三，对行业垄断性行政部门，实施竞争性企业化改制，然后实施股份制改革并逐步上市。这个过程出现了一些曲折，许多产业经历了二次改制，并且出现了停滞。国企改革的核心是以上市股份公司为目标的改革，简称为股份制改革。
股份制改革的发端是厉以宁教授在改革初期提出股份制设想。当时的经济学家，大部分不赞成产权改革，小部分照搬西方，坚持私有化。
股份制设想巧妙地避开了私有化这个敏感符号，在股份比例上做文章，既推进了产权改革，又说服了（或者说“欺骗了”）决策层。最妙的是，股份制改革利用了马克思的话，反其道而行之，成了社会主义通向资本主义——或者更精确地说，是“国家主义”通向“混合主义”——的桥梁。
股份制改革，简单说，就是通过股份方式对企业资产（更准确的表达是赢利能力）进行定价和划分，以便在资本市场出售部分股份来为企业发展融资，同时实现部分产权私有化。随着企业的发展，通过不断的再融资、再释股，最终实现国企民营化或公营化。这是一个把产权改革和规模化进程结合起来的路径，也是把公平性和效率性结合起来的路径。
股份制改革，说到底是分切产权，小批量逐步“卖掉”，它的最大好处是利用了“试错定价法”。
例如建行、工行上市时，无论政府还是资本市场都无法对其准确定价，当时引入“战略投资者”的价格，后来认为定低了，但当时都没人要。经过市场长期反复“修改”价格，农行上市时就卖出了好价钱。
“试错法”是中国改革的主要经验，它的另一表达是“摸着石头过河”，充分体现了“实践是检验真理的唯一标准”的精神。“试错法”意味着让各种“主义”，各种真假权威，各种真假专家“玩去”：对与不对不是你说了算，是实践说了算！
通过建立资本市场和股份制改革实现国企公营化是中国特色，是以厉以宁为首的中国本土经济学家的独特贡献，是中国经济改革的伟大创造，也是所谓中国模式的核心之一。
厉以宁抓住了一个关键点：股份制是现代产权概念和现代规模经济的交汇点，抓住了股份制就抓住了中国经济体制改革的“牛鼻子”，尽管他到现在都未必那么清晰。
股份制改革的意义还在于，它为中国的经济转型提供了重要启示：在经济学教科书的经济教条之外，还有许多路可走，还有许多理论可以探讨。诺贝尔经济学奖如果够眼光，就应该颁发给厉以宁和以他为代表的中国经济学家。
股份制改革的进展、停滞与倒退
中国的国企改革已经取得了很大成绩。上世纪90年代中期，股份制改革被确认为国企改革的主要方向，围绕这个方向先后实现了“抓大放小”以收缩国企；完全垄断的行政产业企业化、寡头化、竞争化；国企上市，央企收缩，地方企业产权改革，引进战略投资者，等等，一直到2002年以来的“股权分置”改革，“全流通”“减持”“对价”的争论和实施。社保基金收购部分解禁股是这个进程的最新动向。
一方面，国企的股份制改革和公营化进程在推进中。另一方面，这个改革进程遇到了两大难题，一个是资本市场容量不够，大小非解禁后无法进入流通，大批还没有改制上市的国企进入程序还遥遥无期，虽然时间可以解决这个问题，但也有许多利益问题使监管层过于消极。
另一个更重要的就是利益集团不愿放弃权力，使治理机制出现倒退，并带动整个国企改革倒退。
吴敬琏先生曾就国企股份制改革和公营化提出了一个设想：在人大下设资产管理公司持有国企股份。其目的是先一步实现《经济日报》一篇著名文章标题所表达的愿望：“政企分开！政企分开！政企分开！”这个设想并不好，但总比保留原有政企利益集团格局，从一开始就决定了政企分不开强。
很可惜，这个设想没有实现，政企利益集团的格局被保留了下来，使国企改革出现了停滞和倒退，主要表现在以下三个方面：
在结构方面，至今没有明确需保留国有“身份”企业的定位；在产权方面，占现有国有企业总量大约80％以上的不需要保留国有“身份”的企业，其国有产权的释放基本停止了，国有产权在整体经济中仍占有太多的份额；另一方面，国有企业通过再投资和交叉持股，膨胀了国有产权的控制力。
最严重的停滞和倒退表现在治理机制方面。内部交易、“旋转门”、监管俘获、腐败的隐秘“代持”、隐秘的交叉持股“杠杆”，为亲朋好友开办的关联企业输送利益，明目张胆的挥霍无度、贪污腐败，等等，不要说政企分开，甚至连党政分开都没有做到。管理层不但没有任何市场压力，而且其任命是由对企业经营没有任何责任的党的组织部门进行的，其权力和责任完全不对等。
这种企业负责人之间的对调，令企业毫无商业秘密可言，企业之间怎么可能会有正常的竞争？
从独家垄断通过改革分立成几个企业，以实现竞争，已经变得毫无意义；不仅如此，企业负责人与政府官员之间也不断对调，这样的政府能对企业进行监管吗？这些事实说明，中国的国企改革已经半途而废，不仅仅是停滞，完全是倒退。
