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摘 要:本文深入研究我国基金家族打造明星基金及暂停申购明星基金的行为与动机。将2005年一季度至2009年二季度共18期所有开放式股票型及偏股型基金的前期业绩进行相对及绝对排序,分别构建所有基金与大家族基金组合并持有,对比研究发现,大家族内部相对排序前期业绩好的基金具有业绩持续性,且内部业绩差距要大于外部。这说明大基金家族通过基金业绩持续性打造明星基金。采用固定效应的面板数据进一步实证发现暂停申购明星基金会给基金家族以及家族旗下其他基金带来更多的净现金流入,从而加剧了溢出效应。
关键词:明星基金;暂停申购;基金家族;溢出效应
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2010)03-0038-06
Whether the Closure of Star Fund Enhance the Spillover Effect?
——The Empirical Research on Open-end Fund Family
RAO Yu-Lei, ZHANG Yuan, HU Xiao-ling
(Business School, Central South University, Changsha 410083, China)
Abstract:This paper studies fund families construct and close some star funds behavior. Using the sample of stock funds in all open-end fund family from first quarter of 2005 to the second quarter of 2009, according to preliminary returns, we sort the sample, then construct and hold those portfolios. We find performance of the fund persists in the large fund family, and internal performance gap of fund family is greater. It means that large fund family creates star fund by maintaining its fund performance. Then we use fixed effects in panel data to exam what can closed star fund bring to the fund families. The closed star fund has more significant spillover effect, which brings fund family and other funds more net cash inflow, resulting in the increase of management fee income. We conclude the fund families can benefit more from the closed star fund.
Key words:star fund; closed fund; fund family; spillover effect
1 引言
随着2004年中国证监会批文准许保险资金和企业年金投资股市,以及2005年末开始的新一轮牛市行情,我国基金业进入高速发展阶段,具体表现为基金公司增加,基金品种增多,新发基金频繁,短期回报率高,基金投资者规模大幅度增加。2007年至2008年间基金呈现井喷式发行,大量新基金涌现壮大了基金业,也繁荣了我国证券市场。截止到2009年7月31日,我国成立的基金管理公司达到了60家,旗下共计管理580只基金,其中开放式基金547只,占比为94.31%。在基金业高速发展过程中,出现了一些值得思考的现象:首先,基金家族内部各基金的业绩差距明显。从2009年初至8月22日,易方达深证100ETF和华夏复兴分别以82.16%和81.54%的净值增长率位居所有偏股型基金的第一位和第二位,其与易方达和华夏家族内部基金业绩净值增长率最低的基金之间差距分别高达59.61%和57.79%,同样位居业绩差距排行榜的前两位。经统计,规模较大的基金家族内部基金业绩差距的均值为31.74%,明显高于规模较小的家族均值18.61%。其次,一些基金业绩优良处于“暂停申购”状态,投资者长期无法购买。以华夏基金公司为例,旗下“华夏大盘”因其骄人的净值增长率被公认为“明星基金”, 然而从2007年1月19日起封闭至今,成为暂停申购时间最长的基金。同时,华夏基金公司的新发基金受到了市场的热烈追捧:在2008年整个股市处于低迷时期,很多基金的募集额达不到2亿元的成立标准,而“华夏策略精选”在2008年10月20日发行首日募集额就达10亿元;2009年7月6日,“华夏沪深300指数”基金首日募集规模即达到百亿份,三天后达到247亿元,成为2009年以来募集规模最大的新基金。由此可以看出,基金家族中暂停申购的明星基金似乎产生了“镜中花,水中月”的效应,促使投资者追捧基金家族中其他基金。
Sirri,Tufano[1]对明星基金与基金家族的研究发现,基金过去的业绩会显著影响基金现金流,其后,很多学者证明了基金的现金流还受到其他基金业绩的影响,特别是业绩优异的明星基金会给基金家族其他基金带来显著的现金流,即明星基金具有“溢出效应”[2~5]。基金家族常常利用明星基金的溢出效应来扩大旗下基金的现金流入,Nanda et al.[6]指出,溢出效应导致业绩较差的家族盲目追求明星基金而改变其既定的投资策略,其结果导致短期业绩提升但波动很大。研究表明投资管理能力弱的基金家族更有可能打造明星基金。Gaspar、Massa、Matos[7]研究表明基金家族通过IPO交易中资源的优先配置和“高价值”与“低价值”基金之间反向交易等方式使得“高家族价值”基金(如高费率或者是以往优良的业绩)牺牲“低价值”基金的利益来获得超额净收益。Guedj, Papastaikoudi[8]实证研究发现基金业绩具有持续性,而基金家族会使用不平均的资源分配、调配基金经理等方法来保持这种业绩持续性。Zhao[9]研究了1992年至2001年间美国基金市场上被停止申购的股票型、债券型及混合型基金,发现好业绩、大规模的基金更容易被关闭。基金家族停止基金申购的真正目的不会为了保护投资人的利益而是为了获得溢出效应,基金家族关闭业绩优异的基金吸引投资者投资家族中的其他基金。
国内学者逐渐开始对基金家族的明星基金进行观察和研究,张为群[10]检验克隆明星基金的投资组合的收益和风险。结论表明,在我国证券市场上克隆明星基金是一种可以给投资者带来较大收益的行之有效的投资战略。赵迪[11]通过统计对比分析认为,在2005~2008年间虽然绝大多数偏股型基金战胜了市场但业绩不稳定,明星基金难以保持领先位置。林树等[12]实证检验了中国证券基金市场中的明星现象,发现明星基金具有较强的“溢出效应”,基金家族可能通过人为制造明星基金而成为明星家族。同时文章还发现,旗下基金业绩差距越大,规模越大,前期没有明星基金的家族制造明星的动机越强,而他们并不是真正的明星,在未来不能给投资者带来更高的回报。
综上所述,现有的研究已经表明投资者会追捧明星基金,明星基金具有明显的溢出效应,因而给基金家族带来额外的现金流入和巨额的收益,而且研究进一步证明了明星基金并不是天生的,而是基金家族打造的[6,12]。本文试图进一步探讨的是:基金家族究竟如何打造明星基金?基金家族规模是否对打造明星基金的动机有影响?明星基金暂停申购行为对基金家族现金流的影响是否加剧了溢出效应?
