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摘要：本文以沪深两市2013—2015年发生的并购重组案例作为研究对象，检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。研究结果显示，上市公司控制权结构，尤其是控制权处于相对不是那么稳定的状态时，并购支付明显的偏好选择偏现金方式；股票估值水平越高，并购支付方式越倾向于选择股份方式。另外，不同于现有文献的普遍观点，实证结果显示上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。
关键词：控制权结构；估值水平；并购支付方式
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2018）01-0011-008
一、问题的提出
并购重组是实现产业结构升级和资源优化配置的有效方式之一，是公司快速发展和资源整合的重要手段。并购支付方式的决策，是公司并购重组过程中最为重要的一个环节。发生并购时，主并公司以何种方式支付对价，将对主并公司的控制权分布结构、财务杠杆以及公司未来的经营和财务安排有着重大的影响，甚至有可能影响主并公司与标的公司的利益分配关系以及主并公司控制权的力量对比。因此，并购支付方式的选择成为影响并购能否成功和并购双方利益的重要因素。
随着我国股权分置改革的完成以及全流通时代的到来，上市公司并购重组可以选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。在2013年开始兴起的这波并购浪潮中，越来越多的上市公司选择股份支付或者将股份与现金两者相结合作为支付方式，单纯以现金作为并购支付方式的案例越来越少。为什么上市公司如此热衷于通过发行股份并购资产？而且，通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产，影响股份支付对价与现金支付对价之间不同的比例选择的因素是什么？
为回答以上问题，本文采用2013—2015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。本文的主要贡献在于：第一，变量设计的创新。本文改变现有文献通过设置虚拟变量的方式将股份支付和现金支付截然分开，把并购案例中股份支付对价与并购支付总对价之间的比率作为并购支付变量，并购支付变量设计成连续变量；该比率越高，代表并购方越倾向于选择“偏股”的支付方式，该比率为0，代表纯现金支付，该比率为1，代表纯股份支付。第二，本文从现金持有水平、控制权结构以及股票估值水平视角出发，多角度研究影响上市公司并购支付方式选择的因素。实证结果显示，股票估值水平和控制权结构显著影响上市公司并购支付方式的选择，而上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果不同于现有的文献，但却反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。
二、理论分析与研究假设
目前国内外学者主要围绕公司财务禀赋、控制权配置等公司内部特征和资本市场形势等外部环境因素对公司并购支付方式选择的影响展开研究。很多研究文献显示，企业在并购前会充分考虑内部现金的充裕程度，如果拥有闲置资金，则大部分企业倾向于选取现金支付方式，现金持有量是影响支付方式选择的重要因素之一。此外，由于公司的控股股东在并购决策中发挥决定性作用，不少学者研究发现控股股东在选取支付方式时，为避免控制权被稀释，更倾向于采用现金支付方式。实证结果显示，只有当第一大股东持股比例位于一定的区间时，大股东才担心控制权稀释问题，大股东持股比例过度集中或过于分散时，采用股票支付方式并不会威胁大股东的控制权。还有学者从市场错误定价理论出发，当资本市场对主并公司估值水平偏高时，主并公司管理者倾向于选择股份作为并购对价方式，即上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机。
公司在选择并购支付方式时会综合考虑各方面的因素，选择对自己最有利的支付方式。根据现有文献的研究结论，影响并购支付方式选择的因素具体包括现金持有水平、控制权结构、股票估值水平、未来投资机会、资产规模、债务容量等。本文从公司现金持有水平、控制权结构、股票估值水平三个视角出发，提出相应的研究假设，并通过实证分析来检验研究假设，理论分析框架如图1所示。
（一）现金持有水平与并购支付方式
现金是企业的血液，持有充裕的现金对企业生产经营、投融资行为具有重要影响。并购作为企业投资一种主要方式，其与企业现金持有水平之间的联系是一个值得关注的问题。Almazan（2010）研究发现，为了能够抓住并购机会，计划进行并购重组的公司往往持有更多的现金，以应对并购资金需求，Harford（1999）在研究企业现金持有与并购的关系时发现，现金充裕的企业更可能实施减少企业价值的并购交易。张芳芳和刘淑莲（2015）研究发现，相对于现金持有不足的公司，持有超额现金的公司更有可能实施并购，而且其并购长期绩效显著为负。后来的学者进一步从支付方式角度对两者之间的关系展开了深入研究，其中Alshwer、Sibilkov和Zaiats（2011）研究发现，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。