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【摘要】由于融资融券具有杠杆性和做空机制等特点，我国证券公司在享有这一新利润增长点的同时也面临着很大风险。本文在对行业内具有代表性的G证券公司进行实证研究，采用蒙特卡罗模拟法计算浦发银行A股的VaR和L_VaR，并确定其折算率和保证金比例的理论值，最后与G证券公司实务中设定的指标进行对比后发现均远大于理论值。得出的结论是，目前我国开展融资融券业务的证券公司虽然能够有效控制融资融券业务的主要风险，但数量性风险管理指标的设定过于保守且缺乏灵活性，限制了资金的使用效率和利润空间。因此，权衡风险和收益，灵活制定风险管理指标是保证我国融资融券业务持续健康发展的关键。
【关键词】融资融券 VAR（风险价值） 蒙特卡罗模拟法
一、融资融券交易概述
融资融券，又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者从具有融资融券业务资格的证券公司借入资金买入证券（融资交易）或借入证券将其卖出（融券交易），并同时提供相应担保物的经营活动。目前学术界主流的理论和实证研究结果肯定了融资融券对证券市场的积极影响。主要包括：提高市场流动性，扩大交易规模；稳定证券价格，改善“单边”交易机制降低价格发现效率的状况；给投资者的盈利模式和风险管理提供更多选择；优化资产结构，增加客户集中度和市场占有率，开拓新的盈利增长点等等。
考虑以上积极影响，我国自2006年起逐步放开针对两融业务的政策。在监管方的合理引导和风险监督下信用账户开户数量、业务规模不断增长，融券品种、融资额度利用率不断增加，交易的日益升温也使得证券业盈利状况明显好转，盈利能力日益增强。但融资融券业务在我国仍旧处于起步阶段，信用交易规模占总交易规模的比重很小，交易制度的健全程度仍有欠缺，再加上随着利率市场化改革的逐步推行，融资利率和融券费率将随市场供求状况不断调整，届时，信用风险和市场风险将紧密相关，权衡收益和风险将成为证券公司在融资融券业务规模不断扩大背景下面临的一项重大挑战。
二、主要数量性风险管理指标
（一）可冲抵保证金证券的折算率
由于上市交易的金融资产具有较强的流动性，为解决投资者因资金占用而无法实现交易的问题，两融业务允许投资者用具备冲抵资格的证券代替保证金。
目前监管方对可冲抵保证金证券折算率的要求较为笼统，一般只按照证券种类（上证180成分股、其他A股、ETF指数基金、国债、其他证券等）分别给出统一的上限。而理论上，折算率的制定原则应该是与市场整体走势相关度越高、占总融资比例越高、流动性越差、波动性越强的证券折算率越低。根据杜海涛（2003）在股票质押比率确定中对VaR的应用，由于流动性风险和波动性风险是系统性风险的主要组成部分，结合VaR方法得到的VaR值和L_VaR值可以较为合理的确定股票质押比率，即标的证券折算率：折算率=（股票价值-VaR-L_VaR）/股票价值1
（二）保证金比例
融资融券业务中客户缴纳一定比例保证金的目的是防范信用交易模式下，因股票下跌而出现客户无法到期偿还所借资金或证券的风险。因此，一般理论上把投资者融资买入某股票卖出（或融券卖出股票）所获得的价差扣除交易成本后的亏损额作为融资的保证金，即可通过对某股票收益率的VaR分析，把一定置信水平下的VaR值（最大损失比率）作为保证金比例设定的参考。
当融资融券业务达到一定规模时，保证金比例的设定可以考虑根据客户的信用状况差别对待，即最大损失比率为基准线，考虑客户的信用评定等级给予不同额度的浮动空间并实时监控，动态调整。目前我国开展融资融券业务的证券公司对于保证金比例的设定仅仅是严格遵从监管方要求中50%的保证金比例下限的规定，而没有按照风险管理理论计算，并进行灵活调整，也没能按照客户的信用状况差别对待。
三、主要数量性风险管理指标的合理性分析
（一）VaR基本原理