明星基金暂停申购是否加剧了溢出效应?
2 理论分析及实证假设
明星基金产生的“溢出效应”可以给基金家族带来巨大的净现金流量,并带来丰厚的管理费用收入。在如此大的利益驱动下,基金家族可能通过多种运作策略对旗下的基金进行打造,使部分基金成为投资者眼中的明星基金。优良的业绩是决定基金成为明星的首要因素,因此,基金家族打造明星的重要方式是保持旗下某只基金的高业绩。基金家族通常选择前期业绩排名靠前的基金,通过给予这些基金更多的资源分配(如大量的广告宣传、优秀基金经理、或使用旗下其他基金的资源等)对其业绩进行扶持,使其在业绩排名持续靠前,从而达到塑造明星基金的目的,进而吸引投资者注意,增加整个家族的现金流流入。旗下拥有基金数额多的基金家族,由于自身实力雄厚,拥有可支配资源较多,管理费收入高,通过牺牲旗下其他基金的利益来支持明星基金业绩的机会也会增多。基于以上分析,提出假设:
假设1 家族内前期表现好的基金业绩具有持续性,且大家族旗下前期业绩好的基金持续性会更强。
基金家族通过保持基金业绩的持续性打造了明星基金。明星基金优异持续稳定的业绩成为投资者选择投资的最好目标。然而投资者争先买入明星基金,必然造成明星基金规模快速增长,现金流涌入的过度集中化,不利于基金经理的运营管理和投资操作,进一步说,将导致基金家族维持明星基金业绩的难度增加,造成明星基金的业绩持续性减弱,甚至使其渐渐失去明星基金的光环,最终对基金家族造成重大的损失。因此,基金家族会采取暂停明星基金申购的行为来保护明星基金的业绩稳定。封闭后的明星基金具有稳定的高收益使其长期受投资者的关注,而投资者无法投资这类明星基金必然会转向基金家族旗下其他基金,大量的现金流会涌入这类的基金家族,暂停申购明星基金的溢出效应更加明显。基于此,提出假设:
假设2 暂停申购明星基金与家族基金的总净现金流和家族旗下其他基金现金流都显著正相关。也就是说,基金家族中如果存在暂停申购的明星基金可能导致投资者积极申购家族旗下的其他基金,从而导致家族旗下其他基金的净现金流以及家族总现金流入的增加。
本文认为基金家族历史业绩、家族资产净值、家族规模、家族收益标准差等,均对家族净现金流会产生一定影响。历史业绩表现好的基金家族往往能吸引投资者的注意,所以家族历史业绩表现与家族净现金流入正相关。大规模家族拥有的基金种类和资本份额较多,流入家族的现金流量也会越多,所以家族规模与家族净现金流入正相关。由于家族资产净值受到市场行情等因素影响,因此对家族未来现金流的影响未知。家族内部基金的收益差距表明家族的投资管理能力强弱,一般来说管理能力越强的基金家族会吸引更多的现金流。对于单个基金净现金流的影响因素类似。由于我国的基金费率结构缺乏弹性,对同属于股票型的基金,管理费基本上都按1.5%的水平收取。因此本文不考虑管理费率的影响。
3 实证分析
3.1 样本选择与数据来源
由于2004年前我国基金家族及旗下开放式股票型基金的数量偏少,2005年开始我国基金家族数量增加到52家,拥有4只以上开放式股票型基金的基金家族为12家,约占23%。因此,本文选取2005年一季度至2009年二季度我国所有基金公司存在的开放式股票型及偏股型基金作为研究样本。在筛选暂停申购的基金时,剔除了因客观原因或重要事项等造成的暂停申购的基金样本(如因实施基金代码转换技术要求和节假日等客观原因,或因其持有的股票进行股权分置改革或重要事项发生和公告,为了避免对基金净值产生较大影响而暂停申购的基金),选取了公告中提到为了控制基金规模、提高资产的有效运作和保护投资者的利益等原因的基金作为研究样本。所需数据均来源于Wind金融数据库。实证过程中使用Eviews和Stata等软件。
3.2 变量选择及定义
本文的被解释变量分别为基金家族或单个基金的资金净流入,该指标可以衡量剔除每期净值自然增长的单个基金或基金家族资金净流入的变化。同时,本文选取了一系列解释变量,在每期所有样本中单位净值增长率排名前10%的开放式股票型及偏股型基金定义为明星基金(stari,t);拥有一个或多个明星基金的基金家族称为明星家族(starft);拥有明星基金且明星基金被暂停申购的家族称为暂停申购明星家族(starclosedft)。各变量具体定义见表1。
3.3 描述性统计
