论文部分内容阅读
全流通条件下，企业并购价值发掘将是中国资本市场2006年贯穿始终的投资主题。在这一背景下，投资者可重点关注以下几类可能通过并购提升价值的上市公司，充分挖掘投资机会。
关注获大股东注资的公司
有实力的大股东在持股市值因业绩成长而上升的驱动下，更愿意通过并购注入优质资产，从而提升企业价值。此类并购料将主要发生在规模较大的央企与国企的整合并购中。中粮集团入主深宝恒(000031)，即堪称央企并购、注资上市公司的典型案例。2004年10月，深宝恒第一大股东深圳市宝安区投资管理有限公司将所持59．63％的股份转让给中粮集团，中粮集团则承诺把中粮深圳公司的地产业务置入深宝恒，未来中粮旗下鹏利国际的地产业务也将置入深宝恒。深宝恒和中粮鹏利国际都拥有庞大的物业存量和可观的项目储备，鹏利国际如能借助深宝恒实现国内上市，深宝恒的成长性、盈利能力都将有翻天覆地的变化。
近日，南山实业(600219)也发布公告称，大股东南山集团计划把其氧化铝项目注入，以帮助南山实业成为国内最具竞争力的铝产品深加工基地。我们估计，在总市值增长诱因带动下，拥有优质资源的大股东透过垂直注资行为对上市公司的支持力度将显著加大。
关注因并购提升管理效率的公司
部分上市公司由于低效管理而业绩低下，有实力的机构在并购后可通过更换高质素管理层，提升公司业绩。新桥入主深发展(000001)就是一起典型的通过并购再造公司价值的案例。
新桥通过股权转让取得了深发展17．89％的股权，并引入GE金融公司为其战略投资者。在新桥的主持下，深发展对公司治理结构、风险控制、财务、人事、组织架构等进行了大刀阔斧的变革，经营绩效已初步改善：资本充足率逐步提升；2005年初开始，不良贷款率逐季下降，2005年前三季度费用收入比同比下降5个百分点；净利润稳步增长，2005年第三季度实现拨备前利润6．81亿元，同比增长43．72％，实现净利润1．59亿元，同比增长31．01％；中间业务快速增长，2005年前三季度实现中间业务净收益3．35亿元，同比增长29．63％。
新桥成功改造深发展，引人联想到德意志银行即将控股的华夏银行(600015)的未来表现。目前华夏银行已经开始内部的管理变革、产品创新等，投资者可密切关注外资大行入主上市银行所带来的投资机会。
关注拟整体上市的央企，国企对相关上市公司的整合行动
中国石化(600028)高溢价整合四家子公司的财富效应，刺激了市场对旗下其余子公司上海石化(600688)、泰山石油(000554)、武汉石油(000668)、石炼化(000783)等的整合预期。中国石化也明确指出，下属子公司的整合还将继续。现金回购子公司股票、换股、卖壳重组等，都是可能采用的重组方式。从基本面出发，中国石化的投资价值也值得关注。
目前在境外发行股票、拟回归国内A股市场整体上市的央企已经开始了产业整合。中国石油天然气股份公司(00857．HK)已经完成下属吉林化工(000618)、辽河油田(000817)、锦州石化(000763)的整体收购退市，其对余下锦州六陆(000686)、石油济柴(000617)、武汉石油(000668)3家上市公司的整合亦是指日可待。中国铝业(02600．HK)也公告将行将过期的发行A股决议及授权延长一年，并承诺将根据A股发行建议来修改公司章程。中国铝业发行A股，就必然要对其控制的兰州铝业(600296)、山东铝业(600205)进行整合。类似情形的如中远控股(01919．HK)旗下的中集集团(000039)和中远航运(600428)、中国东方电气集团公司东方电机(600875、01027．HK)回购东方锅炉(600786)、南京油运控制的G水运(600087)等公司，都面临整合机会(表1)。而钢铁行业的宝钢(600019)、鞍钢(000898)、酒店行业的锦江集团为整体上市所要进行的整合和业务拆分，同样值得关注。
关注在产业链整合中获得协同效应的公司
部分上市公司由于资源和渠道受限制而无法发挥产能与效益，拥有产品定价能力的强势上下游企业通过并购调整产权关系后，上市公司可充分获得资源和渠道，业绩得到恢复性上升。这方面的典型案例有中国铝业(02600．HK)并购焦作万方(000612)。2005年，几乎垄断国内氧化铝供应的中国铝业，为扩张产业链，不断把触角伸向下游电解铝生产企业。而焦作万方等电解铝冶炼商，由于原料氧化铝的价格一路飙升，利润空间大大削减，多数企业甚至一度步入亏损边缘。中铝的收购不仅令焦作万方原料采购、运输成本下降，业绩扭亏为盈，产能也不断扩张。