现在的国有企业是地道的“国家强盗”，它们享有政策、资源、垄断地位和权力价格的巨大优势，是经济不公平、腐败、挥霍、低效的主要来源之一。国企彻底转制是中国经济发展战略转型的主要议题之一，也是提高中国经济的公平性和效率性的必由之路。
股份制、上市和全流通，已经将国企公营化改革的路全部打通了。坚持走下去，中国经济就可以一步跨入欧美当代经济的水平。但是，仍然有一些问题值得探讨。
现有大型企业的规模边界合适吗？
我们认为不合适，太大了。
由于中国市场现有和潜在容量的巨大，央企寡头垄断的规模过于庞大，即便是民营化了，仍然是“大到不能倒”的“准国有企业”，这样的民营化意义不大。
另一方面，由于管理跨度等一系列问题，“成熟”型大企业和“增长”型国民经济间形成“增长差距”，企业的增长困难会拖累整体经济，也会打击投资者信心。这是中国股市表现与中国经济发展南辕北辙的重要原因之一。
以石化业为例，现有的三大至少要分解为六大到八大，才能预留成长空间，改变“大到不能倒”的格局。上市公司分立应政府与市场相结合，以市场为主，并充分吸收民企参与。
国企释股、上市，资本市场容量够吗？
我们认为够，但需要配套政策的引导。
近十年来，中国市场逐渐培养起投机性流动性偏好，一方面，大量流动性游荡于从房产、资源、艺术品、古玩直到大蒜、苹果、网游、网购等广阔的领域，另一方面，一有非流通股解禁的消息，股市就暴跌。创业板长远价值很值得怀疑的企业，其现值高得离谱，诱使创业者纷纷套现，他们哪还有心思干企业呢？
中国经济一个“炒”字了得，搅乱了中国经济的大局，法律和政策却没有跟上。中国现在流动性极其充沛，不是容量不够，而是预期偏向投机。政府只要遏制房地产、资源和股市这三块最大的“炒”风，就会释放出更多的流动性投入实业。
决策层通过紧缩银根来储存流动性不是好办法，会伤及整体经济尤其是中小企业。现在正是国有企业释股放权的良好时机，通过大量释股，可以达到推动产权改革和吸收流动性，稳定经济的双重目的，是中国经济转型的另一个关键。国企产权改革才是吸纳流动性的真正“储水池”。
国有股应该全部释放吗？
我们认为，国家应以被动投资者的身份，保留少数关键股权，设立相应机构持股，以发挥关键机构股东的作用。
单个公司国有股应减持到20％以内，并由三个左右机构分持，以起到制衡作用。
这就引出了一个国有股持有和管理机构的改革。现有体制完全不适用，必须彻底改革。
改革的方向应是，社保基金应按养老、医疗等不同专业分解为五个左右，国家投资基金也应增设。这些国有资产基金统归财政部国有资产管理局管理，它们的管理、监督参看《财经》2011年第16期“重新认识国有企业”一文。地方则参照此办理。
上市股份公司中的国有关键股东的职能需要通过法律明确，其第一职能是维护公众股东利益，第二职能是国有资本增值。
也就是说，国有关键股东本质上仍是提供“公平产品”，这种公平产品对公众是必需的，但又是成本太高“买不起”的，这个公平产品叫“监管”，国有关键股东是通过企业化形式替代政府和公众股东实施监管，这样，信息不对称就会大大减少，监管成本会大大降低。它很可能是上市股份公司需要的市场化的，与政府有一定隔离的制度创新。
国有资本机构一方面可以在企业内部“用手投票”，起到权力制衡的作用，另一方面可以自主市场操作，通过转手交易，既是对管理层“用脚投票”，又可增值资产。增值的部分最终将转入财政，从而降低税收。
随着国家成为被动投资者，党和政府应完全放弃对企业管理者的任命，严格按公司法办事。国家则需要建立一个德高望众的企业家“池”，国有企业的管理者和派出者，都应从这个企业家“池”中公开进行选聘，彻底杜绝现在普遍存在的“私相授受”。
政府要对上市股份公司加强监管
现有的公司法不能保护公众股东的利益、实施对管理层的有效制衡，应修改其中上市股份公司的部分，并在立法机构设立相关机构监督法律的执行。
国家放弃了大部分国企的产权，但不能放弃对企业的监管，应参照发达经济体对企业的监管经验，发展自己的监管模式。为防止上市股份公司治理机制的种种弊病，中国的监管模式应该更严格，更具威慑力。
中国的股份制改革已经取得了很大成绩，现在需要做的是：将国有企业的股份制改革进行到底。
作者于中宁是国家级有突出贡献的专家，经济、管理理论研究者，丁梦是一家外资投行董事总经理、中国区投行业务主管
但是，近年来国企改革有停滞和倒退的趋势。这主要体现在政府，或者说是政府内的“政企利益集团”，利用资本市场的动荡，搁置了转制进程，并加强了对企业治理机制的干预。