Faccio和Masulis（2005）发现主并公司董事会如果有银行背景董事，则更容易从银行获取现金，其在并购过程中更有可能选择现金支付方式。徐虹（2015）和罗付岩（2016）考察了银企关系对企业并购支付方式选择的影响。他们的研究成果均显示，具有良好银企关系的公司更容易从银行获得资金支持，公司在并购重组过程中更倾向于选择现金支付方式，也就是说，公司的现金资源禀赋是影响公司并购支付方式选择的重要因素。还有学者从融资成本视角出发，研究现金资源与公司并购支付方式选择之间的关系。Martynova（2009）认为并购重组是一项耗费大量现金的投资，在并购之前公司需要有计划、有步骤的增加现金持有量。通过比较不同融资方式的融资成本，认为内部融资方式（自有资金）的融资成本最低，公司在自身现金持有量较多时，实施并购重组时倾向于选择现金支付方式。国内学者翟进步（2011）等也认为融资成本是影响公司并购支付方式选择的一个重要因素，在自身现金状况充沛的条件下，企业在并購重组支付方式上倾向于选择现金。 相较于股票支付方式，现金支付方式简便快捷，更容易被并购交易双方接受。Netter、Stegemoller和Wintoki（2011）通过对各个国家并购交易支付方式进行比较研究，发现现金支付方式占比仍然最大。对于主并公司而言，现金支付方式不会影响控制权结构，不存在控股权稀释问题。而且根据我国最新《上市公司重大资产重组管理办法》规定，100%现金支付的并购重组无需证监会审核，表明监管层对于现金支付方式是持鼓励态度的。此外，公司实施并购重组需要耗费大额现金，并购完成之后的并购整合及运营也需要较多的现金。相较于其他融资方式，内部融资方式（自有资金）的融资成本最低。根据以上分析，我们认为，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。对此，我们提出假设1。
假设1：上市公司现金持有水平越高，并购中越倾向于选择现金支付。
（二） 控制权结构与并购支付方式
控制权结构是公司所有权的结构安排，是公司治理的基础。由于股票支付会稀释大股东的控制权，因此主并公司大股东在选择并购支付方式时会考虑股票支付是否会影响自身的控股地位。Faccio和Masulis（2005）重点研究了并购方的最大股东的控制权对支付方式的影响，其理论假设是控制权本身具有价值且受到威胁时，主并公司不愿意采用股票支付。他们的实证结果显示，当第一大股东持股水平在15.79%～61.67%之间时，控制权动机对现金支付的激励最强，现金支付的可能性最大，而第一大股东持股比例很高和很低时没有这种激励。Martynova（2009）对股权结构与并购支付方式之间关系进行了研究，认为股票支付与控股股东持股比例有关。当控股股东的持股比例处于一定区间时，此时公司控制权制衡程度较高，控股股东的控制权容易受到外在威胁，为了保持控股地位，在支付方式的选择上倾向于现金支付；而当第一大股东的持股比例很低，主并公司股权结构较为分散时，不存在控制权稀释问题，或者当控股股东“一股独大”，持股比例处于高端水平，控股地位稳固，不易受到外在威胁，在这两种情况下，主并公司控股股东无须考虑控股权稀释问题，因而倾向于股票支付。
苏文兵等（2009）以我国沪深两市253起并购事件为对象，从公司控制权视角出发研究了并购支付方式的影响因素。研究结果显示，当主并公司大股东持股比例在30%～60%之间时，为了保持控股地位，主并方一般选择现金支付；而当第一大股东持股比例较低或较高（超出30%～60%区间）时倾向于股票支付。张晶和张永安（2011）对此持同样观点，其研究结果显示，当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%和60%时，为避免控制权转移，主并方倾向于现金支付；而当持股比例低于20%或高于60%时倾向于股份支付。与苏文兵（2009）和张晶（2011）研究发现的股东控制权与现金支付显著正相关的结论不同，孙世攀和赵息（2013）研究发现当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%～60%时，大股东的持股比例越高，并购交易中采用股票支付的可能性更大，而在大股东持股比例很低和很高的区间内，则没有观察到这一结论。
综上所述，国内外学者在研究大股东控制权对支付方式的影响时，大多数都通过设置一定的区间，验证了第一大股东持股比例位于这个区间时，由于担心股票支付导致控制权稀释，并购过程中倾向于选择现金支付。换句话说，这些学者普遍选择大股东持股比例来反映控制权稳定与否。事实上，更真实反映上市公司控制权稳定状况的指标是股权制衡度。从这个逻辑出发，我们提出假设2和假设3。
假设2：上市公司控制权绝对稳定（股权制衡度较低）时，股权制衡度不再影响公司并购支付方式选择。
假设3：上市公司控制权不那么稳定（股权制衡度较高）时，股权制衡度越大，并购中越倾向于选择现金支付。
（三）股票估值水平与并购支付方式
市场错误定价，即并购前公司的股票价格不能正确反映它的真实价值，被众多学者认为是并购市场的重要驱动因素。Shleifer和Vishny（2003）首次论证了资本市场对于并购活动存在驱动作用，证明了公司管理者发起并购并非由于传统经济学中的协同效应，而是利用股价高估为大股东谋利。而且在并购过程中，当主并公司股价估值偏高时，主并公司管理者会倾向于选择股份作为并购对价方式。Faccio和Masulis（2005）证实了当公司股价被市场高估时，管理层偏好股票作为并购支付方式。当市场低估了公司股价，管理层会偏好现金对价并购。为了检验市场错误定价理论的合理性，Ang和Cheng（2006）提出了三个假设来验证股票价值高估是引起公司并购的重要动机的假设，研究结果支持了Shleifer和Vishny（2003）的市场错误定价驱动并购模型，并且股票价值被高估显著提高了并购公司选择股票作为并购支付方式的可能性。
