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以上海为例中国的房地产泡沫一直是许多业内分析人士关心的话题，他们告诫说，现在的房地产市场价格支撑乏力，因此市场重新进行调整是在所难免的事情。但我们认为，目前还没有足够的证据显示中国房地产市场存在严重的泡沫危机。以北京、上海、广州和深圳四个主要城市为例：
● 除上海外，北京、广州和深圳近两年来的住房价格或持平或有所下降。
● 与其他地产泡沫相比，上海房价的增长还处在适度范围内。
● 上海居民的住房购买力还很稳定。换句话说，收入的增加足以跟上房价增长的步伐。
房地产价格的上涨主要集中在上海
投资者大谈中国的房地产泡沫，实际上最值得注意的只有上海。正如我们在本文中所强调的那样，在几个主要城市当中，上海房地产市场在近几年的发展是最为强劲的（图1）。在2000到2002年间，上海的平均房屋价格上涨了24%。与此相反，本报告所涉及的其他几个主要市场，即：北京、广州和深圳，房价或稳定或有所下降。因此，真正的问题实际上是：上海是否面临着房地产泡沫的威胁？
其他房地产市场繁荣与萧条的经历
为了考察上海是否真的存在房地产泡沫，我们首先对其他一些地区出现房地产泡沫的时期进行了研究，并且把它们所经历的价格大幅上涨时期同上海房地产市场目前所处的阶段进行了比较。图2和图3显示的是近年来全球出现的几大房地产泡沫。从中我们可以得出的一个重要结论就是：每个泡沫周期累积价格上涨的幅度比上海近4年来住房价格的增幅大得多。比如：在我们所看到的出现泡沫的地区当中，香港1982到1989年之间的住房价格增长最为缓和，年复合增长率（CAGR）为13%。但在1990到1997年间，香港房价年复合增长率达到了20%。
与之相比，上海住房价格目前的增长还算温和——1998到2002年价格年符合增长率为13%。上海：本周期与前一周期比较
除了与其他地区的房地产泡沫比较，我们还考察了上海房地产市场上一个繁荣时期（1991-1995）住房价格上涨的情况。如图4所示，在上一个周期里，住房价格上涨了约90%，相当于有17%的年复合增长率，相比之下，近4年平均每年的增长率只有13%。房屋负担能力依旧强劲
显然，如果不考察同一时期的房屋负担能力，我们就不能判定房价是否过高。因此我们再次将上海房地产市场目前所处的阶段同其他一些地区出现房地产泡沫的时期进行了比较。我们发现，出现房地产泡沫的时期通常都伴随着房屋负担能力下降的典型特征。图5显示，1990到1997年，香港房屋价格对家庭收入的指数从10.3倍上升到了19倍，增幅达89%。而同样长的泡沫期内，新加坡的增幅更是高达116%，房价从3.0倍上涨到了4.4倍。
这一分析表明，真正的房地产泡沫出现期间，房价的增幅将远远超过收入的增幅，从而使得居民住房购买力迅速下降。但上海并没有出现这种情况，其近年来一直保持着的相当稳定的住房购买力表明，居民收入的增长一直跟住房价格的增长并驾齐驱。我们承认，从绝对价格相对于平均家庭收入的9.5倍来看，上海现在房屋价格已经很高。但在我们看来，只要中期家庭收入继续保持上升势头，价格暴跌的威胁就不会十分明显。
同前一周期相比，供应压力不大
最后，我们来看一下市场新供应量的不断增加所带来的潜在影响。我们认为，尽管预计明后两年上海的住房供应将继续增加，但其增长势头不会如上一市场周期那么剧烈。1993到1997年期间，上海总住房完工面积从10.2百万平方米增加到了21.8百万平方米，增长了2.1倍。如此大幅度的增长导致了1996到1998年间房地产价格的下降。我们估计，今后两年，上海市的新增住房供应年均增幅接近5%（图6）。因此，我们认为在目前这个阶段，市场供应减少的压力不大。
