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中国海外股市进入2003年以来持续向好，恒生H股指数在2月初与去年年底相比上升了近13％。2003年新年伊始的牛市，在我们看来预示着一个海外中国股结构性升值的开始。
从总体氛围来看，市场对中国股上升空间仍有意犹未尽的感觉。而从基本面的角度看，中国股的平均市盈率仅为12倍，相对未来两年17％的平均盈利增长而言仍属相当有吸引力的水平。
更为根本的是，中国经济与社会的整体变化正在改变海外中国股市的基本特征。
一、系统风险的下降
从经济增长的角度而言，我们预期国内消费逐渐替代贸易与投资而成为增长的最大动力。
在消费稳健增长的背后，是日渐扩大的中国中产阶层。由消费增长带动的宏观经济表现，与过去宏观经济主要由贸易与投资带动的情形相比，将更为稳定一致。
另一方面，政府行为的可预期性也有所提高。这主要是由于国有经济在中国经济中所占份额的显著下降，以及政策选择空间的缩小。更具体地说，政府可以通过行政手段施加影响的行业已经所剩无几，而在改革与行业重组的课题上，政府能做的事情也基本上都做了。同时，随着中国全方位地融入世界经济体系，中国的政策取向又多了一层相当有效的制约。
以上观察与股票市场的系统风险溢价有着直接的关系。更为稳定的宏观经济表现将降低中国企业盈利水平的波动，而政府行为的渐趋稳健将有助于化解市场对于中国政策风险的疑虑。
二、中国企业素质与盈利水平的提高
从中国公司在海外上市开始，上市公司侵犯小股东利益及浪费公司资产的行为时有发生，而这一类事件在近一两年有明显的下降。公司治理一方面得益于管理层的专业化，另一方面也得益于国内逐步改进的监管环境。而资本市场对企业行为的规范作用，也使中国企业管理层更为重视股东利益及与投资市场的交流。
中国公司的边际利润率在经历了1998年1999年的大幅下降之后，在2000年及2001年有显著的回升。基于国内宏观经济走势及多个行业稳定的基本面，我们预期这一上升趋势将在2002年企业业绩中得到进一步的肯定，并可望在可预见的未来得以维持。在周边市场企业盈利乏善可陈的环境下，中国上市企业盈利水平的提高将显得尤为可贵。
三、中国资本市场重要性的上升
海外中国股市的流通市值大约在700亿美元左右，相对于环球资本市场而言可说是九牛一毛，但与几年前相比有长足之进。
更为重要的是，中国股市代表目前全球可说惟一的增长源。海外中国股因此在环球投资配置中的重要性在近期内有了极为显著的提高。
与此同时，中国上市企业中开始出现一批资产素质良好、管理水平较高的企业，进一步提高了海外中国股对机构投资者的吸引程度。我们感觉到机构投资者对投资中国股票已日趋严肃及具有长期性。当然，自2000年以来，电力、公路、消费等各个行业为投资者带来可观投资回报的事实对这一心理转变也不无帮助。
另一个结构性的变化是QFII（合资格的境外投资者）的出台。从理论上讲，QFII打开了4500亿美元总市值的A股市场大门，预示着中国资本市场整体开放的开始。
另外，人们注意到中国经济的结构性变化。从能源、冶金、制造、消费、服务等各个行业看，中国在世界产业链中的地位已愈益重要，这大概是中国资本市场重要性上升的根本原因之一。
四、国际资本流动的正面因素
目前影响国际资本流动的最主要原因是美国主导的地理政治风险。中国股市因国内经济受可能的战争风险影响较小而成为基金经理眼中的避难所。但这一因素不一定能长期维持。一旦战争风险消逝，国际资本流动甚至能成为对海外中国股市而言的短期负面因素。
另一个影响国际资本流动的原因是中国经济的增长优势，以及国内相对稳定的政策监管环境。这些比较优势将在相当长的期间内对国际资本流向起到鼓励作用。
但在我们看来，很有可能给市场带来意外惊喜的是国内资金的流入。目前国内的人民币存款已达到8．7万亿元，而民间外币存款则达到1800亿美元，此外还有2800亿美元左右的国家外汇储备。这些资本都在寻找较高回报的投资渠道。在目前国内资本市场规模有限、结构问题严重的情况下，越来越多的国内资本将流入境外特别是香港市场。
综合上述论点，海外中国股市的结构性升值应是符合逻辑的预期。从投资选择来看，我们主要侧重三个方面：第一，自然资源，包括能源及冶金矿产资源——中国经济增长造成的资源短缺是无可置疑的；第二，与GDP增长密切的行业，包括电力、运输、机场、码头及物流等行业；第三，消费相关行业，我们特别侧重已经经历过竞争性周期的行业以及已经或正在成型的消费品牌。