这种状况的发生也有认识上的原因，除了不能清晰界定国有企业的职能和性质，对现代企业的产权和治理机制，以及政府的作用也有许多认识不清晰的地方。
本文在重新梳理发达经济体上市股份公司产权、治理和政府作用的基础上，通过分析国企改革目前存在的问题，讨论国企深化改革的路径。
经济学的内在矛盾
什么是改革？我们一开始的理解，改革就是变计划经济为市场经济，变公有制为私有制。
私有制和市场经济能够提供承担风险的激励并有效配置资源，正像亚当·斯密指出的，从利己出发（私有），通过竞争（市场）这只“看不见的手”，就能达到效率，也同时能达到公平。这个“看不见的手”的理论应用于资本市场，被简单地概括为“市场有效性”。以后，“市场有效性”又被应用于整个市场经济，成了“看不见的手”的经济学术语。
毫无疑问，这个理论的基本部分是对的。但是，经过中国30多年的改革实践，我们也应该认识到，这个理论不完整，有缺陷，需要有条件。这个认识不仅来源于对转型经济体实践的分析，也来源于对发达国家成熟市场经济的分析，还来源于对经济理论的反思。
“看不见的手”的理论一产生就存在深刻的内在矛盾，而制造这一矛盾的，恰恰是这一理论的提出者斯密本人。
斯密在《国富论》中建立了经济学的两个基础，一个是分工组织带来的高效率，一个是市场的“看不见的手”的高效率。
但是，斯密对这两部分都没有充分展开论述，尤其是没有勾勒它们之间的关系。而这两个部分存在内在的逻辑上的矛盾：既然“看不见的手”，也就是竞争能带来效率与公正，为什么还需要建立在合作基础上的、有领导的、按计划生产的分工组织？
或者用现代经济学语言说，既然市场是有效的，为什么这种有效性（假设它真的有效）从来而且只能建立在官僚的、有计划的、分工合作的企业组织之上？或者用带有哲学意味的话说，为什么市场的有效性只能建立在市场的无效性基础之上？为什么“看不见的手”只能建立在“看得见的手”的基础之上？
各种企业理论从不同的角度解释为什么会有企业的存在。各种经济学流派也试图从更宏观的角度探讨这一问题。有意思的是，经济实践和经济理论沿着斯密所指出的，存在深刻内在矛盾的两种不同路径各自发展起来。
经济理论与实践的两种发展路径
经济理论在“看不见的手”的基础上，通过设定一系列“假说”为“公理”，发展起一套能够自圆其说的、内在逻辑严密的体系。而经济实践则使分工合作的组织不断扩大，最具标志性的创造，就是“公开上市股份公司”的出现，它是现代经济与古典经济的分水岭。
相比传统的债权融资（贷款与发债），股权融资有两个特点：不用资产抵押（也就是有限责任），不用还本付息。这就使得融资风险和融资成本大大降低。
而通过上市公开募资，则是股份公司的现代创造。通过上市，企业最大程度地分散了股权。股权的分散，第一，最大程度地获得社会公众的资金；第二，最大程度地分散了风险；第三，当然也同时将企业放在了社会公众的监督之下。
短时间获得巨额融资的能力和风险的分散，使得企业能迅速发展规模，并迅速获得规模优势。规模，是现代经济的核心概念，也是现代经济高速发展的真正原因。
理解这一点，对理解中国经济转型的一系列关键问题至关重要。
上市股份公司创造了新的经济形态和社会形态
上市股份公司创造了一种新的经济形态：在所有制上，它不同于传统的私有制。所有者对自己的“所有”只有有限的责任，也只有有限的权力：他们没有决策权、使用权，也没有直接的获益权，而只有转让权和通过转让权而获得的间接的受益权，甚至有的时候连转让权都受到限制。所有权的大部分掌握在“法人”手里。
在经营方式上，它也不同于经典的市场经济：在其内部，实施严格的计划。由于许多公司的经营规模超过一个中型国家，又由于这些大型企业成为国家经济的核心力量，因此，所谓的市场经济，大部分建立在公司计划经济之上。
上市股份公司还创造了一个新的社会形态，它通过大规模生产、大规模福利、大规模消费和大规模投资，从资产的获得与付出两个方面创造了一个大规模的、稳固的“中产阶级”。
而正是由于中产阶级的支撑，建立在理性而不是“民粹”基础上的民主制才得以真正稳固，各种人的权利才得以提升和发展。而正是民主与人权的发展，使得政府对经济的干预、监管和补贴大大增加了。
现代资本主义已经完全不同于传统的资本主义，它的经济是由政府干预、公司计划和市场竞争三种形态混合而成。萨缪尔森把这种经济形态称为“混合经济”。本质上，所谓“混合经济”就是社会主义与资本主义的混合。无论欧洲还是美国，它们的经济社会形态都是这种“混合主义”，只不过程度有所不同。
