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债券质押回购交易监管制度
债券质押回购交易是债券市场的主流交易模式。债券交易分为现货交易与回购交易，回购交易又可分为质押式回购与买断式回购，而上交所目前将回购交易统一定义为质押式回购，质押式回购指将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准券数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。由于债券本身收益固定，现货债券交易一直无法成为证券投资的主流交易产品，而债券质押回购交易虽仅是利用债券进行融资担保，却远比债券现货交易繁荣，2010年上交所的回购交易达到了70000亿，是现货交易的15倍，其关键在于满足了债券投资者的融资需求。因此，质押式回购交易才是未来债券市场发展的方向。
质押回购交易是近年来证交所的立法重点。最初的质押回购由投资者提供债券向证券公司进行质押融资，证交所对质押式回购交易的债券品种进行了比较严格的限制，一般必须是可以上市流通的债券，06年上交所出台了《债券交易实施细则》要求对质押债券实行质押库制度，由中国结算上海分公司进行托管，之后不久出台的《新质押式国债回购交易业务指引》首先从国债开始适用该制度，08年颁布的《关于可用于债券质押式回购交易的企业债名单及出入库代码等相关事宜的通知》进一步将该制度适用于企业发行的债券。从10年开始上交所开始试点债券质押式报价回购业务，即由证券公司质押自营债券向企业开始融资，11年则正式出台《债券质押式报价回购交易及登记结算业务实施细则》开始实施质押式报价回购交易。至此，质押回购交易包括质押式回购与质押式报价回购两种。
质押回购交易的市场准入与立法模式冲突
质押回购交易的主体双方限定为证券公司与投资者。传统的债券回购业务一般在商业银行之间开展，质押式回购交易的引入将交易双方确定为证券公司与投资者：一方面债券质押回购交易涉及资金借贷与债券权利质押两层法律关系，同时涉及初始交易与回购交易两次交易，其中不仅涉及证券资金账号、价格、交易数量等基本要素，还涉及报价回购额度等专业债券项目而十分复杂，为保证交易顺利，证交所对交易统一规范十分必要；另一方面由于债券质押回购交易以固定收益债券作为担保，又有证券结算机构进行信托管理，因此风险极小，融资合同本身应该尽量贯彻当事人的意思自治，而将证券公司引入作为交易主体，则可以兼顾以上问题：在推出合同范本的同时允许证券公司经过审核后对合同进行一定的修改，既保证了能够对每笔回购业务进行规制，也保证了范本合同的广泛适用。
但是质押回购交易由于融资方向的不同被人为的分成两种业务进行监管。当由投资者向证券公司提供贷款证券公司提供债券质押，称为质押式回购；反之则称为质押式报价回购。两者都是基于债券质押进行的资金借贷法律关系，从交易程序上看，两者唯一的区别在于前者成交的基础是由投资者和证券公司自由协商而不涉及证交所，后者则是在证券公司统一报价的基础上投资者申购达成交易。但是这种细微的差别却使证交所将其完全分开规定，这种做法是值得商榷的：从监管对象上讲，两类交易监管对象相同，理应适用相同的市场准入条件与规制措施，但实际操作中对不同主体的同一行为却完全适用两种不同的措施。譬如在质押式回购中融资者若违约，其后果仅会导致债券质权的履行，而在质押报价回购中若证券公司进行了相同的违约不但会导致债券质权的履行，更会使证券公司失去该项业务的资格进入终止程序而影响证券公司所有涉及该项业务的中小投资者。虽然这种做法不存在规则适用上的冲突，但却有悖于证券市场公正监管的理念，更不利于质押回购交易市场公平交易环境的形成。
无论是质押式回购还是质押报价式回购，其实都是利用债券进行融资担保，仅是主体的融资地位发生了交换，因此证券公司与投资者之间什么样的法律义务，关键应该取决于双方之间的法律关系以及监管活动所追求的目标。
质押回购交易的法律关系性质与监管权力冲突
质押回购交易的核心是资金借贷法律关系。从交易目的上讲，质押式回购与质押报价式回购是为了向市场融通资金，债券的质押只是保证最终资金得以偿付的手段，因此对其监管应该从资金的借贷关系出发；从交易结构上讲，证券公司在质押回购交易中扮演着资金融通的角色，一方面证券公司通过质押报价式回购向市场吸收资金，另一方面通过质押式报价向大额资金需求者融通资金，其角色更加类似于银行而非证券投资机构；从交易形式上讲，虽然质押回购需通过在证交所与结算公司进行，但证交所仅充当着交易报价与交易确认的作用，而结算公司仅起到资金转账与债券托管的作用，债券与资金一般都不会发生真实的交易。故而根据交易性质，证券公司在质押回购交易中进行的实际上是一种存贷款类业务，对其监管应该主要放在融资问题上，故权力的履行应由银监会进行。
