论文部分内容阅读
【摘要】 管理层收购(MBO)兴起于20世纪70,80年代的欧美国家,从20世纪90年代以后,管理层收购在我国得到应用。其运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方,其中收购的定价公允性问题是最具争议也是最关键的问题之一。
【关键词】 管理层收购;定价;内在价值;历史贡献
一、我国管理层收购定价现状
管理层收购作为我国一种新型的收购方式,在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,提高管理层的经营管理水平等几个方面有着十分重要的意义。
从目前我国已实施的MBO案例看,收购都采用协议转让的方式,而不是在二级市场上进行,所转让的股份是非流通的国有股和法人股。对于收购价格的确定一般采用的是净资产定价法,即对目标企业的资产进行评估,以评估后的净资产为基础,综合考虑管理层历史贡献、职工安置、债务承担等因素,由转让双方协商确定转让价格。然而每股净资产只是企业资产在会计上的历史反映,既不反映目前的资产质量,也不反映未来的盈利能力,不能反映企业的真实价值。管理层之所以收购所在公司,看中的就是公司的未来获利能力,即公司的未来价值,关心的是资产总体的综合创造力。
另外,采用净资产定价法容易使试图收购本企业产权的经营者产生强烈的“做亏企业”的动机,扩大账面亏损,制造绩效恶化的假象,然后以亏损为由进行低价收购,采用净资产定价法缺乏科学性。
二、上市公司管理层收购定价模型
面对我国国内股票不能全流通,二级市场收购难度极大,而用每股净资产作为标准来衡量价格缺乏科学性的现状,在国内特有的状况下,对于我国上市公司管理层收购定价方法的构建和选择,遵循比较和借鉴的原则,依据我国管理层收购发展和证券市场的实际情况,构建上市公司管理层收购的定价模型。
V=V0×?琢-(S1-S2)
V——管理层应支付的价格
V0——目标企业的内在价值
?琢——管理层收购股份占公司总股份的比例
S1——管理层对企业的历史贡献量化值
S2——企业对管理层的补偿及投资
本模型分为目标公司内在价值和对管理层历史贡献的补偿两大块:
(一)目标公司的内在价值
企业的内在价值是一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值,是管理层收购转让定价的基础。从公司财务角度来看,内在价值是以未来经营中的现金流量折现值来衡量,本模型采用折现现金流量法来估算企业的内在价值。折现现金流量法在国外企业价值评估中是最常用到的方法,能够很好的衡量欲进行管理层收购的公司的价值:
1.运用折现现金流量法不仅考虑了资产的静态、短期的价值,考虑了企业长期经营形成的具有经济价值的营销渠道、商誉等无形资产所具有的长期战略价值。
2.折现现金流量模型反映的是对公司未来产生的现金流量和风险的预期,反映的是公司产生现金流量的能力或未来盈利能力,这与收购动机高度相关。
折现现金流量法认为企业内在价值受企业的现金流量、折现率、生命周期的制约。在进行企业价值评估时,通常假设企业可以永续经营,模型计算周期的确定变成为一个至关重要的问题。由于我国现阶段的市场还很不完善,不適合效仿国外企业假设计算周期为100年而不考虑以后年度的现金流量的做法,将企业的内在价值分为明确的预测期的价值和预测期后的连续价值两部分来计算。对于第一个时期,要分别预测企业每年的自由现金流量;对于第二个时期,不需再关心企业各年自由现金流量而以估计的一个企业终值代之。
企业内在价值=明确的预测期期间的现金流量现值+预测期后的连续价值(预测期后的现金流量现值)
即:V0=V1+V2=■■+■
式中,n表示预测期,CFt表示目标企业预测期内第t年的自由现金流量,r表示折现率,TV表示目标公司连续价值。
对于预测期的确定,一般是现金流量不确定的程度使得管理部门难以作出更进一步的预测的年限。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购的具体环境不同而不同,但在很多情况下将预测期定为5年或10年。从内在价值的表达式可以看出,影响其计算结果的主要因素为企业的自由现金流量CFt、折现率r和连续价值TV。
1.自由现金流量的确定。1986年理财学大师詹森在《美国经济评论》上发表文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》,将自由现金流量定义为企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。采用美国阿尔弗雷德·拉巴伯特创立的自由现金流量的模型来计算:
