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内容提要：短期外债占比偏高被视为中国金融安全的一个重大威胁。随着国际金融危机不断蔓延深化，受全球金融去杠杆化影响，2008年四季度中国外债规模骤然由升转降，短期外债占比急剧回落，使中国对外债务的可持续性面临巨大挑战。本文分析认为，充裕的流动性和特殊的债务结构为中国外债的可持续性提供了保障，中国近期无债务危机之忧。
关键词：债务危机可持续性金融去杠杆化贸易信贷
中图分类号：F830.99 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2009)06-08-03
2008年下半年以来，源于美国坎贷危机的国际金融危机不断蔓延深化，世界范围内出现金融去杠杆化现象，全球迅速由流动性过剩转为信贷紧缩，国际资本为求自保纷纷由新兴市场流向发达市场或加速向母国回流。无情的事实再次证明，此前一度盛行的认为新兴市场可以与此次危机“脱钩”的看法不过是海市蜃楼。一些新兴市场如东欧转轨国家，不仅饱受世界经济衰退带来的出口滑坡的冲击，还受到资本流入枯竭流出加快引发的债务危机的困扰。据国际货币基金组织在2009年春季《世界经济展望》中预测，2009年新兴市场和发展中国家私人资本净流出规模将达到1903亿美元，2007和2008年分别为净流入6175亿和1093亿美元，(见图1)。近年来，中国外债规模较快扩张，短期外债占比接近许多债务危机国家的水平。在此次全球金融去杠杆化过程中，中国外债的可持续性(或者安全性)如何，本文拟结合刚发布的2008年外债数据就此进行探讨。
一、中国的对外债务融资已受到全球信贷紧缩的影响
近年来，受人民币单边汇率升值预期和本外币利差等因素影响，我国外债规模迅速膨胀(见图2)。截止2007年末，外债余额达到3736亿美元，较2001年末的1848亿美元翻了一番2，年均增长12.4％。其中，短期外债(按残余期限)余额为2201亿美元，年均增长22.5％，较外债平均增速高出10.1个百分点。短期外债增加额贡献了同期新增外债额的82.0％，是我国外债规模急速扩张的最主要原因。短期外债占外债总额的比重由2001年底的35.2％骤升至2007年底的58.9％(见图3)，上升了23.7个百分点。2008年9月末，我国短期外债占比窜升至63.4％的峰值。金融去杠杆化令我国短债占比偏高的风险“水落石出”的可能性空前上升。
受全球信贷紧缩的影响，加之人民币单边升值预期出现分化，2008年下半年以来我国外债增速急剧减缓。2008年，仅新增外债10亿美元，年底外债余额3747亿美元，较上年增长03％。尤其是第四季度，外债规模骤然由升转降，降幅达670亿美元(前三季为增加681亿美元)，其中短期外债降幅达692亿美元，大于同期外债余额的下降规模，年末的短债占比较9月末的峰值下降了7.1个百分点。当东欧新兴市场国家正深陷债务危机，纷纷走向
国际货币基金组织求助之时，短债比例偏高的我国迄今为止却毫发无损。是什么原因使得中国能够具有这种免疫力呢?
二、流动性充裕为中国防止债务危机奠定坚实基础
债务危机通常是流动性不足引起的，而我国当前在全球信贷紧缩的情况下，不论外币还是人民币的市场流动性都比较充裕。诚然，我国短期外债占比远高于25％的国际警戒标准，但其他债务安全性指标均低于国际警戒标准(见表1)，其中外汇储备更是数倍于当年到期的短期外债规模乃至整个外债余额{2008年底为短期外债余额的9 2倍，整个外债余额的5.2倍)。尽管受全球金融海啸的影响，2008年下半年我国跨境资金流入明显减缓甚至略有下降，但总体跨境资金仍维持净流入态势。2008年四季度新增外汇储备404亿美元，2009年一季度新增外汇储备77亿美元。考虑到2008年下半年以来，非美元货币贬值引起的储备账面价值波动，同期外汇净流入规模可能大于公布的外汇储备增加额。特别需要指出的是，我国外汇供大于求、国际收支顺差的基础是稳固的，不是依赖波动性较大的资本流入尤其是短期资本流入。2008年我国经常项目顺差达到创纪录的4261亿美元，增长15％，贡献了当年国际收支总顺差的96％；2009年一季度虽然外贸进出口双双下降，但仍实现贸易顺差623亿美元，同比增长51％。2008年，我国资本与金融项目顺差190亿美元，比上年下降74％，其中直接投资项下净流入943亿美元，仅下降22％。
