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摘 要：通过对上市企业在2005年至2010年期间的债务融资和股权融资的行为，研究分析除了企业规模、盈利能力、成长性等因素，政企关系也是一个不可忽略的因素。在国内，政企关系部分替代了市场和法律制度等机制，对企业选择融资工具具有一定的影响，且政企关系与企业选择债务工具融资的可能性成正相关，也就是在其他条件不变的情况下，政企关系会增加企业选择债务融资工具的可能性。
关键词：债务融资；股权融资；政企关系
一、引言
外部融资是我国上市企业获得资金的重要渠道之一，外部融资可分为股权融资和债务融资。企业对于融资工具的选择都受到企业规模、盈利能力、成长性等因素的影响，但作用方向不同（Lemmon and Zender，2004）。政企关系也被视为影响企业融资行为的重要因素之一（肖泽忠和邹宏，2008）。政企关系通常是指企业与政府或政府官员之间的联系。世界各国企业都普遍存在政企关系，尤其是在新兴市场国家与发展中国家（E. Helland and M. Sykuta，2004）。
虽然中国改革从计划经济迅速地向市场经济发展，包括采用市场化政策，改进商业银行系统，发展现代融资市场，撰写和加强商业法等，在企业层面，国有企业积极重组并改制为股份制企业，使企业运行更效率化。但是Allen and Qian(2005)认为中国的法律系统仍处在一个发展的阶段：强制性法律的缺少，过多的政府干预和控制，政企关系日益成为市场与法律制度的一种替代机制，作用于社会经济活动。因此政企关系对企业融资行为的影响不可忽视。考虑到企业股权再融资行为主要活跃在2005年之后，因此我们将通过对上市企业在2005年至2010年间的融资行为，探讨政企关系对融资工具选择的影响。
最早具影响力的融资行为理论为Myers and Majluf（1984）所提出的融资优序理论。该理论认为公司的融资顺序是先内部融资，然后债务融资，最后才选择股权融资。而权衡理论强调，企业会优先考虑负债以降低代理成本，除非破产威胁足够高时才考虑其他融资方式。因此，该理论预言，企业的财务杠杆与企业规模、获利能力以及可担保性正相关，却与成长性负相关。因为那些规模大、可担保资产多、盈利能力的企业有较强的偿付能力，而那些高成長性企业往往伴随着更高的风险。无论是优序理论还是权衡理论，考虑的更多的是企业自身财务特征。综上所述，本文将探讨政企关系对于企业融资行为的影响。
二、理论分析和假设
政企关系可以视为企业一个有价值的资源（Christian Leuz and Felix Oberholzer-Gee，2006），可能会影响企业的融资工具选择。首先，政企关系使企业更易获得银行贷款。政企关系为企业向借贷者提供了隐形担保。因为地方政府有很强的动机保护和支持当地的国有企业。这种支持和保护的一个后果是给企业提供了一种获得政府救助的预期，使借贷者坚信企业破产的风险很小。Michael Firth and Chen Lin（2009）在研究国内银行如何分配贷款时，就发现政府与企业的联系被列为银行的重要评判标准。因此借贷者更愿意把资金借贷给与政府有紧密联系的企业。同时，有政企关系的企业除了更易获得银行贷款，还可以发行企业债券。我国的企业债券通过行政强制落实担保机制，实际信用级别与其他政府债券相似，利率较低，对于企业来说通过发行企业债可以获得较低成本的资金。其次，存在政府干预。由政府控股的企业而言，出于对政府股权被稀释的顾虑, 他们可能没有积极性去增发新股，而偏向债务融资。
因此我们认为政企关系对于上市企业选择债务融资还是股权融资起到重要作用。基于以上分析，假设政企关系与企业选择债务融资工具的可能性成正相关。
三、实证研究
（一）研究样本的选取
由于股权再融资主要从2005年开始活跃，因此选择的样本为沪交易所上市的企业在2005年1月1日至2010年12月31日期间的股权融资和债务融资。我们一共收集了这6 年上市企业发行的256笔债券资料，134笔贷款资料和383笔增发股票和配股资料，共773个样本数量，然后配对找出再融资企业前一年的财务数据。因为研究的客观性，选择的样本公司均为符合股权再融资的上市企业，剔除了那些不符合股权再融资的上市企业：三年加权平均净资产收益率超过6%，不存在公司违规和不存在大额可供出售金融资产。其中债券融资为公司债和企业债，融资剔除短期融资券、中期票据和可转换债券等狭义企业债券样本，数据来源于wind数据库。有关企业贷款的数据来自CSMAR 数据库，剔除了金融类企业的数据和不详实的贷款数据。增发股票和配股资料来自CSMAR 数据库。
（二）变量和数据
1. 被解释变量
上市企业融资偏好是不可观测的。企业会根据自身的利益来选择融资工具。如果企业选择了债务融资，被解释变为1；否则为0。
2. 解释变量
