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中国股市的危局不仅是参与者受到损失的问题，也是事关整个国民经济和金融体系和谐，安全、顺畅运行的问题股市危局的存在尽人皆知，各种各样的药方也开出不少，可是中国的股市总是有些“敏于言而讷于行”。目前证券市场的低迷暴露了很多长期存在的问题。
中国股市危局面面观
中国股市的危局主要表现在以下6个方面：
之一：股市运行背离宏观经济，暴露了深层次的矛盾。
从1992年年中到现在，上证综合指数在经历了12年的涨落后又差不多回到了起点。1992年5月29日，上证综合指数最高曾达1422，01点。而到了2004年9月13日，上证综合指数仅1260.32点，下跌11.37％，而在此期间，中国GDP总量已经从1992年的2.6万亿元增长为2003年的11.7万亿元，增长幅度高达348％。经济总量翻了两番还多，但股指基本上回到起点，这表明中国股市有着深层次的矛盾，阻碍了经济晴雨表作用的发挥。
之二：股价变动背离了上市公司的业绩。
与2001年高点相比，上市公司平均股价已下跌一半从上市公司业绩来看，却呈现明显改善的趋势。
目前从国际上20倍市盈率的一股性标准来看，中国股市已经进入价值区间，而股市依然交投清淡，说明面对危局，投资者热情不足。
之三：股市投资获利功能丧失，投资者信心极度脆弱。
从1992年到2004年的12年间，沪深股市为1300多家上市公司筹集资金近8000亿元，为国家和券商支付的税金和佣金达4000亿元。也就是说，投资者的总付出为1.2万亿元。但截至2004年8月，投资者手中的股票市值也只有1.2万亿元。
中国的上市公司分红者寥寥，如果剔除物价和利率变动因素，从整体上看，投资者在这12年中几乎处于颗粒无收的状态。如果从2001年算起，股指目前已跌去一半还多，很多散户和机构目前只想择机出逃，告别股市，这对于证券市场而言是非常可怕的。
之四：市场参与者出现了“多方共输”的局面。
输得最惨、受伤最重的首推投资者，其次是证券公司。40余家券商2004年中报显示，过半证券公司上半年经营出现亏损，同时，第一家上市的综合类券商中信证券也发布了中期业绩预警公告。
大券商尚且如此，那些二流、三流券商的境地就可想而知了。如果不是9月中旬的“绝地反击”，证券行业再度陷入全行业亏损应该是无可避免了，而且还可能有一些重量级的券商会走向末路。 对于管理层而言，市场长期沉寂萎缩，恐怕还会连累到很多部门和政府的形象。最后圈钱者虽然是大赢家，但竭泽而渔的股市不可能为他们再提供免费的午餐。再融资普遍受阻，上市公司也失去了运用资本市场资源的优势。
之五：股价与市盈率迭创新低，市场潜在风险显现。
依照路透社提供的数据，目前美国标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数的平均市盈率大约在18.5倍和21倍，中国香港市场的平均市盈率则为15倍左右。而沪深股市的市盈率水平已从最高时的六七十倍降到目前与国际市场持平甚至略低的水平，这与中国迅速增长的国民经济很不相称，不利于吸引外资，也不利于股市资源配置功能的发挥。
股价之低的另一面是遍地哀鸿的投资者，长期大额亏损使投资者的信心陷于崩溃，如果这一趋势得不到遏制，中国资本市场的形象将严重受损，将来要使市场复苏恐怕非常困难。
之六：证券市场在国民经济与金融体系中的地位日益边缘化。
中国银行信贷每年增长规模达万亿左右，而长期积弱的股市能够承接的融资额每年不过千亿左右。直接融资比例过低，国民经济的高速增长和调节主要靠银行间接融资单腿支撑，以国有银行为主体的金融体系产生了相当数量的坏账，累积了一定的金融风险，并且有转化成国家信用风险的可能。中国股市的危局不仅是参与者受到损失的问题，也是事关整个国民经济和金融体系和谐、安全、顺畅运行的问题。
股市危局的源与流
说起股市危局的主要原因，尽管人们意见不一，但目前认识上比较一致的是股权分置等“制度设计缺陷”。在2001年以前，市场大致保持着稳健运行的态势，股市投资和融资功能基本正常。为什么同样的制度缺陷如今就演变为危局了呢?