中国房地产市场：地区与全球视角 我们认为，中国住房市场的前景是非常令人乐观的。这部分是由于我们对于中国经济以及居民收入持续强劲增长的预期，还有一部分是将中国现有房地产市场周期与其他成熟市场进行比较的结果。从全球的视角来看：
● 与其他市场相比，以名义计算的中国住房价格还非常低。
● 主要城市约40%的私人住房拥有率还有提高的空间。
● 尽管生活质量已经有了很大的改善，中国居民生活水平还比较低。主要城市的人均居住面积在12-13平方米之间，而香港和新加坡的人均居住面积分别为17平方米和23平方米。
● 中国目前的平均家庭规模为每户3.1人，相对于美国（2.65）和英国（2.33）等成熟市场来说还比较高。中国房地产周期与全球市场之比较
在进一步详细地讨论中国房地产市场之前，我们有必要来看一看它在邻近地区当中所处的位置。图7显示了亚洲房地产市场目前的状况：
处于波谷附近的市场：亚洲金融危机以后不良的经济状况使得近年来亚洲主要的房地产市场价格出现了严重的“跳水”。尽管其中一些市场（如：香港、新加坡、马尼拉等）价格可能已接近最低点，市场复苏的时机和反弹的力度尚不确定。
处于波峰附近的市场：由于其相对稳定的国内经济环境，澳大利亚几乎没有受到全球经济萧条的影响，其近3年来的房地产市场在同一地区的表现是最好的。但考虑到经过了好几年的持续成长，特别是其提高利率水平的压力进一步增强，我们认为，澳大利亚房地产市场发展已经快要走下坡路了。同样，我们认为，随着亚洲金融危机以后连续几年的经济复苏，韩国国内消费增长已呈现放缓的迹象，汉城的房地产市场也已接近峰值。
处于成长区域的市场：在中国主要的房地产市场中，我们认为上海仍处在发展阶段，但由于其1998年来的房屋价格已经上涨了61%，其近期价格增长的空间可能有限。而随着供应和需求增长状况日趋良好，广州房地产市场开始进入成长阶段。绝对价格还比较低
我们认为，尽管近年来中国（特别是像上海这样一些市场）的房屋价格已经有了明显的上涨，从地区的视角来看，市场绝对价格还处在较低水平（参见图8）。比如：北京和上海的房屋价格还不到亚洲地区成熟市场（如：香港和新加坡）价格的1/4。更为重要的是，相对于菲律宾、泰国等新兴市场而言，中国的房屋价格也不算高。尽管我们也同意房屋的最终价格只有符合居民的实际负担能力才能得以维持，我们仍然相信，只要中国经济活动继续保持在较高的水平，其房屋的中长期价格还会有进一步的上涨。低私人住房拥有率
同其他市场相比，中国的住房私有率水平相当高。其中北京和上海拥有私人房屋的家庭比重分别为65%和62%（图9），达到了日本、美国和英国等成熟市场的水平。
但与西方房地产市场所不同的是，中国住房私有率的提高是得益于公房的私有化。例如：近年来，香港和新加坡政府为低收入家庭修建了大量的经济房。而中国的情况则是，政府允许通过把公房出售给租户的方式来推进住房产业的私有化。如果将这部分公房的业主排除在外，中国的私人住房拥有率将下降一大截，其中北京和上海的住房私有率分别降至只有37%和40%。但我们认为，随着时间的推移，越来越多公房拥有者的需求会转向更高品质的私人住房；因此，房屋市场私人住房的需求还有很大的增长潜力。生活质量尽管有了很大改善，但生活水平仍然较低
我们之所以认为中国的房屋市场有很多的发展机会，其中很重要的一个原因就是，尽管人们的生活质量有了很大改善，但目前生活水平仍较低。过去20年来，中国积极推行改革开放政策，人们的收入增加了，整体的生活质量有了明显的提高。中国主要城市的人均居住面积从原来的4.5-6.5平方米增长到现在的12平方米多，增加了1倍甚至2倍。然而，与国际水平相比，这一数值还是相当低的。前香港的人均居住面积为17平方米，而新加坡的人均居住面积为23平方米，几乎是上海的两倍。而在日本和美国等一些更为发达的国家，这一数值还要高出很多，尽管我们怀疑这些国家大面积低人口密度的乡村地区可能使得其相关数据有部分的失真。