VaR（Value at Risk）是指某一金融资产（或组合）在未来特定的一段时间内的最大可能损失，其存在必须和给定的置信水平相伴随，又称“风险价值”或“在险价值”。金融学中常把VaR定义为投资工具或组合损益分布的分位数，其数学表达式如下：prob（ΔpΔt≤VaR）=α或prob（ΔpΔt≥VaR）=1-α。其中ΔpΔt表示Δt持有期内市场组合价值的变化，即等式的含义是组合价值的损失高于的概率为α，或把损失控制在-VaR以内的概率为1-α。
（二）关于资产流动性和波动性的风险管理理论
本文在确定融资融券可冲抵保证金证券折算率时，依据杜海涛（2003）有关股票质押率的定义式：折算率=（股票价值-VaR-L_VaR）/股票价值，其中VaR和L_VaR分别为个股波动性和流动性风险指标在一定置信水平下的在险价值。该定义是基于如下考虑：在影响个股折算率的诸多因素中，流动性和波动性最易量化且数据可得性更强；流动性风险和波动性风险是影响个股价格的最主要因素，所以可将二者作为压低个股折算率的抵减项。
进一步，金融资产流动性的具体表现形式是其变现能力的强弱，即在一定的价格水平或买卖价差下，成交量越高，变现能力越强，流动性越高。因此流动性风险指标可以定义为：Ld=（当日最高价-当日最低价）/当日最低价/当日成交额；而波动性风险指标可用个股收益率来衡量：个股收益率=（当日收盘价-前日收盘价）/前日收盘价*100%。
（三）风险测度VaR的蒙特卡罗模拟法
基于蒙特卡罗模拟法的VaR计算原理的是以给定的统计参数为基础重复模拟风险变量的随机过程近似得到它的整体分布情况，并计算出特定置信水平下的VaR。优点是分位数不会受历史极端值的影响，更利于时间序列经济变量的预测，最典型的应用就是预测股价。以某股票价格为风险变量，利用蒙特卡罗法计算VaR的具体做法如下：
第一步，选择随机模型： 几何布朗运动（GBM）假设资产价值变化在时间上的不相关性，是描述股价变化中最常用的模型，更便于计算的离散模型表示为：ΔPt+1=Pt（μΔt+σξ），其中，ΔPt+1=Pt+1-Pt，Pt表示t时刻的股价，Pt+1表示t+1时刻的股价，μ表示股票收益率的均值，σ表示股票收益率的标准差，ξ表示服从标准正态分布的随机变量。
第二步，随机过程模拟价格走势（Pt+1，Pt+2，…Pt+n）
利用计算机软件产生标准正态分布随机序列ξi（i=1，2，...，n）；定义持有期为t到T时刻，τ=T-t为时间间隔，且Δt=τ/n，按当前价格出发依次进行模拟得到：
Pt+1=Pt+Pt（μΔt+σξ1）
Pt+2=Pt+1+Pt+1（μΔt+σξ2）
…
Pt+n=Pt+n-1+Pt+n-1（μΔt+σξn）=PT
第三步，确定VaR值
重复步骤二k次（k值越大模拟效果越好，越接近真实分布），得到T时刻的一系列股票价格P，P，...，P并将其排序，选择合适的置信水平α从而确定降序排列的模拟序列中，第kα个价格与Pt的差值即为该置信水平下股票的最大损失。
此外，蒙特卡罗模拟得到的股票价格中第k（1-α）个模拟值可作为该置信水平下股票的最高价，与Pt的差值即为最大价差。因此，在险损失率和在险价差都可得。
（四）G证券公司折算率和保证金比例设定的合理性分析
鉴于蒙特卡罗模拟法在预测股价时间序列方面的优点，本文以浦发银行A股为例，借助模拟值计算其市场流动性风险指标L_VaR和市场波动性风险指标VaR，并进一步根据前人的理论模型，计算符合风险管理要求的个股折算率及保证金比例。最后，将理论值和G证券公司设定的实际指标进行对比从而对分析指标设定的合理性。
