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摘 要：本文在梳理相关文献的基础上，对基金家族“造星”策略的基本动因、行为评价和形成机理进行了深入分析，并通过明星绩效溢出效应、家族跨基金补贴行为的存在性与路径选择、家族造星主体识别和形成机理等研究模块构建了基金家族造星策略的理论研究框架，以此来探索基金市场上基金家族造星热潮的“黑箱”操作，以期为后续相关研究奠定基础。
关键词：基金家族;家族造星;研究框架
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）02-0016-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.03
一、引言
截至2013年末，我国基金数量已超2000余只，其中，绝大部分基金都是基金家族成员。随着基金市场竞争的日趋激烈，市场上出现了各种基金评级，位次靠前的基金被称为“明星”。明星基金会受到投资者的追捧，其资金流动与历史绩效呈现出显著的非对称性特征，由此产生了明星绩效对基金资金净流入的溢出效应[1]。在家族结构下，明星基金的溢出效应还将明显放大[2]。基金家族就很可能为了家族整体利益而对旗下明星基金产生价值偏爱并主动采取家族造星策略，此举将对证券市场产生重大影响。
目前，国内研究很少关注到基金家族成员在家族层面的影响和重要性。张婷（2010）研究发现明星基金对家族吸引新资金流入具有溢出效应[3]。刘白兰（2013）对此所到诱发的投资者追星策略的有效性进行了追踪分析[4]。王华兵（2009）研究了基金家族内部的资源配置策略与利益输送问题，认为基金公司管理者为了迎合投资者的偏好不仅会扭曲自身的精力配置，而且会利用自身的权威扭曲家族内基金经理的精力配置以进行利益输送[5]。林树（2009）等通过自设的明星基金划分标准将基金进行分类并建立模型对造星家族和投资能力较强的基金家族的家族特征进行了提炼，发现基金间的绩效离差是判定真假明星家族的关键指标[6]。屈育源（2014）等研究了明星家族基金在共同持股股票上的收益率差异及原因，认为明星家族基金在共同持股股票上的较大绩效差异可能源于基金家族的“抬轿”策略，并认为家族“抬轿”策略在熊市中会更为显著[7]。总体来看，国内研究主要集中于明星绩效对个体基金资金流动的影响，而未深入研究明星绩效对家族投资策略的影响;虽有个别研究涉及到了基金家族结构下明星绩效对家族策略的影响，却未能全面地通过实证方法对理论模型的有效性进行验证，而且关于晨星基金对家族资金流动和家族策略影响的研究也鲜有涉及。
二、基金造星策略研究框架
尽管单只基金投资行为与家族成员基金投资行为之间存在相似性，但国外研究表明，在家族结构下，基金家族成员基金的投资行为模式和行为的动态性会变得更加复杂[8]。这样，如果不从基金家族层面理解基金绩效和基金投资策略，则会导致个体基金绩效及投资行为研究的局限与缺失。为此，本文基于我国基金市场中存在的基金家族跨基金补贴造星策略对证券投资基金市场影响的重要性和家族结构下基金管理者的投资行为特点，拟从以下研究模块构建理论研究框架，以系统地考察和研究基金家族跨基金补贴造星策略。
（一）家族跨基金补贴造星策略的基本动因
对于单只基金而言，明星绩效对基金新资金流入具有显著的溢出效应。在基金家族结构下，本文将重点考察明星基金是否会为自身带来资金净流入的同时还为家族其它成员基金吸引更多的资金流入。理论上，如果投资者在逐渐对明星家族旗下其它基金产生更多的正面评价和判断时，或者，如果被明星基金所吸引的投资者认为通过投资明星家族旗下非明星基金亦是一种有效投资行为，上述能为明星家族中非明星基金带来新资金流入的明星溢出效应将有可能发生。这样，明星基金的溢出效应将会导致流向明星家族中非明星基金的资金远大于非明星家族中与之类似的非明星基金的资金流入。但是，如果流入明星基金的新资金只是本应流向同一家族中非明星基金的但遭到明星基金排挤而出现流向转移的资金，则家族中明星基金的存在将会导致家族旗下非明星基金的资金流入出现下降或增长降低。为此，研究有必要从基金家族整体层面和家族旗下单只基金两个层面，分别研究明星绩效对基金家族资金流动的整体性和结构性影响。尤其在我国基金治理效能不足的现实情况下，基金家族就很可能在溢出效应的诱导下为实现自己利益最大化而采用家族造星策略，此溢出效应则是基金家族造星策略的基本动因。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H1：明星绩效不仅能为自身而且能为家族其它成员基金带来显著的资金净流入，即明星绩效能为家族旗下所有基金带来资金净流入的增加。
