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甲午战争，清廷战败，被迫签署了《马关条约》，背上了白银2亿两赔款和3000万两“赎辽费”的沉重负担。当时的中国“于战败之后，库空如洗，欲增益赋税，以弥补战事之损失，则又以财政及一切制度之不完全，势有所不可”。财政入不敷出，赔款催得又紧，这该如何是好？
自己没钱，只能借钱。可是，找谁借呢？
内债优先，昭信肇起
清廷认为，“举借外债，遂为惟一之解决途径”，从而走上了向西方列强借款的不归路。分别向俄法两国和英德两国借款，款项巨大，利息高企。此后每年都要拿出1500万两银子还本付息，成为晚清财政的沉重负担。不光如此，由于两次借款均以海关税收为担保，不仅为列强对华资本输出提供了便利，而且使中国的外贸主权进一步沦丧，形成恶性循环。
清光绪二十四年正月初九日（1898年1月30日），一个名叫黄思永的官员呈送了《请特造股票筹借华款疏》，提出了三点主张：
第一，举借外债，隐患丛生。他说：“时事孔函，库藏空虚，舍借款无以应急，舍外洋不得巨款。前已种种吃亏，近闻各国争欲抵借，其言愈甘，其患愈伏”。
第二，虽然战时的“息借商款”弊端不少，但不能因噎废食。向国民发行内债可行。
第三，举借内债的方式是发行股票。“每百两为一股，每股分期收缴，还以十年或二十年为度，每年本利共还若干，预定准数，随股票另给票据，十年则十张，平时准其转售，临期准抵交项”。
黄思永在朝中只是詹事府右春坊右中允。詹事府在清朝只是翰林院的辅佐机构，黄思永的职务是负责纂修皇家实录，级别正六品，相当于今天的副厅级。然而，一个写实录的小官，怎么会提出举借内债的观点呢？
首先是源于个人的观察分析。黄思永认为，当时的民间财富有外流势头。“在外洋与在通商口岸之华民，依傍洋人，买票借款者甚多，不能自用，乃以资人;且绍绅之私财，寄顿于外国洋行，或托洋商营运者，不知凡几”。他相信，民间财富巨大，在“忠君爱国”的旗号下，用股票筹集资金问题不大。
其次是源于西方公债思想的影响。洋务派人士对西方的公债制度早有耳闻。左宗棠曾嘱咐替他筹集军饷的红顶商人胡雪岩，最好向华商借款，做到“楚弓楚得，利益归之中华，而取携又较便也”。郑观应在他的《盛世危言》里，专门辟出一节，介绍西方列强发行国内公债的情况，既可集中民间财力办大事，减轻财政负担，又能增加普通民众的话语权和经济收益。无论是左宗棠，还是郑观应，都主张内债优先。黄思永对于内债的了解，离不开这两位大人物的科普。
黄思永的主张很有建设性，给正在为筹款焦头烂额的户部提供了新思路。奏疏批转到户部后，很快就得到了答复：“息借华款为补救万一之谋。”户部不仅对黄思永的主张予以支持，而且奏请朝廷“印造部票一百万张，名曰昭信股票，颁发中外”，取“以昭大信”之意，以取信于民。两个月后，户部制定的《昭信股票详细章程》获批颁布。
那么，这份章程里都讲了什么呢？
匆匆出炉，发行不畅
《昭信股票详细章程》共有17条，讲了5方面问题：
第一，数额和面额。发行一百两、五百两和一千两三种面额的股票，总筹款额1亿两。以盐税和地丁银为担保。
第二，还款和利息。二十年还清，年息5%。利息比“息借商款”的月息7%要低得多。每年二月以现银方式付息一次。
第三，管理机构。户部设昭信局，选派专员任职;各省布政使司设昭信分局。
第四，财产属性。昭信股票准许抵押售卖，官员认购不受升迁调转影响。
第五，奖惩措施。户部对认购较多者给予奖励，严禁地方借机勒索，违者一经查实，从重治罪。
按说，官府和认购者作为股票发行的双方，是债务和债权关系。而当时很多人不这么看。黄思永就曾建议，“先按官之品级，缺之肥痔，家道之厚薄，酌定借款之多少，查照官册分派，渐及民间”。虽然户部没有采取这种强制摊派的做法，但许多王公大臣主动要求免领债票，情愿将所缴银两作为给朝廷的报效。
恭亲王奕带头“报效”库平银2万两。有王爷带头，其他官僚跟着认缴。以江苏为例，两江总督刘坤一认缴2万两，漕运总督松椿、江苏巡抚奎俊各认缴1万两，江宁将军丰绅认缴1500两，然后逐级减少。全省大小官员认缴了60多万两。江苏还动员两淮盐场的商人认缴了100万两。
