目前市场风险的核心，并不来源于增长，而是来源于2009年以来经济刺激的后遗症，即泡沫的问题，硬着陆风险的最核心问题，就是房地产在强力政策下价跌量缩何时出现，或者是银行体系在持续的紧缩下越发脆弱。在当前经济内生动力依然旺盛的情况下，经济自身的运行并未到脆弱的边缘，所以，这个问题的暴露时点取决于政策的力度，而按照当前的政策推测，政策放松并不现实，针对地产和流动性的紧缩政策依然会延续，但将泡沫刺破也不现实，所以，最优的选择是维持不使之恶化，而在当前的经济内生动力下，这一点可以做到。虽然我们认为会有清算银行地产问题的一天，但那最早是2013年的事情。而在此之前，经济仍将惯性增长，硬着陆短期不会出现。
　　市场似乎对2011年7月之后的机会有一致性的预期，这种预期来源于可能的经济触底、通胀回落和政策放松，此外还有房地产价格的松动和保障房的开工等。依据前述逻辑，这种情况发生的概率和程度都会有限，如此，似乎周期性行业成为反弹主力的力度是有限的。而且，当2011年4月大家一致看多周期股的时候，周期股就阶段性见顶了。所以，市场的一致性预期将来会如何体现是我们近期一直纠结的问题。我们认为，当前的市场预期中需要重新审视的有三个问题：第一，经济的短周期底部是否如我们预期在三季度出现，这可以通过观察先行指标来逐步确认。第二，政策出手的着力点在哪里，这与通胀能否预期回落有直接的关系，如果通胀不回落，经济回落，即出现明显的滞胀形态，又当如何。第三，则是一个更加形而上的问题，即主动补库存结束后，是如何与中周期的启动衔接，这是决定未来的关键所在。实际上，第一个问题还比较容易把握，而后面两个问题，暂时只能是猜想。
　　经济触底是有迹可循的，根据我们对库存周期的研究，如果以3月是本次库存短周期的顶峰，按照中周期第二库存周期的特征，短期回落当在3-6个月内完成，所以，本次库存周期调整的低点会在2011年三季度出现，这可以首先观察工业增加值的环比低点进行确认。同时，就短周期来看，目前初步确认M1环比底部回升，最晚在6-7月也能看到工业增加值环比底部回升，10月前后工业短周期也将触底回暖。5月PMI好于预期，如果6月的PMI继续反弹，那么9-10月为本轮经济短周期调整的底部。再从作为领先行业的汽车来看，环比底部或在5月出现，那9-10月为工业生产周期底部。自2010年10月以来持续环比回落的消费已经在4月出现环比底部，消费的稳定性已经重新恢复。这些都似乎说明了经济正在向短期的低点靠近，所以，短周期调整的低点在三季度出现目前看是有进一步证据的。
　　关于政策的问题，我们认为通胀水平在7月之后回落是一个大概率事件，但明显回落并不现实，而7月之后也许经济正处于一个低点，这就引起了政策到底该控通胀还是该保增长的纠结。从历史经验看，在这种类滞胀的状态中，政策的选择往往是偏紧而不是偏松，现实来看，无论对于市场还是对于政府的真实决策，7月通胀回落之后的政策如何导向是一个极其难判断的问题，这可能从另一个侧面说明，也许政策在通胀问题上就是难于做出决策，期望明确的变化不可能。如果是这种情况，市场的热点就会变得十分扑朔迷离，但无论何时何地，政府都不会无所作为，并且，应对这种政策局面，各国政府的行为选择实际上也有些规律，鼓励创新是政府的必由选择，因为这对现实的既得利益不会有任何的损失，却可以增加增量的一块，而且容易引起国民的共鸣。如果这种猜想成立的话，也许周期性行业的爆发会受到抑制，而小市值股票在经历了调整之后，存在出现超额收益的可能性。
　　在主动补库存与中周期的繁荣之间存在着过渡的环节，其可能左右下半年市场趋势，直接决定市场的热点会以什么逻辑产生。就目前的理解看，这个衔接点极有可能是经济短周期回落以及压制泡沫行为所带来的成本超预期回落，这与外围的虚拟经济收缩，大宗商品价格受到抑制也是一致的。所以，我们认为成本回落的行业将可能是盈利率先转好的行业，也可能是反弹的主逻辑，如食品加工、装备制造等。我们倾向于认为短期反弹或者2011年三季度以后中期的个股行情的逻辑极有可能朝着成长的方向发展，以TMT、医药为代表的成长型行业可能是个股行情的主战场。■