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【摘 要】 定向增发新股是我国股权分置改革之后的一项重要股权融资方式，它逐步取代了公开发行、配股和可转换债券等融资方式，在中国资本市场上蓬勃发展，成为中国资本市场上最重要的再融资方式之一，也因此引起了专家学者们的广泛关注。本文通过对定向增发领域的文献进行系统地梳理，并对此进行简单评述，以期对定向增发有一个更深入系统的了解。
【关键词】 定向增发 动机 折价 公告效应 公司业绩 利益输送 盈余管理
一、引言
证监会于2006年先后颁布《上市公司证券发行管理办法》和《再融资管理办法（征求意见稿）》，上市公司采用定向增发方式募集资金开始有了法律依据。根据相关法律法规，定向增发发行条件较为宽松，所以，这些年来定向增发在中国资本市场蓬勃发展，一度成为热潮。定向增发在公司资本运作中的运用主要体现在：筹集资金、资产收购、吸收合并等三方面。近年来上市公司定向增发金额已经超过了IPO的募资额。由此可以看出，定向增发股权融资方式越来越受到上市公司青睐并逐步成为其主要的再融资手段。
由于国外私募发行起步较早，定向增发早在20世纪90年代便成为了英美等发达国家资本市场盛行的一种资金募集方式，这就为国外学者的研究提供了良好的外在客观环境和大量的研究样本，所以国外对定向增发的研究成果也比较成熟。由于我国定向增发开始时间比较晚，资本市场制度也还不够完善，市场交易数据也不够充分，定向增发相关研究成果不如国外成熟和丰富。但是，定向增发自2006年纳入合规范畴以来，国内也有大量学者对其进行了研究，成果颇丰。本文将从不同角度对国内外有关定向增发的文献进行系统地梳理。
二、定向增发新股的动机
国外关于定向增发新股的研究主要以美国和东南亚国家为背景，国内关于定向增发新股动机研究也较为丰富。国内外定向增发新股动机理论主要涉及以下几个方面：
（1）信息不对称理论
Myers and Majluf（1984）首次提出信息不对称假说。股权融资存在逆向选择问题，投资者会认为，管理层愿意在股票价格被市场高估的情况下发行新股。因此，公开发行股票融资是一个负面信息。而Chemmanur and Fulghieri（1999）则构建模型，通过实证方式证明了信息不对称程度较高的企业通常采用私募发行、知名度较高的企业则往往会选择公开发行这种方式进行股权融资。钟夏（2011）也通过logistic回归分析表明仅公司规模因素对上市公司定向增发动机有显著影响，公司规模越小，信息不对称程度越高，定向增发融资的动机越强；但是，行业特征和财务困境等因素对上市公司定向增发动机没有显著影响。
（2）金融监管理论
金融监管是公司选择融资方式时要考虑的重要因素之一，上市公司融资方式的选择，往往要受到监管法律法规的影响，并且会随着政策的调整而改变融资偏好。Wruck（1989）认为私募发行能够吸引有监控动机和能力的投资者，从而减少代理成本。根据这一监控观点，可以通过新股禁售期约束和成长性差的企业中寻求支持观点。许兴云（2009）结合中国的市场监管机制，利用logistic模型，研究了中国金融监管机制对上市公司选择股权再融资方式的影响。回归结果显示，制度因素对上市公司的融资方式选择并不显著，但也不能否认金融监管是上市公司融资方式选择的关键因素之一。
（3）股东控制权理论
股东控制权集中程度对上市公司选择融资方式有重大影响。Wruck（1989）分析了股东控制权集中度和最终股权结构对上市公司选择定向增发融资的影响，他认為定向增发会稀释家族企业控制权，所以家族上市公司会选择配股而不是定向增发进行股权融资。Chen（2002）通过1988年至1993年新加坡证券市场实行定向增发的47家公司进行实证研究，结果发现：所有权集中程度越高，上市公司越不会进行定向增发。许兴云（2009）通过logistic模型实证研究表明，控制权因素对上市公司定向增发具有显著的负效应，即股东控制权越高，越倾向于选择公开发行；控制权越低，越倾向于选择定向增发。钟夏（2011）分别从理论和实证角度表明了上市公司控股权程度越高，越不会采用定向增发作为股权再融资方式，因为他们不愿意稀释股权。