CF■=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(ft+Wt)
即:现金流量=经营利润×(1-所得税率)+折旧-(增加的流动资本投资+资本支出额)
式中,CF为现金量,S为年销售额,g为销售额年增长率,P为销售利润率;T为所得税率;f为销售每增长1元所需要追加的固定资产投资,W为销售额每增长1元所需要追加的资本投资,t为第t年。只要得出g,P,T,f,W这5个变量的估计值,就可以对现金量进行计算。其中,g和P都可以根据目标公司各年销售额的预测值计算得出,T则可以根据国家政策及其动向来确定。
f=■
W=■
2.折现率。在折现现金流量法中,折现率可以用企业的加权平均资本成本(WACC)来确定。企业的加权平均资本成本等于来源于不同渠道的资金成本的加权平均值。
WACC=■KjWj
其中,Kj表示第j种个别资本成本,Wj表示第j种个别资本占全部资本总数的比重(权数)。
3.预测期后的连续价值。本模型是以企业整个生命周期中的现金流量为基础的,前提是企业能够持续经营,但实际上企业的生命周期不可能是永远,除了计算明确的预测期内的价值,还有必要计算预测期后的连续价值。
根据公式需要计算企业的终值,它表示未来某一时点对企业的评估价值。可以用许多方法得出评价目标的终值,如账面价值、价格收益比率法或利用永久增长模型,采用永久增长模型来确定企业终值。
从理论上讲,永久增长模型是与折现现金流量法最一致的方法,这种方法假定从计算终值的那一年起,自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值(TV)的计算公式为:
TV=■
式中,CF■——计算终值当年的自由现金流量
r——折现率,即加权平均的资本成本
g1——计算终值当年以后的CF预期增长率
(二)对管理层历史贡献的补偿
在管理层收购的过程中,经常提到转让价格较低是因为考虑了管理层对公司的历史贡献等因素,通过收购给管理层予以补偿。在管理层收购定价中的确应该考虑管理层的历史贡献,企业的管理层对所在企业进行了长期的、巨大的人力资本投资,在过去并没有拿到与其贡献相对称的报酬,如果进行收购还不能考虑到他们对企业的贡献,管理层作为创业者长期以来创造的价值得不到合理体现。目前国家文件对管理层历史贡献的量化并没有明确规定,这必然会使收购定价存在很多不确定的因素。在考虑了行业净资产收益率和目标企业净资产收益率的基础上,提出了管理层历史贡献量化的模型:
S=S1-S2
S为收购中应该考虑的对管理层历史贡献的补偿,S1为管理层对企业的历史贡献量化值,此处的贡献以企业的净资产收益率为基准,表现为管理层上任以来企业的净资产收益率超过同行业平均水平的部分,如果企业的净资产收益率持平于或低于同行业平均水平,则认为现任管理层对企业具有零贡献或负贡献。S1由在管理层的领导下企业产生的超额收益来体现,所以S1可表示为:
S1=■NAi×(ROE-k)×[(1+Ri+1)(1+Ri+2)……(1+Rn)]
n——管理层在任的年限
NAi——管理层在任第i年企业的净资产
ROE——管理层在任第i年企业的净资产收益率
k——行业平均净资产收益率
Ri——管理层在任第i年资本市场的无风险报酬率
S2指企业为管理层人力资本价值投资己进行补偿的部分及为其人力资本价值提升所付出的成本,包含企业为管理层己经支付的年薪、奖金以及为提升管理层的经营管理能力所投入的培训成本。本模型中假定年薪、奖金及培训成本都在每年年末支出,那么S2可以表示为:
S2=■(Wi+Ii)×[(1+Ri+1)(1+Ri+2)……(1+Rn)]
Wi——管理层在任第i年的年薪及奖金
Ii——管理层在任第i年企业为管理层投入的培训成本
Ri——管理层在任第i年资本市场的无风险报酬率
通过上面两个公式,将管理层在任期间管理层对企业的历史贡献以及企业对管理层进行的补偿转化为管理层收购当年的现值,两者相减之后便是管理层未获得的补偿,即管理层可以享受的折扣部分。
如果管理层任职期间资本市场的每年无风险报酬率相对稳定,可以取其平均值或某一年的无风险报酬率R将上述公式简化:
S1=■NAi×(ROE-k)×(1+R)n-i
S2=■(Wi+Ii)×(1+R)n-i
S=S1-S2=■NAi×(ROE-k)×(1+R)n-i-■(Wi+Ii)×(1+R)n-i
参考文献
[1]杨秀华,徐向艺.管理层收购中企业价值的确定及其评估模型[J].现代财经.2007年第1期第27卷
[2]Franco.Modillion,Merton.Miller.Dividend Policy,Growth,and Valuation of Share, The Journal of Business, Vo1.34, N0.4
