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摘要：2008年源自美国的次级贷款危机引发了全球金融市场的震动。此次危机也同时引起了世界各国对金融体系中的系统风险的高度关注，以及对金融创新和金融管制的重新审视，本文旨在从一个全新的角度分为以下两个层面来重新思考这次金融危机：风险的起源和风险的转移。
关键词：次贷危机；房地产泡沫；资产证券化；风险转移
一 风险的起源：美国房地产市场泡沫的破裂
过多的发放次级抵押贷款是此次金融危机的源头。所谓次级抵押贷款是指发放给信用等级低于630(FICO信贷等级指数)的购房者的抵押贷款。这类购房者的负债收入比较高，违约风险是优质房贷的六倍，其成本成高出一般房贷2个百分点，
自1996年起，美国住房市场经历了超过十年的快速增长，房屋拥有率已经远高于历史平均水平。经验表明，每增加1％的住房拥有串，就意味着增加100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分。房地产市场的繁荣使得银行的信贷条件更为宽松，也诱使一些银行在发放贷款时甚至不考虑购房者的信用等级。随之而来的是次级抵押贷款大幅增长，其占房屋贷款的比例从1999年的8％激增至2006年的20％。
优质房贷借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的贷款方式，次级贷款借款人，则通常采用浮动利率贷款。浮动利率贷款的成本在前3-5年一般会固定在较低水平，但此后会显著增加，可能比最初的成本高出30-40％。在2003-2004年间，美国联邦利率维持在1.0-2.3％之间，许多银行推出1％的贷款计划，但在2004年美国进入加息周期后，房贷利率不断上升，次贷的还款压力聚增，房贷违约现象逐渐增加。房地产市场的泡沫开始破裂，美国房市出现自大萧条以来最大的下滑，FHFA全美购房指数由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降约12％。
次贷危机的风险来源即是次贷借款人的违约风险，法国著名化学家拉瓦锡曾说过：“什么也没有创造、什么也没有消失。”正是這一违约风险的真实写照。这部分违约风险源于借款人糟糕的财务状况及信用纪录，并目，被按揭发放机构的复杂且具有迷惑性的还款计划在还款后期进一步放大。当放贷银行将贷款资产打包后，卖出或发行资产支持债券，这部分风险将扩散到商业银行以外的金融机构中。当房贷利率逐步走高，购房者还无法继续还贷时，当房价降至购房者更愿意让银行收回房屋时，次贷的违约风险开始暴发并蔓延至资产证券化过程中。
二、风险的转移：资产证券化过程中的风险转移
所谓资产证券化是一般指将债务、贷款等资产打包出售给对特殊目的实体，然后特殊目的实体再以这个资产池的现金流为担保设计发行债券的过程。债务抵押证券是资产证券化的一种代表性的金融创新产品，在此次金融危机中扮演了非常重要的角色。债务抵押证券足以所抵押的各类债务、贷款和资产所组成的资产池为基础，运用各种资产证券化技术对资产池的结构进行重组，重新构建新的投资收益与风险结构，以满足不同投资者的需求。其的形成基本分为三步：第一，抵押贷款机构通过银行提供的一系列融资安排工具向购房者发放抵押贷款；第二，投资银行购买按揭组合并通过资产证券化技术将其构建成为一种按揭支持证券，将各个贷款的收益重新组合并在不同信用级别的债券中分配；第三，按揭支持证券组合以及其他资产支持证券打包成单个债务抵押证券，并重新分档，发行具有不同风险／收益特点的证券，即债务抵押证券。此外，在抵押证券形成过程中，还有两类重要的机构，即债券保险机构与信用评级机构。出于投资者的需要和收益与风险的构建，前者针对按揭支持证券或债务抵押证券提供各种保险，如信用违约互换，以降低风险提高信用级别。而后者作为独立的第三方为各种债务评级，作为投资者的决策依据。
投资银行购买按揭贷款后，通过打包成按揭支持证券或抵押贷款证券出售给保险公司、基金公司等投资者，将这部分次级抵押贷款从银行资产负债表中剥离，从而转移风险，并取得较高的收益。其具体的做法是：第一类是违约风险最低、信用级别最高的抵押贷款证券，其资产质量相对较好，一般评级为AAA，投资银行通过自身设立的特殊目的实体来购买这些衍生品，并将其推销给保险基金、退休基金、教育基金和政府托管的各类基金。第二类是处于中等信用级别和风险抵押贷款证券，投资银行依靠自身组建的大量对冲基金来购买这些产品，并可能通过价格操纵等手段推动这类CDO上涨，以吸引大量资金投资这类对冲基金，这一环节实际上将之前的风险进行了放大。第三类是权益层的抵押贷款证券，针对这部分资产有着更为复杂的金融技术创新，即先通过信用违约互换把违约风险转移给投资者形成合成，而投资者通过承担可能出现的违约风险来获得类似保险产品的现金流，这部分现金流投资于国债等风险较低的债券，获得较稳定的收益，基于这部分现金流可以进一步证券化为CD02，进而出售给机构投资者，这一环节的风险并没有因为各类保险和各种金融创新技术而消失，而只是在不同金融机构和投资者之间进行转移，并且由于复杂的产品设计和多个对手的参与风险将进一步被放大。
总结以上证券化过程，只要房地产市场依然繁荣、金融系统中流动性依然充足、购房者依然能够履约。其后续的一系列参与者均能从各自的环节获取相应的收益，即是有种蕴含潜在系统性风险的良性循环。然而，需要注意的是各环节的收益均来源于最初购房者的按揭还款，也就是说各机构的利益保障取决于最初还款人的信用资质与还款能力，一旦购房者不能按时还贷，风险将呈多米诺骨牌效应开始暴发并放大，即金融危机暴发。