从总体氛围来看，市场对中国股上升空间仍有意犹未尽的感觉。而从基本面的角度看，中国股的平均市盈率仅为12倍，相对未来两年17％的平均盈利增长而言仍属相当有吸引力的水平。
更为根本的是，中国经济与社会的整体变化正在改变海外中国股市的基本特征。
一、系统风险的下降
从经济增长的角度而言，我们预期国内消费逐渐替代贸易与投资而成为增长的最大动力。
在消费稳健增长的背后，是日渐扩大的中国中产阶层。由消费增长带动的宏观经济表现，与过去宏观经济主要由贸易与投资带动的情形相比，将更为稳定一致。
另一方面，政府行为的可预期性也有所提高。这主要是由于国有经济在中国经济中所占份额的显著下降，以及政策选择空间的缩小。更具体地说，政府可以通过行政手段施加影响的行业已经所剩无几，而在改革与行业重组的课题上，政府能做的事情也基本上都做了。同时，随着中国全方位地融入世界经济体系，中国的政策取向又多了一层相当有效的制约。
以上观察与股票市场的系统风险溢价有着直接的关系。更为稳定的宏观经济表现将降低中国企业盈利水平的波动，而政府行为的渐趋稳健将有助于化解市场对于中国政策风险的疑虑。
二、中国企业素质与盈利水平的提高
从中国公司在海外上市开始，上市公司侵犯小股东利益及浪费公司资产的行为时有发生，而这一类事件在近一两年有明显的下降。公司治理一方面得益于管理层的专业化，另一方面也得益于国内逐步改进的监管环境。而资本市场对企业行为的规范作用，也使中国企业管理层更为重视股东利益及与投资市场的交流。
中国公司的边际利润率在经历了1998年1999年的大幅下降之后，在2000年及2001年有显著的回升。基于国内宏观经济走势及多个行业稳定的基本面，我们预期这一上升趋势将在2002年企业业绩中得到进一步的肯定，并可望在可预见的未来得以维持。在周边市场企业盈利乏善可陈的环境下，中国上市企业盈利水平的提高将显得尤为可贵。
三、中国资本市场重要性的上升
海外中国股市的流通市值大约在700亿美元左右，相对于环球资本市场而言可说是九牛一毛，但与几年前相比有长足之进。
更为重要的是，中国股市代表目前全球可说惟一的增长源。海外中国股因此在环球投资配置中的重要性在近期内有了极为显著的提高。
与此同时，中国上市企业中开始出现一批资产素质良好、管理水平较高的企业，进一步提高了海外中国股对机构投资者的吸引程度。我们感觉到机构投资者对投资中国股票已日趋严肃及具有长期性。当然，自2000年以来，电力、公路、消费等各个行业为投资者带来可观投资回报的事实对这一心理转变也不无帮助。
另一个结构性的变化是QFII（合资格的境外投资者）的出台。从理论上讲，QFII打开了4500亿美元总市值的A股市场大门，预示着中国资本市场整体开放的开始。
另外，人们注意到中国经济的结构性变化。从能源、冶金、制造、消费、服务等各个行业看，中国在世界产业链中的地位已愈益重要，这大概是中国资本市场重要性上升的根本原因之一。
四、国际资本流动的正面因素
目前影响国际资本流动的最主要原因是美国主导的地理政治风险。中国股市因国内经济受可能的战争风险影响较小而成为基金经理眼中的避难所。但这一因素不一定能长期维持。一旦战争风险消逝，国际资本流动甚至能成为对海外中国股市而言的短期负面因素。
另一个影响国际资本流动的原因是中国经济的增长优势，以及国内相对稳定的政策监管环境。这些比较优势将在相当长的期间内对国际资本流向起到鼓励作用。
但在我们看来，很有可能给市场带来意外惊喜的是国内资金的流入。目前国内的人民币存款已达到8．7万亿元，而民间外币存款则达到1800亿美元，此外还有2800亿美元左右的国家外汇储备。这些资本都在寻找较高回报的投资渠道。在目前国内资本市场规模有限、结构问题严重的情况下，越来越多的国内资本将流入境外特别是香港市场。
综合上述论点，海外中国股市的结构性升值应是符合逻辑的预期。从投资选择来看，我们主要侧重三个方面：第一，自然资源，包括能源及冶金矿产资源——中国经济增长造成的资源短缺是无可置疑的；第二，与GDP增长密切的行业，包括电力、运输、机场、码头及物流等行业；第三，消费相关行业，我们特别侧重已经经历过竞争性周期的行业以及已经或正在成型的消费品牌。