根据Wind金融数据库中基金数据统计分析可知,基金家族每期平均净现金流入值为14.9亿元,家族净现金流入量最大值达到了710.15亿元,同时也存在单期内净现金流出达到176.81亿元的家族。单个基金每期平均净现金流入值为1.28亿元,流入单个基金的最大值为481亿元,而流出也高达158亿元。总体来看,不同基金及基金家族的每期现金流入和流出差异大,投资者对待不同基金及基金家族的申购和赎回行为区别显著。从明星基金及相关指标来看,明星家族占所有家族的20%,暂停申购的明星基金家族占所有家族的3%,即15%的明星基金被暂停申购。单个基金与基金家族的加权平均风险调整收益率差异较小,但基金家族的最大值为119.64,表明某些基金家族的整体收益较高。单个基金的资产净值均值为53亿,而基金家族则达到232亿,且基金家族之间的资产净值差异较大,最大值2488亿约为均值的10倍。家族的投资管理能力均值为1.36,大基金家族占所有样本的63%。
3.4 实证研究
本文首先要寻找基金家族影响旗下基金业绩的实证证据,借鉴Iian and Jannette[8]的方法,检验基金家族内部基金的业绩是否具有持续性以及大小家族对旗下基金业绩的影响能力的比较。
本文将2004年第四季度至2009年第一季度作为基金业绩的排序期,对应的持有期则为2005年第一季度至2009年第一季度。根据基金t-1期的Ji值大小进行排序分成四等分,业绩最差的为第一组,业绩最好的为第四组,最终形成表现最差的基金组合1,次差组合2,次优组合3,最好组合4,分别持有四个组合至t期末。在研究期间内,构建在各个持有期的四个组合,最终得到各组合的风险调整收益Ji。
由表2可以看出,首先不考虑基金家族,对所有基金按前期业绩表现进行绝对排序,发现前期业绩最好的组合4业绩不具有持续性。进一步,我们选取基金数量大于4的基金家族(即大基金家族),在家族内部对基金前期业绩进行相对排序,并将所有家族内表现最差、次差、次优、最优的基金分别组合并持有。实证发现,每个家族内t-1期表现好的基金业绩在t期内同样表现优异,组合4的Ji值(0.0103)在数值上明显高于其他几个组合,并在5%水平上显著,直接支持了假设1。组合4和组合1之间每季度存在61个基点的业绩显著性差异。为避免基金业绩的持续性来源于其投资股票的动量效应,我们以同样的大家族基金样本按照前期业绩在所有基金中的排序重新构建组合,绝对排序后组合4的Ji值为0.0088,略高于其他组合但并不显著,即该组合的业绩也不具有持续性。这说明相对排序组合4的风险调整收益显著为正并不是由基金的股票投资组合的业绩持续而引起的,而是基金家族刻意维持的结果。对比大家族的两种排序,发现相对排序中除了组合4的Ji值(0.0103)明显高于绝对排序中组合4的Ji值(0.0088)外,其他各组合的Ji值都要低,这说明前期表现差的基金在基金家族内部当期的业绩要低于家族外部,内部基金业绩的分化程度要明显高于家族外部。这也从一定程度上说明了基金家族牺牲前期业绩不好基金的利益,以维持业绩表现好的基金,从而达到制造明星基金的目的。同时,在不区分家族规模的所有基金绝对排序下,只有组合1的Ji值较高,其他各个组合的Ji值均低于大家族排序下Ji值,这说明大家族确实由于自身的资源优势,前期表现好的基金业绩持续性会更好一些,进一步证实了假设1。这也反映了明星基金优良的业绩持续性是建立在牺牲家族中业绩差的基金的利益基础上的。由此,本文认为基金家族确实存在维持基金业绩的行为,从而保证家族中明星基金的持续存在。
基金家族打造明星基金的目的是为了获得明星基金的“溢出效应”,明星基金带给基金家族更多的现金流,从而增加基金家族的收益。同时,基金家族也会选择性地停止明星基金的申购。本文使用2005年一季度至2009年二季度共18个时期的固定效应面板数据分别构建以下回归模型去检验停止申购的明星基金如何影响基金家族及基金家族旗下其他基金的现金流。
从方程1的回归结果可以看出(见表3),前期的明星基金家族与本期家族净现金流正相关,并在5%的水平上显著,表明基金家族通过维持基金的业绩持续性而打造了明星基金之后,投资者被明星基金所吸引而大量现金流涌入整个基金家族;明星基金被暂停申购给基金家族带来更多的现金流,其系数为34.92,达到明星基金家族系数(16.61)的2倍,显著性达到5%,结果与假设2相符,这表明停止申购的明星基金具有更强的诱惑力吸引投资者投资于明星家族中的其他基金,从而带给基金家族更大的现金流入。基金家族旗下基金收益率的标准差越大,表明基金家族的投资管理能力越低,同时家族现金流入越多,且在1%的水平上显著,这也从一定程度上反映了投资管理能力弱的家族,内部基金收益分化程度高,越倾向于打造明星基金的行为来吸引投资者的现金流。从家族规模来看,大家族与家族现金流正相关,但不显著。