国内学者在检验市场错误定价对并购支付方式选择的影响时，得出了不同的结论。李井林（2013）以我国上市公司2007—2009年的并购事件为样本，证实了市场错误定价对并购对价方式选择产生了显著影响，即价值高估的主并公司倾向于选择股票作为并购对价方式。而李善民和朱滔（2009）研究发现主并公司在股票支付时机上并没有考虑股价表现，即上市公司并购支付方式决策并不受股票估值溢价的影响。此外，刘淑莲、张广宝和耿琳（2012）通过设置虚拟变量的方式来检验市场错误定价理论能否解释并购支付方式的选择，实证结果显示主并公司对并购支付方式的选择并不存在市场错误定价效应。
我国股权分置改革完成之后，市值管理成为上市公司的一项战略任务。张济建和苗晴（2010）认为市值管理的关键在于实现市场价值和内在价值的吻合，当公司股价走高时，上市公司可以通过资本运作，以公司股票作为支付方式实施并购重组，将市值溢价通过市场转化为股东财富。也就是说，当主并公司股票存在估值溢价时，说明市场对主并公司的成长性予以认可，主并公司实施并购重组更容易形成并购发生—利润持续增加—体现成长性—更高估值溢价的良性循环，从而有利于主并公司做大市值。此外，当主并公司股票估值溢价较高时，采用股票支付方式，并购标的资产所需要增发的股票数量较少，股权稀释程度较低。而且当前我国资本市场热衷于炒作并购重组概念，在并购宣告后，上市公司的股价往往大幅上涨。因此，即使标的公司知道主并公司的股价被高估，为了获取并购宣告后的超额收益，其也乐于接受主并公司的股票作为支付方式，分享主并公司股票的高溢价。基于以上的分析和研究结论，我们认为，当上市公司股票价值被高估时，上市公司倾向于选择股票支付方式實施并购重组。对此，我们提出假设4。 假设4：上市公司（主并方）股票估值水平越高，并购中越倾向于选择股票支付。
三、研究设计
（一）样本来源及处理
本文选取我国沪深两市A股上市公司为样本，选取2013年1月1日至2015年12月31日发生的并购重组行为作为研究对象，数据主要来源于上市公司官网和巨潮资讯网，通过手工检索获得。上市公司并购案例样本的具体选择标准如下：
上市公司因筹划并购重组事项而停牌的时间处于2013—2015年度，且于2015年12月31日之前复牌； 收购标的公司股份比例大于50%，取得控制权； 剔除并购重组金额较小，没有停复牌的上市公司；对于在2013年—2015年曾经实施过两次以上并购重组的样本公司，选择并购支付金额最大的样本； 剔除借壳上市、资产置换等并购案例，选取支付方式为现金支付、股份支付、发行股份及支付现金的并购案例作为研究样本； 剔除金融类上市公司样本，因为金融类上市公司财务报表与一般上市公司在衡量标准方面存在差异。在对原始数据进行初步整理后，最终得到310家上市公司并购案例样本，其中2013年68家，2014年150家，2015年92家。
（二）模型设计与变量定义
为了检验上文中的假设，本文构建如下计量模型：
METHOD=β0+β1BALANCE+β2ADJQ+β3CASH+
β4TANGIBLE+β5MASIZE+β6SIZE+β7DEBT+
∑YEAR+∑INDUSTRY
四、实证结果分析
（一）样本公司支付方式描述性统计
在以上310家样本公司中，单纯的现金支付方式仅有9家公司，占比2.9%，说明2013—2015年上市公司并购重组选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。单纯的股份支付方式有70家公司，占比22.6%，说明有超过1/5的样本公司通过发行股份来并购资产。通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产的样本公司有231家，占比74.5%，说明通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产已成为当前上市公司并购支付方式的主流选择。在310家样本公司中，绝大多数的上市公司在并购重组过程中股份支付比例超过了40%，其中股份支付比例超过80%的上市公司数量最多，说明在2013—2015年上市公司并购重组浪潮中，股份支付已经成为最为热门的支付方式。
（二）样本变量描述性统计
由表2可见，变量METHOD的均值为0.74，体现的是样本公司并购支付方式中股票支付的比重平均为74%，说明股票支付已经成为一种被我国上市公司广为接受的并购支付方式。变量BALANCE的均值为0.86，说明样本公司控制权制衡度较低，前五位股东中非一致行动人股东联合起来并不能有效制衡第一大股东的影响力。变量ADJQ的均值为0.62，说明样本公司的估值要高于行业均值。变量CASH的均值为0.28，即样本公司并购前一年平均每股现金持有量为0.28，表明样本公司在并购前一年的现金持有量较为充沛。变量TANGIBLE的均值为0.96，即样本公司的有形资产占总资产比重平均为96%，可用于抵押的资产较多，样本公司的潜在举债能力较强。变量DEBT的均值为0.35，表明样本公司的资产负债率较为保守，债务容量较大。