三、定向增发对企业业绩影响
Hertzel（2002）认为，定向增发在公告日当天存在正的股价效应，但在其后三年持有超额收益率为负数，即长期绩效并没有得到提升。原因在于公司管理层和定向增发新股投资者对公司实施定向增发后的投资项目和发展前景过于乐观。随后Hertzel（2006）分别通过对定向增发后机构投资者持股比率上升和下降的公司进行对比研究，发现机构投资者持股比率上升对公司业绩有正的影响，即定向增发后机构投资者持股比率上升的公司业绩要比机构投资者持股比率下降的公司好，而且很显著。这说明通过定向增发引进机构投资者可以改善公司业绩。Wruck and Wu（2007）发现，多数定向增发投资者都与企业存在亲密关系，而增发对象与企业关系对公司有着重大影响。引进新的投资者时，定向增发后的公司业绩表现要比未引进新的投资者好。李菊（2009）通过对2006年沪深A股定向增发企业进行因子分析计算得分和非参数检验，发现定向增发能够提升公司业绩，对控股股东定向增发的公司业绩提升更是显著。赵姿（2011）通过对定向增发后的经营业绩进行实证研究，认为定向增发后公司长期业绩为正，而公开增发后公司业绩则开始出现下滑。这说明定向增发后公司业绩要比公开增发好。余丽霞、赵根（2011）通过研究后认为，定向增发后公司经营业绩同上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募集用途、定向增发前资产负债率、公司成长性等因素存在相关关系，并且十分显著。定向增发虽然有利于实现上市公司控股股东资产证券化、引入战略投资者、改善公司经营结构、提升公司内在价值，但我国资本市场定向增发还存在着增发定价不公和关联方利益输送等诸多问题。为此，姜冬（2010）提出在完善资产评估制度和信息披露制度，提高资产评估的公正、公平和公开性显得尤为重要。同时还应进一步明确增发对象和增发用途，针对不同的定向增发对象实施不同的监管政策，达到有的放矢。 四、定向增发大股东利益输送问题
定向增发大股东利益输送问题一直广受国内外专家学者关注，不同视角的研究成果发现在大股东主导下的定向增发，现在已成为其进行利益输送的重要工具，从而在一定程度上侵害了中小股东的利益。Wruck（1989）认为，定向增发可能使股权进一步集中，从而导致公司财富的转移，侵害中小投资者的利益。Dyck and Zingales（2004）通过对39个国家的样本数据进行研究发现，最高控制权的股东收益率超过了50%，而与此对应的平均收益率仅有百分之十几，这就很容易看出大股东的利益操纵行为。黄建中（2007）曾指出，我国相关法律法规对定向增发新股发行定价基准日并没有相关的明确界定，由此导致在实践中各上市公司在增发定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了定向增发的操作规范，也为其利益输送行为提供了可乘之机。何贤杰、朱红军、陈信元（2008）通过对驰宏锌锗定向增发案例进行研究，发现虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益一致的行为，但由于缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程中，反而成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。这说明以大股东为主导下的定向增发存在利益输送的可能性，并且大股东与中小股东利益分离程度越高，大股东越有动机采取机会主义行为进行利益输送。吴辉（2009）通过对2006-2007年定向增发的数据进行研究发现，只向控股股东等关联性股东定向增发的上市公司，通过对定向增发股价恶意压低来达到向大股东输送利益的目的。章卫东（2010）认为大股东有利用盈余管理向控股股东进行利益输送的动机。方勇华（2008）则指出由于我国资本市场定向增发监管法律和审核机制不够完善，大股东很容易在定向增发实施进程中通过关联交易、资产占用等方式进行利益输送，从而侵害中小股东的利益。