对于中下游的单一冶炼型公司而言，未来通过并购获得原料采购渠道和资源支持将是一个重要方向。目前，国内电解铝冶炼企业、锌冶炼企业的并购迫切性更加明显(表2)。
关注高重估价值。低效益上市公司控制权变更中的溢价效应
财务投资者可通过并购控制部分资产重估价值巨大但盈利回报偏低的公司，然后通过资产变现和资产重组实现公司真实收益。近期，即有民营资本频频通过二级市场举牌收购或协议转让，以高于每股净资产的市场价格买入目标上市公司股票，引发目标公司的股价上涨，从而带动了零售类上市公司的价值发现(表3、4)。如果出现两家以上的并购主体抢购，则有可能导致股价剧烈上升，投资者同样可获得来自股票的收益。
关注被市场低估，拥有稀缺性资源的行业
从价值低估的角度考察，当并购企业在购买目标企业股票时，目标企业的全部重置成本大于股票市场价格总额，该并购的价值就大。稀缺性资源由于重置成本巨大，因此，这类行业的上市公司购并价值明显。
中国证券市场历经数年下跌，以2006年3月13日股价计算，市场平均市净率(PB)已经下降到1．95，市净率(四)低于1的公司数量达到158家。对于拥有巨大稀缺性资源的优质公司来说，超低的市净率指标往往意味着公司很容易成为潜在并购目标。
稀缺性资源涵盖不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面，我们认为，以下行业具备较强的稀缺性资源：金融行业的外资准入特许权；电力行业的垄断性特许经营权；钢铁、造纸等大宗原材料加工生产能力重置投资增值和行业准人权；通信、汽车行业的生产目录、合资名额等特许经营权；中药行业的特殊品牌价值和销售终端资源；商贸行业的房地产增值、港口、机场的自然垄断经营地位等。由此可见，金融、地产、有色、钢铁、煤炭、商业、林纸行业上市公司存在较大的并购机会(表5)。
展望未来，中国证券市场的并购活动将更趋活跃，并购模式创新也将加快。通过并购，弱势、衰退企业将加快退出，强势企业将迅速成长壮大，产业结构演进和产业升级节奏将加快。证券市场的配置资源、价值发现功能将真正发挥作用。投资者也能分享到并购所带来的增量价值和收益。
关注获大股东注资的公司
有实力的大股东在持股市值因业绩成长而上升的驱动下，更愿意通过并购注入优质资产，从而提升企业价值。此类并购料将主要发生在规模较大的央企与国企的整合并购中。中粮集团入主深宝恒(000031)，即堪称央企并购、注资上市公司的典型案例。2004年10月，深宝恒第一大股东深圳市宝安区投资管理有限公司将所持59．63％的股份转让给中粮集团，中粮集团则承诺把中粮深圳公司的地产业务置入深宝恒，未来中粮旗下鹏利国际的地产业务也将置入深宝恒。深宝恒和中粮鹏利国际都拥有庞大的物业存量和可观的项目储备，鹏利国际如能借助深宝恒实现国内上市，深宝恒的成长性、盈利能力都将有翻天覆地的变化。
近日，南山实业(600219)也发布公告称，大股东南山集团计划把其氧化铝项目注入，以帮助南山实业成为国内最具竞争力的铝产品深加工基地。我们估计，在总市值增长诱因带动下，拥有优质资源的大股东透过垂直注资行为对上市公司的支持力度将显著加大。
关注因并购提升管理效率的公司
部分上市公司由于低效管理而业绩低下，有实力的机构在并购后可通过更换高质素管理层，提升公司业绩。新桥入主深发展(000001)就是一起典型的通过并购再造公司价值的案例。
新桥通过股权转让取得了深发展17．89％的股权，并引入GE金融公司为其战略投资者。在新桥的主持下，深发展对公司治理结构、风险控制、财务、人事、组织架构等进行了大刀阔斧的变革，经营绩效已初步改善：资本充足率逐步提升；2005年初开始，不良贷款率逐季下降，2005年前三季度费用收入比同比下降5个百分点；净利润稳步增长，2005年第三季度实现拨备前利润6．81亿元，同比增长43．72％，实现净利润1．59亿元，同比增长31．01％；中间业务快速增长，2005年前三季度实现中间业务净收益3．35亿元，同比增长29．63％。
新桥成功改造深发展，引人联想到德意志银行即将控股的华夏银行(600015)的未来表现。目前华夏银行已经开始内部的管理变革、产品创新等，投资者可密切关注外资大行入主上市银行所带来的投资机会。