（三）单变量检验
根据表2样本变量描述性统计结果，变量METHOD的均值为0.74，体现的是样本公司并购支付方式中股票支付的比重平均为74%。对此我们将全部样本分为两组，即并购支付方式中股票支付的比重超过74%（含74%）为高股份支付比例组，共160家上市公司，占比52%；并购支付方式中股票支付的比重不足74%为低股份支付比例组，共150家公司，占比48%。
表3是高股份支付比例组与低股份支付比例组不同变量均值差异的T检验结果。单变量检验结果显示，高股份支付比例组的控制权制衡度变量BALANCE的均值要显著低于低股份支付比例组。此外，高股份支付比例组的股票估值水平变量ADJQ的均值显著高于低股份支付比例组，即上市公司股票估值水平越高，并购中越倾向于选择股票支付。假设1未得到单变量检验结果的证实，即高股份支付比例组与低股份支付比例组的现金持有水平（CASH）并不存在显著差异。
（四）多元回归分析
表4的变量相关分析显示，各变量之间不存在多重共线性问题。虽然有些变量之间存在较高的相关性，但因其相关系数不大（<0.5），不会对回归分析带来严格影响（金浩，2002），因此予以保留。
本文通过计算310家样本公司前五位股东的股权制衡度BALANCE，依照从高到低依次排序，将样本公司分为三组：股权制衡度高组，也就是控制权相对不稳定组（BALANCE值最高的三分之一样本）；股权制衡度中等组，也就是控制权相对稳定组（BALANCE值居中的三分之一样本）；股权制衡度低组，也就是控制权较稳定组（BALANCE值最低的三分之一样本）；依次对三组样本回归以检验我们的假设。
表5为多变量回归结果，列示了影响上市公司并购支付方式选择的因素的回归结果。变量BALANCE的回归系数显著为负，表明上市公司控制权制衡程度越高，其在并购支付方式选择上越倾向于回避股份支付。控制权不稳定组和控制权相对稳定组的回归结果显示BALANCE的回归系数显著为负，假设3得到了证实。控制权较稳定组回归结果显示BALANCE的回归系数为负，但其在统计上是不显著的，即对于控制权优势比较明显的大股东来说，其在选择并购支付方式时不会考虑股权制衡度因素，这与我们的假设2相符合。
无论是总样本回归还是分组回归，变量ADJQ的回归系数显著为正，表明上市公司股票估值水平越高，其在并购支付方式越倾向于股份支付，这与我们的假设4相符合。
此外，回归结果显示变量CASH的回归系数为负，但不具有统计上的显著性，无论是全样本回归还是分组回归。也就是说，上市公司的现金持有水平不影响并购支付方式的选择，假设1未得到证实。我们认为上市公司一般都是各个行业的龙头企业，其自身资质优秀，融资渠道广阔，金融机构乐于为其提供资金支持，因此上市公司在实施并购重组时 “不差钱”，即现金持有水平不影響上市公司并购支付方式的选择。 同时回归结果显示，变量MASIZE的回归系数为正，且具有统计上的显著性，也就是说，上市公司并购相对规模越大，即标的公司资产规模相对于主并公司资产规模越大，上市公司在并购重组中却倾向于选择股份支付的方式。我们认为标的公司与主并公司相对规模越大，并购交易的信息不对称程度越高，并购风险越大。为了规避风险，主并公司倾向通过选择股票支付方式来转移风险，以实现与标的公司股东共担风险的目的。此外，变量SIZE的回归系数为正，且具有统计上的显著性，表明上市公司资产规模越大，在并购支付中越倾向于选择股票支付。我们认为上市公司自身体量越大，股本规模越大，使用股票支付方式对原有股东的股权稀释影响程度较小，大股东也无需担心丧失控股权，因此资产规模越大的上市公司在并购中越倾向于选择股票支付。
（五）稳健性分析
在上述模型中我们分别使用并购前一年经行业调整后的托宾Q（ADJQ）、前五位股东的股权制衡度（BALANCE）以及上市公司并购前一年每股现金持有水平（CASH）作为衡量股票估值水平、股权制衡度以及现金持有水平的变量。为了对实证结果的稳健性进行检验，我们使用并购前一年经行业调整后的市净率（ADJPB）、上市公司前十位股东的股权制衡度（BALANCE）以及上市公司并购前一年货币资金总量/并购交易总对价（CASH）衡量股票估值水平、股权制衡度以及现金持有水平的变量重新回归。回归结果见表6。表6的结果和表5的结果基本一致，说明本文的回归结果是稳健的。
五、研究结论及未来研究方向
本文采用2013—2015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。研究发现：
1.公司控制权结构显著影响并购支付方式选择。第一大股东控制权不稳定或者相对稳定时，股权制衡度对于股票支付方式具有显著的抑制作用，而当第一大股东控制权比较稳定时，则不存在这种抑制作用。
2.上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机，上市公司股票估值水平越高，其并购支付方式越倾向于股份支付，这与市场错误定价理论相符合。
3.上市公司的现金持有水平不影响并购支付方式的选择，上市公司在选择并购支付方式时不会过多地考虑自身的现金持有量。另外，在控制变量中，并购相对规模与主并公司资产规模对并购支付方式选择具有显著影响。并购相对规模与主并公司资产规模越大，上市公司在并购重组中却倾向于选择股份支付的方式。
