摘要：行为金融学认为投资者是非理性的，注重研究投资者在投资过程中的心理特征。从行为金融学的视角，对证券市场上投资者的行为进行了分析，解释了证券市场上出现的一些异象，并从投资者的各种行为偏差出发提出了相应的一些投资策略。 关键词：行为金融；投资行为异化；投资策略 中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2011）16-0153-02 1 引言 传统金融学认为投资者是理性的，在同质预期的假设下市场是有效的，任何人都不可能基于现在可获得的信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益（Fama，1970）。然而，在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程。大量的实证研究和观察结果表明证券市场存在异象，表现出与理性人假设和有效市场假设相悖的情形，如：股利之迷，赢者输者效应等。行为金融学从实证的角度研究人们在认知和行为偏差的情况下如何理解和利用信息作出投资决策，对现在证券市场上的一些异象做出了很好的解释，并提出了相应的投资策略。 2 证券市场上投资者行为的分析 金融市场上的投资者都试图以理性的方式判断市场并进行投资。但人们在判断和决策中会不由自主地受到认知、情绪、意志、欲望、信仰等各种心理因素的影响，从而产生非理性的行为偏差。一方面，人类是“认知吝啬鬼”，在有限的信息加工能力下，并不总是遵循贝叶斯规则，从而产生一种启发式的认知捷径，包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等。这一过程会导致启发式偏差。另一方面，人们所面对的问题的背景、问题的表述方式、信息的呈现顺序不同也会对人们的判断带来影响，如对比效应、晕轮效应等，从而产生框定依赖。这一过程会导致框定偏差。无论是启发式偏差还是框定偏差都会影响人们判断和决策的正确性，使得证券市场上表现出一些金融异象。 2.1 过度反应和反应不足 由于投资者在认知过程中存在启发式偏差，趋向于对一些新的收益增长的信息过度推理，导致过度反应。而保守主义者对信息的反应不太迅速，导致反应不足。Edwards等心理学家认为保守主义使得投资者并不能理性地像贝叶斯规则一样用新的信息对已有的预测模型进行修正，对新的信息反应不足。 过度反应和反应不足很好地解释了股票市场上存在的赢者输者效应。赢者组合在公布其盈利消息后，投资者对新信息股价过低反应不足，产生动量效应。随着时间的推移，新信息被放大估价过高，表现出赢者组合的姿态，但价格最终会被纠正，出现反转效应。输者组合则相反。所以从长期来看，输者组合表现出很高的收益而赢者组合表现出较低的收益。 2.2 心理账户 传统的财务理论认为资金是可替代的。而行为金融学则认为投资者对不同来源和用途的资金有不同的期望，不能完全替代。“狭窄框定”使得人们在考虑一个决策时同其他的决策分离开来，把资金分为不同的心理账户分别进行管理。 心理账户很好地解释了“股利之谜”。MM的无关论认为在不考虑税收和交易成本的情况下，1美元的股利和1美元的资本利得并没有什么差异，投资者总是可以卖出股票自制股利。在收入税率高于资本利得税率的现实世界中，为什么股份公司还要发放股利呢？心理账户认为投资者把资本利得纳入高风险但使人更富有的心理账户中，而把股利收入纳入低风险保护的安全部分的心理账户中。股利的固定支付可以满足人们在规则下的基本生活。 2.3 羊群行为 Froot、Scharfstein和Stein（1992）指出，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相似的分析投资策略，在交易活动中表现为无意识的羊群行为而一些投资者则跟随潮流，有意识的模仿他人策略，不考虑自己拥有的信息，表现为有意识的羊群行为。信息不对称下的委托——代理问题说明基金经理往往会模仿追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后同行或市场指数。一些投资者由于缺乏专业知识和经验，也只能随波逐流。 证券市场上的羊群行为使得个股价格的变化和市场指数的变化存在很强的相关性，引起“跟庄”行为。这容易被一些居心叵测的庄家利用，从而增加了市场的投机性。 