[3]孙爱平.自由现金流量模型及在企业价值评估中的运用[J].商场现代化.2008(30)
【关键词】 管理层收购;定价;内在价值;历史贡献
一、我国管理层收购定价现状
管理层收购作为我国一种新型的收购方式,在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,提高管理层的经营管理水平等几个方面有着十分重要的意义。
从目前我国已实施的MBO案例看,收购都采用协议转让的方式,而不是在二级市场上进行,所转让的股份是非流通的国有股和法人股。对于收购价格的确定一般采用的是净资产定价法,即对目标企业的资产进行评估,以评估后的净资产为基础,综合考虑管理层历史贡献、职工安置、债务承担等因素,由转让双方协商确定转让价格。然而每股净资产只是企业资产在会计上的历史反映,既不反映目前的资产质量,也不反映未来的盈利能力,不能反映企业的真实价值。管理层之所以收购所在公司,看中的就是公司的未来获利能力,即公司的未来价值,关心的是资产总体的综合创造力。
另外,采用净资产定价法容易使试图收购本企业产权的经营者产生强烈的“做亏企业”的动机,扩大账面亏损,制造绩效恶化的假象,然后以亏损为由进行低价收购,采用净资产定价法缺乏科学性。
二、上市公司管理层收购定价模型
面对我国国内股票不能全流通,二级市场收购难度极大,而用每股净资产作为标准来衡量价格缺乏科学性的现状,在国内特有的状况下,对于我国上市公司管理层收购定价方法的构建和选择,遵循比较和借鉴的原则,依据我国管理层收购发展和证券市场的实际情况,构建上市公司管理层收购的定价模型。
V=V0×?琢-(S1-S2)
V——管理层应支付的价格
V0——目标企业的内在价值
?琢——管理层收购股份占公司总股份的比例
S1——管理层对企业的历史贡献量化值
S2——企业对管理层的补偿及投资
本模型分为目标公司内在价值和对管理层历史贡献的补偿两大块:
(一)目标公司的内在价值
企业的内在价值是一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值,是管理层收购转让定价的基础。从公司财务角度来看,内在价值是以未来经营中的现金流量折现值来衡量,本模型采用折现现金流量法来估算企业的内在价值。折现现金流量法在国外企业价值评估中是最常用到的方法,能够很好的衡量欲进行管理层收购的公司的价值:
1.运用折现现金流量法不仅考虑了资产的静态、短期的价值,考虑了企业长期经营形成的具有经济价值的营销渠道、商誉等无形资产所具有的长期战略价值。
2.折现现金流量模型反映的是对公司未来产生的现金流量和风险的预期,反映的是公司产生现金流量的能力或未来盈利能力,这与收购动机高度相关。
折现现金流量法认为企业内在价值受企业的现金流量、折现率、生命周期的制约。在进行企业价值评估时,通常假设企业可以永续经营,模型计算周期的确定变成为一个至关重要的问题。由于我国现阶段的市场还很不完善,不適合效仿国外企业假设计算周期为100年而不考虑以后年度的现金流量的做法,将企业的内在价值分为明确的预测期的价值和预测期后的连续价值两部分来计算。对于第一个时期,要分别预测企业每年的自由现金流量;对于第二个时期,不需再关心企业各年自由现金流量而以估计的一个企业终值代之。
企业内在价值=明确的预测期期间的现金流量现值+预测期后的连续价值(预测期后的现金流量现值)
即:V0=V1+V2=■■+■
式中,n表示预测期,CFt表示目标企业预测期内第t年的自由现金流量,r表示折现率,TV表示目标公司连续价值。
对于预测期的确定,一般是现金流量不确定的程度使得管理部门难以作出更进一步的预测的年限。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购的具体环境不同而不同,但在很多情况下将预测期定为5年或10年。从内在价值的表达式可以看出,影响其计算结果的主要因素为企业的自由现金流量CFt、折现率r和连续价值TV。
1.自由现金流量的确定。1986年理财学大师詹森在《美国经济评论》上发表文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》,将自由现金流量定义为企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。采用美国阿尔弗雷德·拉巴伯特创立的自由现金流量的模型来计算:
CF■=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(ft+Wt)