我们进一步用方程2检验暂停申购的明星基金对基金家族中其他基金现金流是否存在影响。表4的回归结果可知,第一,单个明星基金对其现金流有显著正影响,表明明星基金确实存在溢出效应,这与其他学者的研究结论相一致;第二,明星基金家族与家族旗下单个基金的现金流呈正相关关系,并在1%的水平上显著;第三,明星基金被暂停申购的基金家族对单个基金现金流的回归系数为7.85,超过普通明星家族回归系数(2.14)的3倍,说明明星基金的暂停申购行为吸引了比通常的明星基金更多的净现金流,这进一步证实了假设2的推断;第四,表4的三个回归中,大家族对单个基金的净现金流均有显著正影响,说明大基金家族更容易出现打造明星基金的行为,同时也倾向于采用暂停申购明星基金的方式吸引旗下其他基金更多的现金流入。
结合上述实证进一步分析:从基金业绩持续性的实证结果中可以看出,基金家族内部业绩分化程度大,业绩好的基金受到家族的持续扶持成为明星基金,业绩差的基金无法获得更多的资源配置而表现仍然较差。但当明星基金被暂停申购,因其显著的溢出效应,使得投资者大量买入家族中的其他基金,从而扩大了基金家族的规模,更多业绩水平一般的基金获得了巨大的资金投入。事实上,这些非明星基金无法为投资者带来如明星基金类似的高额回报,却有可能成为基金家族塑造明星基金的牺牲品。因此,明星基金暂停申购的“溢出效应”使得基金家族获得了巨大的收益,却更大程度地损害了投资者的利益。
4 结论
本文从我国基金家族中明星基金暂停申购的现象出发,实证研究基金家族打造明星基金的方法以及暂停申购明星基金的行为动机。本文首先将大家族旗下基金业绩进行相对、绝对排序以及所有基金业绩绝对排序,并分别进行比较,以检验前期表现好的基金业绩是否具有持续性,以及家族规模是否影响造星的动机。在此基础上,本文使用2005年一季度至2009年二季度共18个时期的固定效应面板数据去检验停止申购的明星基金如何影响基金家族及基金家族旗下其他基金的现金流。本文得到以下结论:
第一,大家族中前期收益率高的基金表现出显著的业绩持续性,且收益好与收益差的组合之间差异性明显,说明基金家族会通过牺牲前期业绩差的基金利益,维持前期业绩表现好的基金,从而实现明星基金的业绩持续稳定,达到制造明星基金的目的。大家族由于自身的资源和能力优势更倾向于打造明星基金行为。
第二,基金家族采用暂停申购明星基金的策略会增加基金家族以及家族旗下其他基金的净现金流入,溢出效应会由于明星基金被暂停申购而更加显著。基金家族利用投资者的“追星”心理暂停申购部分明星基金,其目的并不是为了保护基金持有人的利益,而是为了增加整个家族和家族旗下其他基金的净现金流入,从而有机会坐收巨额管理费用获得更多的收益。
明星基金暂停申购将造成投资者只能追捧基金家族中其他非明星基金,而非明星基金的业绩普遍收益率较低,基金家族打造明星基金可能牺牲这些非明星基金的利益,从而可能造成投资者的损失。
由于样本数据的可得性以及国内基金运作的特性,我们未能对基金家族如何打造明星基金并实现基金之间的利益输送和转移提供直接的证据。随着基金相关数据披露制度的进一步完善,从更直接的角度考察基金家族的造星行为特征和动机将成为今后的研究方向。同时,如何在此基础上完善基金公司的治理结构,保护基金投资者的利益也是今后的研究重点。
参 考 文 献:
[1]Sirri E R, Tufano P. Costly search and mutual fund flows[J]. Journal of Finance, 1998, 53(5): 1589-1622.
[2]Goetzmann W, Massa M, Rouwenhorst G. Behavioral factors in mutual fund flows[R]. Yale School of Management Working Papers, 2004.
[3]Ivkovic Z. Is blood thicker than water: spillovers in mutual fund families[R]. University of Illinois at Rbana-Champaign Working Paper, 2001.
[4]Huij J, Verbeek M. Spillover effects of marketing in mutual fund families[R]. ERIM Report Series, EFALjubljana Meetings Paper, 2007.