五、定向增发盈余管理问题研究
盈余管理就是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。国内外研究学者都认为定向增发的公司存在盈余管理的动机。Cline等（2010）首次对盈余管理进行了直接的研究，发现上市公司私募发行前会通过应计利润操纵利润导致发行前后的股价相差巨大（发行前股价高于发行后）。通过比较上市公司操纵利润程度也发现，操纵利润的程度越强烈，对上市公司业绩的负面影响越大。郑琦（2009）在对定向增发发行对象进行分组后，分析了各组前后11个季度的盈余管理情况，结果发现：向大股东发行股份时，发行前没有操纵利润；当向机构投资者发行时，增发前后都进行了盈余管理。章卫东（2010）对定向增发中盈余管理问题进行了研究，发现定向增发新股盈余管理的程度与第一大股东的持股比例有关，第一大股东的持股比例越高，盈余管理的程度就越强。在对定向增发对象进行分类后研究发现：当向控股股东实施定向增发时，上市公司会在增发前年进行负向盈余管理；当向机构投资者进行定向增发时，会在增发前1年进行正向盈余管理，也就是说，对控股股东进行定向增发的价格要低于机构投资者。这和前面提到的郑琦（2009）的结论是一致的。王茂超、干胜道（2009）对定向增发的盈余管理动机进行了实证研究，其研究结果表明，上市公司在定向增发新股的前三年及增发当年，会通过将利润调低进行盈余管理。
六、定向增发研究评述与未来展望
综上所述不难发现，国外发达国家资本市场较为成熟，相关理论研究起步也更早，在定向增发领域的研究已有很多成熟的理论，尤其是大股东利益输送、定向增发新股折价等方面成果更为丰富。近年来，随着我国上市公司对定向增发股权再融资方式的青睐有加，我国学者对定向增发的关注也日益升温。关注点涵盖了上市公司的各个方面，主要包括了：定向增发新股动因、定向增发折价、定向增发公告效应、定向增发对公司业绩的影响、定向增发盈余管理、大股东参与定向增发与利益输送等问题。国外的研究为我国指明了方向，我国学者以自身的资本市场为基础，在定向增发各个研究领域做出了巨大的贡献，尤其在定向增发中盈余管理问题的研究上，我国的学术成果要明显比国外研究更加充分和全面。但由于我国资本市场还不够成熟，定向增发市场发展较晚，对于我国上市公司而言，定向增发自2006年开始才真正得以规范并运用，现在仍处于探索阶段，研究样本的时间跨度和数据都相对有限，并且市場环境、制度安排具有一定的独特性，很多研究结果仍有待进一步验证。
随着我国资本市场定向增发的不断发展与完善，研究样本数据不断地扩充，后续研究不仅要从理论上进行论述，还需收集中国证券市场的经验数据进行实证研究，以便更好地理解中国上市公司定向增发股权再融资方式，从而在丰富定向增发融资理论的同时，为中国监管当局进行市场规范监督、为中国上市公司进行融资决策及为投资者参与股权再融资提供新的启示。
【参考文献】
[1] 陈一晓.定向增发行为及其绩效研究[J].财会通讯，2013（3）：28-30.
[2] 宋力，刘沫.上市公司定向增发中大股东操纵股价行为的实证研究[J].沈阳工业大学学报（社会科学版），2013（3）：240-244.
[3] 彭中仁.不同所有权性质上市公司定向增发式资产注入事件的效应比较分析[J].商，2013（2）：126.
[4] 孙贺捷，黄建川.我国上市公司定向增发折扣影响因素研究[J].商业会计，2012（7）：65-67.
[5] 曹洪香.河南省上市公司定向增发再融资公告效应实证研究[J].中国证券期货，2012（4）：11-12.