综上，无论从存量还是流量看，中国当前国际清偿能力都较为充裕，不存在外汇流动性困难。国内企业只要有人民币资金，随时可以按市场汇率购汇，偿还集中到期的外债。目前国内宽松的货币政策正为相关企业偿债提供了这种可能。在各国银行纷纷紧缩信贷的情况下，自2008年11月启动经济刺激计划以来到2009年3月，我国银行新增人民币贷款5.83万亿元。而且，国内企业在这次危机中所受冲击较小，财务状况相对比较健康，也维持了较好的借贷信誉。
三、特殊的债务结构为中国化解债务风险创造有利条件
我国目前对外债实行总量管理。其中，中长期外债实行计划指标管理，短期实行余额管理，同时对借债主体也有严格的控制，原则上要求国内企业(外商投资企业除外)必须通过境内金融机构(主要是银行类金融机构)对外借债。但长期以来，对于基于企业商业信誉的进口推迟付汇，出口提前收汇等贸易信贷项下的对外融资活动管理较少，导致这部分登记外债之外的对外借贷行为比较活跃。前期我国短期外债的较快增长，就是因为国内企业为规避人民币汇率升值风险，大量对外进口延期付款、出口预收货款，导致贸易信贷大幅增加。截止2007年末，贸易信贷余额达1331亿美元，较2001年末增加了968亿美元，贡献了这一时期短期外债增加额的82.0％、外债增加额的67.2％，短期外债的60.5％，外债余额的35.3％。
2008年我国外债出现剧烈波动也主要是因贸易信贷变化引起的。受全球信贷紧缩和人民币汇率预期分化的影响，国内进口延付、出口预收大幅减少。2008年，登记外债增长9.8％，贸易信贷下降14.4％。其中，第四季度贸易信贷减少了397亿美元，占同期外债规模下降额的近60％。短期外债如此大规模集中偿还，却没有引起哪怕是个别企业的债务偿付困难，主要是因为与金融信贷(反映在登记外债项下)这种间接融资方式相比，直接融资的商业信贷方式具有以下特点：第一，通常从事这类借贷活动的企业与境外企业有着长期的商业往来甚至是母子关联公司，相互信任度较高，借贷较为便利、融资成本较低，债务流动相对稳定；第二，进出口企业使用的贸易信贷大都用于安排与进出口有关的生产经营活动，大都有实需背景与相关的外汇收支活动，投机行为相对较少，货币错配与期限错配的程度较轻。从一定意义上讲，正是2008年上半年从紧的货币政策强化了企业境外融资的动机。而同期经济热、信贷冷(见图 4)，在国内直接融资渠道有限的情况下，又表明相关融资主要进入了生产领域，实体经济，而非金融市场(其后，国内股市大幅下跌却未触发外汇市场的调整也可以佐证)。现实中，有些拉美国家其实并不按国际标准，将贸易信贷纳入外债统计。按照可比口径，剔除贸易信贷和外资银行因素后，2007年末我国短债占比为10.9％(见图3)，低于25％的国际警戒标准。可见，我国短期外债比重较高有着相应的现金流和实体经济支撑，可看作是一种“虚高”。某些新兴市场国家之所以再三发生债务危机，就是因为它们的对外借贷不是用于生产经营，而是用于进口消费品(如拉美国家)或者炒作股票和房地产(如泰国)。
用外汇储备变动额减去同期海关进出口顺差和外商直接投资流入的差额，是现在市场上用以判断中国热钱流向的一种常用方法：如果差额为正，则意味着热钱流入；如果差额为负，则意味着热钱流出。然而，这种方法具有较强的误导性。就以货物贸易外汇收支活动来讲，进口或出口的提前或推迟收付汇，是国际上通用的企业进行财务管理的做法，发达国家也概莫能外。尤其对中国来讲，由于境内人民币外汇衍生交易品种少、成本高，运用提前或推迟收付汇不失为经济的、有效的汇率风险管理手段。而由于中国的外贸进出口规模较大，1个百分点的单方向的进口延付，出口预收或者反其道而行，就可能引起数以百亿美元计的与贸易有关的跨境资金流动。这在国际收支平衡表上反映为资本与金融项目中，贸易信贷负债项下的资金流入或贸易信贷资产项下的资金流出，是造成贸易外汇收付差额与海关进出口差额出现偏离的重要原因。如果对企业这种财务管理行为也视作热钱，过分予以限制，与市场化的改革取向相悖。并且，如果企业对于汇率升贬值的价格信号无动于衷，恰恰是改革的败笔而不是任何值得炫耀的事情。
实际上，由于市场环境的变化，当前国内企业不仅减少对外贸易融资，也减少了国内外汇贷款。2008年下半年国内外汇贷款余额下降317亿美元，上半年为增加555亿美元，2009年一季度又减少84亿美元。与此同时，2008年下半年新增外汇存款153亿美元，较上半年多增113亿美元，2009年一季度又增加212亿美元(见图5)，境内金融市场骤然由外汇流动性紧张转为过剩。由于国内企业远期信用证和进口海外代付需求的减少，加之外贸进出口规模萎缩，2008年四季度境内中资金融机构外债余额下降23.5％。而这正是国内银行和企业主动适应市场变化，趋利避害的自然选择的结果!