[5]Kempf R. Family matters: rankings within fund families and fund inflows[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 2008, 5(2): 177-199.
[6]Nanda V, Wang Z J, Zheng L. Family values and the star phenomenon[J]. The Review of Financial Studies, 2004, 17(3): 667-698.
[7]Gaspar J M, Massa M, Matos P. Favoritism in mutual fund families? Evidence on strategic cross-fund subsidization[J]. Journal of Finance, 2006, 2(1): 73-104.
[8]Guedj I, Papastaikoudi J. Can mutual fund families affect the performance of their funds[R]. EFMA 2004 Basel Meetings Paper, 2005.
[9]Zhao X. Why are some mutual funds closed to new investors[J]. Journal of Banking and Finance,
2004, 28(8): 1867-1887.
[10]张为群.克隆明星基金的收益与风险分析[J].证券市场导报,2007,(8):63-69.
[11] 赵迪.冠军轮流做,基金业绩稳定性差[J].股市动态分析,2008,(34):54-55.
[12] 林树,李翔,杨雄胜,等.他们真的是明星吗?—来自中国证券基金市场的经验证据[J].金融研究,2009,(5):107-120.
关键词:明星基金;暂停申购;基金家族;溢出效应
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2010)03-0038-06
Whether the Closure of Star Fund Enhance the Spillover Effect?
——The Empirical Research on Open-end Fund Family
RAO Yu-Lei, ZHANG Yuan, HU Xiao-ling
(Business School, Central South University, Changsha 410083, China)
Abstract:This paper studies fund families construct and close some star funds behavior. Using the sample of stock funds in all open-end fund family from first quarter of 2005 to the second quarter of 2009, according to preliminary returns, we sort the sample, then construct and hold those portfolios. We find performance of the fund persists in the large fund family, and internal performance gap of fund family is greater. It means that large fund family creates star fund by maintaining its fund performance. Then we use fixed effects in panel data to exam what can closed star fund bring to the fund families. The closed star fund has more significant spillover effect, which brings fund family and other funds more net cash inflow, resulting in the increase of management fee income. We conclude the fund families can benefit more from the closed star fund.
Key words:star fund; closed fund; fund family; spillover effect
1 引言