（二）家族偏爱性跨基金补贴行为存在性的检验
明星绩效对家族资金流入具有溢出效应的背后折射出基金家族具有通过家族内部成员间绩效转移的偏爱性补贴行为以追逐短期超额收益的动机。为此，本模块拟引入三个界定家族价值的衡量指标（历史绩效、管理费率和基金年龄）以筛选出基金家族中的高价值基金和低价值基金。在此基础上，通过真实（同一基金家族旗下的高价值基金和低价值基金）和匹配对（与真实对中低价值基金投资风格相同且其它指标非常相似的其它基金家族的低价值基金）的净风格回报差异是否显著来验证基金家族跨基金补贴造星行为的存在。最后，研究模块还将进一步在高价值基金更需要得到帮助（强形式）和低价值基金更需要得到帮助（弱形式）两种互为相反情况下，分别对基金家族跨基金补贴造星行为的存在性进行拓展研究。此部分将为后续研究的意义提供了实证依据。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H2：基金家族存在跨基金补贴造星行为——即基金家族会以家族价值与利益最大化为目标，通过在成员基金间采取绩效协调行动，以损失家族旗下低价值基金绩效为代价提升高价值基金绩效。具体包括： H2a：以低费用基金为代价补贴高费用基金;
H2b：以低绩效基金为代价补贴高绩效基金;
H2c：以老基金为代价补贴新基金。
（三）基金家族造星行为的路径选择
在以上的基础上，本研究模块拟实证检验家族造星行为的具体路径。首先，将家族旗下高价值与低价值基金两者连续持有一个季度的IPO股票的首日收益率、IPO的资金配置总量和持有该IPO股票收益占基金总净资产收益的比率三项指标进行对应比较，依据高价值与低价值基金在此三项指标上差异的显著性来检验基金家族在股票IPO时是否对旗下高价值基金实施优先配置。其次，本研究模块将实证检验基金家族是否存在为了旗下高价值基金利益而在高价值与低价值基金之间进行反向交易行为。最后，将通过家族中高价值基金与低价值基金的基金经理更替对其业绩反映程度的差异，来检验家族中的优秀基金经理资源在不同价值基金间是否存在不均衡配置的行为。以上拟实证检验不仅将进一步验证基金家族造星行为的存在，同时也是对家族造星行为路径选择研究的有益探索。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H3a：家族旗下高价值基金相较于低价值基金将在IPO中获得更多的发行抑价以提升高价值基金绩效;
H3b：家族通过成员基金间反向交易行为将低价值基金绩效转至高价值基金从而提升高价值基金绩效;
H3c：家族通过高价值基金与低价值基金的基金经理更替提升高价值基金绩效。
（四）家族造星行为主体识别研究
基于明星绩效溢出效应对基金家族造星行为的诱导和推动，本研究模块有必要对明星绩效事先概率与相关家族特征间的关系以及家族旗下明星基金是否能真正反映家族真实的投资能力等核心问题做出更深入的研究。为此，本模块拟由相关基金家族特征构成的固定效应面板数据模型实证研究哪些家族特征与明星绩效事先概率之间存在显著的相关关系，从而推断出哪些基金家族会主动制造明星基金，并最终实现家族造星主体的有效识别。在此基础上，本模块还将依据由相关家族特征构建的投资组合绩效的对比研究方法，验证投资管理能力相对较弱的基金家族是否会更为主动地追逐家族造星策略。相关结论将有助于基金投资者减少投资风险，并有助于基金监管机构对基金家族造星行为进行有效约束。
基于以上分析，本文提出如下研究假设：
H4a：旗下基金绩效间离差高、基金数目多且上年度没有明星基金的基金家族将会在明星绩效溢出效应诱使下产生更为强烈的造星动机;
H4b：基金绩效间的高标准差与家族未来绩效的明显较差存在显著的一致性。
同时，结合以上研究中基金绩效间的高标准差能最为显著地提升家族造星概率的研究结论，可推理得出家族绩效显著较差（即投资能力弱）的基金家族具有较高造星概率。
（五）家族造星行为影响下的追星策略有效性研究