这是因为，在2001年以前，相对独立、封闭的中国证券市场矛盾还没有大爆发，暂时尚保持着脆弱的平衡。而到2001年以后，一系列不顾中国实际和证券市场制度缺陷而进行的创新，不仅扭曲了政策的本义(比如在规范市场上的再融资沦为中国股市的肆意圈钱)，而且打破了原来的股市基于投机和投资效应的平衡。
对于股市的改革首先要正本清源，培育坚固的基础，否则改革只能是“画虎不成反类犬”，而且会打破市场的平衡，使政府被迫一而再、再而三地充当救火队员的尴尬角色。
毋庸讳言，股市设立有力地支持了国有企业改革：首先，为国企提供了真金白银的资金支持；其次，借上市公司先进的治理与管理为国企提供机制优势。但不曾想到的是，在改革不到位的社会经济环境下，原先因率先采用无纸化交易等先进技术而标榜为“后发优势”的中国证券市场，却日渐暴露出彻头彻尾的“后发劣势”，这不能不说是一大遗憾。
已故经济学家杨小凯曾说：只有制度的变革才能确保持续的增长，而技术性的变革最多能带来一时的繁荣。中国股市陷入危局的根本原因正是有缺陷的制度没有“与时俱进”、及时修正，终于不能容纳变化了的形势，造成了矛盾的总爆发。
股权分置长期得不到解决，严重窒息了股市的发展。这个问题已存在多年，从2001年起成为股市的焦点，历时4个年头不仅没有任何明确的预期和方案，甚至连有效的试点也未真正展开，这不能不引起市场的严重关注。
股权分置导致同股不同价，同股不同权，同股不同利，违反了“三公原则”，实际上是没有正确反映和兼顾不同投资方的利益。应该承认流通股东对上市公司的发展所做的贡献，比如在净资产增加方面付出的高成本，而且这些成本是可追溯，可确认的。
实际上，从2001年提出“国有股减持”，到2003年的“全流通”，再到目前讨论的“股权分置”，反映管理层在解开股权分置死结、发展和完善资本市场的过程中一直在探索，但可惜由于利益的分割，认识始终难以取得一致，多的是声音，少的是行动。
目前，对于解决股权分置的必要性和紧迫性的认识在强化，但仍有反对和质疑的声音。由于政府部门权责交叉，目标不一，理论界与实务界也存在不同的认识，使这一问题推进起来阻力重重。既得利益者，如代表非流通股利益的部门不愿失去原有的优势地位，更难以把已经拿到的好处再掏出来还给中小股东。
用制度创新消除制度缺陷
“类别表决”等保护流通股东利益的制度在征求意见,这是迈向正确道路的第一步。但这只能是股权分置问题解决前的过渡措施，或者说是解决股权分置问题必要的技术安排，绝不能代替股权分置的解决。因为股市不是仅仅为了融资，也不是仅仅为了交易(投资或投机)，股市最基础的功能是资源配置。股票不能全流通，或流通效率低、成本高，将严重阻碍股市功能的发挥。
中国股市的监管和运作，总是过多地依靠了政府政策和自上而下的方式。由于政府的双重身份，不能完全遵照市场经济的规则和规律。而股市就其本质而言，是最彻底的利益博弈的场所，是最市场化的市场。因而参与各方都必须是平等的利益主体。
在此，谈几点不成熟的意见和建议。
(一)解决股权分置问题的原则
1、承认现有流通股为含权股
任何方案要成功，都必须确保市场的平衡和稳定。保持市场平稳的关键则在于增强投资者的持股信心。使现有流通股成为含权股是维持市场信心的不二选择，这一点必须统一认识。
成为含权股的涵义就是保证流通股东不会因解决股权分置问题受到进一步的伤害，并且以适当的方式获得较为合理的补偿。
2、承认非流通股东的“创业者溢价”
既要承认流通股东的贡献，也要承认非流通股东的“创业者溢价”，要用法规的形式确保两者的权利不受损害。非流通股东投入的是具有盈利能力的资产，不同于现金，绝大多数资本市场都会给予发行股票者以一定的溢价(如常说的IPO市盈率)。
可以参照成熟市场创业者溢价的情况，再结合社会平均资本回报率、GDP和特定行业的增长率，自上而下地测算并确定一个溢价范围，超过合理溢价和回报范围的超额收益则应向非流通股东“让利”。相信只要按照“三公”原则，平等对待并认真平衡各类股东利益，股权分置的僵局就能得到较快解决。