解释变量为政企关系。政企关系的度量是整个研究的关键，因此选择一个代理变量非常重要。Bushman and Adhikari人用国有股来反映政企关系。因此选择的代理变量为企业是否含有国有成分。国有成分为一个虚拟变量，如果有国有成分则解释变量为1，否则为0。国有成分的估计系数的符号表示政企关系对企业融资方式的作用方向。
3. 控制变量
我们选择以融资规模、企业规模，固定资产，盈利能力、成长机会和行业为控制变量。
融资规模：企业融资的金额，以亿为单位。
企业规模：总资产的自然对数。大规模企业的信誉相对较高，企业信息批露的透明度也较高，因此同等情况下，大企业破产的可能性比小企业要低。所以，在同等情况下，大企业的债务融资成本较小。
固定资产：固定资产净值与总资产的百分比。固定资产可以用来表示企业资产的抵押价值。因此一旦企业破产时，固定资产率越高，企业的清算价值越高，所以，在其他情况相同的条件下，固定资产比率高的企业更容易获得成本较低的债务融资。
盈利能力：净利润与总资产的百分比。根据Myers and Majluf（1984）提出的融资顺序理论，如果企业有较好的盈利能力，则企业更可能通过内部资源进行融资而不是外部资源，因为内部融资的成本较低，所以盈利能力较强的企业的负债率较低。
成长机会：债务面值与权益市值之和与总资产的百分比，即托宾Q值。根据权衡理论，对于成长速度较快的公司而言，负债的代理成本也相对较高。
行业：根据《上市公司行业分类指引》分类设置变量。行业的经营特点和受管制程度等方面都有不同，因此企业的融资工具选择会受行业的影响。
（三）模型的设定
被解释变量为企业的选择，是一个二元选择的变量，因此选择采用Probit概率模型检验政企关系对企业融资工具选择的影响，研究政企关系如何影响企业选择债务融资工具或股权融资工具的概率。我们所建立的实证模型为：
Pro(p)=P(Y=1)=F(β0+β1sizet-1+β2roet-1+β3tangt-1+β4growt-1+β5ind+β6soe+β7sum)
（1）
以上模型中，其中企业特征变量size、roe、tang、grow采用样本期前一期的数据。ind为行业变量。
（四）实证结果
表3报告了Probit概率模型检验结果。根据probit概率模型原理，解释变量国有成分的系数为0.22，只能说明国有成分对于企业融资方式的作用方向，并不具有程度说明。这意味着在其他情况不变的条件下，当企业拥有国有成分时，会增加企业选择债务融资的概率。因此国有成分与选择债务融资成正相关，与选择股权融资反相关，且在5%下显著，但同时政企关系并不是企业选择融资工具的唯一标准。
从以上实证结论来看，政企关系与企业选择债务融资工具的可能性成正相关的假设是成立的，政企关系的确会影响企业融资工具选择的决定，这也是一种“所有制歧视”。
表3实证检验结果
指标sumtanggrowroesizesoe
Probit 检验-0.011(-6.075)0.992(4.173)-0.255(-3.593)5.390(4.995)0.320(8.109)0.220(2.117)
注：括號中报告的是回归系数z值。
四、结论
通过对上证交易所上市公司的再融资行为进行实证研究，在剔除了不具有股权再融资权利的企业之后发现，从描述性统计来看，企业并不是单纯的偏好股权融资，在满足股权融资条件的情况下，企业同样可能选择债务融资。从Probit概率模型的检验结果来看，政企关系会增加企业选择债务融资工具的概率。当然该检验并不能说明政企关系会影响企业融资方式的原因，有可能因为政企关系所提供的隐性担保使企业容易且以较便宜的价格获得贷款和发行债券，也有可能是因为政府干预使企业必须选择债务融资。
参考文献：
［1］La Porta 、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishny,1998, “Law and Finance,”The Journal of Polotical Economy,106 (6),1113-1155.
［2］Myers S.C.and Majluf N.,1984,“Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have, ” Journal of Financial Economics,13,187-221.
［3］Michael Firth、Chen Lin、Ping Liu and Sonia M.L.,2009, “Journal of Banking & Finance,33,1144-1155.
［4］R.M.Bushman、J.D.Piotroski and A.J.Smith,2004, “What Determine Corporate Transparency?”
［5］ Journal of Accounting Research, 42(2), pp.207-253.