基金资金流动模式显示，投资者不仅会在单只基金层面而且还会在基金家族层面追逐明星基金。参考上述研究，明星绩效可能并不能代表基金家族的投资能力，而仅仅只是家族造星策略的结果。为此，本研究模块拟首先基于影响基金家族造星动机的两个基本特征，即家族旗下基金间绩效的标准差和基金成员数量，划分出不同的基金家族，并通过明星家族和非明星家族与分散化投资组合之间是否存在显著的超额绩效的方法，检验简单地追逐明星家族的投资策略的有效性。随后，本模块还将研究在充分考虑基金家族造星事前概率前提下的“追星”投资策略的可靠性，拟通过低造星事先概率明星家族（即低标准差——小规模的明星家族）与其它明星家族和非明星家族组合的绩效比较，以及高造星事先概率明星家族（即高标准差——大规模的明星家族）与低标准差明星家族和低标准差非明星家族组合的绩效比较，以检验只有低造星事先概率的明星家族绩效才更能真实反映家族投资能力的研究假设。以上结果将对投资者追星投资策略有效性进行实证评价和理论指导。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H5a：简单地追逐明星家族的投资策略是无法提升投资者的投资回报的;
H5b：造星事前概率低的基金家族即低标准差、小规模的明星基金家族才是最有可能为投资者带来超额回报的真正明星。
（六）基金家族造星行为形成机理及防范对策
基于以上研究，本研究模块将进一步从系统性因素和非系统性因素两个层面来深入剖析基金家族造星行为的形成机理及关键影响因素，然后从三个维度（基金治理、基金经理和投资者综合能力）提出针对基金管理造星行为的有效防范对策。
三、未来研究与展望
本文在基金家族已普遍存在及家族造星现象异常活跃的现实背景下，总结了国内外基金家族造星策略研究的既有文献，研究力图厘清基金家族造星策略的发展脉络和主要研究内容，并就理论研究框架和研究技术路线进行了构建。在此，本研究结合目前学者们对基金家族造星策略研究现状和本研究内容，对后续研究的发展方向提出以下三点展望：（1）迄今为止，学者对明星基金的划分标准依然无法完全统一，表现为操作性标准较多，而学术性定义单一，因此内涵合理和外延明确的明星基金划分标准将是后续研究的一个重点。（2）现有文献在研究基金家族造星路径选择时所用建模技术过于单一，缺乏相关的比较基础，仍需进一步丰富相关建模技术。（3）在家族造星的形成机理和防范对策方面，大部分文献的研究对象往往局限于少数发达国家资本市场（如美国等），对处于“新兴+转轨”时期中国资本市场的研究相对缺乏，因此，后续研究有必要继续立足于我国基金市场的研究背景，为市场差异比较研究提供充分的实证依据。■
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
[1]Ippolito，R.A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality：Evidence from the Mutual Fund Industry[J].Journal
（下转第23页）
关键词：基金家族;家族造星;研究框架
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）02-0016-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.03
一、引言
截至2013年末，我国基金数量已超2000余只，其中，绝大部分基金都是基金家族成员。随着基金市场竞争的日趋激烈，市场上出现了各种基金评级，位次靠前的基金被称为“明星”。明星基金会受到投资者的追捧，其资金流动与历史绩效呈现出显著的非对称性特征，由此产生了明星绩效对基金资金净流入的溢出效应[1]。在家族结构下，明星基金的溢出效应还将明显放大[2]。基金家族就很可能为了家族整体利益而对旗下明星基金产生价值偏爱并主动采取家族造星策略，此举将对证券市场产生重大影响。
目前，国内研究很少关注到基金家族成员在家族层面的影响和重要性。张婷（2010）研究发现明星基金对家族吸引新资金流入具有溢出效应[3]。刘白兰（2013）对此所到诱发的投资者追星策略的有效性进行了追踪分析[4]。王华兵（2009）研究了基金家族内部的资源配置策略与利益输送问题，认为基金公司管理者为了迎合投资者的偏好不仅会扭曲自身的精力配置，而且会利用自身的权威扭曲家族内基金经理的精力配置以进行利益输送[5]。林树（2009）等通过自设的明星基金划分标准将基金进行分类并建立模型对造星家族和投资能力较强的基金家族的家族特征进行了提炼，发现基金间的绩效离差是判定真假明星家族的关键指标[6]。屈育源（2014）等研究了明星家族基金在共同持股股票上的收益率差异及原因，认为明星家族基金在共同持股股票上的较大绩效差异可能源于基金家族的“抬轿”策略，并认为家族“抬轿”策略在熊市中会更为显著[7]。总体来看，国内研究主要集中于明星绩效对个体基金资金流动的影响，而未深入研究明星绩效对家族投资策略的影响;虽有个别研究涉及到了基金家族结构下明星绩效对家族策略的影响，却未能全面地通过实证方法对理论模型的有效性进行验证，而且关于晨星基金对家族资金流动和家族策略影响的研究也鲜有涉及。
