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摘 要：本文从公司治理水平的角度对阐述了内部资本市场效率的相关理论，内容主要包括内部资本市场效率的界定以及公司治理对内部资本市场效率的影响，并且对目前的国内外研究现状进行了分析。
关键词：内部资本、市场效率、分析
中图分类号：E232.5 文献标识码：A
内部资本市场一度被视为解决企业资源配置不足的良方，企业为避免外部资本市场的不完善，选择建立内部资本市场，以降低不确定性和交易成本，解决信息不对称问题，作为一种与外部资本市场相辅相成的融资途径，相对于外部资本市场，内部资本市场使得公司总部拥有剩余控制权，有效发挥了“多钱效应”和“活钱效应”，具有一些外部资本市场所不具备的优势。
国外的研究表明，双层代理及由此产生的公司平均主义和经理人寻租等公司治理问题，是导致内部资本配置低效的主要原因。在我国，经济正处于转轨时期，依然存在很多重要的问题，产权改革仍在进行中，公司治理还不完善、代理问题也比较严重、公司股权集中度普遍偏高，因此，提高公司治理水平是提高内部资本市场效率的一个重要途径。
综上所述，基于我国内部资本市场低效运作的现实，我们有必要从公司治理的角度深入剖析内部资本市场的运作机理，为提高内部资本市场效率提出一些合理的参考和建议。
一、内部资本市场效率的界定和计量
内部资本市场是从公司组织结构发展到事业部型结构时开始产生的。当企业拥有多个经营部门或项目时，各经营部门之间为了争夺资源展开竞争，特别是不同的经营部门拥有不同的投资机会时，总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金集中起来进行重新配置。这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。
内部资本市场相比外部资本市场的优势体现在信息更为对称，公司总部拥有剩余控制权，发挥“多钱效应”和“活钱效应”，统一管理资金，通过内部竞争，现金流被分配到高收益的用途上，从而增加企业的整体价值。与内部资本市场有效论相对应，由于代理问题、寻租行为及人的机会主义倾向，内部资本市场又可能存在过度投资、交叉补贴和平均主义等问题，而导致内部资本市场的无效。
关于内部资本市场效率， Shin和Stulz（1998）、邵军和刘志远（2007）[4]认为，总部进行内部资本配置的重点是满足拥有最好投资机会的部门的资金需要。Peyer和Shivdasani（2001）归纳出了一种分部投资的q敏感性法来测度内部资本市场是有效率[5]，其计算公式如下：
公式中， 是分部j的销售收入； 是企业的销售收入总额； 是分部的资本支出； 是企业的总资本支出。 用来鉴别企业中投资机会高于平均水平的分部，而 用来反映资金的流向，两者符号相同，则QS大于零，内部资本市场有效；两者符号相反，说明资金流向低投资机会的分部，资源配置无效。q敏感性法实际上是对相对价值法的改进，一是资金流向合理性采用了内部标准，即用分部j的资本支出与全部分部加权平均资本支出进行对比；二是用收入作为计算q敏感系数的权数。
二、公司治理对内部资本市场效率的影响
（一）股权结构
股权结构作为一种重要的履约机制，对公司治理效率产生影响，股权集中度是股权结构的一个重要的特征，代理成本理论认为，股权结构的过度分散和非所有者的管理者掌握控制權导致了代理成本的产生，而股权结构的适度集中和在此基础上的大股东监督能有效地降低代理成本。
（二）董事会特征
在公司治理结构中，董事会是核心枢纽，被认为是一种重要的公司治理机制，它不仅要通过董事会做出重大的生产经营决策。董事会的规模、董事会的构成和董事会成员的激励等方面都会对公司治理水平产生影响，进而影响内部资本市场效率。董事会规模己被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。因为董事会本身具有监督的职能，它能够在经理执行日常经营决策行为过程中，实施监督、制约和评价，有利于加强对经理行为的事中及实施前的监督和控制，从而影响总部和分部经理在内部资本市场配置资本的过程，防止管理层从事有损于内部资本市场效率的行为，如分部的董事会可以监督分部经理向总部进行寻租的行为，从而影响内部资本市场的效率。