未来研究方向：本文研究结论对完善并购支付理论、指导我国企业并购实践和提高并购支付决策的科学化水平具有理论和现实意义。但本文主要从主并公司视角出发研究影响上市公司并购支付方式选择的因素，未考虑标的公司自身特征（如股权结构、估值溢价、资金实力以及财务杠杆）等可能对并购支付方式选择产生影响的因素，这一不足有待在以后进一步研究中改进。
参考文献：
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（責任编辑 吴晓妹）
关键词：控制权结构；估值水平；并购支付方式
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2018）01-0011-008
一、问题的提出
并购重组是实现产业结构升级和资源优化配置的有效方式之一，是公司快速发展和资源整合的重要手段。并购支付方式的决策，是公司并购重组过程中最为重要的一个环节。发生并购时，主并公司以何种方式支付对价，将对主并公司的控制权分布结构、财务杠杆以及公司未来的经营和财务安排有着重大的影响，甚至有可能影响主并公司与标的公司的利益分配关系以及主并公司控制权的力量对比。因此，并购支付方式的选择成为影响并购能否成功和并购双方利益的重要因素。
随着我国股权分置改革的完成以及全流通时代的到来，上市公司并购重组可以选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。在2013年开始兴起的这波并购浪潮中，越来越多的上市公司选择股份支付或者将股份与现金两者相结合作为支付方式，单纯以现金作为并购支付方式的案例越来越少。为什么上市公司如此热衷于通过发行股份并购资产？而且，通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产，影响股份支付对价与现金支付对价之间不同的比例选择的因素是什么？
为回答以上问题，本文采用2013—2015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。本文的主要贡献在于：第一，变量设计的创新。本文改变现有文献通过设置虚拟变量的方式将股份支付和现金支付截然分开，把并购案例中股份支付对价与并购支付总对价之间的比率作为并购支付变量，并购支付变量设计成连续变量；该比率越高，代表并购方越倾向于选择“偏股”的支付方式，该比率为0，代表纯现金支付，该比率为1，代表纯股份支付。第二，本文从现金持有水平、控制权结构以及股票估值水平视角出发，多角度研究影响上市公司并购支付方式选择的因素。实证结果显示，股票估值水平和控制权结构显著影响上市公司并购支付方式的选择，而上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果不同于现有的文献，但却反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。
二、理论分析与研究假设
目前国内外学者主要围绕公司财务禀赋、控制权配置等公司内部特征和资本市场形势等外部环境因素对公司并购支付方式选择的影响展开研究。很多研究文献显示，企业在并购前会充分考虑内部现金的充裕程度，如果拥有闲置资金，则大部分企业倾向于选取现金支付方式，现金持有量是影响支付方式选择的重要因素之一。此外，由于公司的控股股东在并购决策中发挥决定性作用，不少学者研究发现控股股东在选取支付方式时，为避免控制权被稀释，更倾向于采用现金支付方式。实证结果显示，只有当第一大股东持股比例位于一定的区间时，大股东才担心控制权稀释问题，大股东持股比例过度集中或过于分散时，采用股票支付方式并不会威胁大股东的控制权。还有学者从市场错误定价理论出发，当资本市场对主并公司估值水平偏高时，主并公司管理者倾向于选择股份作为并购对价方式，即上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机。
公司在选择并购支付方式时会综合考虑各方面的因素，选择对自己最有利的支付方式。根据现有文献的研究结论，影响并购支付方式选择的因素具体包括现金持有水平、控制权结构、股票估值水平、未来投资机会、资产规模、债务容量等。本文从公司现金持有水平、控制权结构、股票估值水平三个视角出发，提出相应的研究假设，并通过实证分析来检验研究假设，理论分析框架如图1所示。
（一）现金持有水平与并购支付方式
现金是企业的血液，持有充裕的现金对企业生产经营、投融资行为具有重要影响。并购作为企业投资一种主要方式，其与企业现金持有水平之间的联系是一个值得关注的问题。Almazan（2010）研究发现，为了能够抓住并购机会，计划进行并购重组的公司往往持有更多的现金，以应对并购资金需求，Harford（1999）在研究企业现金持有与并购的关系时发现，现金充裕的企业更可能实施减少企业价值的并购交易。张芳芳和刘淑莲（2015）研究发现，相对于现金持有不足的公司，持有超额现金的公司更有可能实施并购，而且其并购长期绩效显著为负。后来的学者进一步从支付方式角度对两者之间的关系展开了深入研究，其中Alshwer、Sibilkov和Zaiats（2011）研究发现，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。Faccio和Masulis（2005）发现主并公司董事会如果有银行背景董事，则更容易从银行获取现金，其在并购过程中更有可能选择现金支付方式。徐虹（2015）和罗付岩（2016）考察了银企关系对企业并购支付方式选择的影响。