即:现金流量=经营利润×(1-所得税率)+折旧-(增加的流动资本投资+资本支出额)
式中,CF为现金量,S为年销售额,g为销售额年增长率,P为销售利润率;T为所得税率;f为销售每增长1元所需要追加的固定资产投资,W为销售额每增长1元所需要追加的资本投资,t为第t年。只要得出g,P,T,f,W这5个变量的估计值,就可以对现金量进行计算。其中,g和P都可以根据目标公司各年销售额的预测值计算得出,T则可以根据国家政策及其动向来确定。
f=■
W=■
2.折现率。在折现现金流量法中,折现率可以用企业的加权平均资本成本(WACC)来确定。企业的加权平均资本成本等于来源于不同渠道的资金成本的加权平均值。
WACC=■KjWj
其中,Kj表示第j种个别资本成本,Wj表示第j种个别资本占全部资本总数的比重(权数)。
3.预测期后的连续价值。本模型是以企业整个生命周期中的现金流量为基础的,前提是企业能够持续经营,但实际上企业的生命周期不可能是永远,除了计算明确的预测期内的价值,还有必要计算预测期后的连续价值。
根据公式需要计算企业的终值,它表示未来某一时点对企业的评估价值。可以用许多方法得出评价目标的终值,如账面价值、价格收益比率法或利用永久增长模型,采用永久增长模型来确定企业终值。
从理论上讲,永久增长模型是与折现现金流量法最一致的方法,这种方法假定从计算终值的那一年起,自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值(TV)的计算公式为:
TV=■
式中,CF■——计算终值当年的自由现金流量
r——折现率,即加权平均的资本成本
g1——计算终值当年以后的CF预期增长率
(二)对管理层历史贡献的补偿
在管理层收购的过程中,经常提到转让价格较低是因为考虑了管理层对公司的历史贡献等因素,通过收购给管理层予以补偿。在管理层收购定价中的确应该考虑管理层的历史贡献,企业的管理层对所在企业进行了长期的、巨大的人力资本投资,在过去并没有拿到与其贡献相对称的报酬,如果进行收购还不能考虑到他们对企业的贡献,管理层作为创业者长期以来创造的价值得不到合理体现。目前国家文件对管理层历史贡献的量化并没有明确规定,这必然会使收购定价存在很多不确定的因素。在考虑了行业净资产收益率和目标企业净资产收益率的基础上,提出了管理层历史贡献量化的模型:
S=S1-S2
S为收购中应该考虑的对管理层历史贡献的补偿,S1为管理层对企业的历史贡献量化值,此处的贡献以企业的净资产收益率为基准,表现为管理层上任以来企业的净资产收益率超过同行业平均水平的部分,如果企业的净资产收益率持平于或低于同行业平均水平,则认为现任管理层对企业具有零贡献或负贡献。S1由在管理层的领导下企业产生的超额收益来体现,所以S1可表示为:
S1=■NAi×(ROE-k)×[(1+Ri+1)(1+Ri+2)……(1+Rn)]
n——管理层在任的年限
NAi——管理层在任第i年企业的净资产
ROE——管理层在任第i年企业的净资产收益率
k——行业平均净资产收益率
Ri——管理层在任第i年资本市场的无风险报酬率
S2指企业为管理层人力资本价值投资己进行补偿的部分及为其人力资本价值提升所付出的成本,包含企业为管理层己经支付的年薪、奖金以及为提升管理层的经营管理能力所投入的培训成本。本模型中假定年薪、奖金及培训成本都在每年年末支出,那么S2可以表示为:
S2=■(Wi+Ii)×[(1+Ri+1)(1+Ri+2)……(1+Rn)]
Wi——管理层在任第i年的年薪及奖金
Ii——管理层在任第i年企业为管理层投入的培训成本
Ri——管理层在任第i年资本市场的无风险报酬率
通过上面两个公式,将管理层在任期间管理层对企业的历史贡献以及企业对管理层进行的补偿转化为管理层收购当年的现值,两者相减之后便是管理层未获得的补偿,即管理层可以享受的折扣部分。
如果管理层任职期间资本市场的每年无风险报酬率相对稳定,可以取其平均值或某一年的无风险报酬率R将上述公式简化:
S1=■NAi×(ROE-k)×(1+R)n-i
S2=■(Wi+Ii)×(1+R)n-i
S=S1-S2=■NAi×(ROE-k)×(1+R)n-i-■(Wi+Ii)×(1+R)n-i
参考文献
[1]杨秀华,徐向艺.管理层收购中企业价值的确定及其评估模型[J].现代财经.2007年第1期第27卷
[2]Franco.Modillion,Merton.Miller.Dividend Policy,Growth,and Valuation of Share, The Journal of Business, Vo1.34, N0.4
[3]孙爱平.自由现金流量模型及在企业价值评估中的运用[J].商场现代化.2008(30)