作者简介：吴迪，男，1992年2月2日生，湖北武汉人，中南财经政法大学金融学院2014级金融学研究生，研究方向：公司治理。
【关键词】 定向增发 动机 折价 公告效应 公司业绩 利益输送 盈余管理
一、引言
证监会于2006年先后颁布《上市公司证券发行管理办法》和《再融资管理办法（征求意见稿）》，上市公司采用定向增发方式募集资金开始有了法律依据。根据相关法律法规，定向增发发行条件较为宽松，所以，这些年来定向增发在中国资本市场蓬勃发展，一度成为热潮。定向增发在公司资本运作中的运用主要体现在：筹集资金、资产收购、吸收合并等三方面。近年来上市公司定向增发金额已经超过了IPO的募资额。由此可以看出，定向增发股权融资方式越来越受到上市公司青睐并逐步成为其主要的再融资手段。
由于国外私募发行起步较早，定向增发早在20世纪90年代便成为了英美等发达国家资本市场盛行的一种资金募集方式，这就为国外学者的研究提供了良好的外在客观环境和大量的研究样本，所以国外对定向增发的研究成果也比较成熟。由于我国定向增发开始时间比较晚，资本市场制度也还不够完善，市场交易数据也不够充分，定向增发相关研究成果不如国外成熟和丰富。但是，定向增发自2006年纳入合规范畴以来，国内也有大量学者对其进行了研究，成果颇丰。本文将从不同角度对国内外有关定向增发的文献进行系统地梳理。
二、定向增发新股的动机
国外关于定向增发新股的研究主要以美国和东南亚国家为背景，国内关于定向增发新股动机研究也较为丰富。国内外定向增发新股动机理论主要涉及以下几个方面：
（1）信息不对称理论
Myers and Majluf（1984）首次提出信息不对称假说。股权融资存在逆向选择问题，投资者会认为，管理层愿意在股票价格被市场高估的情况下发行新股。因此，公开发行股票融资是一个负面信息。而Chemmanur and Fulghieri（1999）则构建模型，通过实证方式证明了信息不对称程度较高的企业通常采用私募发行、知名度较高的企业则往往会选择公开发行这种方式进行股权融资。钟夏（2011）也通过logistic回归分析表明仅公司规模因素对上市公司定向增发动机有显著影响，公司规模越小，信息不对称程度越高，定向增发融资的动机越强；但是，行业特征和财务困境等因素对上市公司定向增发动机没有显著影响。
（2）金融监管理论
金融监管是公司选择融资方式时要考虑的重要因素之一，上市公司融资方式的选择，往往要受到监管法律法规的影响，并且会随着政策的调整而改变融资偏好。Wruck（1989）认为私募发行能够吸引有监控动机和能力的投资者，从而减少代理成本。根据这一监控观点，可以通过新股禁售期约束和成长性差的企业中寻求支持观点。许兴云（2009）结合中国的市场监管机制，利用logistic模型，研究了中国金融监管机制对上市公司选择股权再融资方式的影响。回归结果显示，制度因素对上市公司的融资方式选择并不显著，但也不能否认金融监管是上市公司融资方式选择的关键因素之一。
（3）股东控制权理论
股东控制权集中程度对上市公司选择融资方式有重大影响。Wruck（1989）分析了股东控制权集中度和最终股权结构对上市公司选择定向增发融资的影响，他认為定向增发会稀释家族企业控制权，所以家族上市公司会选择配股而不是定向增发进行股权融资。Chen（2002）通过1988年至1993年新加坡证券市场实行定向增发的47家公司进行实证研究，结果发现：所有权集中程度越高，上市公司越不会进行定向增发。许兴云（2009）通过logistic模型实证研究表明，控制权因素对上市公司定向增发具有显著的负效应，即股东控制权越高，越倾向于选择公开发行；控制权越低，越倾向于选择定向增发。钟夏（2011）分别从理论和实证角度表明了上市公司控股权程度越高，越不会采用定向增发作为股权再融资方式，因为他们不愿意稀释股权。
三、定向增发对企业业绩影响
