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在中国经济转型升级的时代背景下，为应对经营过程中的未来不确定事项，上市公司保持财务柔性就显得尤为重要。本文以制造业上市公司2010-2016年的数据为研究样本，研究了财务柔性与企业价值的直接关系，发现保持现金柔性可以提升企业价值。
财务柔性 企业价值 正相关
中国正处于新旧动能转换、经济转型升级的关键时刻，上市公司的生存发展面临更多威胁。为了保持竞争优势，上市公司就得依靠保持充足现金持有、适度剩余举债能力或者合适的股利支付政策，由“刚”变“柔”，注重培养并提升自身柔性管理水平，本文以制造业上市公司为分析样本，研究其财务柔性与企业价值关系具有现实意义。
文献回顾
基于已有研究，学者主要从三个方面对财务柔性进行研究，主要是：财务柔性的概念、财务柔性的获取方式和财务柔性的度量。具体情况如下：
（1）财务柔性的概念。“柔性”理念起源于西方国家，早在1978年，Heath提出“具有财务柔性的企业，对经营中不确定事项的洞察能力和反应能力更强，能够避免进入财务困境”。赵华（2010）认为财务柔性是企业的一种综合能力，包括财务缓冲、适应、协调和创新能力四个方面。2.财务柔性的获取方式。主要包括超额现金持有、财务杠杆和综合财务指标三个方面。葛家澍（2008）指出当企业持有超额现金时，其应变和预防能力较强；蒲文燕等（2012）研究表明，企业维持较低财务杠杆是为了保持一定的财务柔性；董理（2016）研究发现，当企业既持有超额现金，又有剩余负债能力时，财务柔性增大，加大了管理者投资扭曲的可能性。3.财务柔性的度量。主要有单一指标法、多指标法和综合指标法。宜扬（2012）用连续三年的资产负债率来衡量财务柔性；曾爱民（2011）采用现金持有量和负债水平相结合的方法来衡量企业财务柔性；周心春（2012）以现金持有和负债率为切入点，运用因子分析来衡量企业财务柔性。
理论分析与假设提出
企业保有适度的财务柔性，就能够在面临筹融资约束、市场动荡、产品滞销等困难时，通过超额的现金储备或者适度的外部举债避免企业经营资金链的断裂，帮助企业度过各种困境，不断提升企业价值。
由此，提出本文的假设：财务柔性与企业价值之间呈正相关关系。
实证研究设计
（1）样本选取。
本文的研究样本为2010-2016年我国深沪两市A股上市公司，研究所用相关数据均来源于国泰安CSMAR金融数据库。本文对样本的筛选原则：（1）剔除金融业、房地产业和能源行业的相关数据；（2）剔除全部ST和*ST企业；（3）剔除终止上市、暂停上市和停牌的公司；（4）剔除数据缺失和有异常值（如销售收入为0或负值）的样本。最后我们得到1165家企业，共计7033个数据值，本文对所有连续变量进行了上下1%分位数的winsorize处理，已消除异常值的影响。
（2）变量设计
企业价值（ROE）。总资产收益率和
作者简介：赵星，1996.04，男，汉族，河南南阳，陆军勤务学院
净资产收益率作为证券市场各方参与者衡量企业收益状况的关键指标，一直备受关注。结合已有研究，本文使用ROE衡量企业价值，并用ROA和托宾Q值做稳健性检验。
财务柔性（FF）。本文借鉴曾爱民（2013）的研究结论，采用多指标法衡量企业财务柔性，本文财务柔性的度量公式如下：
财务柔性（FF）=现金柔性（CF）+负债柔性（DF） （式1）
现金柔性（CF）=企业现金比率—行業平均现金比率 （式2）
负债柔性（DF）=Max（0，行业平均负债比率—企业的负债比率）（式3）
（3）模型设计
1.财务柔性与企业价值关系模型。
根据上文的理论分析和假设的提出，本文构建了关于财务柔性和企业价值的模型1：
（模型1）
上述模型1中，若FF的系数1大于0，则证明财务柔性与企业价值之间呈正相关关系，则假设1得以验证。
实证研究分析
（1）描述性统计分分析
本文先对解释变量和被解释变量的均值年变化趋势做了描述性统计，结果显示，样本公司的企业价值均值在2010-2013年期间呈下降趋势，2014年有了短暂的提升，2015年又降回0.0486，整体来讲企业价值均值呈下降趋势，但在2016年有回升态势；样本公司的财务柔性均值在2011-2013年呈上升趋势，但在2013-2016年呈下降趋势，说明上市公司的财务柔性意识仍有待提高。
（2）相关性分析
从上表1的相关性分析结果可知：（1）各变量间的相关系数均小于0.306，相关性较低，可初步判定假设模型不存在多重共线性，适合做回归分析。（2）从企业价值角度出发：净利润现金含量（NPCC）与ROE的Spearman系数和Pearson系数都显著为负，说明企业现金净流量占净利润的比重越高，企业价值越低。其他变量与企业价值的相关系数均显著为正，说明企业财务柔性水平越高、规模越大、股权集中度越高、固定资产周转率越高，企业价值越高，和假设一致；（3）从财务柔性角度出发：除股权集中度（Top10）之外，其他变量的相关系数均显著为负，说明随着企业规模的增大、净利润现金含量的增加、资产周转率的提高，企业的财务柔性储备水平下降。
