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摘 要：以泉州上市公司为研究对象，采用现金流法划分企业生命周期阶段，对成长期和成熟期的公司绩效进行差异性检验，证明两者存在显著差异，现金流划分方法是合理的；分别就成长期和成熟期的治理特征进行多元回归分析，结果表明不同生命周期阶段影响公司绩效的治理特征各不相同，适用的拟合方程也各不相同。
关键词：企业生命周期；现金流法；治理特征
中图分类号：F23
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2013）14-0129-02
据泉州市政府办统计，截至目前，泉州市共有上市企业76家，其中境内上市12家，境外上市62家，分布在中国香港、新加坡、马来西亚、韩国、美国、德国和中国台湾，在证券市场上形成引人注目的“泉州板块”。泉州的上市公司，由于数据收集所限，本文以深沪上市的12家企业（惠泉啤酒、凤竹纺织、九牧王、七匹狼、浔兴股份、冠福家用、梅花伞、兴业科技、泰亚股份、天广消防、闽发铝业、纳川股份）为样本，从生命周期角度研究它们公司治理方面的特征的权变特征。
1 企业生命周期划分
企业生命周期理论源自产品生命周期概念，单项产品会经历四个左右相互独立的发展阶段：开始阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。类似的，企业应该也能够根据其产品组合状况划分其生命周期阶段，Gort与Klepper（1982）提出企业生命周期可分位5个阶段：（1）导入阶段，此阶段企业进行首次创新；（2）成长阶段，此阶段生产者数量大量增加；（3）成熟阶段，此阶段生产者数量达到最大值；（4）动荡阶段此阶段生产者数量开始减少；（5）衰退阶段，此阶段不再有生产者进入该行业。企业规模或年龄是企业生命周期划分的常用依据（李云鹤（2011）；Bradshaw et al（2010），Khan与Watts（2009），Caskey与Hanlon（2007），Doyle et al（2007），Desai et al（2006），Freeman et al（2006），Klein与Marquardt（2006），Wasley与Wu（2006），Bhattacharya et al（2004），Chen et al（2002）），但Victoria Dickinson（2011）证明用现金流划分企业生命周期，其结果与经济理论预测更加一致和合理。因此，本文采用现金流法划分企业生命周期，现金流分位经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流，其净额的正负可以组合成8种不同的模式，Victoria Dickinson认为可以将他们归结到上述5个阶段中（如表1所示）：
根据现金流划分企业生命周期阶段占比情况与Victoria Dickinson（2011）的结果类似，也符合基本经济理论的预测：成长阶段和成熟阶段是最稳定的两个阶段，它们的频率在几个阶段中应该是最高的；衰退期阶段的危险系数最高，它的频率应该最低；震荡期次之。
2 生命周期阶段差异性分析
本文针对企业各生命周期阶段研究5项指标之间的差异：独立董事比例、董事会人数、前十大股东持股比例、高管薪酬和资产收益率。剔除缺失数据，最终数据情况如表3所示：
由于受到总观察量的限制，导入期、震荡期和衰退期的研究对象偏少，因此，本文仅对成长期和成熟期两个生命周期阶段进行研究。首先运用Eviews7.0软件中的相等性检验（test of equality）考察不同生命周期阶段的收益是否存在显著差异，以判定这种生命周期阶段划分的相对合理性；然后以资产收益率为被解释变量，独立董事比例、董事会人数、前十大股东持股比例以及高管薪酬等公司治理指标作为解释变量研究不同生命周期阶段下的治理特征差异。
成长期阶段与成熟期阶段的资产收益率相等性的F检
验结果为0.0120，显著拒绝零假设，在一定程度上反映以现金流状况作为生命周期阶段划分依据的合理性。在此基础上，分阶段的回归结果如下所示：
Y=0.2245-0.0084X1-0.0049***X2+（1.38E-09）X3+0.0014X4
调整后的R平方：0.30777；F统计量：3.00073*
Y=-0.0278+0.0316*X1+0.0042X2+（6.71E-08）*X3-0.0057X4
调整后的R平方：0.0315；F统计量：1.1465