关注拟整体上市的央企，国企对相关上市公司的整合行动
中国石化(600028)高溢价整合四家子公司的财富效应，刺激了市场对旗下其余子公司上海石化(600688)、泰山石油(000554)、武汉石油(000668)、石炼化(000783)等的整合预期。中国石化也明确指出，下属子公司的整合还将继续。现金回购子公司股票、换股、卖壳重组等，都是可能采用的重组方式。从基本面出发，中国石化的投资价值也值得关注。
目前在境外发行股票、拟回归国内A股市场整体上市的央企已经开始了产业整合。中国石油天然气股份公司(00857．HK)已经完成下属吉林化工(000618)、辽河油田(000817)、锦州石化(000763)的整体收购退市，其对余下锦州六陆(000686)、石油济柴(000617)、武汉石油(000668)3家上市公司的整合亦是指日可待。中国铝业(02600．HK)也公告将行将过期的发行A股决议及授权延长一年，并承诺将根据A股发行建议来修改公司章程。中国铝业发行A股，就必然要对其控制的兰州铝业(600296)、山东铝业(600205)进行整合。类似情形的如中远控股(01919．HK)旗下的中集集团(000039)和中远航运(600428)、中国东方电气集团公司东方电机(600875、01027．HK)回购东方锅炉(600786)、南京油运控制的G水运(600087)等公司，都面临整合机会(表1)。而钢铁行业的宝钢(600019)、鞍钢(000898)、酒店行业的锦江集团为整体上市所要进行的整合和业务拆分，同样值得关注。
关注在产业链整合中获得协同效应的公司
部分上市公司由于资源和渠道受限制而无法发挥产能与效益，拥有产品定价能力的强势上下游企业通过并购调整产权关系后，上市公司可充分获得资源和渠道，业绩得到恢复性上升。这方面的典型案例有中国铝业(02600．HK)并购焦作万方(000612)。2005年，几乎垄断国内氧化铝供应的中国铝业，为扩张产业链，不断把触角伸向下游电解铝生产企业。而焦作万方等电解铝冶炼商，由于原料氧化铝的价格一路飙升，利润空间大大削减，多数企业甚至一度步入亏损边缘。中铝的收购不仅令焦作万方原料采购、运输成本下降，业绩扭亏为盈，产能也不断扩张。
对于中下游的单一冶炼型公司而言，未来通过并购获得原料采购渠道和资源支持将是一个重要方向。目前，国内电解铝冶炼企业、锌冶炼企业的并购迫切性更加明显(表2)。
关注高重估价值。低效益上市公司控制权变更中的溢价效应
财务投资者可通过并购控制部分资产重估价值巨大但盈利回报偏低的公司，然后通过资产变现和资产重组实现公司真实收益。近期，即有民营资本频频通过二级市场举牌收购或协议转让，以高于每股净资产的市场价格买入目标上市公司股票，引发目标公司的股价上涨，从而带动了零售类上市公司的价值发现(表3、4)。如果出现两家以上的并购主体抢购，则有可能导致股价剧烈上升，投资者同样可获得来自股票的收益。
关注被市场低估，拥有稀缺性资源的行业
从价值低估的角度考察，当并购企业在购买目标企业股票时，目标企业的全部重置成本大于股票市场价格总额，该并购的价值就大。稀缺性资源由于重置成本巨大，因此，这类行业的上市公司购并价值明显。
中国证券市场历经数年下跌，以2006年3月13日股价计算，市场平均市净率(PB)已经下降到1．95，市净率(四)低于1的公司数量达到158家。对于拥有巨大稀缺性资源的优质公司来说，超低的市净率指标往往意味着公司很容易成为潜在并购目标。
稀缺性资源涵盖不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面，我们认为，以下行业具备较强的稀缺性资源：金融行业的外资准入特许权；电力行业的垄断性特许经营权；钢铁、造纸等大宗原材料加工生产能力重置投资增值和行业准人权；通信、汽车行业的生产目录、合资名额等特许经营权；中药行业的特殊品牌价值和销售终端资源；商贸行业的房地产增值、港口、机场的自然垄断经营地位等。由此可见，金融、地产、有色、钢铁、煤炭、商业、林纸行业上市公司存在较大的并购机会(表5)。
展望未来，中国证券市场的并购活动将更趋活跃，并购模式创新也将加快。通过并购，弱势、衰退企业将加快退出，强势企业将迅速成长壮大，产业结构演进和产业升级节奏将加快。证券市场的配置资源、价值发现功能将真正发挥作用。投资者也能分享到并购所带来的增量价值和收益。