1.确定VaR和L_VaR。（1）选取浦发银行A 2013年4月2日至2014年1月29日期间的201个样本交易数据，包括：当日收盘价、当日最高价、当日最低价和当日成交额；（2）剔除第一个样本数据，计算剩余200个样本当日收盘价、最高价、最低价变动率2的均值和标准差，分别为μ=0.0122%，σ=2.338%；μ=0.0129%，σ=2.512%；μ=0.0124%，σ=1.907%，同时令n=10，τ=1，即Δt=τ/n=0.1，Pt分别为2014年1月29日的收盘价9.29；最高价9.31，最低价9.20；（3）运用步骤（1）中设定的参数分别模拟收盘价、最高价、最低价变动，分别得到三张蒙特卡罗模拟值数据表，每张包含100个模拟值。（4）按照95%的置信水平，取第一张表中第10个模拟值作为当日收盘价的在险价值，确定波动性风险VaR的蒙特卡罗模拟值=（8.489-9.29）/9.29*100%=-8.62%。（5）计算200个交易日的平均日成交额为14.96亿元；取第二张表中降序排列的第10个模拟值10.967作为当日最高价的在险价值；取第三张表中升序排列的第10个模拟值8.987作为当日最高价的在险价值；计算流动性风险测度指标L_VaR=（当日最高价-当日最低价）/当日最低价/当日成交额=（10.967-8.987）/8.987/14.96*100%=1.47%。
2.折算率和保证金比例的合理性分析。根据杜海涛（2003）在股票质押比率确定中对VaR的应用，融资融券股票的折算率为：折算率=（股票价值-VaR-L_VaR）/股票价值*100%假设投资者在2014年1月30日用浦发银行A作为抵押品参与G证券公司的融资融券业务，根据该理论，折算率应为：浦发银行折算率=（1-8.62%-1.47%）/1*100%=89.91%。G证券公司严格按照《上海证券交易所融资融券交易实施细则》对标的证券折算率中上证180成分股折算率不超过70%的规定，将浦发银行股折算率设定为70%，但与理论值89.91%相差较大，且作为首批开展融资融券业务的试点单位，该公司自始至终保持70%的折算率，期间并无调整。因此，虽然G证券公司在股票折算率的设定上虽然能充分抵御有关抵押品价值波动所带来的市场风险，但未能对这一重要的风险指标根据市场状况灵活调整，限制了投资者的资金运用，也一定程度上降低了自身的盈利能力。由于VaR可作为保证金比例设定的参考，按照该理论，8.62%的保证金比例即能有95%的可能性保证融资融券业务的安全性。即使加入其他未考虑的系统和非系统性风险，交易所规定的50%初始保证金比例和G证券公司60%的初始保证金比例仍然显得太高。从理论值和实际值的对比中可以看出，G证券公司对两大融资融券风险管理指标的设定能够充分降低风险，保证融资融券业务的安全性和可控性，但不足之处在于很大程度上限制了客户资金使用效率和自身的盈利能力。诚然，风险管理指标的不断更新会加重证券公司的成本负担，也会给投资者带来很大不便，如何权衡调整的幅度和频率也是证券公司两融业务风险控制的一项挑战。
四、结论
融资融券作为完善的资本市场中必备的信用交易机制引入我国已近三年时间，在监管方的合理引导和风险监督下该业务的各项发展均稳中有升。但鉴于宏观和微观经济环境的诸多不确定性，我国证券公司和金融市场仍面临很大风险。作为金融风险管理中的重要环节，完善证券公司的融资融券业务风险管理体系的意义重大。在对G证券公司融资融券业务的实证分析中发现，其股票折算率和保证金比例两大风险管理指标的设定值都远高于理论值。这虽然能够充分降低风险，保证融资融券业务的安全性和可控性，但不足之处在于限制了客户资金使用效率和自身的盈利能力。因此，我国证券公司在有效控制融资融券业务风险的同时还应兼顾客户的资金使用效率和盈利能力的提高。风险管理指标不是一成不变，而是需要根据市场情况灵活调整的。因此，在考虑公司和投资者显性和隐性交易成本的基础上，应合理权衡业务的收益和风险，才能谋求融资融券和整个证券业务的持续健康发展。
注释
{1}杜海涛.VaR及其在流动性风险测度与股票质押贷款比率确定中的应用.深圳证券交易所综合研究所http：//www.szse.cn/mainm/research/，203.5.19。
{2}变动率=（当日收盘价-前日收盘价）/前日收盘价。
参考文献
[1]袁玉洁、杜灵基.应用蒙特卡罗模拟法计算VaR 的实证分析，《当代经理人》，2006年第05期.