随着中国经济的进一步发展，中国城市的人均居住面积将会迅速增加，如果不是比香港更高的话，至少也会达到香港所处的水平。这意味着，房地产市场的长期需求将会有大幅的增长。
人口因素可能对房屋需求起支撑作用
最后，我们认为，从长期来看，庞大的人口基础对中国房屋市场的发展是有利的。这里，平均家庭规模是我们考虑的关键。中国目前平均每户的人口数约为3.1人，比1990年的3.5人有所下降。而在北京、上海这样的主要城市里，这一数据还要略低一些，低于香港（3.08）和新加坡（3.4）。但在土地限制较低的发达国家，平均每户的人口数往往还要低。日本和美国的平均每户人口约为2.65人，英国的这一数值更低，平均每户只有2.33人。
此外，随着居民收入水平的不断提高，中国核心家庭的数量将越来越多——多数发达国家都曾经历过这趋势明显的阶段。而香港和新加坡则不同，其土地资源即便再有限也不可能将平均的家庭规模限制在一个人或两个人的水平。我们预计，在今后15到20年内，中国的每户家庭人口数将逐步地降至低于2.6人的水平。这一发展趋势将对新房的长期需求起支撑作用。
除了核心家庭的增加，中国巨大的流动人口群体也是一个需要考虑的因素。这些人既包括海归人士，也包括来自全国其他地区的人口。城市（特别是大城市）移民对于住房需求的支撑也起着重要的作用。近20年来，中国的城市人口占总人口的比重已经从21%上升到2001年的36%。事实上，这一时期中国的城市人口增加了2.2倍，而农村人口的数量则几乎没有什么变化。考虑到新增的职业需求主要集中在广州、上海这样的沿海城市，这些地方对于房屋的需求增量也相对较大。在上海，32%的人在其现有住房的居住时间平均不到6年。
● 除上海外，北京、广州和深圳近两年来的住房价格或持平或有所下降。
● 与其他地产泡沫相比，上海房价的增长还处在适度范围内。
● 上海居民的住房购买力还很稳定。换句话说，收入的增加足以跟上房价增长的步伐。
房地产价格的上涨主要集中在上海
投资者大谈中国的房地产泡沫，实际上最值得注意的只有上海。正如我们在本文中所强调的那样，在几个主要城市当中，上海房地产市场在近几年的发展是最为强劲的（图1）。在2000到2002年间，上海的平均房屋价格上涨了24%。与此相反，本报告所涉及的其他几个主要市场，即：北京、广州和深圳，房价或稳定或有所下降。因此，真正的问题实际上是：上海是否面临着房地产泡沫的威胁？
其他房地产市场繁荣与萧条的经历
为了考察上海是否真的存在房地产泡沫，我们首先对其他一些地区出现房地产泡沫的时期进行了研究，并且把它们所经历的价格大幅上涨时期同上海房地产市场目前所处的阶段进行了比较。图2和图3显示的是近年来全球出现的几大房地产泡沫。从中我们可以得出的一个重要结论就是：每个泡沫周期累积价格上涨的幅度比上海近4年来住房价格的增幅大得多。比如：在我们所看到的出现泡沫的地区当中，香港1982到1989年之间的住房价格增长最为缓和，年复合增长率（CAGR）为13%。但在1990到1997年间，香港房价年复合增长率达到了20%。
与之相比，上海住房价格目前的增长还算温和——1998到2002年价格年符合增长率为13%。上海：本周期与前一周期比较