Hertzel（2002）认为，定向增发在公告日当天存在正的股价效应，但在其后三年持有超额收益率为负数，即长期绩效并没有得到提升。原因在于公司管理层和定向增发新股投资者对公司实施定向增发后的投资项目和发展前景过于乐观。随后Hertzel（2006）分别通过对定向增发后机构投资者持股比率上升和下降的公司进行对比研究，发现机构投资者持股比率上升对公司业绩有正的影响，即定向增发后机构投资者持股比率上升的公司业绩要比机构投资者持股比率下降的公司好，而且很显著。这说明通过定向增发引进机构投资者可以改善公司业绩。Wruck and Wu（2007）发现，多数定向增发投资者都与企业存在亲密关系，而增发对象与企业关系对公司有着重大影响。引进新的投资者时，定向增发后的公司业绩表现要比未引进新的投资者好。李菊（2009）通过对2006年沪深A股定向增发企业进行因子分析计算得分和非参数检验，发现定向增发能够提升公司业绩，对控股股东定向增发的公司业绩提升更是显著。赵姿（2011）通过对定向增发后的经营业绩进行实证研究，认为定向增发后公司长期业绩为正，而公开增发后公司业绩则开始出现下滑。这说明定向增发后公司业绩要比公开增发好。余丽霞、赵根（2011）通过研究后认为，定向增发后公司经营业绩同上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募集用途、定向增发前资产负债率、公司成长性等因素存在相关关系，并且十分显著。定向增发虽然有利于实现上市公司控股股东资产证券化、引入战略投资者、改善公司经营结构、提升公司内在价值，但我国资本市场定向增发还存在着增发定价不公和关联方利益输送等诸多问题。为此，姜冬（2010）提出在完善资产评估制度和信息披露制度，提高资产评估的公正、公平和公开性显得尤为重要。同时还应进一步明确增发对象和增发用途，针对不同的定向增发对象实施不同的监管政策，达到有的放矢。 四、定向增发大股东利益输送问题
定向增发大股东利益输送问题一直广受国内外专家学者关注，不同视角的研究成果发现在大股东主导下的定向增发，现在已成为其进行利益输送的重要工具，从而在一定程度上侵害了中小股东的利益。Wruck（1989）认为，定向增发可能使股权进一步集中，从而导致公司财富的转移，侵害中小投资者的利益。Dyck and Zingales（2004）通过对39个国家的样本数据进行研究发现，最高控制权的股东收益率超过了50%，而与此对应的平均收益率仅有百分之十几，这就很容易看出大股东的利益操纵行为。黄建中（2007）曾指出，我国相关法律法规对定向增发新股发行定价基准日并没有相关的明确界定，由此导致在实践中各上市公司在增发定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了定向增发的操作规范，也为其利益输送行为提供了可乘之机。何贤杰、朱红军、陈信元（2008）通过对驰宏锌锗定向增发案例进行研究，发现虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益一致的行为，但由于缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程中，反而成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。这说明以大股东为主导下的定向增发存在利益输送的可能性，并且大股东与中小股东利益分离程度越高，大股东越有动机采取机会主义行为进行利益输送。吴辉（2009）通过对2006-2007年定向增发的数据进行研究发现，只向控股股东等关联性股东定向增发的上市公司，通过对定向增发股价恶意压低来达到向大股东输送利益的目的。章卫东（2010）认为大股东有利用盈余管理向控股股东进行利益输送的动机。方勇华（2008）则指出由于我国资本市场定向增发监管法律和审核机制不够完善，大股东很容易在定向增发实施进程中通过关联交易、资产占用等方式进行利益输送，从而侵害中小股东的利益。
