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资本结构不仅是重要的财务理论之一，也是当前企业治理结构研究的一个热点问题。企业资本结构会影响企业市场价值及其治理行为。
一、资本结构对治理结构的影响
1.股权结构对治理结构的影响。
要从量和质两个方面去考察股权结构对治理结构的影响。量是指各类股东所持股份占总股份的比例，也就是股份的集散度。股权集散度既反映股权的稳定性，又反映了股东对经营者产生影响的力量大小。从质的方面看，各类股东对公司的态度和影响是不同的，这也决定着股东的目标以及对企业治理的方式。法人股东影响力相对较强，如果法人股东持股比例过大，企业的经营决策可能成为“一家之言”，甚至可能凭借其优越地位牺牲小股东的利益和其他利益相关者的利益以谋取自身利益。自然人股东人数众多且相对分散，其个人影响力很小，对企业和经理人员的约束和激励主要是通过“用脚投票”的方式实现的对公司的治理机制。身份不明确股东必然导致“所有者缺位”而带来的诸多问题。
2.债务结构对企业治理的影响。
债务融资可以抑制缓和经营者与股东的利益冲突，以降低股权融资的代理成本；做为一种硬约束，债务有助于抑制经营者的在职消费，防止过度投资行为；作为一种向市场传递企业经营业绩的信号机制，可以起到抑制经营者逆向选择的发生。破产机制的作用下，债务使得经营者更加重视其社会地位、声誉等而更加努力工作，抑制经营者的道德风险行为。债务规定着企业控制权的分配。债务水平的高低会影响到企业的并购和反并购。债务融资可以相对提高经营者的持股比例，增加经营者的投票权从而增强其对企业的控制力；因财务风险的压力，在股权比较分散的企业中，债务可以缓解因小股东的“搭便车”行为而引起股权约束不力和“内部人控制问题”。当然，决定债务对企业治理结构的作用发挥，就必须配套的建立有效的债务约束机制，并确保它的实施。
二、我国企业资本结构和治理结构存在的问题
1.股权高度集中，造成股权约束软化。
股权集中度高，非流通股在总股本中所占比重大是我国资本市场的一大特点。据不完全统计，第一大股东持股比例超过公司总股本51％的上市公司占总数的近一半。1998年到2002年，在我国上市公司中真正可以自由流动的股权只有35%左右。国有股和法人股不能上市流通，这使得资源难以优化配制，不利于市场的发展和经济结构的调整。政府既是市场机制的“裁判员”，又充当“运动员”，政府对企业的监督就不可避免的带有行政色彩，使得经营者难以自主经营，无法实现企业运作机制的转换。股权集中时，股东大会实际上被国有股东控制，对中小股东形同虚设。董事会大多是国有股的代表，很少中小股东的代表，缺乏职工董事和债权人董事制度，且独立的外部董事过少，董事会由大股东操纵，大股东操纵公司一切事务，无法形成制约关系。公司大部分董事同时也是公司的高级管理人员，董事会也就失去了监督管理者的职能，不能真正履行对所有股东的受托责任，造成上市公司内部人控制的问题。
2.公司融资“重股轻债”。
我国股票市场投资者的投机行为严重，股票发行政策又不完善，股权融资的成本比其他融资方式都低，加上公司内外部治理机制不完善，如经营者报酬激励制度不完善，造成经营者对债务融资的厌恶；经理市场尚未形成造成经营者之间缺乏竞争，股票市场不成熟缺乏有效的定价机制，这都是导致我国企业“重股轻债”的制度性原因。在这种股权融资风险小的情况下，使得我国很多上市公司随意发行股票赚钱，不仅严重影响了企业和证券市场的持续发展，而且影响证券市场资源配置功效的发挥。
3.公司债务结构不合理，债务约束软化。
我国上市公司大部分是国有企业改制而来，它们和四大国有银行具有天然的联系，主要是向四大国有银行进行银行借款，而对其他所有制的金融企业的借款就相对少得多，上市公司债务类型主要是银行和金融机构借款，即间接融资较多，而企业债券等债务类型就相对少得多。尽管《证券法》中对上市公司发行债券的条件要比申请配股的条件宽松得多，可申请发行债券的公司不多。
4.偿债保障机制尚未有效建立。
举债融资发挥治理效应的条件在我国是不充分的，我国虽然出台了《破产法》等关于企业破产和退市的法律法规，但由于受地方政府、股东、债权人国家股等诸多因素的左右，不少企业仍然由于经营不善，亏损严重甚至资不抵债而破产或退市，使得债务积极的治理功能无法发挥出来。同时也反映出债权人缺乏自我约束与风险防范意识和机制。目前我国企业的债权人虽然是作为独立经济实体的国有商业银行和金融资产管理公司，但由于受地方政府的干预等原因，致使债务无法对经营者产生应有的约束。这都牵扯出我国经济制度的缺失。