［6］消泽忠和邹宏，2008，《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》第6期119-136页。
［7］余明桂和潘红波，2008，《政治关系，制度环境与民营企业银行贷款》，《管理世界》第8期9-21页。
（作者通讯地址：浙江工商大学 浙江 杭州 310018）
关键词：债务融资；股权融资；政企关系
一、引言
外部融资是我国上市企业获得资金的重要渠道之一，外部融资可分为股权融资和债务融资。企业对于融资工具的选择都受到企业规模、盈利能力、成长性等因素的影响，但作用方向不同（Lemmon and Zender，2004）。政企关系也被视为影响企业融资行为的重要因素之一（肖泽忠和邹宏，2008）。政企关系通常是指企业与政府或政府官员之间的联系。世界各国企业都普遍存在政企关系，尤其是在新兴市场国家与发展中国家（E. Helland and M. Sykuta，2004）。
虽然中国改革从计划经济迅速地向市场经济发展，包括采用市场化政策，改进商业银行系统，发展现代融资市场，撰写和加强商业法等，在企业层面，国有企业积极重组并改制为股份制企业，使企业运行更效率化。但是Allen and Qian(2005)认为中国的法律系统仍处在一个发展的阶段：强制性法律的缺少，过多的政府干预和控制，政企关系日益成为市场与法律制度的一种替代机制，作用于社会经济活动。因此政企关系对企业融资行为的影响不可忽视。考虑到企业股权再融资行为主要活跃在2005年之后，因此我们将通过对上市企业在2005年至2010年间的融资行为，探讨政企关系对融资工具选择的影响。
最早具影响力的融资行为理论为Myers and Majluf（1984）所提出的融资优序理论。该理论认为公司的融资顺序是先内部融资，然后债务融资，最后才选择股权融资。而权衡理论强调，企业会优先考虑负债以降低代理成本，除非破产威胁足够高时才考虑其他融资方式。因此，该理论预言，企业的财务杠杆与企业规模、获利能力以及可担保性正相关，却与成长性负相关。因为那些规模大、可担保资产多、盈利能力的企业有较强的偿付能力，而那些高成長性企业往往伴随着更高的风险。无论是优序理论还是权衡理论，考虑的更多的是企业自身财务特征。综上所述，本文将探讨政企关系对于企业融资行为的影响。
二、理论分析和假设
政企关系可以视为企业一个有价值的资源（Christian Leuz and Felix Oberholzer-Gee，2006），可能会影响企业的融资工具选择。首先，政企关系使企业更易获得银行贷款。政企关系为企业向借贷者提供了隐形担保。因为地方政府有很强的动机保护和支持当地的国有企业。这种支持和保护的一个后果是给企业提供了一种获得政府救助的预期，使借贷者坚信企业破产的风险很小。Michael Firth and Chen Lin（2009）在研究国内银行如何分配贷款时，就发现政府与企业的联系被列为银行的重要评判标准。因此借贷者更愿意把资金借贷给与政府有紧密联系的企业。同时，有政企关系的企业除了更易获得银行贷款，还可以发行企业债券。我国的企业债券通过行政强制落实担保机制，实际信用级别与其他政府债券相似，利率较低，对于企业来说通过发行企业债可以获得较低成本的资金。其次，存在政府干预。由政府控股的企业而言，出于对政府股权被稀释的顾虑, 他们可能没有积极性去增发新股，而偏向债务融资。
因此我们认为政企关系对于上市企业选择债务融资还是股权融资起到重要作用。基于以上分析，假设政企关系与企业选择债务融资工具的可能性成正相关。
三、实证研究
（一）研究样本的选取
由于股权再融资主要从2005年开始活跃，因此选择的样本为沪交易所上市的企业在2005年1月1日至2010年12月31日期间的股权融资和债务融资。我们一共收集了这6 年上市企业发行的256笔债券资料，134笔贷款资料和383笔增发股票和配股资料，共773个样本数量，然后配对找出再融资企业前一年的财务数据。因为研究的客观性，选择的样本公司均为符合股权再融资的上市企业，剔除了那些不符合股权再融资的上市企业：三年加权平均净资产收益率超过6%，不存在公司违规和不存在大额可供出售金融资产。其中债券融资为公司债和企业债，融资剔除短期融资券、中期票据和可转换债券等狭义企业债券样本，数据来源于wind数据库。有关企业贷款的数据来自CSMAR 数据库，剔除了金融类企业的数据和不详实的贷款数据。增发股票和配股资料来自CSMAR 数据库。
（二）变量和数据
1. 被解释变量
上市企业融资偏好是不可观测的。企业会根据自身的利益来选择融资工具。如果企业选择了债务融资，被解释变为1；否则为0。
2. 解释变量
解释变量为政企关系。政企关系的度量是整个研究的关键，因此选择一个代理变量非常重要。Bushman and Adhikari人用国有股来反映政企关系。因此选择的代理变量为企业是否含有国有成分。国有成分为一个虚拟变量，如果有国有成分则解释变量为1，否则为0。国有成分的估计系数的符号表示政企关系对企业融资方式的作用方向。