随着2004年中国证监会批文准许保险资金和企业年金投资股市,以及2005年末开始的新一轮牛市行情,我国基金业进入高速发展阶段,具体表现为基金公司增加,基金品种增多,新发基金频繁,短期回报率高,基金投资者规模大幅度增加。2007年至2008年间基金呈现井喷式发行,大量新基金涌现壮大了基金业,也繁荣了我国证券市场。截止到2009年7月31日,我国成立的基金管理公司达到了60家,旗下共计管理580只基金,其中开放式基金547只,占比为94.31%。在基金业高速发展过程中,出现了一些值得思考的现象:首先,基金家族内部各基金的业绩差距明显。从2009年初至8月22日,易方达深证100ETF和华夏复兴分别以82.16%和81.54%的净值增长率位居所有偏股型基金的第一位和第二位,其与易方达和华夏家族内部基金业绩净值增长率最低的基金之间差距分别高达59.61%和57.79%,同样位居业绩差距排行榜的前两位。经统计,规模较大的基金家族内部基金业绩差距的均值为31.74%,明显高于规模较小的家族均值18.61%。其次,一些基金业绩优良处于“暂停申购”状态,投资者长期无法购买。以华夏基金公司为例,旗下“华夏大盘”因其骄人的净值增长率被公认为“明星基金”, 然而从2007年1月19日起封闭至今,成为暂停申购时间最长的基金。同时,华夏基金公司的新发基金受到了市场的热烈追捧:在2008年整个股市处于低迷时期,很多基金的募集额达不到2亿元的成立标准,而“华夏策略精选”在2008年10月20日发行首日募集额就达10亿元;2009年7月6日,“华夏沪深300指数”基金首日募集规模即达到百亿份,三天后达到247亿元,成为2009年以来募集规模最大的新基金。由此可以看出,基金家族中暂停申购的明星基金似乎产生了“镜中花,水中月”的效应,促使投资者追捧基金家族中其他基金。
Sirri,Tufano[1]对明星基金与基金家族的研究发现,基金过去的业绩会显著影响基金现金流,其后,很多学者证明了基金的现金流还受到其他基金业绩的影响,特别是业绩优异的明星基金会给基金家族其他基金带来显著的现金流,即明星基金具有“溢出效应”[2~5]。基金家族常常利用明星基金的溢出效应来扩大旗下基金的现金流入,Nanda et al.[6]指出,溢出效应导致业绩较差的家族盲目追求明星基金而改变其既定的投资策略,其结果导致短期业绩提升但波动很大。研究表明投资管理能力弱的基金家族更有可能打造明星基金。Gaspar、Massa、Matos[7]研究表明基金家族通过IPO交易中资源的优先配置和“高价值”与“低价值”基金之间反向交易等方式使得“高家族价值”基金(如高费率或者是以往优良的业绩)牺牲“低价值”基金的利益来获得超额净收益。Guedj, Papastaikoudi[8]实证研究发现基金业绩具有持续性,而基金家族会使用不平均的资源分配、调配基金经理等方法来保持这种业绩持续性。Zhao[9]研究了1992年至2001年间美国基金市场上被停止申购的股票型、债券型及混合型基金,发现好业绩、大规模的基金更容易被关闭。基金家族停止基金申购的真正目的不会为了保护投资人的利益而是为了获得溢出效应,基金家族关闭业绩优异的基金吸引投资者投资家族中的其他基金。
国内学者逐渐开始对基金家族的明星基金进行观察和研究,张为群[10]检验克隆明星基金的投资组合的收益和风险。结论表明,在我国证券市场上克隆明星基金是一种可以给投资者带来较大收益的行之有效的投资战略。赵迪[11]通过统计对比分析认为,在2005~2008年间虽然绝大多数偏股型基金战胜了市场但业绩不稳定,明星基金难以保持领先位置。林树等[12]实证检验了中国证券基金市场中的明星现象,发现明星基金具有较强的“溢出效应”,基金家族可能通过人为制造明星基金而成为明星家族。同时文章还发现,旗下基金业绩差距越大,规模越大,前期没有明星基金的家族制造明星的动机越强,而他们并不是真正的明星,在未来不能给投资者带来更高的回报。
综上所述,现有的研究已经表明投资者会追捧明星基金,明星基金具有明显的溢出效应,因而给基金家族带来额外的现金流入和巨额的收益,而且研究进一步证明了明星基金并不是天生的,而是基金家族打造的[6,12]。本文试图进一步探讨的是:基金家族究竟如何打造明星基金?基金家族规模是否对打造明星基金的动机有影响?明星基金暂停申购行为对基金家族现金流的影响是否加剧了溢出效应?
明星基金暂停申购是否加剧了溢出效应?
2 理论分析及实证假设
明星基金产生的“溢出效应”可以给基金家族带来巨大的净现金流量,并带来丰厚的管理费用收入。在如此大的利益驱动下,基金家族可能通过多种运作策略对旗下的基金进行打造,使部分基金成为投资者眼中的明星基金。优良的业绩是决定基金成为明星的首要因素,因此,基金家族打造明星的重要方式是保持旗下某只基金的高业绩。基金家族通常选择前期业绩排名靠前的基金,通过给予这些基金更多的资源分配(如大量的广告宣传、优秀基金经理、或使用旗下其他基金的资源等)对其业绩进行扶持,使其在业绩排名持续靠前,从而达到塑造明星基金的目的,进而吸引投资者注意,增加整个家族的现金流流入。旗下拥有基金数额多的基金家族,由于自身实力雄厚,拥有可支配资源较多,管理费收入高,通过牺牲旗下其他基金的利益来支持明星基金业绩的机会也会增多。基于以上分析,提出假设:
假设1 家族内前期表现好的基金业绩具有持续性,且大家族旗下前期业绩好的基金持续性会更强。
基金家族通过保持基金业绩的持续性打造了明星基金。明星基金优异持续稳定的业绩成为投资者选择投资的最好目标。然而投资者争先买入明星基金,必然造成明星基金规模快速增长,现金流涌入的过度集中化,不利于基金经理的运营管理和投资操作,进一步说,将导致基金家族维持明星基金业绩的难度增加,造成明星基金的业绩持续性减弱,甚至使其渐渐失去明星基金的光环,最终对基金家族造成重大的损失。因此,基金家族会采取暂停明星基金申购的行为来保护明星基金的业绩稳定。封闭后的明星基金具有稳定的高收益使其长期受投资者的关注,而投资者无法投资这类明星基金必然会转向基金家族旗下其他基金,大量的现金流会涌入这类的基金家族,暂停申购明星基金的溢出效应更加明显。基于此,提出假设:
假设2 暂停申购明星基金与家族基金的总净现金流和家族旗下其他基金现金流都显著正相关。也就是说,基金家族中如果存在暂停申购的明星基金可能导致投资者积极申购家族旗下的其他基金,从而导致家族旗下其他基金的净现金流以及家族总现金流入的增加。
本文认为基金家族历史业绩、家族资产净值、家族规模、家族收益标准差等,均对家族净现金流会产生一定影响。历史业绩表现好的基金家族往往能吸引投资者的注意,所以家族历史业绩表现与家族净现金流入正相关。大规模家族拥有的基金种类和资本份额较多,流入家族的现金流量也会越多,所以家族规模与家族净现金流入正相关。由于家族资产净值受到市场行情等因素影响,因此对家族未来现金流的影响未知。家族内部基金的收益差距表明家族的投资管理能力强弱,一般来说管理能力越强的基金家族会吸引更多的现金流。对于单个基金净现金流的影响因素类似。由于我国的基金费率结构缺乏弹性,对同属于股票型的基金,管理费基本上都按1.5%的水平收取。因此本文不考虑管理费率的影响。
3 实证分析
3.1 样本选择与数据来源
由于2004年前我国基金家族及旗下开放式股票型基金的数量偏少,2005年开始我国基金家族数量增加到52家,拥有4只以上开放式股票型基金的基金家族为12家,约占23%。因此,本文选取2005年一季度至2009年二季度我国所有基金公司存在的开放式股票型及偏股型基金作为研究样本。在筛选暂停申购的基金时,剔除了因客观原因或重要事项等造成的暂停申购的基金样本(如因实施基金代码转换技术要求和节假日等客观原因,或因其持有的股票进行股权分置改革或重要事项发生和公告,为了避免对基金净值产生较大影响而暂停申购的基金),选取了公告中提到为了控制基金规模、提高资产的有效运作和保护投资者的利益等原因的基金作为研究样本。所需数据均来源于Wind金融数据库。实证过程中使用Eviews和Stata等软件。
3.2 变量选择及定义
本文的被解释变量分别为基金家族或单个基金的资金净流入,该指标可以衡量剔除每期净值自然增长的单个基金或基金家族资金净流入的变化。同时,本文选取了一系列解释变量,在每期所有样本中单位净值增长率排名前10%的开放式股票型及偏股型基金定义为明星基金(stari,t);拥有一个或多个明星基金的基金家族称为明星家族(starft);拥有明星基金且明星基金被暂停申购的家族称为暂停申购明星家族(starclosedft)。各变量具体定义见表1。
3.3 描述性统计
根据Wind金融数据库中基金数据统计分析可知,基金家族每期平均净现金流入值为14.9亿元,家族净现金流入量最大值达到了710.15亿元,同时也存在单期内净现金流出达到176.81亿元的家族。单个基金每期平均净现金流入值为1.28亿元,流入单个基金的最大值为481亿元,而流出也高达158亿元。总体来看,不同基金及基金家族的每期现金流入和流出差异大,投资者对待不同基金及基金家族的申购和赎回行为区别显著。从明星基金及相关指标来看,明星家族占所有家族的20%,暂停申购的明星基金家族占所有家族的3%,即15%的明星基金被暂停申购。单个基金与基金家族的加权平均风险调整收益率差异较小,但基金家族的最大值为119.64,表明某些基金家族的整体收益较高。单个基金的资产净值均值为53亿,而基金家族则达到232亿,且基金家族之间的资产净值差异较大,最大值2488亿约为均值的10倍。家族的投资管理能力均值为1.36,大基金家族占所有样本的63%。
3.4 实证研究
本文首先要寻找基金家族影响旗下基金业绩的实证证据,借鉴Iian and Jannette[8]的方法,检验基金家族内部基金的业绩是否具有持续性以及大小家族对旗下基金业绩的影响能力的比较。
本文将2004年第四季度至2009年第一季度作为基金业绩的排序期,对应的持有期则为2005年第一季度至2009年第一季度。根据基金t-1期的Ji值大小进行排序分成四等分,业绩最差的为第一组,业绩最好的为第四组,最终形成表现最差的基金组合1,次差组合2,次优组合3,最好组合4,分别持有四个组合至t期末。在研究期间内,构建在各个持有期的四个组合,最终得到各组合的风险调整收益Ji。
由表2可以看出,首先不考虑基金家族,对所有基金按前期业绩表现进行绝对排序,发现前期业绩最好的组合4业绩不具有持续性。进一步,我们选取基金数量大于4的基金家族(即大基金家族),在家族内部对基金前期业绩进行相对排序,并将所有家族内表现最差、次差、次优、最优的基金分别组合并持有。实证发现,每个家族内t-1期表现好的基金业绩在t期内同样表现优异,组合4的Ji值(0.0103)在数值上明显高于其他几个组合,并在5%水平上显著,直接支持了假设1。组合4和组合1之间每季度存在61个基点的业绩显著性差异。为避免基金业绩的持续性来源于其投资股票的动量效应,我们以同样的大家族基金样本按照前期业绩在所有基金中的排序重新构建组合,绝对排序后组合4的Ji值为0.0088,略高于其他组合但并不显著,即该组合的业绩也不具有持续性。这说明相对排序组合4的风险调整收益显著为正并不是由基金的股票投资组合的业绩持续而引起的,而是基金家族刻意维持的结果。对比大家族的两种排序,发现相对排序中除了组合4的Ji值(0.0103)明显高于绝对排序中组合4的Ji值(0.0088)外,其他各组合的Ji值都要低,这说明前期表现差的基金在基金家族内部当期的业绩要低于家族外部,内部基金业绩的分化程度要明显高于家族外部。这也从一定程度上说明了基金家族牺牲前期业绩不好基金的利益,以维持业绩表现好的基金,从而达到制造明星基金的目的。同时,在不区分家族规模的所有基金绝对排序下,只有组合1的Ji值较高,其他各个组合的Ji值均低于大家族排序下Ji值,这说明大家族确实由于自身的资源优势,前期表现好的基金业绩持续性会更好一些,进一步证实了假设1。这也反映了明星基金优良的业绩持续性是建立在牺牲家族中业绩差的基金的利益基础上的。由此,本文认为基金家族确实存在维持基金业绩的行为,从而保证家族中明星基金的持续存在。