5.高层管理人员持股比例低。
激励机制有待完善。在国外，股票期权的激励机制在发达国家已成为十分流行的激励形式。上市公司高层管理人员持有公司股份已是普遍现象。而我国一半以上的上市公司高层管理人员未持有公司股份。持股比例与西方国家相比偏低。经理人在有利益冲突的情况下，为自己谋取私利，明显损害股东尤其是中小股东的利益，追求短期利益；同时，董事和高级管理人员出现决策失误、经营不善等问题，也受不到相应的处罚。股东大会对董事、监事，董事会对经理的工作成果缺少明确的考核办法和考核指标，没有行之有效的约束和激励手段。
三、优化我国企业资本结构，改善治理结构的对策
1.国有股减持，实现股权所有者多元化。
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，股权结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体，优化资本结构，形成有效的法人治理结构。尤其要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。
2.优化产权制度。
深化国有企业的改革，将出资者所有权与法人财产权相分离，明确其责任—权利—利益，使企业真正成为自主经营、自我发展的法人实体和市场竞争主体。国有资产管理部门作为国有资本所有权的专职代表，要做好国有资产的清核，政策的监督执行，保证国有资本的使用符合国家经济的宏观要求和长远发展以实现政府的经济发展目标。国有股权持有单位作为受托对国有股权具体经营的产权代表，其责任是确保国有资产的安全和增值以及监督和激励国有股代表。作为国有股权的代表则要对国有资产承担保值增值责任，按时向国家交纳税费，监督激励公司经营者。权利方面，国有资产管理部门具有代表国家对国有股权行使监督、投资、收益、处分等权利和选择国有股权持有单位经营者的权利；国有股权持有单位则有依法行使出资人的重大经营决策权、收益分配权等；国有股权代表对企业享有筹资权、投资权、资产处置权、收入支配权、监督选择经理人员等。利益方面，国资管理部门可以从国有资产经营公司的产权收益中提取管理费用和公益金，国有股权持有单位则可以从被投资公司的产权收益中提取一定比例的费用和公积金公益金。
3.调整对股权融资的过度偏好。
股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，是实现最佳资本结构的有效途径。
4.大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例。
发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快发展企业直接融资方式，逐步提高直接融资比例，可改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业约束软化的现状，使所有者和债权人与企业形成市场化的联系，实施硬约束，企业的所有者只以出资为限对企业债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖。发展企业债券市场可以减轻股票市场的压力、促进股票市场健康发展，改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场、企业债券市场发展明显滞后于国债市场的现象。
5.完善企业财权制度。
企业控制权的核心是财务控制权。最优的企业财权是各利益相关者共同拥有企业的财务收益权和财务控制权，这就要求要有共同的财务收益分享机制和共同财务决策机制，要建立一种制度保证员工、银行也能参与到公司重大财务决策中来，保护各利益相关者的合法权益。同时，由于企业的所有权具有状态依存性，财务状况则表现为赢利和亏损，这也就要求企业在财务方面实行“相机治理”机制。
6.适当引入经营者持股，建立有效的激励机制。
在企业资本结构中加入企业经营者股权和股票期权份额，以期权激励的方式使其自身利益与公司股东利益挂钩，与企业的长期发展挂钩。要坚决执行《公司法》规定的由股东大会确定董事与监事的报酬、董事会确定经理的报酬的法定程序，建立一套明确有效的考核办法，使高级管理人员的报酬能够与其履行职责的情况及公司的经营业绩相联系，促使他们对公司投入更多的时间和精力。