3、确保市场平稳运行
要充分认识解决股权分置问题的重要性和紧迫性。既不能搁置不理，也不能操之过急，要在政府和监管部门的领导和推动下，把握解决股权分置问题的方向、原则、时机和节奏，促进市场平稳发展。
(二)解决股权分置问题的建议
1、缩股
由于制度设计的缺陷，非流通股和流通股在权利和义务上是不平等的，股权获得的成本也有很大的差异。为了在解决股权分置问题中体现“三公”原则，可以采取非流通股缩股的办法。
采取这种办法需要考虑如下几个因素：(1)每股净资产和流通股股价是缩股的基础；(2)创业者溢价、上市公司的经营业绩、全流通后市盈率及市净率等指标的平均估值水平是计算缩股比例时的调整因素。
尤为重要的是，在缩股时一要根据上市公司的历史业绩和未来盈利能力计算溢价系数，二要根据具体股票形成的历史成本，对发起人股、送股、配股和转增股在溢价系数上有所区别，使两类股东的利益得到大致合理的平衡，使流通股股东的利益得到足够的保障。
2、赠与
与缩股提高股票含金量(如EPS、BVPS)不同，赠与是指非流通股东通过无偿赠与流通股东一定比例股票来获取所持剩余股票流通权，因而流通股东所持股票将会增加，但股份总数和股票含金量不变。
这一方法的关键是计算送股比例。计算原则和所要考虑的因素与“缩股”大同小异。不过这种方法可能更适合经营业绩与发展前景较好，每股指标较为“好看”的公司，因为不会缩小公司的股份规模。
3、定向配售
即非流通股东以净资产为作价基础，参考-上述调整因素，按一定比例将非流通股以合适的价格向流通股股东配售，这也是一个可以考虑的方案。
这种办法的缺点是需要流通股股东付现，容易受到市场的抵制。但只要价格有足够的吸引力，还是具有较强的可操作性，而且这种方案特别适合希望变现或收缩投资的非流通股股东。
目前，市场已经具有解决股权分置问题的预期，国务院常务会议也敦促加快落实国九条意见。一旦越过这个“坎”，一个健康发展的股市将指日可待。
中国股市危局面面观
中国股市的危局主要表现在以下6个方面：
之一：股市运行背离宏观经济，暴露了深层次的矛盾。
从1992年年中到现在，上证综合指数在经历了12年的涨落后又差不多回到了起点。1992年5月29日，上证综合指数最高曾达1422，01点。而到了2004年9月13日，上证综合指数仅1260.32点，下跌11.37％，而在此期间，中国GDP总量已经从1992年的2.6万亿元增长为2003年的11.7万亿元，增长幅度高达348％。经济总量翻了两番还多，但股指基本上回到起点，这表明中国股市有着深层次的矛盾，阻碍了经济晴雨表作用的发挥。
之二：股价变动背离了上市公司的业绩。
与2001年高点相比，上市公司平均股价已下跌一半从上市公司业绩来看，却呈现明显改善的趋势。
目前从国际上20倍市盈率的一股性标准来看，中国股市已经进入价值区间，而股市依然交投清淡，说明面对危局，投资者热情不足。
之三：股市投资获利功能丧失，投资者信心极度脆弱。
从1992年到2004年的12年间，沪深股市为1300多家上市公司筹集资金近8000亿元，为国家和券商支付的税金和佣金达4000亿元。也就是说，投资者的总付出为1.2万亿元。但截至2004年8月，投资者手中的股票市值也只有1.2万亿元。
中国的上市公司分红者寥寥，如果剔除物价和利率变动因素，从整体上看，投资者在这12年中几乎处于颗粒无收的状态。如果从2001年算起，股指目前已跌去一半还多，很多散户和机构目前只想择机出逃，告别股市，这对于证券市场而言是非常可怕的。
之四：市场参与者出现了“多方共输”的局面。
输得最惨、受伤最重的首推投资者，其次是证券公司。40余家券商2004年中报显示，过半证券公司上半年经营出现亏损，同时，第一家上市的综合类券商中信证券也发布了中期业绩预警公告。