他们的研究成果均显示，具有良好银企关系的公司更容易从银行获得资金支持，公司在并购重组过程中更倾向于选择现金支付方式，也就是说，公司的现金资源禀赋是影响公司并购支付方式选择的重要因素。还有学者从融资成本视角出发，研究现金资源与公司并购支付方式选择之间的关系。Martynova（2009）认为并购重组是一项耗费大量现金的投资，在并购之前公司需要有计划、有步骤的增加现金持有量。通过比较不同融资方式的融资成本，认为内部融资方式（自有资金）的融资成本最低，公司在自身现金持有量较多时，实施并购重组时倾向于选择现金支付方式。国内学者翟进步（2011）等也认为融资成本是影响公司并购支付方式选择的一个重要因素，在自身现金状况充沛的条件下，企业在并購重组支付方式上倾向于选择现金。 相较于股票支付方式，现金支付方式简便快捷，更容易被并购交易双方接受。Netter、Stegemoller和Wintoki（2011）通过对各个国家并购交易支付方式进行比较研究，发现现金支付方式占比仍然最大。对于主并公司而言，现金支付方式不会影响控制权结构，不存在控股权稀释问题。而且根据我国最新《上市公司重大资产重组管理办法》规定，100%现金支付的并购重组无需证监会审核，表明监管层对于现金支付方式是持鼓励态度的。此外，公司实施并购重组需要耗费大额现金，并购完成之后的并购整合及运营也需要较多的现金。相较于其他融资方式，内部融资方式（自有资金）的融资成本最低。根据以上分析，我们认为，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。对此，我们提出假设1。
假设1：上市公司现金持有水平越高，并购中越倾向于选择现金支付。
（二） 控制权结构与并购支付方式
控制权结构是公司所有权的结构安排，是公司治理的基础。由于股票支付会稀释大股东的控制权，因此主并公司大股东在选择并购支付方式时会考虑股票支付是否会影响自身的控股地位。Faccio和Masulis（2005）重点研究了并购方的最大股东的控制权对支付方式的影响，其理论假设是控制权本身具有价值且受到威胁时，主并公司不愿意采用股票支付。他们的实证结果显示，当第一大股东持股水平在15.79%～61.67%之间时，控制权动机对现金支付的激励最强，现金支付的可能性最大，而第一大股东持股比例很高和很低时没有这种激励。Martynova（2009）对股权结构与并购支付方式之间关系进行了研究，认为股票支付与控股股东持股比例有关。当控股股东的持股比例处于一定区间时，此时公司控制权制衡程度较高，控股股东的控制权容易受到外在威胁，为了保持控股地位，在支付方式的选择上倾向于现金支付；而当第一大股东的持股比例很低，主并公司股权结构较为分散时，不存在控制权稀释问题，或者当控股股东“一股独大”，持股比例处于高端水平，控股地位稳固，不易受到外在威胁，在这两种情况下，主并公司控股股东无须考虑控股权稀释问题，因而倾向于股票支付。
苏文兵等（2009）以我国沪深两市253起并购事件为对象，从公司控制权视角出发研究了并购支付方式的影响因素。研究结果显示，当主并公司大股东持股比例在30%～60%之间时，为了保持控股地位，主并方一般选择现金支付；而当第一大股东持股比例较低或较高（超出30%～60%区间）时倾向于股票支付。张晶和张永安（2011）对此持同样观点，其研究结果显示，当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%和60%时，为避免控制权转移，主并方倾向于现金支付；而当持股比例低于20%或高于60%时倾向于股份支付。与苏文兵（2009）和张晶（2011）研究发现的股东控制权与现金支付显著正相关的结论不同，孙世攀和赵息（2013）研究发现当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%～60%时，大股东的持股比例越高，并购交易中采用股票支付的可能性更大，而在大股东持股比例很低和很高的区间内，则没有观察到这一结论。
综上所述，国内外学者在研究大股东控制权对支付方式的影响时，大多数都通过设置一定的区间，验证了第一大股东持股比例位于这个区间时，由于担心股票支付导致控制权稀释，并购过程中倾向于选择现金支付。换句话说，这些学者普遍选择大股东持股比例来反映控制权稳定与否。事实上，更真实反映上市公司控制权稳定状况的指标是股权制衡度。从这个逻辑出发，我们提出假设2和假设3。
假设2：上市公司控制权绝对稳定（股权制衡度较低）时，股权制衡度不再影响公司并购支付方式选择。
假设3：上市公司控制权不那么稳定（股权制衡度较高）时，股权制衡度越大，并购中越倾向于选择现金支付。
（三）股票估值水平与并购支付方式
市场错误定价，即并购前公司的股票价格不能正确反映它的真实价值，被众多学者认为是并购市场的重要驱动因素。Shleifer和Vishny（2003）首次论证了资本市场对于并购活动存在驱动作用，证明了公司管理者发起并购并非由于传统经济学中的协同效应，而是利用股价高估为大股东谋利。而且在并购过程中，当主并公司股价估值偏高时，主并公司管理者会倾向于选择股份作为并购对价方式。Faccio和Masulis（2005）证实了当公司股价被市场高估时，管理层偏好股票作为并购支付方式。当市场低估了公司股价，管理层会偏好现金对价并购。为了检验市场错误定价理论的合理性，Ang和Cheng（2006）提出了三个假设来验证股票价值高估是引起公司并购的重要动机的假设，研究结果支持了Shleifer和Vishny（2003）的市场错误定价驱动并购模型，并且股票价值被高估显著提高了并购公司选择股票作为并购支付方式的可能性。