其中：***代表1%显著性水平下显著，*代表10%显著性水平显著；X1为董事会人数，X2为独立董事比例，X3为高管薪酬，X4为前十大股东持股比例。
可以看出，在10%的显著性水平下，成长期阶段对绩效影响显著的因素是独立董事比例，独立董事比例与公司绩效呈反向变动关系，这可能是因为：成长期阶段事关企业前景的信息多为内部信息，只有内部人了解，因此，此时增加对内部情况不很清楚的独立董事反而不利于公司绩效的提高；多元回归方程通过F统计量检验；但是，成熟期阶段对绩效影响显著的因素是董事会人数，这可能是因为：成熟期阶段企业经营相对稳定、前景相对明确，经理人的“道德风险”也可能随之增加，因此，此时作为监督者的董事会成员数量的上升更有利于对经理人的监督，从而带来公司绩效的提高；但是，董事会人数与多元回归方程未能通过F统计量检验。上述存在显著差异的回归结果从侧面反映了在不同生命周期阶段影响公司绩效的治理特征各不相同，所谓最优公司治理结构确实会随内外环境的变化而变化，不存在唯一的最优治理结构，需视具体情况而定。
3 结论
本文以泉州深沪上市的12家公司为研究对象，采用现金流法对其生命周期进行划分，并研究其生命周期阶段内的治理特征。由于相当一部分泉州上市公司上市时间比较短，样本规模受到限制，因此，根据现金流法划分生命周期阶段之后，本文仅就样本量相对较多的成长期和成熟期进行研究，结果发现：成长期与成熟期的资产收益率存在显著差异，表明生命周期阶段的划分是相对合理的；以公司绩效为因变量，治理特征为自变量的多元回归发现，成长期与成熟期显著影响公司绩效的治理因素各不相同，而且适于描述成长期阶段治理与绩效关系的模型并不适用于成熟期阶段。
参考文献
[1]Gort，M.，S.Klepper.Time paths in the diffusion of product innovation[J].Economic Journal 1982，（92）：630-653.
[2]李云鹤等.企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率[J].National business Review，2011，14（3）：110-121.
[3]Victoria Dickinson.Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle[J].The Accounting Review，2011，11（86）：1969-1994.
关键词：企业生命周期；现金流法；治理特征
中图分类号：F23
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2013）14-0129-02
据泉州市政府办统计，截至目前，泉州市共有上市企业76家，其中境内上市12家，境外上市62家，分布在中国香港、新加坡、马来西亚、韩国、美国、德国和中国台湾，在证券市场上形成引人注目的“泉州板块”。泉州的上市公司，由于数据收集所限，本文以深沪上市的12家企业（惠泉啤酒、凤竹纺织、九牧王、七匹狼、浔兴股份、冠福家用、梅花伞、兴业科技、泰亚股份、天广消防、闽发铝业、纳川股份）为样本，从生命周期角度研究它们公司治理方面的特征的权变特征。
1 企业生命周期划分
企业生命周期理论源自产品生命周期概念，单项产品会经历四个左右相互独立的发展阶段：开始阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。类似的，企业应该也能够根据其产品组合状况划分其生命周期阶段，Gort与Klepper（1982）提出企业生命周期可分位5个阶段：（1）导入阶段，此阶段企业进行首次创新；（2）成长阶段，此阶段生产者数量大量增加；（3）成熟阶段，此阶段生产者数量达到最大值；（4）动荡阶段此阶段生产者数量开始减少；（5）衰退阶段，此阶段不再有生产者进入该行业。企业规模或年龄是企业生命周期划分的常用依据（李云鹤（2011）；Bradshaw et al（2010），Khan与Watts（2009），Caskey与Hanlon（2007），Doyle et al（2007），Desai et al（2006），Freeman et al（2006），Klein与Marquardt（2006），Wasley与Wu（2006），Bhattacharya et al（2004），Chen et al（2002）），但Victoria Dickinson（2011）证明用现金流划分企业生命周期，其结果与经济理论预测更加一致和合理。因此，本文采用现金流法划分企业生命周期，现金流分位经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流，其净额的正负可以组合成8种不同的模式，Victoria Dickinson认为可以将他们归结到上述5个阶段中（如表1所示）：