大券商尚且如此，那些二流、三流券商的境地就可想而知了。如果不是9月中旬的“绝地反击”，证券行业再度陷入全行业亏损应该是无可避免了，而且还可能有一些重量级的券商会走向末路。 对于管理层而言，市场长期沉寂萎缩，恐怕还会连累到很多部门和政府的形象。最后圈钱者虽然是大赢家，但竭泽而渔的股市不可能为他们再提供免费的午餐。再融资普遍受阻，上市公司也失去了运用资本市场资源的优势。
之五：股价与市盈率迭创新低，市场潜在风险显现。
依照路透社提供的数据，目前美国标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数的平均市盈率大约在18.5倍和21倍，中国香港市场的平均市盈率则为15倍左右。而沪深股市的市盈率水平已从最高时的六七十倍降到目前与国际市场持平甚至略低的水平，这与中国迅速增长的国民经济很不相称，不利于吸引外资，也不利于股市资源配置功能的发挥。
股价之低的另一面是遍地哀鸿的投资者，长期大额亏损使投资者的信心陷于崩溃，如果这一趋势得不到遏制，中国资本市场的形象将严重受损，将来要使市场复苏恐怕非常困难。
之六：证券市场在国民经济与金融体系中的地位日益边缘化。
中国银行信贷每年增长规模达万亿左右，而长期积弱的股市能够承接的融资额每年不过千亿左右。直接融资比例过低，国民经济的高速增长和调节主要靠银行间接融资单腿支撑，以国有银行为主体的金融体系产生了相当数量的坏账，累积了一定的金融风险，并且有转化成国家信用风险的可能。中国股市的危局不仅是参与者受到损失的问题，也是事关整个国民经济和金融体系和谐、安全、顺畅运行的问题。
股市危局的源与流
说起股市危局的主要原因，尽管人们意见不一，但目前认识上比较一致的是股权分置等“制度设计缺陷”。在2001年以前，市场大致保持着稳健运行的态势，股市投资和融资功能基本正常。为什么同样的制度缺陷如今就演变为危局了呢?
这是因为，在2001年以前，相对独立、封闭的中国证券市场矛盾还没有大爆发，暂时尚保持着脆弱的平衡。而到2001年以后，一系列不顾中国实际和证券市场制度缺陷而进行的创新，不仅扭曲了政策的本义(比如在规范市场上的再融资沦为中国股市的肆意圈钱)，而且打破了原来的股市基于投机和投资效应的平衡。
对于股市的改革首先要正本清源，培育坚固的基础，否则改革只能是“画虎不成反类犬”，而且会打破市场的平衡，使政府被迫一而再、再而三地充当救火队员的尴尬角色。
毋庸讳言，股市设立有力地支持了国有企业改革：首先，为国企提供了真金白银的资金支持；其次，借上市公司先进的治理与管理为国企提供机制优势。但不曾想到的是，在改革不到位的社会经济环境下，原先因率先采用无纸化交易等先进技术而标榜为“后发优势”的中国证券市场，却日渐暴露出彻头彻尾的“后发劣势”，这不能不说是一大遗憾。
已故经济学家杨小凯曾说：只有制度的变革才能确保持续的增长，而技术性的变革最多能带来一时的繁荣。中国股市陷入危局的根本原因正是有缺陷的制度没有“与时俱进”、及时修正，终于不能容纳变化了的形势，造成了矛盾的总爆发。
股权分置长期得不到解决，严重窒息了股市的发展。这个问题已存在多年，从2001年起成为股市的焦点，历时4个年头不仅没有任何明确的预期和方案，甚至连有效的试点也未真正展开，这不能不引起市场的严重关注。
股权分置导致同股不同价，同股不同权，同股不同利，违反了“三公原则”，实际上是没有正确反映和兼顾不同投资方的利益。应该承认流通股东对上市公司的发展所做的贡献，比如在净资产增加方面付出的高成本，而且这些成本是可追溯，可确认的。
实际上，从2001年提出“国有股减持”，到2003年的“全流通”，再到目前讨论的“股权分置”，反映管理层在解开股权分置死结、发展和完善资本市场的过程中一直在探索，但可惜由于利益的分割，认识始终难以取得一致，多的是声音，少的是行动。