质押回购交易中债券权利质押法律关系占有重要地位。从交易程序上讲， 07年出台的《物权法》对债券权利质押进行了统一的规定，设定权力质押必须由当事人双方签订书面合同，质权从证券交付时起生效，在不具有权利凭证时必须在有关部门登记方可生效。用于质押回购的债券一般都是上市债券，其交易转让是由证交所与结算公司统一进行的，故而虽然权利质押是一种民事法律关系，但亦需通过交易所与证券结算机构来完成；从交易内容上讲，虽然其基础法律关系（资金借贷关系）属于银监会的监管范畴，但对债券设定质权却属于债券权利的变更，应该由证监会进行监管，而由此确定的债券担保范围需要通过折算标准券进行，亦涉及证交所与结算机构；从交易担保债券管理上讲，债券在担保期间内有可能派生出各种相关权利，譬如债券被提前清偿、债券资金用途改变需要双方协商等，且若一旦被担保权利无法实现，债券质权必须在次一日通过在交易市场变现来满足回购条件，亦涉及到债券交易的监管。因此，虽然质押回购属于资金借贷关系，亦与证券监管关系密切。
质押回购交易的性质导致了监管权力分配的冲突。对于银监会而言，涉及资金借贷关系的监管重点是保障存贷款机构有足够的资金偿还存款人的贷款，故对存贷款金融机构的自营业务一般会做出严格的限制，对其资本构成更是有严格要求；对于证监会与证交所而言，其监管的重点则是规范证券市场的交易，保护证券投资者的利益，证券公司主要的作用是受投资者的委托从事证券交易，基本属于证券服务机构，且一般在委托业务与自营业务之间都有比较完善的风险隔离制度，故其市场准入、营业范围均比商业银行更宽松，也正是因此证券公司的对外融资必须以债券作为抵押。银监会与证监会在监管职能上的差异直接反应在对证券公司在质押回购交易的监管上，作为一种具有存贷款性质的融资业务，要求证券公司本身具有比较好的资本机构，但证监会与证交所基于权力所限与监管惯例，将重点放在了交易行为上，是比较容易留下隐患的。
质押回购交易市场监管体系的重构
虽然目前主要由证交所对质押回购交易进行监管，但这并不是监管权力本身的协调，相反是监管职能缺位的表现，证交所与结算公司目前监管仅涉及债券质权的设定及与履行，对于其他问题非但不予规定，甚至清晰明确的规定其对证券公司与客户之间的纠纷不负任何责任。
从法律关系上讲，银监会应成为质押回购交易市场监管的主体。质押回购作为一种融资担保法律关系，其基础法律关系是融资行为，应由银监会负责管理；从属法律行为是债券担保法律行为，应由证监会负责管理。虽然债券质押本身十分复杂，但其目的在于保证融资行为能够有充分的信用作为后盾，故其仅是基于融资关系对特定债权人的一种保护。银监会对资金借贷的监管应放在维护证券公司本身的信用基础上，在质押回购业务中，证券公司是连接投资者之间的桥梁，因此其是否有足够的资产决定了整个市场的稳定，证交所对证券公司风险管理进行了相关规定，但却过于笼统而不具有操作性，原因在于业界缺少统一的标准，另外对无法还款的机构终止业务，显然是过于简单机械的。一般来说，存贷款机构的核心监管指标是资本充足率，即机构资本总额与其风险资本的比例，根据《巴塞尔协议》银行的资本充足率应该达到8%，对于证券公司的质押回购业务由于有债券作为担保，其本身又在证券市场从事大量投资业务，故对其标准可以适当放宽，但统一的行业标准还是应该建立的。
从交易程序上讲，证监会与证交所是质押式回购不可缺少的监管主体。一方面，银监会虽然是质押回购业务的监管主体，但其对交易的监管主要集中在当事人双方的协商阶段，由于质押报价式回购中证券公司进行融资是为了进行证券投资，因此严格受到证监会与证交所的监管，所以银监会对质押回购的监管实际上仅限于质押式回购的协商；另一方面，融资关系本身在程序上远没有其从属的债券质押复杂，要保证质押回购业务的顺利进行，证监会与证交所的参与是必不可少的。证券监管机构对质押回购交易的监管应放在交易形式的规范上而非具体的内容上，特别是质押式回购与质押报价式回购实质上都属于质押回购交易，却由于证券公司角色的不同而必须适用两种不同的规定，显然是不合理的。证券公司作为市场的主要参与者具有资金优势与信息优势，应该比普通投资者承担更重的责任，但对其规制亦应适用统一的标准。
