2021年:美元会步入下行通道吗

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2020年:美元在震荡中下行


  2020年,新冠疫情席卷全球,美元指数在“意外冲击”下大起大落,呈现三阶段行情。从年初至2月中旬,在美国本土尚未遭遇疫情冲击、经济运行延续上年态势的背景下,美元指数小幅波动,甚至有所上升。从2月下旬至5月中旬,随着新冠疫情在全球大流行,美元指数开始戏剧性地大起大落,美元指数一度飙升超过103水平。从5月中旬至12月末,美元指数趋势性下行。2020年底,美元指数处于约90水平,较年内高点下跌了逾12%,较年初下跌了6.4%。
  2020年,美元指数在震荡中趋于下行,主要源于三方面因素。一是美国经济前景低迷。在疫情冲击下,2020年美国深陷上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退,预计2020年全年GDP将萎缩4.5%。受此影响,美元指数进入下行通道。二是超宽松财政货币政策。2020年,为了救市,美国采取了宽松的财政货币政策,其力度显著高于其他发达经济体,削弱了美元的国际信用与内在价值。从财政政策来看,疫情暴发以来,美国共实施了四轮财政刺激计划,总额达2.9万亿美元,占美国GDP的12%。2020财年,美国财政赤字将达3.13万亿美元,占GDP比重达15.2%,创历史最高纪录。从货币政策来看,截至2020年底,美联储紧急降息并扩表超过7万亿美元,宽松幅度远超欧洲和日本央行。三是美元的相对资产回报率下降。二季度以来,尽管全球经济仍处于衰退之中,但随着全球各国大规模救助措施的出台,加上美联储大幅降低基准利率,使得美元流动性过度充裕,投资者风险偏好由避险模式转向风险模式,资金开始流向疫情控制相对较好的欧洲、中国、韩国等市场,美元开始走弱。

中短期内美元下跌幅度有限


  展望未来美元汇率走势,需要结合长期、中期以及短期因素综合分析判断。
  长期来看,美元大概率步入下行周期。美元汇率走势具有周期性特征。本轮美元指数上涨周期起始于2011年下半年,至今超过九年,时长已超过历次周期。当前,美元实际有效汇率指数约为115,处于历史相对高位,未来大概率将趋于下行。美元下行的根本原因在于美元长期走势并非取决于国内供求,而是取决于全球供求,即美元的国际货币地位,这背后是大国兴衰与力量对比的因素在起作用。过去几十年来,美国虽然仍是全球第一大国,但相对实力下降也是不争的事实。美国实际GDP占全球的比重从上世纪60年代的40%左右降至2019年的24%,美国对全球增长贡献率由本世纪初的24%降至2019年的15.8%,全球格局“东升西降”的趋势还在延续。同时,美国的增长优势和财富地位也在遭到削弱。21世纪初的科技创新红利正在消退,美国PCT(Patent Cooperation Treaty,专利合作条约)专利申请数量全球占比由2000年的41%降至2020年的22%,财富全球占比也由本世纪初的35.6%降至29.4%。随着美国综合实力的相对下降以及国际货币体系多元化,从长周期视角来看,美元将步入下行通道。

美元指数走势

资料来源:Wind(万得数据库)

  中短期内,美元汇率中枢将呈現小幅下移、宽幅震荡,但总体下跌幅度有限。虽然美元的长期趋势、美国经济前景以及超宽松政策压制了美元汇率中枢,但是,2021年美元汇率下行幅度将相对有限。
  其一,美国经济虽然呈现弱复苏态势,但复苏节奏可能好于欧洲以及部分新兴经济体。在需求端,美国家庭资产负债表相对稳健,消费可能较快回升。目前,美国居民部门杠杆率为75.2%,远低于2009年金融危机爆发时的水平。新一轮财政刺激计划落地,叠加股市上涨,将支撑可支配收入与居民消费增长。在后疫情阶段,美国消费尤其是服务消费有望加速恢复。在供给端,一旦疫情得到控制,美国生产和服务将快速恢复。近期,美国经济景气程度已经有所改善,尽管仍面临重大挑战,但总体好于疫情暴发之初。此外,2021年拜登执政可能带来一些利好因素,如疫苗应用、支持“美国制造”、扩大基建投资、修复与盟友关系等,将有助于美国经济复苏。
  其二,利差及其预期变化,将对美元指数产生一定支撑作用。2021年,美联储的货币政策将继续维持超宽松基调,但下半年政策预期可能发生变化,扩表节奏和边际增量可能相较欧洲有所放缓,或将引发货币政策正常化讨论和预期,从而降低美元套利性下行压力。尽管美联储调整了货币政策框架,提高对通胀水平的容忍度,但是经济修复和通胀回升,仍将带动美债长端收益率曲线上升,进而对美元走势产生支撑。
  其三,美元仍是世界上最主要的国际货币、避险货币。美元约占国际支付的45%、全球外汇交易的88%、全球融资(债券票据存量)的47%和全球储备的62%。尽管近期欧元在国际支付领域的市场份额赶超美元,但美元的国际地位难以根本撼动。全球各主体国际往来仍以美元为主要中介,欧元的增量不足以弥补或替代美元使用。与此同时,2021年多空因素交织,市场情绪可能转换。疫苗推出的乐观情绪将逐渐降温,市场预期将回归理性,疫情防控与经济增长均面临挑战。一方面,未来一年全球疫苗接种人口不到70%,疫情存在病毒变异和阶段性恶化的风险,全球经济复苏共振效应可能不及预期。另一方面,考虑到疫苗接种时间差,发达国家特别是美国复苏节奏相对快于新兴市场,部分新兴市场经济恐将陷入衰退,金融脆弱性加剧,地缘政治风险上升,这可能加剧金融市场震荡,助推美元指数阶段性回升。

要避免人民币汇率过快升值


  美元是我国跨境收支第一大币种,其走势对人民币汇率以及我国经济金融发展具有显著影响。2020年4月以来,在美元走弱的大背景下,人民币汇率总体呈现波动上升的局面。截至12月末,人民币对美元汇率约为6.5,较年初升值超过6%。本轮人民币汇率快速升值,主要源于我国在疫情防控、经济复苏以及货币政策周期上领先于海外市场,并非人民币汇率进入趋势性上行通道。未来一段时期,国内外环境由疫情冲击下的非常态步入后疫情阶段,不稳定、不确定因素增多,多空博弈更加激烈,人民币汇率的波动性将进一步增大。短期内,消息和预期因素对人民币汇率的影响较大,可能放大基本面、技术面的利好或利空作用。
  对此,我国需要高度关注人民币汇率过快升值可能带来的负面效应,警惕敏感时期短期资本流动与人民币汇率之间形成“恶性循环”,重点应做好以下三个方面的工作。一是保持人民币汇率弹性。当前,伴随着部分国家经济有所复苏、外部需求有所回暖,客观上要求人民币汇率具备一定的弹性,从而保持我国对外贸易和国际收支的韧性,防止人民币过度升值引发国际热钱大规模流入,对国内经济造成冲击。二是完善跨境资本流动管理。重点监控短期投机资金流动,强化对跨境资本流动规模、动机和流向的跟踪监测,尤其应当关注没有实际交易背景的资金流入。三是进一步提高汇率风险管理能力。从政策层面,有序释放汇率升贬值压力,考虑在宽松货币基调下加强信用与流动性管理,减轻人民币汇率与资产价格过快上升压力。从企业层面,梳理财务中性理念,基于实需开展套期保值,完善会计、税收、激励机制,降低汇率风险管理成本。
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