二、基金造星策略研究框架
尽管单只基金投资行为与家族成员基金投资行为之间存在相似性，但国外研究表明，在家族结构下，基金家族成员基金的投资行为模式和行为的动态性会变得更加复杂[8]。这样，如果不从基金家族层面理解基金绩效和基金投资策略，则会导致个体基金绩效及投资行为研究的局限与缺失。为此，本文基于我国基金市场中存在的基金家族跨基金补贴造星策略对证券投资基金市场影响的重要性和家族结构下基金管理者的投资行为特点，拟从以下研究模块构建理论研究框架，以系统地考察和研究基金家族跨基金补贴造星策略。
（一）家族跨基金补贴造星策略的基本动因
对于单只基金而言，明星绩效对基金新资金流入具有显著的溢出效应。在基金家族结构下，本文将重点考察明星基金是否会为自身带来资金净流入的同时还为家族其它成员基金吸引更多的资金流入。理论上，如果投资者在逐渐对明星家族旗下其它基金产生更多的正面评价和判断时，或者，如果被明星基金所吸引的投资者认为通过投资明星家族旗下非明星基金亦是一种有效投资行为，上述能为明星家族中非明星基金带来新资金流入的明星溢出效应将有可能发生。这样，明星基金的溢出效应将会导致流向明星家族中非明星基金的资金远大于非明星家族中与之类似的非明星基金的资金流入。但是，如果流入明星基金的新资金只是本应流向同一家族中非明星基金的但遭到明星基金排挤而出现流向转移的资金，则家族中明星基金的存在将会导致家族旗下非明星基金的资金流入出现下降或增长降低。为此，研究有必要从基金家族整体层面和家族旗下单只基金两个层面，分别研究明星绩效对基金家族资金流动的整体性和结构性影响。尤其在我国基金治理效能不足的现实情况下，基金家族就很可能在溢出效应的诱导下为实现自己利益最大化而采用家族造星策略，此溢出效应则是基金家族造星策略的基本动因。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H1：明星绩效不仅能为自身而且能为家族其它成员基金带来显著的资金净流入，即明星绩效能为家族旗下所有基金带来资金净流入的增加。
（二）家族偏爱性跨基金补贴行为存在性的检验
明星绩效对家族资金流入具有溢出效应的背后折射出基金家族具有通过家族内部成员间绩效转移的偏爱性补贴行为以追逐短期超额收益的动机。为此，本模块拟引入三个界定家族价值的衡量指标（历史绩效、管理费率和基金年龄）以筛选出基金家族中的高价值基金和低价值基金。在此基础上，通过真实（同一基金家族旗下的高价值基金和低价值基金）和匹配对（与真实对中低价值基金投资风格相同且其它指标非常相似的其它基金家族的低价值基金）的净风格回报差异是否显著来验证基金家族跨基金补贴造星行为的存在。最后，研究模块还将进一步在高价值基金更需要得到帮助（强形式）和低价值基金更需要得到帮助（弱形式）两种互为相反情况下，分别对基金家族跨基金补贴造星行为的存在性进行拓展研究。此部分将为后续研究的意义提供了实证依据。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H2：基金家族存在跨基金补贴造星行为——即基金家族会以家族价值与利益最大化为目标，通过在成员基金间采取绩效协调行动，以损失家族旗下低价值基金绩效为代价提升高价值基金绩效。具体包括： H2a：以低费用基金为代价补贴高费用基金;
H2b：以低绩效基金为代价补贴高绩效基金;
H2c：以老基金为代价补贴新基金。
（三）基金家族造星行为的路径选择
在以上的基础上，本研究模块拟实证检验家族造星行为的具体路径。首先，将家族旗下高价值与低价值基金两者连续持有一个季度的IPO股票的首日收益率、IPO的资金配置总量和持有该IPO股票收益占基金总净资产收益的比率三项指标进行对应比较，依据高价值与低价值基金在此三项指标上差异的显著性来检验基金家族在股票IPO时是否对旗下高价值基金实施优先配置。其次，本研究模块将实证检验基金家族是否存在为了旗下高价值基金利益而在高价值与低价值基金之间进行反向交易行为。最后，将通过家族中高价值基金与低价值基金的基金经理更替对其业绩反映程度的差异，来检验家族中的优秀基金经理资源在不同价值基金间是否存在不均衡配置的行为。以上拟实证检验不仅将进一步验证基金家族造星行为的存在，同时也是对家族造星行为路径选择研究的有益探索。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H3a：家族旗下高价值基金相较于低价值基金将在IPO中获得更多的发行抑价以提升高价值基金绩效;