（作者单位：华东政法大学）
债券质押回购交易是债券市场的主流交易模式。债券交易分为现货交易与回购交易，回购交易又可分为质押式回购与买断式回购，而上交所目前将回购交易统一定义为质押式回购，质押式回购指将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准券数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。由于债券本身收益固定，现货债券交易一直无法成为证券投资的主流交易产品，而债券质押回购交易虽仅是利用债券进行融资担保，却远比债券现货交易繁荣，2010年上交所的回购交易达到了70000亿，是现货交易的15倍，其关键在于满足了债券投资者的融资需求。因此，质押式回购交易才是未来债券市场发展的方向。
质押回购交易是近年来证交所的立法重点。最初的质押回购由投资者提供债券向证券公司进行质押融资，证交所对质押式回购交易的债券品种进行了比较严格的限制，一般必须是可以上市流通的债券，06年上交所出台了《债券交易实施细则》要求对质押债券实行质押库制度，由中国结算上海分公司进行托管，之后不久出台的《新质押式国债回购交易业务指引》首先从国债开始适用该制度，08年颁布的《关于可用于债券质押式回购交易的企业债名单及出入库代码等相关事宜的通知》进一步将该制度适用于企业发行的债券。从10年开始上交所开始试点债券质押式报价回购业务，即由证券公司质押自营债券向企业开始融资，11年则正式出台《债券质押式报价回购交易及登记结算业务实施细则》开始实施质押式报价回购交易。至此，质押回购交易包括质押式回购与质押式报价回购两种。
质押回购交易的市场准入与立法模式冲突
质押回购交易的主体双方限定为证券公司与投资者。传统的债券回购业务一般在商业银行之间开展，质押式回购交易的引入将交易双方确定为证券公司与投资者：一方面债券质押回购交易涉及资金借贷与债券权利质押两层法律关系，同时涉及初始交易与回购交易两次交易，其中不仅涉及证券资金账号、价格、交易数量等基本要素，还涉及报价回购额度等专业债券项目而十分复杂，为保证交易顺利，证交所对交易统一规范十分必要；另一方面由于债券质押回购交易以固定收益债券作为担保，又有证券结算机构进行信托管理，因此风险极小，融资合同本身应该尽量贯彻当事人的意思自治，而将证券公司引入作为交易主体，则可以兼顾以上问题：在推出合同范本的同时允许证券公司经过审核后对合同进行一定的修改，既保证了能够对每笔回购业务进行规制，也保证了范本合同的广泛适用。
但是质押回购交易由于融资方向的不同被人为的分成两种业务进行监管。当由投资者向证券公司提供贷款证券公司提供债券质押，称为质押式回购；反之则称为质押式报价回购。两者都是基于债券质押进行的资金借贷法律关系，从交易程序上看，两者唯一的区别在于前者成交的基础是由投资者和证券公司自由协商而不涉及证交所，后者则是在证券公司统一报价的基础上投资者申购达成交易。但是这种细微的差别却使证交所将其完全分开规定，这种做法是值得商榷的：从监管对象上讲，两类交易监管对象相同，理应适用相同的市场准入条件与规制措施，但实际操作中对不同主体的同一行为却完全适用两种不同的措施。譬如在质押式回购中融资者若违约，其后果仅会导致债券质权的履行，而在质押报价回购中若证券公司进行了相同的违约不但会导致债券质权的履行，更会使证券公司失去该项业务的资格进入终止程序而影响证券公司所有涉及该项业务的中小投资者。虽然这种做法不存在规则适用上的冲突，但却有悖于证券市场公正监管的理念，更不利于质押回购交易市场公平交易环境的形成。
无论是质押式回购还是质押报价式回购，其实都是利用债券进行融资担保，仅是主体的融资地位发生了交换，因此证券公司与投资者之间什么样的法律义务，关键应该取决于双方之间的法律关系以及监管活动所追求的目标。
质押回购交易的法律关系性质与监管权力冲突
质押回购交易的核心是资金借贷法律关系。从交易目的上讲，质押式回购与质押报价式回购是为了向市场融通资金，债券的质押只是保证最终资金得以偿付的手段，因此对其监管应该从资金的借贷关系出发；从交易结构上讲，证券公司在质押回购交易中扮演着资金融通的角色，一方面证券公司通过质押报价式回购向市场吸收资金，另一方面通过质押式报价向大额资金需求者融通资金，其角色更加类似于银行而非证券投资机构；从交易形式上讲，虽然质押回购需通过在证交所与结算公司进行，但证交所仅充当着交易报价与交易确认的作用，而结算公司仅起到资金转账与债券托管的作用，债券与资金一般都不会发生真实的交易。故而根据交易性质，证券公司在质押回购交易中进行的实际上是一种存贷款类业务，对其监管应该主要放在融资问题上，故权力的履行应由银监会进行。