[2]杨德勇，吴琼.融资融券对上海证券市场影响的实证分析——基于流动性和波动性的视角，《中央财经大学学报》，2011年第05期.
[3]陈建瑜.我国融资融券的实现路径，《中国金融》，2006年第08期.
作者简介：韩玉姝（1992-），女，汉族，黑龙江哈尔滨人，研究生在读，研究方向：金融管理。
【关键词】融资融券 VAR（风险价值） 蒙特卡罗模拟法
一、融资融券交易概述
融资融券，又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者从具有融资融券业务资格的证券公司借入资金买入证券（融资交易）或借入证券将其卖出（融券交易），并同时提供相应担保物的经营活动。目前学术界主流的理论和实证研究结果肯定了融资融券对证券市场的积极影响。主要包括：提高市场流动性，扩大交易规模；稳定证券价格，改善“单边”交易机制降低价格发现效率的状况；给投资者的盈利模式和风险管理提供更多选择；优化资产结构，增加客户集中度和市场占有率，开拓新的盈利增长点等等。
考虑以上积极影响，我国自2006年起逐步放开针对两融业务的政策。在监管方的合理引导和风险监督下信用账户开户数量、业务规模不断增长，融券品种、融资额度利用率不断增加，交易的日益升温也使得证券业盈利状况明显好转，盈利能力日益增强。但融资融券业务在我国仍旧处于起步阶段，信用交易规模占总交易规模的比重很小，交易制度的健全程度仍有欠缺，再加上随着利率市场化改革的逐步推行，融资利率和融券费率将随市场供求状况不断调整，届时，信用风险和市场风险将紧密相关，权衡收益和风险将成为证券公司在融资融券业务规模不断扩大背景下面临的一项重大挑战。
二、主要数量性风险管理指标
（一）可冲抵保证金证券的折算率
由于上市交易的金融资产具有较强的流动性，为解决投资者因资金占用而无法实现交易的问题，两融业务允许投资者用具备冲抵资格的证券代替保证金。
目前监管方对可冲抵保证金证券折算率的要求较为笼统，一般只按照证券种类（上证180成分股、其他A股、ETF指数基金、国债、其他证券等）分别给出统一的上限。而理论上，折算率的制定原则应该是与市场整体走势相关度越高、占总融资比例越高、流动性越差、波动性越强的证券折算率越低。根据杜海涛（2003）在股票质押比率确定中对VaR的应用，由于流动性风险和波动性风险是系统性风险的主要组成部分，结合VaR方法得到的VaR值和L_VaR值可以较为合理的确定股票质押比率，即标的证券折算率：折算率=（股票价值-VaR-L_VaR）/股票价值1
（二）保证金比例
融资融券业务中客户缴纳一定比例保证金的目的是防范信用交易模式下，因股票下跌而出现客户无法到期偿还所借资金或证券的风险。因此，一般理论上把投资者融资买入某股票卖出（或融券卖出股票）所获得的价差扣除交易成本后的亏损额作为融资的保证金，即可通过对某股票收益率的VaR分析，把一定置信水平下的VaR值（最大损失比率）作为保证金比例设定的参考。
当融资融券业务达到一定规模时，保证金比例的设定可以考虑根据客户的信用状况差别对待，即最大损失比率为基准线，考虑客户的信用评定等级给予不同额度的浮动空间并实时监控，动态调整。目前我国开展融资融券业务的证券公司对于保证金比例的设定仅仅是严格遵从监管方要求中50%的保证金比例下限的规定，而没有按照风险管理理论计算，并进行灵活调整，也没能按照客户的信用状况差别对待。
三、主要数量性风险管理指标的合理性分析
（一）VaR基本原理
VaR（Value at Risk）是指某一金融资产（或组合）在未来特定的一段时间内的最大可能损失，其存在必须和给定的置信水平相伴随，又称“风险价值”或“在险价值”。金融学中常把VaR定义为投资工具或组合损益分布的分位数，其数学表达式如下：prob（ΔpΔt≤VaR）=α或prob（ΔpΔt≥VaR）=1-α。其中ΔpΔt表示Δt持有期内市场组合价值的变化，即等式的含义是组合价值的损失高于的概率为α，或把损失控制在-VaR以内的概率为1-α。