基金家族打造明星基金的目的是为了获得明星基金的“溢出效应”,明星基金带给基金家族更多的现金流,从而增加基金家族的收益。同时,基金家族也会选择性地停止明星基金的申购。本文使用2005年一季度至2009年二季度共18个时期的固定效应面板数据分别构建以下回归模型去检验停止申购的明星基金如何影响基金家族及基金家族旗下其他基金的现金流。
从方程1的回归结果可以看出(见表3),前期的明星基金家族与本期家族净现金流正相关,并在5%的水平上显著,表明基金家族通过维持基金的业绩持续性而打造了明星基金之后,投资者被明星基金所吸引而大量现金流涌入整个基金家族;明星基金被暂停申购给基金家族带来更多的现金流,其系数为34.92,达到明星基金家族系数(16.61)的2倍,显著性达到5%,结果与假设2相符,这表明停止申购的明星基金具有更强的诱惑力吸引投资者投资于明星家族中的其他基金,从而带给基金家族更大的现金流入。基金家族旗下基金收益率的标准差越大,表明基金家族的投资管理能力越低,同时家族现金流入越多,且在1%的水平上显著,这也从一定程度上反映了投资管理能力弱的家族,内部基金收益分化程度高,越倾向于打造明星基金的行为来吸引投资者的现金流。从家族规模来看,大家族与家族现金流正相关,但不显著。
我们进一步用方程2检验暂停申购的明星基金对基金家族中其他基金现金流是否存在影响。表4的回归结果可知,第一,单个明星基金对其现金流有显著正影响,表明明星基金确实存在溢出效应,这与其他学者的研究结论相一致;第二,明星基金家族与家族旗下单个基金的现金流呈正相关关系,并在1%的水平上显著;第三,明星基金被暂停申购的基金家族对单个基金现金流的回归系数为7.85,超过普通明星家族回归系数(2.14)的3倍,说明明星基金的暂停申购行为吸引了比通常的明星基金更多的净现金流,这进一步证实了假设2的推断;第四,表4的三个回归中,大家族对单个基金的净现金流均有显著正影响,说明大基金家族更容易出现打造明星基金的行为,同时也倾向于采用暂停申购明星基金的方式吸引旗下其他基金更多的现金流入。
结合上述实证进一步分析:从基金业绩持续性的实证结果中可以看出,基金家族内部业绩分化程度大,业绩好的基金受到家族的持续扶持成为明星基金,业绩差的基金无法获得更多的资源配置而表现仍然较差。但当明星基金被暂停申购,因其显著的溢出效应,使得投资者大量买入家族中的其他基金,从而扩大了基金家族的规模,更多业绩水平一般的基金获得了巨大的资金投入。事实上,这些非明星基金无法为投资者带来如明星基金类似的高额回报,却有可能成为基金家族塑造明星基金的牺牲品。因此,明星基金暂停申购的“溢出效应”使得基金家族获得了巨大的收益,却更大程度地损害了投资者的利益。
4 结论
本文从我国基金家族中明星基金暂停申购的现象出发,实证研究基金家族打造明星基金的方法以及暂停申购明星基金的行为动机。本文首先将大家族旗下基金业绩进行相对、绝对排序以及所有基金业绩绝对排序,并分别进行比较,以检验前期表现好的基金业绩是否具有持续性,以及家族规模是否影响造星的动机。在此基础上,本文使用2005年一季度至2009年二季度共18个时期的固定效应面板数据去检验停止申购的明星基金如何影响基金家族及基金家族旗下其他基金的现金流。本文得到以下结论:
第一,大家族中前期收益率高的基金表现出显著的业绩持续性,且收益好与收益差的组合之间差异性明显,说明基金家族会通过牺牲前期业绩差的基金利益,维持前期业绩表现好的基金,从而实现明星基金的业绩持续稳定,达到制造明星基金的目的。大家族由于自身的资源和能力优势更倾向于打造明星基金行为。
第二,基金家族采用暂停申购明星基金的策略会增加基金家族以及家族旗下其他基金的净现金流入,溢出效应会由于明星基金被暂停申购而更加显著。基金家族利用投资者的“追星”心理暂停申购部分明星基金,其目的并不是为了保护基金持有人的利益,而是为了增加整个家族和家族旗下其他基金的净现金流入,从而有机会坐收巨额管理费用获得更多的收益。
明星基金暂停申购将造成投资者只能追捧基金家族中其他非明星基金,而非明星基金的业绩普遍收益率较低,基金家族打造明星基金可能牺牲这些非明星基金的利益,从而可能造成投资者的损失。
由于样本数据的可得性以及国内基金运作的特性,我们未能对基金家族如何打造明星基金并实现基金之间的利益输送和转移提供直接的证据。随着基金相关数据披露制度的进一步完善,从更直接的角度考察基金家族的造星行为特征和动机将成为今后的研究方向。同时,如何在此基础上完善基金公司的治理结构,保护基金投资者的利益也是今后的研究重点。
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