3. 控制变量
我们选择以融资规模、企业规模，固定资产，盈利能力、成长机会和行业为控制变量。
融资规模：企业融资的金额，以亿为单位。
企业规模：总资产的自然对数。大规模企业的信誉相对较高，企业信息批露的透明度也较高，因此同等情况下，大企业破产的可能性比小企业要低。所以，在同等情况下，大企业的债务融资成本较小。
固定资产：固定资产净值与总资产的百分比。固定资产可以用来表示企业资产的抵押价值。因此一旦企业破产时，固定资产率越高，企业的清算价值越高，所以，在其他情况相同的条件下，固定资产比率高的企业更容易获得成本较低的债务融资。
盈利能力：净利润与总资产的百分比。根据Myers and Majluf（1984）提出的融资顺序理论，如果企业有较好的盈利能力，则企业更可能通过内部资源进行融资而不是外部资源，因为内部融资的成本较低，所以盈利能力较强的企业的负债率较低。
成长机会：债务面值与权益市值之和与总资产的百分比，即托宾Q值。根据权衡理论，对于成长速度较快的公司而言，负债的代理成本也相对较高。
行业：根据《上市公司行业分类指引》分类设置变量。行业的经营特点和受管制程度等方面都有不同，因此企业的融资工具选择会受行业的影响。
（三）模型的设定
被解释变量为企业的选择，是一个二元选择的变量，因此选择采用Probit概率模型检验政企关系对企业融资工具选择的影响，研究政企关系如何影响企业选择债务融资工具或股权融资工具的概率。我们所建立的实证模型为：
Pro(p)=P(Y=1)=F(β0+β1sizet-1+β2roet-1+β3tangt-1+β4growt-1+β5ind+β6soe+β7sum)
（1）
以上模型中，其中企业特征变量size、roe、tang、grow采用样本期前一期的数据。ind为行业变量。
（四）实证结果
表3报告了Probit概率模型检验结果。根据probit概率模型原理，解释变量国有成分的系数为0.22，只能说明国有成分对于企业融资方式的作用方向，并不具有程度说明。这意味着在其他情况不变的条件下，当企业拥有国有成分时，会增加企业选择债务融资的概率。因此国有成分与选择债务融资成正相关，与选择股权融资反相关，且在5%下显著，但同时政企关系并不是企业选择融资工具的唯一标准。
从以上实证结论来看，政企关系与企业选择债务融资工具的可能性成正相关的假设是成立的，政企关系的确会影响企业融资工具选择的决定，这也是一种“所有制歧视”。
表3实证检验结果
指标sumtanggrowroesizesoe
Probit 检验-0.011(-6.075)0.992(4.173)-0.255(-3.593)5.390(4.995)0.320(8.109)0.220(2.117)
注：括號中报告的是回归系数z值。
四、结论
通过对上证交易所上市公司的再融资行为进行实证研究，在剔除了不具有股权再融资权利的企业之后发现，从描述性统计来看，企业并不是单纯的偏好股权融资，在满足股权融资条件的情况下，企业同样可能选择债务融资。从Probit概率模型的检验结果来看，政企关系会增加企业选择债务融资工具的概率。当然该检验并不能说明政企关系会影响企业融资方式的原因，有可能因为政企关系所提供的隐性担保使企业容易且以较便宜的价格获得贷款和发行债券，也有可能是因为政府干预使企业必须选择债务融资。
参考文献：
［1］La Porta 、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishny,1998, “Law and Finance,”The Journal of Polotical Economy,106 (6),1113-1155.
［2］Myers S.C.and Majluf N.,1984,“Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have, ” Journal of Financial Economics,13,187-221.
［3］Michael Firth、Chen Lin、Ping Liu and Sonia M.L.,2009, “Journal of Banking & Finance,33,1144-1155.
［4］R.M.Bushman、J.D.Piotroski and A.J.Smith,2004, “What Determine Corporate Transparency?”
［5］ Journal of Accounting Research, 42(2), pp.207-253.
［6］消泽忠和邹宏，2008，《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》第6期119-136页。
［7］余明桂和潘红波，2008，《政治关系，制度环境与民营企业银行贷款》，《管理世界》第8期9-21页。
（作者通讯地址：浙江工商大学 浙江 杭州 310018）