目前，对于解决股权分置的必要性和紧迫性的认识在强化，但仍有反对和质疑的声音。由于政府部门权责交叉，目标不一，理论界与实务界也存在不同的认识，使这一问题推进起来阻力重重。既得利益者，如代表非流通股利益的部门不愿失去原有的优势地位，更难以把已经拿到的好处再掏出来还给中小股东。
用制度创新消除制度缺陷
“类别表决”等保护流通股东利益的制度在征求意见,这是迈向正确道路的第一步。但这只能是股权分置问题解决前的过渡措施，或者说是解决股权分置问题必要的技术安排，绝不能代替股权分置的解决。因为股市不是仅仅为了融资，也不是仅仅为了交易(投资或投机)，股市最基础的功能是资源配置。股票不能全流通，或流通效率低、成本高，将严重阻碍股市功能的发挥。
中国股市的监管和运作，总是过多地依靠了政府政策和自上而下的方式。由于政府的双重身份，不能完全遵照市场经济的规则和规律。而股市就其本质而言，是最彻底的利益博弈的场所，是最市场化的市场。因而参与各方都必须是平等的利益主体。
在此，谈几点不成熟的意见和建议。
(一)解决股权分置问题的原则
1、承认现有流通股为含权股
任何方案要成功，都必须确保市场的平衡和稳定。保持市场平稳的关键则在于增强投资者的持股信心。使现有流通股成为含权股是维持市场信心的不二选择，这一点必须统一认识。
成为含权股的涵义就是保证流通股东不会因解决股权分置问题受到进一步的伤害，并且以适当的方式获得较为合理的补偿。
2、承认非流通股东的“创业者溢价”
既要承认流通股东的贡献，也要承认非流通股东的“创业者溢价”，要用法规的形式确保两者的权利不受损害。非流通股东投入的是具有盈利能力的资产，不同于现金，绝大多数资本市场都会给予发行股票者以一定的溢价(如常说的IPO市盈率)。
可以参照成熟市场创业者溢价的情况，再结合社会平均资本回报率、GDP和特定行业的增长率，自上而下地测算并确定一个溢价范围，超过合理溢价和回报范围的超额收益则应向非流通股东“让利”。相信只要按照“三公”原则，平等对待并认真平衡各类股东利益，股权分置的僵局就能得到较快解决。
3、确保市场平稳运行
要充分认识解决股权分置问题的重要性和紧迫性。既不能搁置不理，也不能操之过急，要在政府和监管部门的领导和推动下，把握解决股权分置问题的方向、原则、时机和节奏，促进市场平稳发展。
(二)解决股权分置问题的建议
1、缩股
由于制度设计的缺陷，非流通股和流通股在权利和义务上是不平等的，股权获得的成本也有很大的差异。为了在解决股权分置问题中体现“三公”原则，可以采取非流通股缩股的办法。
采取这种办法需要考虑如下几个因素：(1)每股净资产和流通股股价是缩股的基础；(2)创业者溢价、上市公司的经营业绩、全流通后市盈率及市净率等指标的平均估值水平是计算缩股比例时的调整因素。
尤为重要的是，在缩股时一要根据上市公司的历史业绩和未来盈利能力计算溢价系数，二要根据具体股票形成的历史成本，对发起人股、送股、配股和转增股在溢价系数上有所区别，使两类股东的利益得到大致合理的平衡，使流通股股东的利益得到足够的保障。
2、赠与
与缩股提高股票含金量(如EPS、BVPS)不同，赠与是指非流通股东通过无偿赠与流通股东一定比例股票来获取所持剩余股票流通权，因而流通股东所持股票将会增加，但股份总数和股票含金量不变。
这一方法的关键是计算送股比例。计算原则和所要考虑的因素与“缩股”大同小异。不过这种方法可能更适合经营业绩与发展前景较好，每股指标较为“好看”的公司，因为不会缩小公司的股份规模。
3、定向配售
即非流通股东以净资产为作价基础，参考-上述调整因素，按一定比例将非流通股以合适的价格向流通股股东配售，这也是一个可以考虑的方案。
这种办法的缺点是需要流通股股东付现，容易受到市场的抵制。但只要价格有足够的吸引力，还是具有较强的可操作性，而且这种方案特别适合希望变现或收缩投资的非流通股股东。
目前，市场已经具有解决股权分置问题的预期，国务院常务会议也敦促加快落实国九条意见。一旦越过这个“坎”，一个健康发展的股市将指日可待。