除了与其他地区的房地产泡沫比较，我们还考察了上海房地产市场上一个繁荣时期（1991-1995）住房价格上涨的情况。如图4所示，在上一个周期里，住房价格上涨了约90%，相当于有17%的年复合增长率，相比之下，近4年平均每年的增长率只有13%。房屋负担能力依旧强劲
显然，如果不考察同一时期的房屋负担能力，我们就不能判定房价是否过高。因此我们再次将上海房地产市场目前所处的阶段同其他一些地区出现房地产泡沫的时期进行了比较。我们发现，出现房地产泡沫的时期通常都伴随着房屋负担能力下降的典型特征。图5显示，1990到1997年，香港房屋价格对家庭收入的指数从10.3倍上升到了19倍，增幅达89%。而同样长的泡沫期内，新加坡的增幅更是高达116%，房价从3.0倍上涨到了4.4倍。
这一分析表明，真正的房地产泡沫出现期间，房价的增幅将远远超过收入的增幅，从而使得居民住房购买力迅速下降。但上海并没有出现这种情况，其近年来一直保持着的相当稳定的住房购买力表明，居民收入的增长一直跟住房价格的增长并驾齐驱。我们承认，从绝对价格相对于平均家庭收入的9.5倍来看，上海现在房屋价格已经很高。但在我们看来，只要中期家庭收入继续保持上升势头，价格暴跌的威胁就不会十分明显。
同前一周期相比，供应压力不大
最后，我们来看一下市场新供应量的不断增加所带来的潜在影响。我们认为，尽管预计明后两年上海的住房供应将继续增加，但其增长势头不会如上一市场周期那么剧烈。1993到1997年期间，上海总住房完工面积从10.2百万平方米增加到了21.8百万平方米，增长了2.1倍。如此大幅度的增长导致了1996到1998年间房地产价格的下降。我们估计，今后两年，上海市的新增住房供应年均增幅接近5%（图6）。因此，我们认为在目前这个阶段，市场供应减少的压力不大。
中国房地产市场：地区与全球视角 我们认为，中国住房市场的前景是非常令人乐观的。这部分是由于我们对于中国经济以及居民收入持续强劲增长的预期，还有一部分是将中国现有房地产市场周期与其他成熟市场进行比较的结果。从全球的视角来看：
● 与其他市场相比，以名义计算的中国住房价格还非常低。
● 主要城市约40%的私人住房拥有率还有提高的空间。
● 尽管生活质量已经有了很大的改善，中国居民生活水平还比较低。主要城市的人均居住面积在12-13平方米之间，而香港和新加坡的人均居住面积分别为17平方米和23平方米。
● 中国目前的平均家庭规模为每户3.1人，相对于美国（2.65）和英国（2.33）等成熟市场来说还比较高。中国房地产周期与全球市场之比较
在进一步详细地讨论中国房地产市场之前，我们有必要来看一看它在邻近地区当中所处的位置。图7显示了亚洲房地产市场目前的状况：
处于波谷附近的市场：亚洲金融危机以后不良的经济状况使得近年来亚洲主要的房地产市场价格出现了严重的“跳水”。尽管其中一些市场（如：香港、新加坡、马尼拉等）价格可能已接近最低点，市场复苏的时机和反弹的力度尚不确定。
处于波峰附近的市场：由于其相对稳定的国内经济环境，澳大利亚几乎没有受到全球经济萧条的影响，其近3年来的房地产市场在同一地区的表现是最好的。但考虑到经过了好几年的持续成长，特别是其提高利率水平的压力进一步增强，我们认为，澳大利亚房地产市场发展已经快要走下坡路了。同样，我们认为，随着亚洲金融危机以后连续几年的经济复苏，韩国国内消费增长已呈现放缓的迹象，汉城的房地产市场也已接近峰值。
处于成长区域的市场：在中国主要的房地产市场中，我们认为上海仍处在发展阶段，但由于其1998年来的房屋价格已经上涨了61%，其近期价格增长的空间可能有限。而随着供应和需求增长状况日趋良好，广州房地产市场开始进入成长阶段。绝对价格还比较低