上市股份公司是资本主义的伟大创造
在效率上，上市股份公司具有规模优势；在所有制上，它既非纯粹的私有，也非国有，而是在私有基础上处在中间形态的“公有”。所以，在发达国家，上市股份公司被称为“公众公司”，以区别于少数人持股并自营的私营公司。
公众公司和私营公司都是民营企业；在经营方式上，它既是“计划经济”（在内部），又是“市场经济”（在外部）；在社会形态上，它既有社会主义的成分（高福利），又有资本主义的成分（劳动力与薪酬市场化）。
上市股份公司兼有两种经济制度的优点，达到了效率与公平的统一，也就是达到了斯密的“看不见的手”所要达到的目的。经济发展实践本身说明了斯密两种效率来源的阐述的先见之明，也说明了那些局促于“看不见的手”的理论而发展起来的教条的局限性。
经济学家中对此做出深刻观察的，首推加尔布雷思，他在上世纪50年代指出，美国经济存在大公司的“计划部门”和小企业的“市场部门”的双重结构。他还明确指出：“我很看不起某些经济学的中心思想。但是我认为最初提出这些思想的人很了不起。经济学的缺陷并不是最初的错误，而是未加修正的日益陈旧，是由于原本实用的东西变得神圣不可侵犯。”
上市股份公司的治理机制“软肋”
上市股份公司有巨大的优势，所以它会在市场中不断成长。但是，上市股份公司也有“软肋”，也有重大的缺陷，这就是它的所有制形式带来的治理机制问题。这个问题一直困扰着上市股份公司，至今都没有公认有效的解决办法。
上市股份公司股东的有限责任和有限权力，使企业的权力结构出现了巨大真空，实际上，行使所有权的大部分职能落在“法人”，也就是公司董事会手中。如果董事会是一个缺乏权力制衡的机构，那么权力就会最终落在董事长兼CEO这一个人手中。毫无疑问，这是一个地地道道的“独裁”体制。
私人大股东主导的上市股份公司
经济权力的高度集中是由很强的历史惰性演化而来的。对于业主自营式企业家来说，他承担了企业全部风险的责任，他也当然应该拥有全部权力，也就是说，他的“独裁”是有道理的。
在上市股份公司产生之初，私人大股东占有具投票决定权意义的股份，并把持经营权。这些私人大股东是真正的创业企业家，小股东是“押注”于他们的企业家能力才投资的。因此，私人大股东的“独裁”至少也是部分有道理的。上市股份公司沿用了传统的公司法律框架，也是合乎情理的发展。
股权的分散，使得私人大股东持有20％多的股权就能完全掌控公司。又由于重复投资和交叉持股，形成了一个不断扩张的股权“杠杆”，很小的股权就可以撬动巨大的经济资源，整个国家经济逐渐掌控在几个寡头集团手中。
巨大的规模资源掌握在“独裁”者手中，给经济和国家都带来问题。一个问题是“强盗行径”。例如，洛克菲勒用威胁恐吓手段强行合并竞争者，消灭竞争，最多时控制了美国石油产量的99％；另一个问题是经济权力的高度集中。
1907年，美国发生金融危机，美国政府束手无策，求助于金融大鳄J.P摩根。摩根将华尔街金融家召集到自己的书房，关了一晚上，迫使大家出资拯救了危机。这个事件使美国国会充分认识到经济权力高度集中的危险性，因而立法成立了美联储，并且开始解散垄断集团。
民主瓦解“金融资本主义”
上世纪初上市股份公司所主导的经济，经济史学家钱德勒将其称为“金融资本主义”，而列宁则更准确地称之为“垄断资本主义”。列宁没有预见到的是，民主制度而不是革命，瓦解了他所说的“垄断资本主义”。
自由市场经济主张“优胜劣汰”，其本质是一种“优势经济”：价格自由配置资源会导致资源向优势一方集中，无论这种优势来源于经济的自然过程还是政治特权。“自由”自由地走向了不自由，走向了特权和集权，这个“自由悖论”必须由某种力量来制衡，这个力量就是民主。
政治民主赋予在经济上处于弱势，但在人数上处于优势的群体以政治优势。被优势群体选出来的民选政府，其最重要的职能，就是通过干预经济限制经济优势一方占有压倒性，使经济过程更公正、更人性、更道德、更符合人类良知。
各国民选政府正是这样做的。从反垄断开始，经过100多年的探索，发达经济体建立起一套对经济进行监管和补贴的体系和制度。这个体系主要有三个职能：第一，限制经济权力过分集中；第二，实现经济的公平；第三，在公正原则下实现效率和公平的统一。说到底，实现效率是个人、企业、市场的职责，民选政府的职责就是防止效率损害公平，并且保证这种防止是在公正原则下实施的。
但是，正像斯蒂格利茨所说，西方民主由于存在捐款、游说和“旋转门”，使得民主的上述职能大大打了折扣。经济优势集团通过经济对政治的“合法”干预，使他们的经济优势延伸到政治领域，使民主在许多方面无法体现多数群体的意愿，而仅具有形式上的合法性。