根据现金流划分企业生命周期阶段占比情况与Victoria Dickinson（2011）的结果类似，也符合基本经济理论的预测：成长阶段和成熟阶段是最稳定的两个阶段，它们的频率在几个阶段中应该是最高的；衰退期阶段的危险系数最高，它的频率应该最低；震荡期次之。
2 生命周期阶段差异性分析
本文针对企业各生命周期阶段研究5项指标之间的差异：独立董事比例、董事会人数、前十大股东持股比例、高管薪酬和资产收益率。剔除缺失数据，最终数据情况如表3所示：
由于受到总观察量的限制，导入期、震荡期和衰退期的研究对象偏少，因此，本文仅对成长期和成熟期两个生命周期阶段进行研究。首先运用Eviews7.0软件中的相等性检验（test of equality）考察不同生命周期阶段的收益是否存在显著差异，以判定这种生命周期阶段划分的相对合理性；然后以资产收益率为被解释变量，独立董事比例、董事会人数、前十大股东持股比例以及高管薪酬等公司治理指标作为解释变量研究不同生命周期阶段下的治理特征差异。
成长期阶段与成熟期阶段的资产收益率相等性的F检
验结果为0.0120，显著拒绝零假设，在一定程度上反映以现金流状况作为生命周期阶段划分依据的合理性。在此基础上，分阶段的回归结果如下所示：
Y=0.2245-0.0084X1-0.0049***X2+（1.38E-09）X3+0.0014X4
调整后的R平方：0.30777；F统计量：3.00073*
Y=-0.0278+0.0316*X1+0.0042X2+（6.71E-08）*X3-0.0057X4
调整后的R平方：0.0315；F统计量：1.1465
其中：***代表1%显著性水平下显著，*代表10%显著性水平显著；X1为董事会人数，X2为独立董事比例，X3为高管薪酬，X4为前十大股东持股比例。
可以看出，在10%的显著性水平下，成长期阶段对绩效影响显著的因素是独立董事比例，独立董事比例与公司绩效呈反向变动关系，这可能是因为：成长期阶段事关企业前景的信息多为内部信息，只有内部人了解，因此，此时增加对内部情况不很清楚的独立董事反而不利于公司绩效的提高；多元回归方程通过F统计量检验；但是，成熟期阶段对绩效影响显著的因素是董事会人数，这可能是因为：成熟期阶段企业经营相对稳定、前景相对明确，经理人的“道德风险”也可能随之增加，因此，此时作为监督者的董事会成员数量的上升更有利于对经理人的监督，从而带来公司绩效的提高；但是，董事会人数与多元回归方程未能通过F统计量检验。上述存在显著差异的回归结果从侧面反映了在不同生命周期阶段影响公司绩效的治理特征各不相同，所谓最优公司治理结构确实会随内外环境的变化而变化，不存在唯一的最优治理结构，需视具体情况而定。
3 结论
本文以泉州深沪上市的12家公司为研究对象，采用现金流法对其生命周期进行划分，并研究其生命周期阶段内的治理特征。由于相当一部分泉州上市公司上市时间比较短，样本规模受到限制，因此，根据现金流法划分生命周期阶段之后，本文仅就样本量相对较多的成长期和成熟期进行研究，结果发现：成长期与成熟期的资产收益率存在显著差异，表明生命周期阶段的划分是相对合理的；以公司绩效为因变量，治理特征为自变量的多元回归发现，成长期与成熟期显著影响公司绩效的治理因素各不相同，而且适于描述成长期阶段治理与绩效关系的模型并不适用于成熟期阶段。
参考文献
[1]Gort，M.，S.Klepper.Time paths in the diffusion of product innovation[J].Economic Journal 1982，（92）：630-653.
[2]李云鹤等.企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率[J].National business Review，2011，14（3）：110-121.
[3]Victoria Dickinson.Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle[J].The Accounting Review，2011，11（86）：1969-1994.