（二）关于资产流动性和波动性的风险管理理论
本文在确定融资融券可冲抵保证金证券折算率时，依据杜海涛（2003）有关股票质押率的定义式：折算率=（股票价值-VaR-L_VaR）/股票价值，其中VaR和L_VaR分别为个股波动性和流动性风险指标在一定置信水平下的在险价值。该定义是基于如下考虑：在影响个股折算率的诸多因素中，流动性和波动性最易量化且数据可得性更强；流动性风险和波动性风险是影响个股价格的最主要因素，所以可将二者作为压低个股折算率的抵减项。
进一步，金融资产流动性的具体表现形式是其变现能力的强弱，即在一定的价格水平或买卖价差下，成交量越高，变现能力越强，流动性越高。因此流动性风险指标可以定义为：Ld=（当日最高价-当日最低价）/当日最低价/当日成交额；而波动性风险指标可用个股收益率来衡量：个股收益率=（当日收盘价-前日收盘价）/前日收盘价*100%。
（三）风险测度VaR的蒙特卡罗模拟法
基于蒙特卡罗模拟法的VaR计算原理的是以给定的统计参数为基础重复模拟风险变量的随机过程近似得到它的整体分布情况，并计算出特定置信水平下的VaR。优点是分位数不会受历史极端值的影响，更利于时间序列经济变量的预测，最典型的应用就是预测股价。以某股票价格为风险变量，利用蒙特卡罗法计算VaR的具体做法如下：
第一步，选择随机模型： 几何布朗运动（GBM）假设资产价值变化在时间上的不相关性，是描述股价变化中最常用的模型，更便于计算的离散模型表示为：ΔPt+1=Pt（μΔt+σξ），其中，ΔPt+1=Pt+1-Pt，Pt表示t时刻的股价，Pt+1表示t+1时刻的股价，μ表示股票收益率的均值，σ表示股票收益率的标准差，ξ表示服从标准正态分布的随机变量。
第二步，随机过程模拟价格走势（Pt+1，Pt+2，…Pt+n）
利用计算机软件产生标准正态分布随机序列ξi（i=1，2，...，n）；定义持有期为t到T时刻，τ=T-t为时间间隔，且Δt=τ/n，按当前价格出发依次进行模拟得到：
Pt+1=Pt+Pt（μΔt+σξ1）
Pt+2=Pt+1+Pt+1（μΔt+σξ2）
…
Pt+n=Pt+n-1+Pt+n-1（μΔt+σξn）=PT
第三步，确定VaR值
重复步骤二k次（k值越大模拟效果越好，越接近真实分布），得到T时刻的一系列股票价格P，P，...，P并将其排序，选择合适的置信水平α从而确定降序排列的模拟序列中，第kα个价格与Pt的差值即为该置信水平下股票的最大损失。
此外，蒙特卡罗模拟得到的股票价格中第k（1-α）个模拟值可作为该置信水平下股票的最高价，与Pt的差值即为最大价差。因此，在险损失率和在险价差都可得。
（四）G证券公司折算率和保证金比例设定的合理性分析
鉴于蒙特卡罗模拟法在预测股价时间序列方面的优点，本文以浦发银行A股为例，借助模拟值计算其市场流动性风险指标L_VaR和市场波动性风险指标VaR，并进一步根据前人的理论模型，计算符合风险管理要求的个股折算率及保证金比例。最后，将理论值和G证券公司设定的实际指标进行对比从而对分析指标设定的合理性。
1.确定VaR和L_VaR。（1）选取浦发银行A 2013年4月2日至2014年1月29日期间的201个样本交易数据，包括：当日收盘价、当日最高价、当日最低价和当日成交额；（2）剔除第一个样本数据，计算剩余200个样本当日收盘价、最高价、最低价变动率2的均值和标准差，分别为μ=0.0122%，σ=2.338%；μ=0.0129%，σ=2.512%；μ=0.0124%，σ=1.907%，同时令n=10，τ=1，即Δt=τ/n=0.1，Pt分别为2014年1月29日的收盘价9.29；最高价9.31，最低价9.20；（3）运用步骤（1）中设定的参数分别模拟收盘价、最高价、最低价变动，分别得到三张蒙特卡罗模拟值数据表，每张包含100个模拟值。（4）按照95%的置信水平，取第一张表中第10个模拟值作为当日收盘价的在险价值，确定波动性风险VaR的蒙特卡罗模拟值=（8.489-9.29）/9.29*100%=-8.62%。（5）计算200个交易日的平均日成交额为14.96亿元；取第二张表中降序排列的第10个模拟值10.967作为当日最高价的在险价值；取第三张表中升序排列的第10个模拟值8.987作为当日最高价的在险价值；计算流动性风险测度指标L_VaR=（当日最高价-当日最低价）/当日最低价/当日成交额=（10.967-8.987）/8.987/14.96*100%=1.47%。