民主制度中的“合法腐败”和公平与公正界限的模糊，使上市股份公司治理结构出现的新问题愈演愈烈，并最终导致“大到不能倒”。
经理人“独裁”主导的上市股份公司
反垄断和创业家族的自然衰落，使得垄断集团被分解，交叉持股受到限制和私人大股东退出。没有任何人拥有具有投票决定权意义的股权份额，使得原来被私人大股东执掌的大权落在了作为代理人的管理层手中，他们不拥有企业却掌握几乎所有权力。
这就进入了上市股份公司发展的第二个阶段，被钱德勒称为“经理资本主义”时期。
尽管市场交易股价波动会对管理层形成压力，但不直接、具体。高度分散的公众持股使投票交易成本很高，股东放弃了大部分产权权益，只使用交易权和间接获益权，其行为很像债券投资者，但他们承受的风险却大于债券投资者。这就使得股权流动性极大，反过来又加剧了所有者缺位（是不是听起来很耳熟），形成委托－代理问题和道德风险，管理层有激励为自己的利益而不是股东利益进行决策。
管理层的主要激励是为自己发更多的钱。由于所有者缺位，他们实际上是自己给自己发钱，而钱的来源则是公众股东的“口袋”。为了使他们的获益看起来具有合法性，他们在企业战略上的主要目标就是扩大规模和扩展业务，以获得垄断性的规模优势和范围优势。
经理人“独裁”的上市股份公司
不存在“企业家”
但事实上，企业越是获得这种优势，管理者获取高额收益就越是失去合法性。原因在于，标准形态下的上市股份公司不存在“企业家”，他们不应获得企业家“溢价”。
在规模化的上市股份公司，由于公众持股，并且只有有限责任和有限权力，企业的风险被充分分散了；又由于企业的规模和范围，每个业务线的风险都被充分对冲了；还由于企业使用了大量专业人员，企业的风险被充分控制了。
被充分分散、对冲和控制的风险，就是被保险了的风险，虽然仍然存在风险，但几率很小，不能被称为“不确定性”。企业就是有创新，也是熊彼特所说的“垄断式创新”而不是“企业家创新”。没有承担“不确定性”并且没有实施“企业家创新”的经营者，当然不能被视为“企业家”。
“经理资本主义”时期的上市股份公司不但与古典时期的业主自营式企业有本质的差别，而且与具有业主自营式企业主要特征的“金融资本主义”的上市股份公司也有本质差别。
但是，企业的法律框架被延续下来。管理层的“独裁”毫无道理，但公司内部没有任何力量能制约管理层损害公众股东的利益。美国大萧条和“新政”时期，一些经济学家发现了这种情况，舆论则鼓动政府进行干预。
民主对经济专权的再度干预
民选政府再次出面，设立证券交易委员会这一类监管机构，通过一些制度设置来制约管理层的权力。
这些制度设置中，最重要的是引入“独立董事”（又称“外部董事”）制度，并且逐步规定在董事会中的审计委员会和薪酬委员会全部由“独立董事”组成，意图制约信息披露制假和权力的“自我付薪”。
但历史证明，“独立董事” 制度并没能有效约束管理层的“独裁”。只要“独立董事”是由管理层聘任的，他们就不可能“独立”。他们与公众股东没有任何利益纽带，凭什么为他们发声？对“独立董事”的唯一制约是他们过去的职业声誉，但历史证明，这并没有妨碍他们为权力“放水”。
从大萧条到上世纪70年代前，舆论和政治环境对“经理人”的制约较强，“经理人”不但在获取收入上比较克制，而且在思想倾向上也与主流舆论比较一致。最明显表现，一是这个时期是美国历史上收入差距最小的；二是当弗里德曼声称企业不需要考虑什么社会责任时，受到许多大企业CEO的反驳。正因为如此，制度制约没有得到进一步发展。
上市股份公司“自由”地
走向“准国有企业”
在经济“独裁”与政治民主之间的博弈，前者占了明显上风。大公司的管理层握有巨大的经济资源，他们不但通过“合法腐败”“俘获”他们的监管者，而且可以通过“赞助学术”这样冠冕堂皇的理由“俘获”经济学家，影响舆论，为他们的“自由”开道。
自由派经济学家认为规模化发展到寡头化是市场选择的结果，反对政府通过监管干预这一进程。这正是美国金融业恢复混业经营的学术背景。然而，让人意想不到的是，正是自由派经济学家带领大企业走向了潜在国有化。
“自由”再次自由地走向了不自由。这次“自由”不再是走向经济集中这样简单的事了，而是上市股份公司，也就是经济的核心力量走向了国家主义，这个“自由悖论”是那些自由市场理论信奉者所始料未及的。