国内学者在检验市场错误定价对并购支付方式选择的影响时，得出了不同的结论。李井林（2013）以我国上市公司2007—2009年的并购事件为样本，证实了市场错误定价对并购对价方式选择产生了显著影响，即价值高估的主并公司倾向于选择股票作为并购对价方式。而李善民和朱滔（2009）研究发现主并公司在股票支付时机上并没有考虑股价表现，即上市公司并购支付方式决策并不受股票估值溢价的影响。此外，刘淑莲、张广宝和耿琳（2012）通过设置虚拟变量的方式来检验市场错误定价理论能否解释并购支付方式的选择，实证结果显示主并公司对并购支付方式的选择并不存在市场错误定价效应。
我国股权分置改革完成之后，市值管理成为上市公司的一项战略任务。张济建和苗晴（2010）认为市值管理的关键在于实现市场价值和内在价值的吻合，当公司股价走高时，上市公司可以通过资本运作，以公司股票作为支付方式实施并购重组，将市值溢价通过市场转化为股东财富。也就是说，当主并公司股票存在估值溢价时，说明市场对主并公司的成长性予以认可，主并公司实施并购重组更容易形成并购发生—利润持续增加—体现成长性—更高估值溢价的良性循环，从而有利于主并公司做大市值。此外，当主并公司股票估值溢价较高时，采用股票支付方式，并购标的资产所需要增发的股票数量较少，股权稀释程度较低。而且当前我国资本市场热衷于炒作并购重组概念，在并购宣告后，上市公司的股价往往大幅上涨。因此，即使标的公司知道主并公司的股价被高估，为了获取并购宣告后的超额收益，其也乐于接受主并公司的股票作为支付方式，分享主并公司股票的高溢价。基于以上的分析和研究结论，我们认为，当上市公司股票价值被高估时，上市公司倾向于选择股票支付方式實施并购重组。对此，我们提出假设4。 假设4：上市公司（主并方）股票估值水平越高，并购中越倾向于选择股票支付。
三、研究设计
（一）样本来源及处理
本文选取我国沪深两市A股上市公司为样本，选取2013年1月1日至2015年12月31日发生的并购重组行为作为研究对象，数据主要来源于上市公司官网和巨潮资讯网，通过手工检索获得。上市公司并购案例样本的具体选择标准如下：
上市公司因筹划并购重组事项而停牌的时间处于2013—2015年度，且于2015年12月31日之前复牌； 收购标的公司股份比例大于50%，取得控制权； 剔除并购重组金额较小，没有停复牌的上市公司；对于在2013年—2015年曾经实施过两次以上并购重组的样本公司，选择并购支付金额最大的样本； 剔除借壳上市、资产置换等并购案例，选取支付方式为现金支付、股份支付、发行股份及支付现金的并购案例作为研究样本； 剔除金融类上市公司样本，因为金融类上市公司财务报表与一般上市公司在衡量标准方面存在差异。在对原始数据进行初步整理后，最终得到310家上市公司并购案例样本，其中2013年68家，2014年150家，2015年92家。
（二）模型设计与变量定义
为了检验上文中的假设，本文构建如下计量模型：
METHOD=β0+β1BALANCE+β2ADJQ+β3CASH+
β4TANGIBLE+β5MASIZE+β6SIZE+β7DEBT+
∑YEAR+∑INDUSTRY
四、实证结果分析
（一）样本公司支付方式描述性统计
在以上310家样本公司中，单纯的现金支付方式仅有9家公司，占比2.9%，说明2013—2015年上市公司并购重组选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。单纯的股份支付方式有70家公司，占比22.6%，说明有超过1/5的样本公司通过发行股份来并购资产。通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产的样本公司有231家，占比74.5%，说明通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产已成为当前上市公司并购支付方式的主流选择。在310家样本公司中，绝大多数的上市公司在并购重组过程中股份支付比例超过了40%，其中股份支付比例超过80%的上市公司数量最多，说明在2013—2015年上市公司并购重组浪潮中，股份支付已经成为最为热门的支付方式。
（二）样本变量描述性统计
由表2可见，变量METHOD的均值为0.74，体现的是样本公司并购支付方式中股票支付的比重平均为74%，说明股票支付已经成为一种被我国上市公司广为接受的并购支付方式。变量BALANCE的均值为0.86，说明样本公司控制权制衡度较低，前五位股东中非一致行动人股东联合起来并不能有效制衡第一大股东的影响力。变量ADJQ的均值为0.62，说明样本公司的估值要高于行业均值。变量CASH的均值为0.28，即样本公司并购前一年平均每股现金持有量为0.28，表明样本公司在并购前一年的现金持有量较为充沛。变量TANGIBLE的均值为0.96，即样本公司的有形资产占总资产比重平均为96%，可用于抵押的资产较多，样本公司的潜在举债能力较强。变量DEBT的均值为0.35，表明样本公司的资产负债率较为保守，债务容量较大。
（三）单变量检验
根据表2样本变量描述性统计结果，变量METHOD的均值为0.74，体现的是样本公司并购支付方式中股票支付的比重平均为74%。对此我们将全部样本分为两组，即并购支付方式中股票支付的比重超过74%（含74%）为高股份支付比例组，共160家上市公司，占比52%；并购支付方式中股票支付的比重不足74%为低股份支付比例组，共150家公司，占比48%。