对于得来全不费工夫的“捐款”，清廷自然乐意笑纳，表扬大臣们“深明大义，公而忘私”，堂而皇之地给予奖励。于是，昭信股票从发行之初，就成了变相的捐输。
昭信股票的发行，并没有像黄思永想象的那样，“似乎四万万之众，不难借一二万万之款”。认购似乎并不踊跃。发行工作持续了半年，直至戊戌政变时停止，募集资金仅1000多万两，还不到预计发行总额的1/5，对于缓解财政困难，特别是偿还赔款的作用不大。无奈之下，清廷不得不以厘金为抵押，向英德两国第二次借款。要知道，多省军饷出自厘金，一旦被抽去还外债，军费就没了着落，真可谓“拆东墙补西墙”。
如果说昭信股票没起什么作用，那也有点冤枉它。募来的银子属于清廷的计划外收入，在赈灾、拨补厘金、修建卢汉铁路、购买枪械等方面发挥了作用。只不过，这些都不是昭信股票最初设计的去处。
问题复杂，死结难解
昭信股票从发行之始，就遇到3个死结，不仅无法解开，而且越系越紧，导致发行失败。
第一个死结，是顶层设计之困。昭信股票发行前，在顶层设计上就留有许多问题。最明显的疏漏是发行面额的设计。张仲礼在《中国绅士的收入》一书中估算，19世纪后期中国的中等收入者约为150万户，户均年收入（含现金和实物）450两银子。普通百姓3.7亿人，年人均收入5.7两银子。这种收入水平与昭信股票发行的每股面额（100两?1000两），形成了鲜明反差。就算有心尝试这一新鲜事物，投资门槛和持有成本过高，一般人很难买得起。特别是在民族资本原始积累不充分的情况下，社会上根本无力承购如此规模的公债。 即便有人出得起钱，但除了那些报效拍马的官员外，很多斥资买入昭信股票的公众，还是相信朝廷的信用，追求稳定的收益。然而，当时清廷的财政连年亏空，偿还洋款压力巨大，昭信股票的集资目的主要是偿还赔款和外债，没有任何投资收益，怎么可能拿得出钱来回报投资者呢？
第二个死结，是投资渠道之困。19世纪西方国家的国内公债，虽然以国家信用和部分税收为担保，但发行都不由政府部门出面，而由专业金融机构出面。19世纪末，中国具有近代色彩的金融业基本都被西方列强的大银行垄断，汇丰、道胜、德华、东方汇理等外资银行成为西方列强对华资本输出的主要金融平台。相比之下，中国传统的钱庄、票号，虽然业务范围已超出了高利贷，但比起近代银行仍有诸多局限。因此，钱庄、票号即便“汇通天下”，也无法承担起国家公债的发行职能。
就在昭信股票发行前一年，也就是光绪二十三年（1897年），中国人开设的第一家银行——中国通商银行成立。然而，连户部都觉得，“若通商官银行，惟上海一处开设，其余省会口岸，现时尚未设立，未便以通行之案，仅令一处承领”。一个没有分支机构的小型银行，即便够近代化，也很难承担起发行全国性国债的功能。因此，户部和各省只能内设专门机构，拨派专员，承担发债的具体工作。不仅发行渠道受限。
发行渠道窄，交易渠道窄，投资变现难，使昭信股票失去了作为国债应有的吸引力。
第三个死结，是利益主体之困。昭信股票发行过程中，最受伤的莫过于普通民众和中小商人。他们本来就买不起这种大面额的国债，对购买国债也没什么积极性。然而，有些地方官府为了完成征缴任务，或从中牟取私利，就“拘集商民，勒令认捐”，强制摊派，激起不满。就在发行昭信股票同年，清廷还决定加征铺税药牙，给普通商人增添了新负担。陕西巡抚魏光熹奏称：“商民财力有限，若同时并举，诚恐顾此失彼，难期有济，请暂为展缓。”
连地方官都看不下去的摊派，显然已是捂不住的大事了。这样做的后果，是驱使中国的更多富民投靠洋教，寻求保护，导致洋教势力恶性膨胀，为此后盲目排外思潮的愈演愈烈，以及义和团运动的爆发埋下了伏笔。就在发行昭信股票之后几个月，四川就爆发了余栋臣起义，席卷川东。余栋臣打出的旗号是“但诛洋人，非叛国家”。提出“事必有成，则日本兵费之赔款，本年昭信股票六千万之派款，一切免矣”。