（三） 管理层激励
根据相关理论，在报酬绩效契约下，经理的报酬将由企业的经营业绩来决定。因而，公司经理势必会通过提高内部资本市场效率来提高企业经营业绩，最终提高自己的报酬。让高管人员持有公司的股权是一种长期激励的方式。当高管未拥有有公司股权时，他们就会回避风险较高且收益较高的项目，而选择风险较低且收益较小的项目；相反，他们就会投资收益较高的项目，从而使自己福利水平得到提高，这样公司利益与个人利益就紧紧地联系在一起。所以，公司内部资本市场效率与高层经理的持股比例存在显著的正相关关系。
三、现有研究现状评述
20世纪90年代以来，有关内部资本市场效率的经验研究逐步受到重视。在国内，内部资本市场效率问题研究是未来较为新颖和值得研究的课题。现有有关内部资本市场效率问题的研究具有以下特点：
（1）内部资本市场的存在性。国内外相关研究在这一方面的研究结论基本一致，国内外学者通过案例分析、实证研究和模型推导等方法论证了内部资本市场的普遍存在；但与此同时，内部资本市场所依附的组织形式却没有统一的定论，学者们以各自的研究对象对内部资本市场的存在性进行了相关论述。
（2）内部资本市场的效率性。内部资本市场的效率性问题一直是学者们争议的焦点之一。内部资本市场有效论和无效论是两种主要的观点。持有效论观点的学者认为，内部资本市场可以发挥缓解融资约束，加强监督，提高企业信息优势，优化企业内部资本有效配置的作用。
（3）国内外对内部资本市场运作效率的关注点不同。对内部资本市场运作效率的测量，一般通过运用相应的模型，处理相应数据来进行。在对测量方法的研究过程中，国外学者主要侧重于演绎、假设与论证新的模型与指标，国内学者则主要侧重于运用已有的模型、指标与数据对某一具体企业或行业进行实证检验。
参考文献：
[ 1 ]邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界，2007， （6）：114 -121.
[2卢建新，胡红星.内部资本市场互动关系：替代、冲突、与互动[J].经济问题，2009：11-14
[3] Wolfenzon D.A Theory of Pyramidal Ownership[R].Harvard University Working Paper，1999.
关键词：内部资本、市场效率、分析
中图分类号：E232.5 文献标识码：A
内部资本市场一度被视为解决企业资源配置不足的良方，企业为避免外部资本市场的不完善，选择建立内部资本市场，以降低不确定性和交易成本，解决信息不对称问题，作为一种与外部资本市场相辅相成的融资途径，相对于外部资本市场，内部资本市场使得公司总部拥有剩余控制权，有效发挥了“多钱效应”和“活钱效应”，具有一些外部资本市场所不具备的优势。
国外的研究表明，双层代理及由此产生的公司平均主义和经理人寻租等公司治理问题，是导致内部资本配置低效的主要原因。在我国，经济正处于转轨时期，依然存在很多重要的问题，产权改革仍在进行中，公司治理还不完善、代理问题也比较严重、公司股权集中度普遍偏高，因此，提高公司治理水平是提高内部资本市场效率的一个重要途径。
综上所述，基于我国内部资本市场低效运作的现实，我们有必要从公司治理的角度深入剖析内部资本市场的运作机理，为提高内部资本市场效率提出一些合理的参考和建议。
一、内部资本市场效率的界定和计量
内部资本市场是从公司组织结构发展到事业部型结构时开始产生的。当企业拥有多个经营部门或项目时，各经营部门之间为了争夺资源展开竞争，特别是不同的经营部门拥有不同的投资机会时，总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金集中起来进行重新配置。这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。
内部资本市场相比外部资本市场的优势体现在信息更为对称，公司总部拥有剩余控制权，发挥“多钱效应”和“活钱效应”，统一管理资金，通过内部竞争，现金流被分配到高收益的用途上，从而增加企业的整体价值。与内部资本市场有效论相对应，由于代理问题、寻租行为及人的机会主义倾向，内部资本市场又可能存在过度投资、交叉补贴和平均主义等问题，而导致内部资本市场的无效。