3 投资者在异质信念下投资策略选择 沃伦·巴菲特认为：股市的唯一作用就是用来发现是否有人犯错误，从而造成价值被低估，形成安全的差额收益。行为金融学针对投资者的认知和行为偏差为我们提供了一些具有可操作性的投资策略。 3.1 逆向投资策略 逆向投资策略是投资者针对证券市场的反转现象，在一个较长的时间框架（3~5年）内的投资活动，买进过去表现差的股票而卖出同期表现好的股票的策略和方法。它是基于股票市场反应过度的修正所导致的赢家组合将来的表现低于市场平均水平而输家的组合高于市场平均水平的一种投资策略。邦特（De bondt）和塞勒（Thaler）（1985）的实证研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低市净率的股票，这些股票由于长期不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较严重，其未来的走势就可能是价值回归。因此，提前介入具有较大潜力的股票，等待价值回归时就能获得超额的收益。 3.2 动量交易策略 动量交易策略是针对证券市场运动中的动量现象，分析股票在过去的相对短期的时间内的表现，事先对股票收益率和交易量设定筛选条件，当条件满足时就买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman（1993）在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。运用动量交易策略最关键的是要了解市场大多数的参与者对后市的看法，跟随大众的操作方式，顺势而为。但是要准确地把握住建仓和出局的时机，高位建仓，低位出局。 3.3 集中投资策略 集中投资策略要求投资者关注企业本身的内在价值，选择少数几个被低估的内在价值高、在长期投资中能产生高于市场平均收益的企业，然后将大部分资本投资在这些企业所发行的股票上，长期持有，稳中求胜。沃伦·巴菲特即是集中投资策略运用的高手。集中投资策略的精髓在于可以最大限度地减少自身的的认知偏差和充分利用其他投资者的认知偏差。一方面，通过集中分析少数几家公司的经营管理素质、财务地位及中长期竞争优势等因素，正确判断企业的内在价值，从而在价值被低估时买进。另一方面，在对企业内在价值准确评估的基础上，利用其他投资者在股票下跌时反应过度的偏差买入，当股票被高估后，利用投资者在股票上涨时反应过度的偏差卖出，从而获得超额的收益。 3.4 成本平均策略和时间分散化策略 成本平均策略是指投资者在投资股票时，总是按照预先的计划，根据不同的价格分批进行购买，使得在整个投资期的成本平均化，避免一次性投入造成的较大风险。这与投资者的损失厌恶、心理账户等因素有关。时间分散化策略是指在一个很长的投资期中（如50年），投资者在年轻时将资产组合中的较大比例投资于股票中，随着时间的推移，逐步减少股票的投资增加其他风险较小资产的投资，使得整个投资期的风险平稳化。这是基于股票的风险会随着投资期限的增加而有所降低。 4 行为金融学对投资者的启示 行为金融学弥补了传统金融学的缺陷和不足，对我们在不确定性条件下的判断和决策，具有重要的实践意义。在制定投资策略时，投资者应该考虑到各种认知偏差会对决策产生怎样的负面影响，避免由于自身的心理因素造成重大的损失，同时了解其他投资者的决策失误对市场产生的影响并采取相应的方法，不断完善自己的投资策略和行为决策能力。 参考文献 ［1］Fama.Market Efficiency，Long-term Returns，and Behavioral Finance［J］.Journal of Financial Economics，1998. ［2］饶育蕾，刘达锋.行为金融学［M］.上海:上海财经大学出版社.2003. ［3］安德瑞·史菜佛.并非有效的市场：行为金融学导论［M］.北京：中国人民大学出版社，2002. ［4］王阳，李延喜，张佑辉，郑春艳.投资者异质信念下过度反应和反应不足研究述评［J］.科技与管理，2010，（7）. ［5］魏法明.行为金融框架下的证券投资策略研究［J］.金融理论与实践，2007，（7）. ［6］叶伟芳，吴超鹏.“惯性策略”的理论与实证研究综述［J］.兰州商学院学报，2005，10. ［7］徐元栋，黄登仕.动量策略及反向策略研究述评［J］.系统工程理论方法应用，2005，（8）.