（作者单位：九江学院会计学院）
一、资本结构对治理结构的影响
1.股权结构对治理结构的影响。
要从量和质两个方面去考察股权结构对治理结构的影响。量是指各类股东所持股份占总股份的比例，也就是股份的集散度。股权集散度既反映股权的稳定性，又反映了股东对经营者产生影响的力量大小。从质的方面看，各类股东对公司的态度和影响是不同的，这也决定着股东的目标以及对企业治理的方式。法人股东影响力相对较强，如果法人股东持股比例过大，企业的经营决策可能成为“一家之言”，甚至可能凭借其优越地位牺牲小股东的利益和其他利益相关者的利益以谋取自身利益。自然人股东人数众多且相对分散，其个人影响力很小，对企业和经理人员的约束和激励主要是通过“用脚投票”的方式实现的对公司的治理机制。身份不明确股东必然导致“所有者缺位”而带来的诸多问题。
2.债务结构对企业治理的影响。
债务融资可以抑制缓和经营者与股东的利益冲突，以降低股权融资的代理成本；做为一种硬约束，债务有助于抑制经营者的在职消费，防止过度投资行为；作为一种向市场传递企业经营业绩的信号机制，可以起到抑制经营者逆向选择的发生。破产机制的作用下，债务使得经营者更加重视其社会地位、声誉等而更加努力工作，抑制经营者的道德风险行为。债务规定着企业控制权的分配。债务水平的高低会影响到企业的并购和反并购。债务融资可以相对提高经营者的持股比例，增加经营者的投票权从而增强其对企业的控制力；因财务风险的压力，在股权比较分散的企业中，债务可以缓解因小股东的“搭便车”行为而引起股权约束不力和“内部人控制问题”。当然，决定债务对企业治理结构的作用发挥，就必须配套的建立有效的债务约束机制，并确保它的实施。
二、我国企业资本结构和治理结构存在的问题
1.股权高度集中，造成股权约束软化。
股权集中度高，非流通股在总股本中所占比重大是我国资本市场的一大特点。据不完全统计，第一大股东持股比例超过公司总股本51％的上市公司占总数的近一半。1998年到2002年，在我国上市公司中真正可以自由流动的股权只有35%左右。国有股和法人股不能上市流通，这使得资源难以优化配制，不利于市场的发展和经济结构的调整。政府既是市场机制的“裁判员”，又充当“运动员”，政府对企业的监督就不可避免的带有行政色彩，使得经营者难以自主经营，无法实现企业运作机制的转换。股权集中时，股东大会实际上被国有股东控制，对中小股东形同虚设。董事会大多是国有股的代表，很少中小股东的代表，缺乏职工董事和债权人董事制度，且独立的外部董事过少，董事会由大股东操纵，大股东操纵公司一切事务，无法形成制约关系。公司大部分董事同时也是公司的高级管理人员，董事会也就失去了监督管理者的职能，不能真正履行对所有股东的受托责任，造成上市公司内部人控制的问题。
2.公司融资“重股轻债”。
我国股票市场投资者的投机行为严重，股票发行政策又不完善，股权融资的成本比其他融资方式都低，加上公司内外部治理机制不完善，如经营者报酬激励制度不完善，造成经营者对债务融资的厌恶；经理市场尚未形成造成经营者之间缺乏竞争，股票市场不成熟缺乏有效的定价机制，这都是导致我国企业“重股轻债”的制度性原因。在这种股权融资风险小的情况下，使得我国很多上市公司随意发行股票赚钱，不仅严重影响了企业和证券市场的持续发展，而且影响证券市场资源配置功效的发挥。
3.公司债务结构不合理，债务约束软化。
我国上市公司大部分是国有企业改制而来，它们和四大国有银行具有天然的联系，主要是向四大国有银行进行银行借款，而对其他所有制的金融企业的借款就相对少得多，上市公司债务类型主要是银行和金融机构借款，即间接融资较多，而企业债券等债务类型就相对少得多。尽管《证券法》中对上市公司发行债券的条件要比申请配股的条件宽松得多，可申请发行债券的公司不多。
4.偿债保障机制尚未有效建立。
举债融资发挥治理效应的条件在我国是不充分的，我国虽然出台了《破产法》等关于企业破产和退市的法律法规，但由于受地方政府、股东、债权人国家股等诸多因素的左右，不少企业仍然由于经营不善，亏损严重甚至资不抵债而破产或退市，使得债务积极的治理功能无法发挥出来。同时也反映出债权人缺乏自我约束与风险防范意识和机制。目前我国企业的债权人虽然是作为独立经济实体的国有商业银行和金融资产管理公司，但由于受地方政府的干预等原因，致使债务无法对经营者产生应有的约束。这都牵扯出我国经济制度的缺失。