我们认为，尽管近年来中国（特别是像上海这样一些市场）的房屋价格已经有了明显的上涨，从地区的视角来看，市场绝对价格还处在较低水平（参见图8）。比如：北京和上海的房屋价格还不到亚洲地区成熟市场（如：香港和新加坡）价格的1/4。更为重要的是，相对于菲律宾、泰国等新兴市场而言，中国的房屋价格也不算高。尽管我们也同意房屋的最终价格只有符合居民的实际负担能力才能得以维持，我们仍然相信，只要中国经济活动继续保持在较高的水平，其房屋的中长期价格还会有进一步的上涨。低私人住房拥有率
同其他市场相比，中国的住房私有率水平相当高。其中北京和上海拥有私人房屋的家庭比重分别为65%和62%（图9），达到了日本、美国和英国等成熟市场的水平。
但与西方房地产市场所不同的是，中国住房私有率的提高是得益于公房的私有化。例如：近年来，香港和新加坡政府为低收入家庭修建了大量的经济房。而中国的情况则是，政府允许通过把公房出售给租户的方式来推进住房产业的私有化。如果将这部分公房的业主排除在外，中国的私人住房拥有率将下降一大截，其中北京和上海的住房私有率分别降至只有37%和40%。但我们认为，随着时间的推移，越来越多公房拥有者的需求会转向更高品质的私人住房；因此，房屋市场私人住房的需求还有很大的增长潜力。生活质量尽管有了很大改善，但生活水平仍然较低
我们之所以认为中国的房屋市场有很多的发展机会，其中很重要的一个原因就是，尽管人们的生活质量有了很大改善，但目前生活水平仍较低。过去20年来，中国积极推行改革开放政策，人们的收入增加了，整体的生活质量有了明显的提高。中国主要城市的人均居住面积从原来的4.5-6.5平方米增长到现在的12平方米多，增加了1倍甚至2倍。然而，与国际水平相比，这一数值还是相当低的。前香港的人均居住面积为17平方米，而新加坡的人均居住面积为23平方米，几乎是上海的两倍。而在日本和美国等一些更为发达的国家，这一数值还要高出很多，尽管我们怀疑这些国家大面积低人口密度的乡村地区可能使得其相关数据有部分的失真。
随着中国经济的进一步发展，中国城市的人均居住面积将会迅速增加，如果不是比香港更高的话，至少也会达到香港所处的水平。这意味着，房地产市场的长期需求将会有大幅的增长。
人口因素可能对房屋需求起支撑作用
最后，我们认为，从长期来看，庞大的人口基础对中国房屋市场的发展是有利的。这里，平均家庭规模是我们考虑的关键。中国目前平均每户的人口数约为3.1人，比1990年的3.5人有所下降。而在北京、上海这样的主要城市里，这一数据还要略低一些，低于香港（3.08）和新加坡（3.4）。但在土地限制较低的发达国家，平均每户的人口数往往还要低。日本和美国的平均每户人口约为2.65人，英国的这一数值更低，平均每户只有2.33人。
此外，随着居民收入水平的不断提高，中国核心家庭的数量将越来越多——多数发达国家都曾经历过这趋势明显的阶段。而香港和新加坡则不同，其土地资源即便再有限也不可能将平均的家庭规模限制在一个人或两个人的水平。我们预计，在今后15到20年内，中国的每户家庭人口数将逐步地降至低于2.6人的水平。这一发展趋势将对新房的长期需求起支撑作用。
除了核心家庭的增加，中国巨大的流动人口群体也是一个需要考虑的因素。这些人既包括海归人士，也包括来自全国其他地区的人口。城市（特别是大城市）移民对于住房需求的支撑也起着重要的作用。近20年来，中国的城市人口占总人口的比重已经从21%上升到2001年的36%。事实上，这一时期中国的城市人口增加了2.2倍，而农村人口的数量则几乎没有什么变化。考虑到新增的职业需求主要集中在广州、上海这样的沿海城市，这些地方对于房屋的需求增量也相对较大。在上海，32%的人在其现有住房的居住时间平均不到6年。