2.折算率和保证金比例的合理性分析。根据杜海涛（2003）在股票质押比率确定中对VaR的应用，融资融券股票的折算率为：折算率=（股票价值-VaR-L_VaR）/股票价值*100%假设投资者在2014年1月30日用浦发银行A作为抵押品参与G证券公司的融资融券业务，根据该理论，折算率应为：浦发银行折算率=（1-8.62%-1.47%）/1*100%=89.91%。G证券公司严格按照《上海证券交易所融资融券交易实施细则》对标的证券折算率中上证180成分股折算率不超过70%的规定，将浦发银行股折算率设定为70%，但与理论值89.91%相差较大，且作为首批开展融资融券业务的试点单位，该公司自始至终保持70%的折算率，期间并无调整。因此，虽然G证券公司在股票折算率的设定上虽然能充分抵御有关抵押品价值波动所带来的市场风险，但未能对这一重要的风险指标根据市场状况灵活调整，限制了投资者的资金运用，也一定程度上降低了自身的盈利能力。由于VaR可作为保证金比例设定的参考，按照该理论，8.62%的保证金比例即能有95%的可能性保证融资融券业务的安全性。即使加入其他未考虑的系统和非系统性风险，交易所规定的50%初始保证金比例和G证券公司60%的初始保证金比例仍然显得太高。从理论值和实际值的对比中可以看出，G证券公司对两大融资融券风险管理指标的设定能够充分降低风险，保证融资融券业务的安全性和可控性，但不足之处在于很大程度上限制了客户资金使用效率和自身的盈利能力。诚然，风险管理指标的不断更新会加重证券公司的成本负担，也会给投资者带来很大不便，如何权衡调整的幅度和频率也是证券公司两融业务风险控制的一项挑战。
四、结论
融资融券作为完善的资本市场中必备的信用交易机制引入我国已近三年时间，在监管方的合理引导和风险监督下该业务的各项发展均稳中有升。但鉴于宏观和微观经济环境的诸多不确定性，我国证券公司和金融市场仍面临很大风险。作为金融风险管理中的重要环节，完善证券公司的融资融券业务风险管理体系的意义重大。在对G证券公司融资融券业务的实证分析中发现，其股票折算率和保证金比例两大风险管理指标的设定值都远高于理论值。这虽然能够充分降低风险，保证融资融券业务的安全性和可控性，但不足之处在于限制了客户资金使用效率和自身的盈利能力。因此，我国证券公司在有效控制融资融券业务风险的同时还应兼顾客户的资金使用效率和盈利能力的提高。风险管理指标不是一成不变，而是需要根据市场情况灵活调整的。因此，在考虑公司和投资者显性和隐性交易成本的基础上，应合理权衡业务的收益和风险，才能谋求融资融券和整个证券业务的持续健康发展。
注释
{1}杜海涛.VaR及其在流动性风险测度与股票质押贷款比率确定中的应用.深圳证券交易所综合研究所http：//www.szse.cn/mainm/research/，203.5.19。
{2}变动率=（当日收盘价-前日收盘价）/前日收盘价。
参考文献
[1]袁玉洁、杜灵基.应用蒙特卡罗模拟法计算VaR 的实证分析，《当代经理人》，2006年第05期.
[2]杨德勇，吴琼.融资融券对上海证券市场影响的实证分析——基于流动性和波动性的视角，《中央财经大学学报》，2011年第05期.
[3]陈建瑜.我国融资融券的实现路径，《中国金融》，2006年第08期.
作者简介：韩玉姝（1992-），女，汉族，黑龙江哈尔滨人，研究生在读，研究方向：金融管理。