H3b：家族通过成员基金间反向交易行为将低价值基金绩效转至高价值基金从而提升高价值基金绩效;
H3c：家族通过高价值基金与低价值基金的基金经理更替提升高价值基金绩效。
（四）家族造星行为主体识别研究
基于明星绩效溢出效应对基金家族造星行为的诱导和推动，本研究模块有必要对明星绩效事先概率与相关家族特征间的关系以及家族旗下明星基金是否能真正反映家族真实的投资能力等核心问题做出更深入的研究。为此，本模块拟由相关基金家族特征构成的固定效应面板数据模型实证研究哪些家族特征与明星绩效事先概率之间存在显著的相关关系，从而推断出哪些基金家族会主动制造明星基金，并最终实现家族造星主体的有效识别。在此基础上，本模块还将依据由相关家族特征构建的投资组合绩效的对比研究方法，验证投资管理能力相对较弱的基金家族是否会更为主动地追逐家族造星策略。相关结论将有助于基金投资者减少投资风险，并有助于基金监管机构对基金家族造星行为进行有效约束。
基于以上分析，本文提出如下研究假设：
H4a：旗下基金绩效间离差高、基金数目多且上年度没有明星基金的基金家族将会在明星绩效溢出效应诱使下产生更为强烈的造星动机;
H4b：基金绩效间的高标准差与家族未来绩效的明显较差存在显著的一致性。
同时，结合以上研究中基金绩效间的高标准差能最为显著地提升家族造星概率的研究结论，可推理得出家族绩效显著较差（即投资能力弱）的基金家族具有较高造星概率。
（五）家族造星行为影响下的追星策略有效性研究
基金资金流动模式显示，投资者不仅会在单只基金层面而且还会在基金家族层面追逐明星基金。参考上述研究，明星绩效可能并不能代表基金家族的投资能力，而仅仅只是家族造星策略的结果。为此，本研究模块拟首先基于影响基金家族造星动机的两个基本特征，即家族旗下基金间绩效的标准差和基金成员数量，划分出不同的基金家族，并通过明星家族和非明星家族与分散化投资组合之间是否存在显著的超额绩效的方法，检验简单地追逐明星家族的投资策略的有效性。随后，本模块还将研究在充分考虑基金家族造星事前概率前提下的“追星”投资策略的可靠性，拟通过低造星事先概率明星家族（即低标准差——小规模的明星家族）与其它明星家族和非明星家族组合的绩效比较，以及高造星事先概率明星家族（即高标准差——大规模的明星家族）与低标准差明星家族和低标准差非明星家族组合的绩效比较，以检验只有低造星事先概率的明星家族绩效才更能真实反映家族投资能力的研究假设。以上结果将对投资者追星投资策略有效性进行实证评价和理论指导。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H5a：简单地追逐明星家族的投资策略是无法提升投资者的投资回报的;
H5b：造星事前概率低的基金家族即低标准差、小规模的明星基金家族才是最有可能为投资者带来超额回报的真正明星。
（六）基金家族造星行为形成机理及防范对策
基于以上研究，本研究模块将进一步从系统性因素和非系统性因素两个层面来深入剖析基金家族造星行为的形成机理及关键影响因素，然后从三个维度（基金治理、基金经理和投资者综合能力）提出针对基金管理造星行为的有效防范对策。
三、未来研究与展望
本文在基金家族已普遍存在及家族造星现象异常活跃的现实背景下，总结了国内外基金家族造星策略研究的既有文献，研究力图厘清基金家族造星策略的发展脉络和主要研究内容，并就理论研究框架和研究技术路线进行了构建。在此，本研究结合目前学者们对基金家族造星策略研究现状和本研究内容，对后续研究的发展方向提出以下三点展望：（1）迄今为止，学者对明星基金的划分标准依然无法完全统一，表现为操作性标准较多，而学术性定义单一，因此内涵合理和外延明确的明星基金划分标准将是后续研究的一个重点。（2）现有文献在研究基金家族造星路径选择时所用建模技术过于单一，缺乏相关的比较基础，仍需进一步丰富相关建模技术。（3）在家族造星的形成机理和防范对策方面，大部分文献的研究对象往往局限于少数发达国家资本市场（如美国等），对处于“新兴+转轨”时期中国资本市场的研究相对缺乏，因此，后续研究有必要继续立足于我国基金市场的研究背景，为市场差异比较研究提供充分的实证依据。■
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
[1]Ippolito，R.A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality：Evidence from the Mutual Fund Industry[J].Journal
（下转第23页）