关键词：次贷危机；房地产泡沫；资产证券化；风险转移
一 风险的起源：美国房地产市场泡沫的破裂
过多的发放次级抵押贷款是此次金融危机的源头。所谓次级抵押贷款是指发放给信用等级低于630(FICO信贷等级指数)的购房者的抵押贷款。这类购房者的负债收入比较高，违约风险是优质房贷的六倍，其成本成高出一般房贷2个百分点，
自1996年起，美国住房市场经历了超过十年的快速增长，房屋拥有率已经远高于历史平均水平。经验表明，每增加1％的住房拥有串，就意味着增加100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分。房地产市场的繁荣使得银行的信贷条件更为宽松，也诱使一些银行在发放贷款时甚至不考虑购房者的信用等级。随之而来的是次级抵押贷款大幅增长，其占房屋贷款的比例从1999年的8％激增至2006年的20％。
优质房贷借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的贷款方式，次级贷款借款人，则通常采用浮动利率贷款。浮动利率贷款的成本在前3-5年一般会固定在较低水平，但此后会显著增加，可能比最初的成本高出30-40％。在2003-2004年间，美国联邦利率维持在1.0-2.3％之间，许多银行推出1％的贷款计划，但在2004年美国进入加息周期后，房贷利率不断上升，次贷的还款压力聚增，房贷违约现象逐渐增加。房地产市场的泡沫开始破裂，美国房市出现自大萧条以来最大的下滑，FHFA全美购房指数由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降约12％。
次贷危机的风险来源即是次贷借款人的违约风险，法国著名化学家拉瓦锡曾说过：“什么也没有创造、什么也没有消失。”正是這一违约风险的真实写照。这部分违约风险源于借款人糟糕的财务状况及信用纪录，并目，被按揭发放机构的复杂且具有迷惑性的还款计划在还款后期进一步放大。当放贷银行将贷款资产打包后，卖出或发行资产支持债券，这部分风险将扩散到商业银行以外的金融机构中。当房贷利率逐步走高，购房者还无法继续还贷时，当房价降至购房者更愿意让银行收回房屋时，次贷的违约风险开始暴发并蔓延至资产证券化过程中。
二、风险的转移：资产证券化过程中的风险转移
所谓资产证券化是一般指将债务、贷款等资产打包出售给对特殊目的实体，然后特殊目的实体再以这个资产池的现金流为担保设计发行债券的过程。债务抵押证券是资产证券化的一种代表性的金融创新产品，在此次金融危机中扮演了非常重要的角色。债务抵押证券足以所抵押的各类债务、贷款和资产所组成的资产池为基础，运用各种资产证券化技术对资产池的结构进行重组，重新构建新的投资收益与风险结构，以满足不同投资者的需求。其的形成基本分为三步：第一，抵押贷款机构通过银行提供的一系列融资安排工具向购房者发放抵押贷款；第二，投资银行购买按揭组合并通过资产证券化技术将其构建成为一种按揭支持证券，将各个贷款的收益重新组合并在不同信用级别的债券中分配；第三，按揭支持证券组合以及其他资产支持证券打包成单个债务抵押证券，并重新分档，发行具有不同风险／收益特点的证券，即债务抵押证券。此外，在抵押证券形成过程中，还有两类重要的机构，即债券保险机构与信用评级机构。出于投资者的需要和收益与风险的构建，前者针对按揭支持证券或债务抵押证券提供各种保险，如信用违约互换，以降低风险提高信用级别。而后者作为独立的第三方为各种债务评级，作为投资者的决策依据。
投资银行购买按揭贷款后，通过打包成按揭支持证券或抵押贷款证券出售给保险公司、基金公司等投资者，将这部分次级抵押贷款从银行资产负债表中剥离，从而转移风险，并取得较高的收益。其具体的做法是：第一类是违约风险最低、信用级别最高的抵押贷款证券，其资产质量相对较好，一般评级为AAA，投资银行通过自身设立的特殊目的实体来购买这些衍生品，并将其推销给保险基金、退休基金、教育基金和政府托管的各类基金。第二类是处于中等信用级别和风险抵押贷款证券，投资银行依靠自身组建的大量对冲基金来购买这些产品，并可能通过价格操纵等手段推动这类CDO上涨，以吸引大量资金投资这类对冲基金，这一环节实际上将之前的风险进行了放大。第三类是权益层的抵押贷款证券，针对这部分资产有着更为复杂的金融技术创新，即先通过信用违约互换把违约风险转移给投资者形成合成，而投资者通过承担可能出现的违约风险来获得类似保险产品的现金流，这部分现金流投资于国债等风险较低的债券，获得较稳定的收益，基于这部分现金流可以进一步证券化为CD02，进而出售给机构投资者，这一环节的风险并没有因为各类保险和各种金融创新技术而消失，而只是在不同金融机构和投资者之间进行转移，并且由于复杂的产品设计和多个对手的参与风险将进一步被放大。
总结以上证券化过程，只要房地产市场依然繁荣、金融系统中流动性依然充足、购房者依然能够履约。其后续的一系列参与者均能从各自的环节获取相应的收益，即是有种蕴含潜在系统性风险的良性循环。然而，需要注意的是各环节的收益均来源于最初购房者的按揭还款，也就是说各机构的利益保障取决于最初还款人的信用资质与还款能力，一旦购房者不能按时还贷，风险将呈多米诺骨牌效应开始暴发并放大，即金融危机暴发。