（3）回归分析
1.财务柔性与企业价值关系的回归性分析
在上述描述性统计分析和相关性分析的基础上，为了验证假设1是否成立，本文采用OLS回归运用stata12软件对模型1进行回归分析，回归结果如下表2所示：
（1）解释变量FF与被解释变量ROE的回归系数显著为正，说明财务柔性与企业价值之间呈正相关关系，假设1成立；（2）控制变量NPCC的回归系数显著为负，SIZE、Top10、TAT的回归系数显著为正，说明企业的规模越大、净利润现金流量越低、股权集中度越高、资产流动率越高企业价值越大，与假设一致。
（4）稳健性检验
内生性问题是回归分析中要面对的关键问题，上文模型中为了避免内生性问题已经采用了滞后一期的财务柔性指标和分组样本检验，但为了更稳健的研究财务柔性与企业价值的关系，本文使用本文使用总资产收益率（ROA）和代替净资产收益率（ROE）进行稳健性检验，回归结果与ROE做被解释变量时一致，鉴于篇幅问题，回归结果本文不在列示。
研究结论与启示
本文通过对财务柔性相关文献和理论的梳理和总结，理论分析了财务柔性对企业价值的影响。得出结论如下：从总体来看，制造业上市公司财务柔性与企业价值之间呈正相关关系。
从上文的分析结果可以看出：我国制造业上市公司的财务柔性水平较低，企业应该加强财务柔性储备意识，通过调整资金管理政策、拓宽融资渠道或选取适当股利支付政策来提高自身财务柔性水平。
[1]葛家澍，占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个财务信息[J].会计研究，2008（5）：3-9.
[2]蒲文燕，张洪辉，肖浩.债务保守、投资机会与中国上市公司资本投资[J].管理评论，2012，24（4）：36-44.
[3]董理，茅宁.超额现金持有、管理决断权与投资扭曲—财务柔性视角下剩余负债能力的影响效应研究[J].当代经济科学，2016，38（2）：94-97.
[4]曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为—来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界，2013（4）：107-119.
作者简介：王艳艳（1990-），女，汉，河南濮阳，硕士研究生在读，北京物资学院，研究方向：会计学。
财务柔性 企业价值 正相关
中国正处于新旧动能转换、经济转型升级的关键时刻，上市公司的生存发展面临更多威胁。为了保持竞争优势，上市公司就得依靠保持充足现金持有、适度剩余举债能力或者合适的股利支付政策，由“刚”变“柔”，注重培养并提升自身柔性管理水平，本文以制造业上市公司为分析样本，研究其财务柔性与企业价值关系具有现实意义。
文献回顾
基于已有研究，学者主要从三个方面对财务柔性进行研究，主要是：财务柔性的概念、财务柔性的获取方式和财务柔性的度量。具体情况如下：
（1）财务柔性的概念。“柔性”理念起源于西方国家，早在1978年，Heath提出“具有财务柔性的企业，对经营中不确定事项的洞察能力和反应能力更强，能够避免进入财务困境”。赵华（2010）认为财务柔性是企业的一种综合能力，包括财务缓冲、适应、协调和创新能力四个方面。2.财务柔性的获取方式。主要包括超额现金持有、财务杠杆和综合财务指标三个方面。葛家澍（2008）指出当企业持有超额现金时，其应变和预防能力较强；蒲文燕等（2012）研究表明，企业维持较低财务杠杆是为了保持一定的财务柔性；董理（2016）研究发现，当企业既持有超额现金，又有剩余负债能力时，财务柔性增大，加大了管理者投资扭曲的可能性。3.财务柔性的度量。主要有单一指标法、多指标法和综合指标法。宜扬（2012）用连续三年的资产负债率来衡量财务柔性；曾爱民（2011）采用现金持有量和负债水平相结合的方法来衡量企业财务柔性；周心春（2012）以现金持有和负债率为切入点，运用因子分析来衡量企业财务柔性。
理论分析与假设提出
企业保有适度的财务柔性，就能够在面临筹融资约束、市场动荡、产品滞销等困难时，通过超额的现金储备或者适度的外部举债避免企业经营资金链的断裂，帮助企业度过各种困境，不断提升企业价值。
由此，提出本文的假设：财务柔性与企业价值之间呈正相关关系。
实证研究设计
（1）样本选取。
本文的研究样本为2010-2016年我国深沪两市A股上市公司，研究所用相关数据均来源于国泰安CSMAR金融数据库。本文对样本的筛选原则：（1）剔除金融业、房地产业和能源行业的相关数据；（2）剔除全部ST和*ST企业；（3）剔除终止上市、暂停上市和停牌的公司；（4）剔除数据缺失和有异常值（如销售收入为0或负值）的样本。最后我们得到1165家企业，共计7033个数据值，本文对所有连续变量进行了上下1%分位数的winsorize处理，已消除异常值的影响。