上市股份公司的风险由国家做最后担保人，这扩大了管理层原本就存在的道德风险。公司的最后一点风险都荡然无存，管理层更可以通过激进的冒险行为，在使自己获得更高收益的同时，将风险全部置于公众股东和全体国民身上。这就是本世纪以来，短时间内先后发生两次危机，造成巨大财富毁灭的根本原因。
上市股份公司发展的新趋势之一：
机构投资者渐成新的大股东
上世纪90年代以来，特别是本世纪两次危机之后，上市股份公司的发展出现了一些新特点，主要是在公司内外对管理层“不受限制的权力”的制衡在加强。我们认为，这些特点有可能发展成为趋势，从而构成上市股份公司发展的第三个阶段。
趋势之一是机构投资者正逐渐成长为新的大股东。公司发展史证明，大股东的存在对权力的制衡至关重要。
机构投资者主要是养老基金、共同基金等各类基金。随着它们的资金越来越多，在上市公司的持股比例有显著增加，话语权也越来越大，对管理层表现出明显的不满，从上世纪90年代以来，发动了多次董事会“革命”，赶走了许多管理者。
但是，由于分散投资原则，一个机构在一个公司中的投资仍然有限，要发挥股东的制衡作用，需要机构的联合；另一方面，机构投资者在董事会中的派驻董事本身也是“代理人”，他们也有道德风险问题，避免这个风险需要机构之间的制衡。
而联合与制衡是一对矛盾，需要董事会的制度创新，目前还没有看到相应的变化。只是个别机构提出董事长与CEO应分立等建议。因此，机构大股东的作用仍有待观察。
上市股份公司发展的新趋势之二：
政府正在探索加强监管的途径
趋势之二是，网络泡沫和本次危机后，政府正在探索加强监管的途径，主要有以下动向：
首先，消除“大到不能倒”和“系统性风险”，控制企业规模，逆转“准国有化”趋势。在控制规模方面，除了美联储前主席沃克尔重提金融业应恢复分业经营外，还没有其他具体建议。主要是由于“全球化”，国别市场界限已模糊，对于企业规模的边界很难界定。但方向是明确的。在控制风险方面，金融业提高风险准备金，以实现风险自保。
其次，在信息披露方面，美国立法迫使主要管理者负法律责任。
第三，在限制薪酬方面，政府对所有受政府救助的企业的薪酬进行直接干预，对受政府监管的企业的薪酬进行监管。舆论正推动政府向更大限制发展。
上市股份公司需要制度创新
上市股份公司的发展历程说明，其主要优点是风险被分散、对冲和控制的优势，简单地说，就是我们称之为的“保险优势”和规模优势；而主要缺点则是治理机制中管理层的“道德风险”和“过分保险”“过分规模”，以至发展到“大到不能倒”和“系统性风险”，也就是“准国有企业”，我们称之为“国有化风险”。
为了控制对国民经济有重大影响的大型企业的“道德风险”和“国有化风险”，保护分散的公众投资者的利益，上市股份公司需要制度创新，而政府的干预也是必不可免的。
民选政府在代表分散的股东上有充分的合法性，政府三次进行干预正是建立在这个合法性基础上的。但是，民选政府在加强监管上受到了意识形态的掣肘。
保守的意识形态，特别是所谓的“自由市场经济理论”，一方面制造了风险，另一方面又阻碍了制度创新，发达国家要解决这个问题可能需要相当长的时间，可能需要再经历几次经济危机的冲击。但这是不是中国的机会呢？我们不知道。
私有化难题
国企转制有多种方法，如管理层收购（由于出价常常仅有象征意义，所以可以被称为“送掉”）；“分掉”（如前苏联一人一股）；“卖掉”（如英国私有化）等。这个我们称之为“三掉”的办法，就是通常所说的“私有化”。
对中小型国企，私有化可能是唯一可行的办法。虽然私有化会产生不公平和所谓的“国有资产流失”，但为提高效率，这是必须付出的代价，也是在社会和经济对公平要求的可承受范围之内。
对已经规模化的大型企业，私有化存在一些问题和困难。
“送掉”不但不公平，而且会出现私人大股东，类似美国的“金融资本主义”时期；“分掉”则股权过于分散，类似美国的“经理资本主义”时期，表面看是公平的，但由于经理人独掌大权，本质上仍然不公平。而“卖掉”，除了国家自己，没有人能一次买下。
对大型国企，无论哪种私有化，最大的风险是，最终经济权力向私人的高度集中和巨大的贫富差距。
这是社会无法容忍的，一定会通过某种方式去改变，要么是革命，要么民选政府。俄罗斯走的就是这条路。俄罗斯私有化短时间出现了几大资源巨头，普京政府上台又通过激烈手段予以剥夺，重走国有化老路。这是普京获得选民持续高拥护率的原因之一。历史证明，这种私有化改革之路由于不公平，必定无效率。
股份制改革是
中国经济改革的伟大创造