表3是高股份支付比例组与低股份支付比例组不同变量均值差异的T检验结果。单变量检验结果显示，高股份支付比例组的控制权制衡度变量BALANCE的均值要显著低于低股份支付比例组。此外，高股份支付比例组的股票估值水平变量ADJQ的均值显著高于低股份支付比例组，即上市公司股票估值水平越高，并购中越倾向于选择股票支付。假设1未得到单变量检验结果的证实，即高股份支付比例组与低股份支付比例组的现金持有水平（CASH）并不存在显著差异。
（四）多元回归分析
表4的变量相关分析显示，各变量之间不存在多重共线性问题。虽然有些变量之间存在较高的相关性，但因其相关系数不大（<0.5），不会对回归分析带来严格影响（金浩，2002），因此予以保留。
本文通过计算310家样本公司前五位股东的股权制衡度BALANCE，依照从高到低依次排序，将样本公司分为三组：股权制衡度高组，也就是控制权相对不稳定组（BALANCE值最高的三分之一样本）；股权制衡度中等组，也就是控制权相对稳定组（BALANCE值居中的三分之一样本）；股权制衡度低组，也就是控制权较稳定组（BALANCE值最低的三分之一样本）；依次对三组样本回归以检验我们的假设。
表5为多变量回归结果，列示了影响上市公司并购支付方式选择的因素的回归结果。变量BALANCE的回归系数显著为负，表明上市公司控制权制衡程度越高，其在并购支付方式选择上越倾向于回避股份支付。控制权不稳定组和控制权相对稳定组的回归结果显示BALANCE的回归系数显著为负，假设3得到了证实。控制权较稳定组回归结果显示BALANCE的回归系数为负，但其在统计上是不显著的，即对于控制权优势比较明显的大股东来说，其在选择并购支付方式时不会考虑股权制衡度因素，这与我们的假设2相符合。
无论是总样本回归还是分组回归，变量ADJQ的回归系数显著为正，表明上市公司股票估值水平越高，其在并购支付方式越倾向于股份支付，这与我们的假设4相符合。
此外，回归结果显示变量CASH的回归系数为负，但不具有统计上的显著性，无论是全样本回归还是分组回归。也就是说，上市公司的现金持有水平不影响并购支付方式的选择，假设1未得到证实。我们认为上市公司一般都是各个行业的龙头企业，其自身资质优秀，融资渠道广阔，金融机构乐于为其提供资金支持，因此上市公司在实施并购重组时 “不差钱”，即现金持有水平不影響上市公司并购支付方式的选择。 同时回归结果显示，变量MASIZE的回归系数为正，且具有统计上的显著性，也就是说，上市公司并购相对规模越大，即标的公司资产规模相对于主并公司资产规模越大，上市公司在并购重组中却倾向于选择股份支付的方式。我们认为标的公司与主并公司相对规模越大，并购交易的信息不对称程度越高，并购风险越大。为了规避风险，主并公司倾向通过选择股票支付方式来转移风险，以实现与标的公司股东共担风险的目的。此外，变量SIZE的回归系数为正，且具有统计上的显著性，表明上市公司资产规模越大，在并购支付中越倾向于选择股票支付。我们认为上市公司自身体量越大，股本规模越大，使用股票支付方式对原有股东的股权稀释影响程度较小，大股东也无需担心丧失控股权，因此资产规模越大的上市公司在并购中越倾向于选择股票支付。
（五）稳健性分析
在上述模型中我们分别使用并购前一年经行业调整后的托宾Q（ADJQ）、前五位股东的股权制衡度（BALANCE）以及上市公司并购前一年每股现金持有水平（CASH）作为衡量股票估值水平、股权制衡度以及现金持有水平的变量。为了对实证结果的稳健性进行检验，我们使用并购前一年经行业调整后的市净率（ADJPB）、上市公司前十位股东的股权制衡度（BALANCE）以及上市公司并购前一年货币资金总量/并购交易总对价（CASH）衡量股票估值水平、股权制衡度以及现金持有水平的变量重新回归。回归结果见表6。表6的结果和表5的结果基本一致，说明本文的回归结果是稳健的。
五、研究结论及未来研究方向
本文采用2013—2015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。研究发现：
1.公司控制权结构显著影响并购支付方式选择。第一大股东控制权不稳定或者相对稳定时，股权制衡度对于股票支付方式具有显著的抑制作用，而当第一大股东控制权比较稳定时，则不存在这种抑制作用。
2.上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机，上市公司股票估值水平越高，其并购支付方式越倾向于股份支付，这与市场错误定价理论相符合。
3.上市公司的现金持有水平不影响并购支付方式的选择，上市公司在选择并购支付方式时不会过多地考虑自身的现金持有量。另外，在控制变量中，并购相对规模与主并公司资产规模对并购支付方式选择具有显著影响。并购相对规模与主并公司资产规模越大，上市公司在并购重组中却倾向于选择股份支付的方式。
未来研究方向：本文研究结论对完善并购支付理论、指导我国企业并购实践和提高并购支付决策的科学化水平具有理论和现实意义。但本文主要从主并公司视角出发研究影响上市公司并购支付方式选择的因素，未考虑标的公司自身特征（如股权结构、估值溢价、资金实力以及财务杠杆）等可能对并购支付方式选择产生影响的因素，这一不足有待在以后进一步研究中改进。
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（責任编辑 吴晓妹）