五、定向增发盈余管理问题研究
盈余管理就是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。国内外研究学者都认为定向增发的公司存在盈余管理的动机。Cline等（2010）首次对盈余管理进行了直接的研究，发现上市公司私募发行前会通过应计利润操纵利润导致发行前后的股价相差巨大（发行前股价高于发行后）。通过比较上市公司操纵利润程度也发现，操纵利润的程度越强烈，对上市公司业绩的负面影响越大。郑琦（2009）在对定向增发发行对象进行分组后，分析了各组前后11个季度的盈余管理情况，结果发现：向大股东发行股份时，发行前没有操纵利润；当向机构投资者发行时，增发前后都进行了盈余管理。章卫东（2010）对定向增发中盈余管理问题进行了研究，发现定向增发新股盈余管理的程度与第一大股东的持股比例有关，第一大股东的持股比例越高，盈余管理的程度就越强。在对定向增发对象进行分类后研究发现：当向控股股东实施定向增发时，上市公司会在增发前年进行负向盈余管理；当向机构投资者进行定向增发时，会在增发前1年进行正向盈余管理，也就是说，对控股股东进行定向增发的价格要低于机构投资者。这和前面提到的郑琦（2009）的结论是一致的。王茂超、干胜道（2009）对定向增发的盈余管理动机进行了实证研究，其研究结果表明，上市公司在定向增发新股的前三年及增发当年，会通过将利润调低进行盈余管理。
六、定向增发研究评述与未来展望
综上所述不难发现，国外发达国家资本市场较为成熟，相关理论研究起步也更早，在定向增发领域的研究已有很多成熟的理论，尤其是大股东利益输送、定向增发新股折价等方面成果更为丰富。近年来，随着我国上市公司对定向增发股权再融资方式的青睐有加，我国学者对定向增发的关注也日益升温。关注点涵盖了上市公司的各个方面，主要包括了：定向增发新股动因、定向增发折价、定向增发公告效应、定向增发对公司业绩的影响、定向增发盈余管理、大股东参与定向增发与利益输送等问题。国外的研究为我国指明了方向，我国学者以自身的资本市场为基础，在定向增发各个研究领域做出了巨大的贡献，尤其在定向增发中盈余管理问题的研究上，我国的学术成果要明显比国外研究更加充分和全面。但由于我国资本市场还不够成熟，定向增发市场发展较晚，对于我国上市公司而言，定向增发自2006年开始才真正得以规范并运用，现在仍处于探索阶段，研究样本的时间跨度和数据都相对有限，并且市場环境、制度安排具有一定的独特性，很多研究结果仍有待进一步验证。
随着我国资本市场定向增发的不断发展与完善，研究样本数据不断地扩充，后续研究不仅要从理论上进行论述，还需收集中国证券市场的经验数据进行实证研究，以便更好地理解中国上市公司定向增发股权再融资方式，从而在丰富定向增发融资理论的同时，为中国监管当局进行市场规范监督、为中国上市公司进行融资决策及为投资者参与股权再融资提供新的启示。
【参考文献】
[1] 陈一晓.定向增发行为及其绩效研究[J].财会通讯，2013（3）：28-30.
[2] 宋力，刘沫.上市公司定向增发中大股东操纵股价行为的实证研究[J].沈阳工业大学学报（社会科学版），2013（3）：240-244.
[3] 彭中仁.不同所有权性质上市公司定向增发式资产注入事件的效应比较分析[J].商，2013（2）：126.
[4] 孙贺捷，黄建川.我国上市公司定向增发折扣影响因素研究[J].商业会计，2012（7）：65-67.
[5] 曹洪香.河南省上市公司定向增发再融资公告效应实证研究[J].中国证券期货，2012（4）：11-12.
作者简介：吴迪，男，1992年2月2日生，湖北武汉人，中南财经政法大学金融学院2014级金融学研究生，研究方向：公司治理。