中国国企改革基本上沿三条路线行进：其一，“抓大放小”，对中小企业私有化。由于地方腐败权力的介入，这个过程总体上说既没有实现公平，也没有实现效率；其二，对非垄断的大型国企，权力下放地方，实施股份制改革并逐步上市，这个过程还没有完成；其三，对行业垄断性行政部门，实施竞争性企业化改制，然后实施股份制改革并逐步上市。这个过程出现了一些曲折，许多产业经历了二次改制，并且出现了停滞。国企改革的核心是以上市股份公司为目标的改革，简称为股份制改革。
股份制改革的发端是厉以宁教授在改革初期提出股份制设想。当时的经济学家，大部分不赞成产权改革，小部分照搬西方，坚持私有化。
股份制设想巧妙地避开了私有化这个敏感符号，在股份比例上做文章，既推进了产权改革，又说服了（或者说“欺骗了”）决策层。最妙的是，股份制改革利用了马克思的话，反其道而行之，成了社会主义通向资本主义——或者更精确地说，是“国家主义”通向“混合主义”——的桥梁。
股份制改革，简单说，就是通过股份方式对企业资产（更准确的表达是赢利能力）进行定价和划分，以便在资本市场出售部分股份来为企业发展融资，同时实现部分产权私有化。随着企业的发展，通过不断的再融资、再释股，最终实现国企民营化或公营化。这是一个把产权改革和规模化进程结合起来的路径，也是把公平性和效率性结合起来的路径。
股份制改革，说到底是分切产权，小批量逐步“卖掉”，它的最大好处是利用了“试错定价法”。
例如建行、工行上市时，无论政府还是资本市场都无法对其准确定价，当时引入“战略投资者”的价格，后来认为定低了，但当时都没人要。经过市场长期反复“修改”价格，农行上市时就卖出了好价钱。
“试错法”是中国改革的主要经验，它的另一表达是“摸着石头过河”，充分体现了“实践是检验真理的唯一标准”的精神。“试错法”意味着让各种“主义”，各种真假权威，各种真假专家“玩去”：对与不对不是你说了算，是实践说了算！
通过建立资本市场和股份制改革实现国企公营化是中国特色，是以厉以宁为首的中国本土经济学家的独特贡献，是中国经济改革的伟大创造，也是所谓中国模式的核心之一。
厉以宁抓住了一个关键点：股份制是现代产权概念和现代规模经济的交汇点，抓住了股份制就抓住了中国经济体制改革的“牛鼻子”，尽管他到现在都未必那么清晰。
股份制改革的意义还在于，它为中国的经济转型提供了重要启示：在经济学教科书的经济教条之外，还有许多路可走，还有许多理论可以探讨。诺贝尔经济学奖如果够眼光，就应该颁发给厉以宁和以他为代表的中国经济学家。
股份制改革的进展、停滞与倒退
中国的国企改革已经取得了很大成绩。上世纪90年代中期，股份制改革被确认为国企改革的主要方向，围绕这个方向先后实现了“抓大放小”以收缩国企；完全垄断的行政产业企业化、寡头化、竞争化；国企上市，央企收缩，地方企业产权改革，引进战略投资者，等等，一直到2002年以来的“股权分置”改革，“全流通”“减持”“对价”的争论和实施。社保基金收购部分解禁股是这个进程的最新动向。
一方面，国企的股份制改革和公营化进程在推进中。另一方面，这个改革进程遇到了两大难题，一个是资本市场容量不够，大小非解禁后无法进入流通，大批还没有改制上市的国企进入程序还遥遥无期，虽然时间可以解决这个问题，但也有许多利益问题使监管层过于消极。
另一个更重要的就是利益集团不愿放弃权力，使治理机制出现倒退，并带动整个国企改革倒退。
吴敬琏先生曾就国企股份制改革和公营化提出了一个设想：在人大下设资产管理公司持有国企股份。其目的是先一步实现《经济日报》一篇著名文章标题所表达的愿望：“政企分开！政企分开！政企分开！”这个设想并不好，但总比保留原有政企利益集团格局，从一开始就决定了政企分不开强。
很可惜，这个设想没有实现，政企利益集团的格局被保留了下来，使国企改革出现了停滞和倒退，主要表现在以下三个方面：
在结构方面，至今没有明确需保留国有“身份”企业的定位；在产权方面，占现有国有企业总量大约80％以上的不需要保留国有“身份”的企业，其国有产权的释放基本停止了，国有产权在整体经济中仍占有太多的份额；另一方面，国有企业通过再投资和交叉持股，膨胀了国有产权的控制力。
最严重的停滞和倒退表现在治理机制方面。内部交易、“旋转门”、监管俘获、腐败的隐秘“代持”、隐秘的交叉持股“杠杆”，为亲朋好友开办的关联企业输送利益，明目张胆的挥霍无度、贪污腐败，等等，不要说政企分开，甚至连党政分开都没有做到。管理层不但没有任何市场压力，而且其任命是由对企业经营没有任何责任的党的组织部门进行的，其权力和责任完全不对等。
这种企业负责人之间的对调，令企业毫无商业秘密可言，企业之间怎么可能会有正常的竞争？