关键词：债务危机可持续性金融去杠杆化贸易信贷
中图分类号：F830.99 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2009)06-08-03
2008年下半年以来，源于美国坎贷危机的国际金融危机不断蔓延深化，世界范围内出现金融去杠杆化现象，全球迅速由流动性过剩转为信贷紧缩，国际资本为求自保纷纷由新兴市场流向发达市场或加速向母国回流。无情的事实再次证明，此前一度盛行的认为新兴市场可以与此次危机“脱钩”的看法不过是海市蜃楼。一些新兴市场如东欧转轨国家，不仅饱受世界经济衰退带来的出口滑坡的冲击，还受到资本流入枯竭流出加快引发的债务危机的困扰。据国际货币基金组织在2009年春季《世界经济展望》中预测，2009年新兴市场和发展中国家私人资本净流出规模将达到1903亿美元，2007和2008年分别为净流入6175亿和1093亿美元，(见图1)。近年来，中国外债规模较快扩张，短期外债占比接近许多债务危机国家的水平。在此次全球金融去杠杆化过程中，中国外债的可持续性(或者安全性)如何，本文拟结合刚发布的2008年外债数据就此进行探讨。
一、中国的对外债务融资已受到全球信贷紧缩的影响
近年来，受人民币单边汇率升值预期和本外币利差等因素影响，我国外债规模迅速膨胀(见图2)。截止2007年末，外债余额达到3736亿美元，较2001年末的1848亿美元翻了一番2，年均增长12.4％。其中，短期外债(按残余期限)余额为2201亿美元，年均增长22.5％，较外债平均增速高出10.1个百分点。短期外债增加额贡献了同期新增外债额的82.0％，是我国外债规模急速扩张的最主要原因。短期外债占外债总额的比重由2001年底的35.2％骤升至2007年底的58.9％(见图3)，上升了23.7个百分点。2008年9月末，我国短期外债占比窜升至63.4％的峰值。金融去杠杆化令我国短债占比偏高的风险“水落石出”的可能性空前上升。
受全球信贷紧缩的影响，加之人民币单边升值预期出现分化，2008年下半年以来我国外债增速急剧减缓。2008年，仅新增外债10亿美元，年底外债余额3747亿美元，较上年增长03％。尤其是第四季度，外债规模骤然由升转降，降幅达670亿美元(前三季为增加681亿美元)，其中短期外债降幅达692亿美元，大于同期外债余额的下降规模，年末的短债占比较9月末的峰值下降了7.1个百分点。当东欧新兴市场国家正深陷债务危机，纷纷走向
国际货币基金组织求助之时，短债比例偏高的我国迄今为止却毫发无损。是什么原因使得中国能够具有这种免疫力呢?
二、流动性充裕为中国防止债务危机奠定坚实基础
债务危机通常是流动性不足引起的，而我国当前在全球信贷紧缩的情况下，不论外币还是人民币的市场流动性都比较充裕。诚然，我国短期外债占比远高于25％的国际警戒标准，但其他债务安全性指标均低于国际警戒标准(见表1)，其中外汇储备更是数倍于当年到期的短期外债规模乃至整个外债余额{2008年底为短期外债余额的9 2倍，整个外债余额的5.2倍)。尽管受全球金融海啸的影响，2008年下半年我国跨境资金流入明显减缓甚至略有下降，但总体跨境资金仍维持净流入态势。2008年四季度新增外汇储备404亿美元，2009年一季度新增外汇储备77亿美元。考虑到2008年下半年以来，非美元货币贬值引起的储备账面价值波动，同期外汇净流入规模可能大于公布的外汇储备增加额。特别需要指出的是，我国外汇供大于求、国际收支顺差的基础是稳固的，不是依赖波动性较大的资本流入尤其是短期资本流入。2008年我国经常项目顺差达到创纪录的4261亿美元，增长15％，贡献了当年国际收支总顺差的96％；2009年一季度虽然外贸进出口双双下降，但仍实现贸易顺差623亿美元，同比增长51％。2008年，我国资本与金融项目顺差190亿美元，比上年下降74％，其中直接投资项下净流入943亿美元，仅下降22％。
综上，无论从存量还是流量看，中国当前国际清偿能力都较为充裕，不存在外汇流动性困难。国内企业只要有人民币资金，随时可以按市场汇率购汇，偿还集中到期的外债。目前国内宽松的货币政策正为相关企业偿债提供了这种可能。在各国银行纷纷紧缩信贷的情况下，自2008年11月启动经济刺激计划以来到2009年3月，我国银行新增人民币贷款5.83万亿元。而且，国内企业在这次危机中所受冲击较小，财务状况相对比较健康，也维持了较好的借贷信誉。