质押回购交易中债券权利质押法律关系占有重要地位。从交易程序上讲， 07年出台的《物权法》对债券权利质押进行了统一的规定，设定权力质押必须由当事人双方签订书面合同，质权从证券交付时起生效，在不具有权利凭证时必须在有关部门登记方可生效。用于质押回购的债券一般都是上市债券，其交易转让是由证交所与结算公司统一进行的，故而虽然权利质押是一种民事法律关系，但亦需通过交易所与证券结算机构来完成；从交易内容上讲，虽然其基础法律关系（资金借贷关系）属于银监会的监管范畴，但对债券设定质权却属于债券权利的变更，应该由证监会进行监管，而由此确定的债券担保范围需要通过折算标准券进行，亦涉及证交所与结算机构；从交易担保债券管理上讲，债券在担保期间内有可能派生出各种相关权利，譬如债券被提前清偿、债券资金用途改变需要双方协商等，且若一旦被担保权利无法实现，债券质权必须在次一日通过在交易市场变现来满足回购条件，亦涉及到债券交易的监管。因此，虽然质押回购属于资金借贷关系，亦与证券监管关系密切。
质押回购交易的性质导致了监管权力分配的冲突。对于银监会而言，涉及资金借贷关系的监管重点是保障存贷款机构有足够的资金偿还存款人的贷款，故对存贷款金融机构的自营业务一般会做出严格的限制，对其资本构成更是有严格要求；对于证监会与证交所而言，其监管的重点则是规范证券市场的交易，保护证券投资者的利益，证券公司主要的作用是受投资者的委托从事证券交易，基本属于证券服务机构，且一般在委托业务与自营业务之间都有比较完善的风险隔离制度，故其市场准入、营业范围均比商业银行更宽松，也正是因此证券公司的对外融资必须以债券作为抵押。银监会与证监会在监管职能上的差异直接反应在对证券公司在质押回购交易的监管上，作为一种具有存贷款性质的融资业务，要求证券公司本身具有比较好的资本机构，但证监会与证交所基于权力所限与监管惯例，将重点放在了交易行为上，是比较容易留下隐患的。
质押回购交易市场监管体系的重构
虽然目前主要由证交所对质押回购交易进行监管，但这并不是监管权力本身的协调，相反是监管职能缺位的表现，证交所与结算公司目前监管仅涉及债券质权的设定及与履行，对于其他问题非但不予规定，甚至清晰明确的规定其对证券公司与客户之间的纠纷不负任何责任。
从法律关系上讲，银监会应成为质押回购交易市场监管的主体。质押回购作为一种融资担保法律关系，其基础法律关系是融资行为，应由银监会负责管理；从属法律行为是债券担保法律行为，应由证监会负责管理。虽然债券质押本身十分复杂，但其目的在于保证融资行为能够有充分的信用作为后盾，故其仅是基于融资关系对特定债权人的一种保护。银监会对资金借贷的监管应放在维护证券公司本身的信用基础上，在质押回购业务中，证券公司是连接投资者之间的桥梁，因此其是否有足够的资产决定了整个市场的稳定，证交所对证券公司风险管理进行了相关规定，但却过于笼统而不具有操作性，原因在于业界缺少统一的标准，另外对无法还款的机构终止业务，显然是过于简单机械的。一般来说，存贷款机构的核心监管指标是资本充足率，即机构资本总额与其风险资本的比例，根据《巴塞尔协议》银行的资本充足率应该达到8%，对于证券公司的质押回购业务由于有债券作为担保，其本身又在证券市场从事大量投资业务，故对其标准可以适当放宽，但统一的行业标准还是应该建立的。
从交易程序上讲，证监会与证交所是质押式回购不可缺少的监管主体。一方面，银监会虽然是质押回购业务的监管主体，但其对交易的监管主要集中在当事人双方的协商阶段，由于质押报价式回购中证券公司进行融资是为了进行证券投资，因此严格受到证监会与证交所的监管，所以银监会对质押回购的监管实际上仅限于质押式回购的协商；另一方面，融资关系本身在程序上远没有其从属的债券质押复杂，要保证质押回购业务的顺利进行，证监会与证交所的参与是必不可少的。证券监管机构对质押回购交易的监管应放在交易形式的规范上而非具体的内容上，特别是质押式回购与质押报价式回购实质上都属于质押回购交易，却由于证券公司角色的不同而必须适用两种不同的规定，显然是不合理的。证券公司作为市场的主要参与者具有资金优势与信息优势，应该比普通投资者承担更重的责任，但对其规制亦应适用统一的标准。
（作者单位：华东政法大学）