关于内部资本市场效率， Shin和Stulz（1998）、邵军和刘志远（2007）[4]认为，总部进行内部资本配置的重点是满足拥有最好投资机会的部门的资金需要。Peyer和Shivdasani（2001）归纳出了一种分部投资的q敏感性法来测度内部资本市场是有效率[5]，其计算公式如下：
公式中， 是分部j的销售收入； 是企业的销售收入总额； 是分部的资本支出； 是企业的总资本支出。 用来鉴别企业中投资机会高于平均水平的分部，而 用来反映资金的流向，两者符号相同，则QS大于零，内部资本市场有效；两者符号相反，说明资金流向低投资机会的分部，资源配置无效。q敏感性法实际上是对相对价值法的改进，一是资金流向合理性采用了内部标准，即用分部j的资本支出与全部分部加权平均资本支出进行对比；二是用收入作为计算q敏感系数的权数。
二、公司治理对内部资本市场效率的影响
（一）股权结构
股权结构作为一种重要的履约机制，对公司治理效率产生影响，股权集中度是股权结构的一个重要的特征，代理成本理论认为，股权结构的过度分散和非所有者的管理者掌握控制權导致了代理成本的产生，而股权结构的适度集中和在此基础上的大股东监督能有效地降低代理成本。
（二）董事会特征
在公司治理结构中，董事会是核心枢纽，被认为是一种重要的公司治理机制，它不仅要通过董事会做出重大的生产经营决策。董事会的规模、董事会的构成和董事会成员的激励等方面都会对公司治理水平产生影响，进而影响内部资本市场效率。董事会规模己被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。因为董事会本身具有监督的职能，它能够在经理执行日常经营决策行为过程中，实施监督、制约和评价，有利于加强对经理行为的事中及实施前的监督和控制，从而影响总部和分部经理在内部资本市场配置资本的过程，防止管理层从事有损于内部资本市场效率的行为，如分部的董事会可以监督分部经理向总部进行寻租的行为，从而影响内部资本市场的效率。
（三） 管理层激励
根据相关理论，在报酬绩效契约下，经理的报酬将由企业的经营业绩来决定。因而，公司经理势必会通过提高内部资本市场效率来提高企业经营业绩，最终提高自己的报酬。让高管人员持有公司的股权是一种长期激励的方式。当高管未拥有有公司股权时，他们就会回避风险较高且收益较高的项目，而选择风险较低且收益较小的项目；相反，他们就会投资收益较高的项目，从而使自己福利水平得到提高，这样公司利益与个人利益就紧紧地联系在一起。所以，公司内部资本市场效率与高层经理的持股比例存在显著的正相关关系。
三、现有研究现状评述
20世纪90年代以来，有关内部资本市场效率的经验研究逐步受到重视。在国内，内部资本市场效率问题研究是未来较为新颖和值得研究的课题。现有有关内部资本市场效率问题的研究具有以下特点：
（1）内部资本市场的存在性。国内外相关研究在这一方面的研究结论基本一致，国内外学者通过案例分析、实证研究和模型推导等方法论证了内部资本市场的普遍存在；但与此同时，内部资本市场所依附的组织形式却没有统一的定论，学者们以各自的研究对象对内部资本市场的存在性进行了相关论述。
（2）内部资本市场的效率性。内部资本市场的效率性问题一直是学者们争议的焦点之一。内部资本市场有效论和无效论是两种主要的观点。持有效论观点的学者认为，内部资本市场可以发挥缓解融资约束，加强监督，提高企业信息优势，优化企业内部资本有效配置的作用。
（3）国内外对内部资本市场运作效率的关注点不同。对内部资本市场运作效率的测量，一般通过运用相应的模型，处理相应数据来进行。在对测量方法的研究过程中，国外学者主要侧重于演绎、假设与论证新的模型与指标，国内学者则主要侧重于运用已有的模型、指标与数据对某一具体企业或行业进行实证检验。
参考文献：
[ 1 ]邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界，2007， （6）：114 -121.
[2卢建新，胡红星.内部资本市场互动关系：替代、冲突、与互动[J].经济问题，2009：11-14
[3] Wolfenzon D.A Theory of Pyramidal Ownership[R].Harvard University Working Paper，1999.