从独家垄断通过改革分立成几个企业，以实现竞争，已经变得毫无意义；不仅如此，企业负责人与政府官员之间也不断对调，这样的政府能对企业进行监管吗？这些事实说明，中国的国企改革已经半途而废，不仅仅是停滞，完全是倒退。
现在的国有企业是地道的“国家强盗”，它们享有政策、资源、垄断地位和权力价格的巨大优势，是经济不公平、腐败、挥霍、低效的主要来源之一。国企彻底转制是中国经济发展战略转型的主要议题之一，也是提高中国经济的公平性和效率性的必由之路。
股份制、上市和全流通，已经将国企公营化改革的路全部打通了。坚持走下去，中国经济就可以一步跨入欧美当代经济的水平。但是，仍然有一些问题值得探讨。
现有大型企业的规模边界合适吗？
我们认为不合适，太大了。
由于中国市场现有和潜在容量的巨大，央企寡头垄断的规模过于庞大，即便是民营化了，仍然是“大到不能倒”的“准国有企业”，这样的民营化意义不大。
另一方面，由于管理跨度等一系列问题，“成熟”型大企业和“增长”型国民经济间形成“增长差距”，企业的增长困难会拖累整体经济，也会打击投资者信心。这是中国股市表现与中国经济发展南辕北辙的重要原因之一。
以石化业为例，现有的三大至少要分解为六大到八大，才能预留成长空间，改变“大到不能倒”的格局。上市公司分立应政府与市场相结合，以市场为主，并充分吸收民企参与。
国企释股、上市，资本市场容量够吗？
我们认为够，但需要配套政策的引导。
近十年来，中国市场逐渐培养起投机性流动性偏好，一方面，大量流动性游荡于从房产、资源、艺术品、古玩直到大蒜、苹果、网游、网购等广阔的领域，另一方面，一有非流通股解禁的消息，股市就暴跌。创业板长远价值很值得怀疑的企业，其现值高得离谱，诱使创业者纷纷套现，他们哪还有心思干企业呢？
中国经济一个“炒”字了得，搅乱了中国经济的大局，法律和政策却没有跟上。中国现在流动性极其充沛，不是容量不够，而是预期偏向投机。政府只要遏制房地产、资源和股市这三块最大的“炒”风，就会释放出更多的流动性投入实业。
决策层通过紧缩银根来储存流动性不是好办法，会伤及整体经济尤其是中小企业。现在正是国有企业释股放权的良好时机，通过大量释股，可以达到推动产权改革和吸收流动性，稳定经济的双重目的，是中国经济转型的另一个关键。国企产权改革才是吸纳流动性的真正“储水池”。
国有股应该全部释放吗？
我们认为，国家应以被动投资者的身份，保留少数关键股权，设立相应机构持股，以发挥关键机构股东的作用。
单个公司国有股应减持到20％以内，并由三个左右机构分持，以起到制衡作用。
这就引出了一个国有股持有和管理机构的改革。现有体制完全不适用，必须彻底改革。
改革的方向应是，社保基金应按养老、医疗等不同专业分解为五个左右，国家投资基金也应增设。这些国有资产基金统归财政部国有资产管理局管理，它们的管理、监督参看《财经》2011年第16期“重新认识国有企业”一文。地方则参照此办理。
上市股份公司中的国有关键股东的职能需要通过法律明确，其第一职能是维护公众股东利益，第二职能是国有资本增值。
也就是说，国有关键股东本质上仍是提供“公平产品”，这种公平产品对公众是必需的，但又是成本太高“买不起”的，这个公平产品叫“监管”，国有关键股东是通过企业化形式替代政府和公众股东实施监管，这样，信息不对称就会大大减少，监管成本会大大降低。它很可能是上市股份公司需要的市场化的，与政府有一定隔离的制度创新。
国有资本机构一方面可以在企业内部“用手投票”，起到权力制衡的作用，另一方面可以自主市场操作，通过转手交易，既是对管理层“用脚投票”，又可增值资产。增值的部分最终将转入财政，从而降低税收。
随着国家成为被动投资者，党和政府应完全放弃对企业管理者的任命，严格按公司法办事。国家则需要建立一个德高望众的企业家“池”，国有企业的管理者和派出者，都应从这个企业家“池”中公开进行选聘，彻底杜绝现在普遍存在的“私相授受”。
政府要对上市股份公司加强监管
现有的公司法不能保护公众股东的利益、实施对管理层的有效制衡，应修改其中上市股份公司的部分，并在立法机构设立相关机构监督法律的执行。
国家放弃了大部分国企的产权，但不能放弃对企业的监管，应参照发达经济体对企业的监管经验，发展自己的监管模式。为防止上市股份公司治理机制的种种弊病，中国的监管模式应该更严格，更具威慑力。
中国的股份制改革已经取得了很大成绩，现在需要做的是：将国有企业的股份制改革进行到底。
作者于中宁是国家级有突出贡献的专家，经济、管理理论研究者，丁梦是一家外资投行董事总经理、中国区投行业务主管