三、特殊的债务结构为中国化解债务风险创造有利条件
我国目前对外债实行总量管理。其中，中长期外债实行计划指标管理，短期实行余额管理，同时对借债主体也有严格的控制，原则上要求国内企业(外商投资企业除外)必须通过境内金融机构(主要是银行类金融机构)对外借债。但长期以来，对于基于企业商业信誉的进口推迟付汇，出口提前收汇等贸易信贷项下的对外融资活动管理较少，导致这部分登记外债之外的对外借贷行为比较活跃。前期我国短期外债的较快增长，就是因为国内企业为规避人民币汇率升值风险，大量对外进口延期付款、出口预收货款，导致贸易信贷大幅增加。截止2007年末，贸易信贷余额达1331亿美元，较2001年末增加了968亿美元，贡献了这一时期短期外债增加额的82.0％、外债增加额的67.2％，短期外债的60.5％，外债余额的35.3％。
2008年我国外债出现剧烈波动也主要是因贸易信贷变化引起的。受全球信贷紧缩和人民币汇率预期分化的影响，国内进口延付、出口预收大幅减少。2008年，登记外债增长9.8％，贸易信贷下降14.4％。其中，第四季度贸易信贷减少了397亿美元，占同期外债规模下降额的近60％。短期外债如此大规模集中偿还，却没有引起哪怕是个别企业的债务偿付困难，主要是因为与金融信贷(反映在登记外债项下)这种间接融资方式相比，直接融资的商业信贷方式具有以下特点：第一，通常从事这类借贷活动的企业与境外企业有着长期的商业往来甚至是母子关联公司，相互信任度较高，借贷较为便利、融资成本较低，债务流动相对稳定；第二，进出口企业使用的贸易信贷大都用于安排与进出口有关的生产经营活动，大都有实需背景与相关的外汇收支活动，投机行为相对较少，货币错配与期限错配的程度较轻。从一定意义上讲，正是2008年上半年从紧的货币政策强化了企业境外融资的动机。而同期经济热、信贷冷(见图 4)，在国内直接融资渠道有限的情况下，又表明相关融资主要进入了生产领域，实体经济，而非金融市场(其后，国内股市大幅下跌却未触发外汇市场的调整也可以佐证)。现实中，有些拉美国家其实并不按国际标准，将贸易信贷纳入外债统计。按照可比口径，剔除贸易信贷和外资银行因素后，2007年末我国短债占比为10.9％(见图3)，低于25％的国际警戒标准。可见，我国短期外债比重较高有着相应的现金流和实体经济支撑，可看作是一种“虚高”。某些新兴市场国家之所以再三发生债务危机，就是因为它们的对外借贷不是用于生产经营，而是用于进口消费品(如拉美国家)或者炒作股票和房地产(如泰国)。
用外汇储备变动额减去同期海关进出口顺差和外商直接投资流入的差额，是现在市场上用以判断中国热钱流向的一种常用方法：如果差额为正，则意味着热钱流入；如果差额为负，则意味着热钱流出。然而，这种方法具有较强的误导性。就以货物贸易外汇收支活动来讲，进口或出口的提前或推迟收付汇，是国际上通用的企业进行财务管理的做法，发达国家也概莫能外。尤其对中国来讲，由于境内人民币外汇衍生交易品种少、成本高，运用提前或推迟收付汇不失为经济的、有效的汇率风险管理手段。而由于中国的外贸进出口规模较大，1个百分点的单方向的进口延付，出口预收或者反其道而行，就可能引起数以百亿美元计的与贸易有关的跨境资金流动。这在国际收支平衡表上反映为资本与金融项目中，贸易信贷负债项下的资金流入或贸易信贷资产项下的资金流出，是造成贸易外汇收付差额与海关进出口差额出现偏离的重要原因。如果对企业这种财务管理行为也视作热钱，过分予以限制，与市场化的改革取向相悖。并且，如果企业对于汇率升贬值的价格信号无动于衷，恰恰是改革的败笔而不是任何值得炫耀的事情。
实际上，由于市场环境的变化，当前国内企业不仅减少对外贸易融资，也减少了国内外汇贷款。2008年下半年国内外汇贷款余额下降317亿美元，上半年为增加555亿美元，2009年一季度又减少84亿美元。与此同时，2008年下半年新增外汇存款153亿美元，较上半年多增113亿美元，2009年一季度又增加212亿美元(见图5)，境内金融市场骤然由外汇流动性紧张转为过剩。由于国内企业远期信用证和进口海外代付需求的减少，加之外贸进出口规模萎缩，2008年四季度境内中资金融机构外债余额下降23.5％。而这正是国内银行和企业主动适应市场变化，趋利避害的自然选择的结果!