5.高层管理人员持股比例低。
激励机制有待完善。在国外，股票期权的激励机制在发达国家已成为十分流行的激励形式。上市公司高层管理人员持有公司股份已是普遍现象。而我国一半以上的上市公司高层管理人员未持有公司股份。持股比例与西方国家相比偏低。经理人在有利益冲突的情况下，为自己谋取私利，明显损害股东尤其是中小股东的利益，追求短期利益；同时，董事和高级管理人员出现决策失误、经营不善等问题，也受不到相应的处罚。股东大会对董事、监事，董事会对经理的工作成果缺少明确的考核办法和考核指标，没有行之有效的约束和激励手段。
三、优化我国企业资本结构，改善治理结构的对策
1.国有股减持，实现股权所有者多元化。
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，股权结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体，优化资本结构，形成有效的法人治理结构。尤其要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。
2.优化产权制度。
深化国有企业的改革，将出资者所有权与法人财产权相分离，明确其责任—权利—利益，使企业真正成为自主经营、自我发展的法人实体和市场竞争主体。国有资产管理部门作为国有资本所有权的专职代表，要做好国有资产的清核，政策的监督执行，保证国有资本的使用符合国家经济的宏观要求和长远发展以实现政府的经济发展目标。国有股权持有单位作为受托对国有股权具体经营的产权代表，其责任是确保国有资产的安全和增值以及监督和激励国有股代表。作为国有股权的代表则要对国有资产承担保值增值责任，按时向国家交纳税费，监督激励公司经营者。权利方面，国有资产管理部门具有代表国家对国有股权行使监督、投资、收益、处分等权利和选择国有股权持有单位经营者的权利；国有股权持有单位则有依法行使出资人的重大经营决策权、收益分配权等；国有股权代表对企业享有筹资权、投资权、资产处置权、收入支配权、监督选择经理人员等。利益方面，国资管理部门可以从国有资产经营公司的产权收益中提取管理费用和公益金，国有股权持有单位则可以从被投资公司的产权收益中提取一定比例的费用和公积金公益金。
3.调整对股权融资的过度偏好。
股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，是实现最佳资本结构的有效途径。
4.大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例。
发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快发展企业直接融资方式，逐步提高直接融资比例，可改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业约束软化的现状，使所有者和债权人与企业形成市场化的联系，实施硬约束，企业的所有者只以出资为限对企业债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖。发展企业债券市场可以减轻股票市场的压力、促进股票市场健康发展，改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场、企业债券市场发展明显滞后于国债市场的现象。
5.完善企业财权制度。
企业控制权的核心是财务控制权。最优的企业财权是各利益相关者共同拥有企业的财务收益权和财务控制权，这就要求要有共同的财务收益分享机制和共同财务决策机制，要建立一种制度保证员工、银行也能参与到公司重大财务决策中来，保护各利益相关者的合法权益。同时，由于企业的所有权具有状态依存性，财务状况则表现为赢利和亏损，这也就要求企业在财务方面实行“相机治理”机制。
6.适当引入经营者持股，建立有效的激励机制。
在企业资本结构中加入企业经营者股权和股票期权份额，以期权激励的方式使其自身利益与公司股东利益挂钩，与企业的长期发展挂钩。要坚决执行《公司法》规定的由股东大会确定董事与监事的报酬、董事会确定经理的报酬的法定程序，建立一套明确有效的考核办法，使高级管理人员的报酬能够与其履行职责的情况及公司的经营业绩相联系，促使他们对公司投入更多的时间和精力。
（作者单位：九江学院会计学院）