一些主张招抚的官员，看到余栋臣的诉求，就提出由法国传教士认赔昭信股票。虽然这只是个空头支票，但得到了余栋臣的积极回应。至此，昭信股票从一个具有经济意义的国内公债，转化为官府消弭农民起义的工具，以及平衡各派势力诉求的砝码。
（作者为中国人民大学清史研究所博士）
自己没钱，只能借钱。可是，找谁借呢？
内债优先，昭信肇起
清廷认为，“举借外债，遂为惟一之解决途径”，从而走上了向西方列强借款的不归路。分别向俄法两国和英德两国借款，款项巨大，利息高企。此后每年都要拿出1500万两银子还本付息，成为晚清财政的沉重负担。不光如此，由于两次借款均以海关税收为担保，不仅为列强对华资本输出提供了便利，而且使中国的外贸主权进一步沦丧，形成恶性循环。
清光绪二十四年正月初九日（1898年1月30日），一个名叫黄思永的官员呈送了《请特造股票筹借华款疏》，提出了三点主张：
第一，举借外债，隐患丛生。他说：“时事孔函，库藏空虚，舍借款无以应急，舍外洋不得巨款。前已种种吃亏，近闻各国争欲抵借，其言愈甘，其患愈伏”。
第二，虽然战时的“息借商款”弊端不少，但不能因噎废食。向国民发行内债可行。
第三，举借内债的方式是发行股票。“每百两为一股，每股分期收缴，还以十年或二十年为度，每年本利共还若干，预定准数，随股票另给票据，十年则十张，平时准其转售，临期准抵交项”。
黄思永在朝中只是詹事府右春坊右中允。詹事府在清朝只是翰林院的辅佐机构，黄思永的职务是负责纂修皇家实录，级别正六品，相当于今天的副厅级。然而，一个写实录的小官，怎么会提出举借内债的观点呢？
首先是源于个人的观察分析。黄思永认为，当时的民间财富有外流势头。“在外洋与在通商口岸之华民，依傍洋人，买票借款者甚多，不能自用，乃以资人;且绍绅之私财，寄顿于外国洋行，或托洋商营运者，不知凡几”。他相信，民间财富巨大，在“忠君爱国”的旗号下，用股票筹集资金问题不大。
其次是源于西方公债思想的影响。洋务派人士对西方的公债制度早有耳闻。左宗棠曾嘱咐替他筹集军饷的红顶商人胡雪岩，最好向华商借款，做到“楚弓楚得，利益归之中华，而取携又较便也”。郑观应在他的《盛世危言》里，专门辟出一节，介绍西方列强发行国内公债的情况，既可集中民间财力办大事，减轻财政负担，又能增加普通民众的话语权和经济收益。无论是左宗棠，还是郑观应，都主张内债优先。黄思永对于内债的了解，离不开这两位大人物的科普。
黄思永的主张很有建设性，给正在为筹款焦头烂额的户部提供了新思路。奏疏批转到户部后，很快就得到了答复：“息借华款为补救万一之谋。”户部不仅对黄思永的主张予以支持，而且奏请朝廷“印造部票一百万张，名曰昭信股票，颁发中外”，取“以昭大信”之意，以取信于民。两个月后，户部制定的《昭信股票详细章程》获批颁布。
那么，这份章程里都讲了什么呢？
匆匆出炉，发行不畅
《昭信股票详细章程》共有17条，讲了5方面问题：
第一，数额和面额。发行一百两、五百两和一千两三种面额的股票，总筹款额1亿两。以盐税和地丁银为担保。
第二，还款和利息。二十年还清，年息5%。利息比“息借商款”的月息7%要低得多。每年二月以现银方式付息一次。
第三，管理机构。户部设昭信局，选派专员任职;各省布政使司设昭信分局。
第四，财产属性。昭信股票准许抵押售卖，官员认购不受升迁调转影响。
第五，奖惩措施。户部对认购较多者给予奖励，严禁地方借机勒索，违者一经查实，从重治罪。
按说，官府和认购者作为股票发行的双方，是债务和债权关系。而当时很多人不这么看。黄思永就曾建议，“先按官之品级，缺之肥痔，家道之厚薄，酌定借款之多少，查照官册分派，渐及民间”。虽然户部没有采取这种强制摊派的做法，但许多王公大臣主动要求免领债票，情愿将所缴银两作为给朝廷的报效。
恭亲王奕带头“报效”库平银2万两。有王爷带头，其他官僚跟着认缴。以江苏为例，两江总督刘坤一认缴2万两，漕运总督松椿、江苏巡抚奎俊各认缴1万两，江宁将军丰绅认缴1500两，然后逐级减少。全省大小官员认缴了60多万两。江苏还动员两淮盐场的商人认缴了100万两。
对于得来全不费工夫的“捐款”，清廷自然乐意笑纳，表扬大臣们“深明大义，公而忘私”，堂而皇之地给予奖励。于是，昭信股票从发行之初，就成了变相的捐输。