（2）变量设计
企业价值（ROE）。总资产收益率和
作者简介：赵星，1996.04，男，汉族，河南南阳，陆军勤务学院
净资产收益率作为证券市场各方参与者衡量企业收益状况的关键指标，一直备受关注。结合已有研究，本文使用ROE衡量企业价值，并用ROA和托宾Q值做稳健性检验。
财务柔性（FF）。本文借鉴曾爱民（2013）的研究结论，采用多指标法衡量企业财务柔性，本文财务柔性的度量公式如下：
财务柔性（FF）=现金柔性（CF）+负债柔性（DF） （式1）
现金柔性（CF）=企业现金比率—行業平均现金比率 （式2）
负债柔性（DF）=Max（0，行业平均负债比率—企业的负债比率）（式3）
（3）模型设计
1.财务柔性与企业价值关系模型。
根据上文的理论分析和假设的提出，本文构建了关于财务柔性和企业价值的模型1：
（模型1）
上述模型1中，若FF的系数1大于0，则证明财务柔性与企业价值之间呈正相关关系，则假设1得以验证。
实证研究分析
（1）描述性统计分分析
本文先对解释变量和被解释变量的均值年变化趋势做了描述性统计，结果显示，样本公司的企业价值均值在2010-2013年期间呈下降趋势，2014年有了短暂的提升，2015年又降回0.0486，整体来讲企业价值均值呈下降趋势，但在2016年有回升态势；样本公司的财务柔性均值在2011-2013年呈上升趋势，但在2013-2016年呈下降趋势，说明上市公司的财务柔性意识仍有待提高。
（2）相关性分析
从上表1的相关性分析结果可知：（1）各变量间的相关系数均小于0.306，相关性较低，可初步判定假设模型不存在多重共线性，适合做回归分析。（2）从企业价值角度出发：净利润现金含量（NPCC）与ROE的Spearman系数和Pearson系数都显著为负，说明企业现金净流量占净利润的比重越高，企业价值越低。其他变量与企业价值的相关系数均显著为正，说明企业财务柔性水平越高、规模越大、股权集中度越高、固定资产周转率越高，企业价值越高，和假设一致；（3）从财务柔性角度出发：除股权集中度（Top10）之外，其他变量的相关系数均显著为负，说明随着企业规模的增大、净利润现金含量的增加、资产周转率的提高，企业的财务柔性储备水平下降。
（3）回归分析
1.财务柔性与企业价值关系的回归性分析
在上述描述性统计分析和相关性分析的基础上，为了验证假设1是否成立，本文采用OLS回归运用stata12软件对模型1进行回归分析，回归结果如下表2所示：
（1）解释变量FF与被解释变量ROE的回归系数显著为正，说明财务柔性与企业价值之间呈正相关关系，假设1成立；（2）控制变量NPCC的回归系数显著为负，SIZE、Top10、TAT的回归系数显著为正，说明企业的规模越大、净利润现金流量越低、股权集中度越高、资产流动率越高企业价值越大，与假设一致。
（4）稳健性检验
内生性问题是回归分析中要面对的关键问题，上文模型中为了避免内生性问题已经采用了滞后一期的财务柔性指标和分组样本检验，但为了更稳健的研究财务柔性与企业价值的关系，本文使用本文使用总资产收益率（ROA）和代替净资产收益率（ROE）进行稳健性检验，回归结果与ROE做被解释变量时一致，鉴于篇幅问题，回归结果本文不在列示。
研究结论与启示
本文通过对财务柔性相关文献和理论的梳理和总结，理论分析了财务柔性对企业价值的影响。得出结论如下：从总体来看，制造业上市公司财务柔性与企业价值之间呈正相关关系。
从上文的分析结果可以看出：我国制造业上市公司的财务柔性水平较低，企业应该加强财务柔性储备意识，通过调整资金管理政策、拓宽融资渠道或选取适当股利支付政策来提高自身财务柔性水平。
[1]葛家澍，占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个财务信息[J].会计研究，2008（5）：3-9.
[2]蒲文燕，张洪辉，肖浩.债务保守、投资机会与中国上市公司资本投资[J].管理评论，2012，24（4）：36-44.
[3]董理，茅宁.超额现金持有、管理决断权与投资扭曲—财务柔性视角下剩余负债能力的影响效应研究[J].当代经济科学，2016，38（2）：94-97.
[4]曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为—来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界，2013（4）：107-119.
作者简介：王艳艳（1990-），女，汉，河南濮阳，硕士研究生在读，北京物资学院，研究方向：会计学。