昭信股票的发行，并没有像黄思永想象的那样，“似乎四万万之众，不难借一二万万之款”。认购似乎并不踊跃。发行工作持续了半年，直至戊戌政变时停止，募集资金仅1000多万两，还不到预计发行总额的1/5，对于缓解财政困难，特别是偿还赔款的作用不大。无奈之下，清廷不得不以厘金为抵押，向英德两国第二次借款。要知道，多省军饷出自厘金，一旦被抽去还外债，军费就没了着落，真可谓“拆东墙补西墙”。
如果说昭信股票没起什么作用，那也有点冤枉它。募来的银子属于清廷的计划外收入，在赈灾、拨补厘金、修建卢汉铁路、购买枪械等方面发挥了作用。只不过，这些都不是昭信股票最初设计的去处。
问题复杂，死结难解
昭信股票从发行之始，就遇到3个死结，不仅无法解开，而且越系越紧，导致发行失败。
第一个死结，是顶层设计之困。昭信股票发行前，在顶层设计上就留有许多问题。最明显的疏漏是发行面额的设计。张仲礼在《中国绅士的收入》一书中估算，19世纪后期中国的中等收入者约为150万户，户均年收入（含现金和实物）450两银子。普通百姓3.7亿人，年人均收入5.7两银子。这种收入水平与昭信股票发行的每股面额（100两?1000两），形成了鲜明反差。就算有心尝试这一新鲜事物，投资门槛和持有成本过高，一般人很难买得起。特别是在民族资本原始积累不充分的情况下，社会上根本无力承购如此规模的公债。 即便有人出得起钱，但除了那些报效拍马的官员外，很多斥资买入昭信股票的公众，还是相信朝廷的信用，追求稳定的收益。然而，当时清廷的财政连年亏空，偿还洋款压力巨大，昭信股票的集资目的主要是偿还赔款和外债，没有任何投资收益，怎么可能拿得出钱来回报投资者呢？
第二个死结，是投资渠道之困。19世纪西方国家的国内公债，虽然以国家信用和部分税收为担保，但发行都不由政府部门出面，而由专业金融机构出面。19世纪末，中国具有近代色彩的金融业基本都被西方列强的大银行垄断，汇丰、道胜、德华、东方汇理等外资银行成为西方列强对华资本输出的主要金融平台。相比之下，中国传统的钱庄、票号，虽然业务范围已超出了高利贷，但比起近代银行仍有诸多局限。因此，钱庄、票号即便“汇通天下”，也无法承担起国家公债的发行职能。
就在昭信股票发行前一年，也就是光绪二十三年（1897年），中国人开设的第一家银行——中国通商银行成立。然而，连户部都觉得，“若通商官银行，惟上海一处开设，其余省会口岸，现时尚未设立，未便以通行之案，仅令一处承领”。一个没有分支机构的小型银行，即便够近代化，也很难承担起发行全国性国债的功能。因此，户部和各省只能内设专门机构，拨派专员，承担发债的具体工作。不仅发行渠道受限。
发行渠道窄，交易渠道窄，投资变现难，使昭信股票失去了作为国债应有的吸引力。
第三个死结，是利益主体之困。昭信股票发行过程中，最受伤的莫过于普通民众和中小商人。他们本来就买不起这种大面额的国债，对购买国债也没什么积极性。然而，有些地方官府为了完成征缴任务，或从中牟取私利，就“拘集商民，勒令认捐”，强制摊派，激起不满。就在发行昭信股票同年，清廷还决定加征铺税药牙，给普通商人增添了新负担。陕西巡抚魏光熹奏称：“商民财力有限，若同时并举，诚恐顾此失彼，难期有济，请暂为展缓。”
连地方官都看不下去的摊派，显然已是捂不住的大事了。这样做的后果，是驱使中国的更多富民投靠洋教，寻求保护，导致洋教势力恶性膨胀，为此后盲目排外思潮的愈演愈烈，以及义和团运动的爆发埋下了伏笔。就在发行昭信股票之后几个月，四川就爆发了余栋臣起义，席卷川东。余栋臣打出的旗号是“但诛洋人，非叛国家”。提出“事必有成，则日本兵费之赔款，本年昭信股票六千万之派款，一切免矣”。
一些主张招抚的官员，看到余栋臣的诉求，就提出由法国传教士认赔昭信股票。虽然这只是个空头支票，但得到了余栋臣的积极回应。至此，昭信股票从一个具有经济意义的国内公债，转化为官府消弭农民起义的工具，以及平衡各派势力诉求的砝码。
（作者为中国人民大学清史研究所博士）