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摘 要：本文通过改进的货币锚效应模型实证分析东亚部分货币钉住一篮子货币的组成权重，通过对比分析金融危机发生前后的回归方程中各权重货币的系数变化可以发现，在金融危机后美元在东亚的某些货币中的货币锚地位反而加强了，欧元在东亚地区个别货币中权重也有所上升，而人民币在危机后并未表现出替代美元的趋势。
关键词：金融危机；汇率；东亚新兴经济体；货币锚
中图分类号：F82 文献标识码：A
一、 引言
从20世纪70年代日本的战后崛起，到80年代亚洲四小龙的腾飞，乃至中国实行改革开放三十年取得举世瞩目的经济增长……东亚地区经贸繁荣的背后是东亚各经济体汇率制度选择长期以美元为锚的事实。长期钉住美元的固定汇率制度，使得这些经济体得以维持本币价值稳定、保持较低的通货膨胀以及避免了“以邻为壑”的货币竞相贬值，这些都促进了东亚经济的繁荣发展。然而，东亚以美元为锚的一个重要的前提就是美元币值的稳定。
但是，此次由美国次贷危机所引发的全球金融危机严重威胁到了美元币值的稳定性。长期以来，美国的财政和经常账户双赤字以及不断积累的公共债务就不断威胁着美元币值的稳定。危机爆发之后，美国政府采用的量化宽松政策更是向全球金融市场注入了大量的流动性，导致美元不断贬值，美元的稳定性受到广泛质疑。与此同时，中国在东亚地区经贸往来中扮演着越来越重要的角色，危机中正是中国经济的良好表现避免了东亚周边国家陷入严重的衰退。不仅如此，人民币在东亚地区的被接受程度也在普遍提高，许多国家在经贸往来中接受以人民币计价。许多人认为此次美国的金融危机正在使得东亚地区放弃美元锚转而以人民币作为新的货币锚。但是，我们首先需要明确，什么样的货币才可以充当理想的货币锚？换言之，理想的货币锚的决定条件有哪些？关于这个问题，本文将在文献综述部分，结合前人的相关研究成果尝试给出自己的答案。
二、 文献综述
改革开放以来中国对东亚周边国家经济影响力日益提高，经贸合作往来日益密切，人民币也逐渐得到东亚周边国家的认可，在东南亚地区甚至享有“第二美元”之称。人民币在东亚地区能否取代美元成为区域货币锚的问题，引起了不少学者的兴趣。陈志昂（2008）通过实证检验分析了东亚地区货币竞争性均衡与人民币货币锚效应，发现人民币对发达经济体的港币和新加坡元的影响系数较低，对发展中经济体的货币，如泰铢、菲律宾比索等货币影响权重较大。他认为，尽管还难以证实人民币已成为区域内的货币锚，但周边新兴国家和地区货币与人民币之间已显现了较稳定的联系，在一定程度上说明人民币在区域内已经具有一定的影响力。方霞和陈志昂（2009）运用G-PPP模型，按照亚洲金融危机前后两个时间段，分析了东亚地区货币锚的选择。实证结果表明，亚洲金融危机之前东亚各经济体货币呈现低频锚定美元，而危机后呈现锚定人民币的现象。中国正在取代日本和美国成为东亚新兴经济体的主要出口市场，因此各东亚小经济体越来越关注本币对人民币汇率的稳定。但文中也指出东亚区域内贸易主要采用的计价和结算货币依旧是美元。石建勋、全淑琴、钟建飞（2011）基于货币锚效应的模型，通过实证检验考察人民币、美元、英镑、欧元汇率变动态势与东亚经济体货币之间联动关系的变化。结果显示人民币实际上已经成为东亚区域的“隐性”锚货币。
关于东亚地区在此次金融危机发生之后货币锚是否发生了转移，人民币是否具有取代美元的趋势，本文将在第三部分通过选取东亚7种代表性货币作为样本，借鉴并改进货币锚效应模型，将人民币与美元、欧元和日元作为这7种货币选择钉住的一篮子货币组合，以观察它们在此次危机前后权重的变化。如果危机后各东亚货币钉住的一篮子货币中美元权重下降而人民币权重上升，则证明人民币具有替代美元的趋势，否则该论点不能成立。
三、 金融危机前后东亚地区货币锚选择的实证分析
（一）模型构建及数据
1．模型的构建
本文拟根据Frankel和Wei构建的分析货币锚效应的基础回归模型，并参考石建勋等人改进后的模型，重新构建一个考察东亚地区部分货币的货币锚效应的回归模型。选取月度有效汇率指数数据，以1999年1月东亚地区大部分国家走出亚洲金融危机之后作为起点，以2011年3月的最新数据作为终点，且以2008年9月作为美国次贷危机演变为全球性金融危机的时间点。分别对1999年1月至2008年9和2008年10月至2011年3月两个时间段进行回归，并将危机前后回归结果加以对照，期望找出金融危机对东亚地区货币锚选择的影响。
假设东亚国家及地区选择盯住一篮子货币作为货币锚以稳定利率，Frankel和Wei的模型试图分析该一篮子货币中各国际货币所占的权重：
etEASF=α1+α2etDSF+α3etYSF+α4etMSF+ut
该式中，采用了一个瑞士法郎(SF)作为测算除日本外其他东亚国家汇率变动的计价标准，EASF表示东亚某货币(EA)以瑞士法郎（SF）计价币值，这些波动可以从主要货币对瑞士法郎的汇率变动中体现出来，等式右边选取了美元（D）、日元(Y)与德国马克(M)三种主要货币作为回归方程的解释变量。
本文在此基础上，参照原假设构架新的模型如下：
LEt=β0+β1LUSDt+β2LEURt+β3LJPYt+β4LRMBt+ut
LE同样表示东亚某货币有效汇率指数的对数形式，解释变量LUSD、LEUR、LJPY、LRMB分别表示美元、欧元、日元、人民币汇率指数的对数形式，与上个模型相比用日元取代了英镑，是因为日元在东亚的影响力要高于英镑。下脚标t表示选取不同的时间段分别进行回归。
2．样本选择及数据的来源
本文选取分析的东亚样本货币有港币（HKD）、印尼盾（IDR）、韩元（KRW）、菲律宾比索（PHP）、新加坡元（SGD）、泰铢（THB）以及马来西亚吉林特（MYR）。各国或地区的货币有效汇率指数（Effective exchange rate）的月度数据来自国际清算银行网站数据库：http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm
至截稿时为止，数据更新至2011年3月。
（二）数据检验过程
1．时间序列的平稳性检验
对时间序列在计量回归之前通常要进行平稳性检验，即检验变量是否具有单位根。常用的单位根检验方法为Dickey和Fuller提出的ADF检验(Augmented Dickey-Fuller Test)。本文对要回归的两组时间段进行了ADF检验，分别是1999年1月至2008年9月，2008年10月至2011年3月。软件检验结果见表3.1、表3.2。
从两个表的单位根检验结果看出，各个货币汇率指数在设定的两个时间区间内都为一阶单整时间序列。
备注:所有取对数化的汇率指数序列的检验均含截距项;所有取对数后再差分的汇率指数序列的检验既无截距项也无趋势项。数据上角标***、**、*分别表示通过1%、5%、10%显著水平的检验（下同）。
2．协整关系检验
接下来对一阶单整的汇率指数序列做协整关系检验。协整关系检验的目的是判断一组非稳定的时间序列的线性组合是否具有长期的协整关系。本文拟采用Engle和Granger（1987）提出的协整检验方法对汇率指数的对数序列进行检验。设危机前（1999年1月2008年9月）回归结果残差序列为RESID1，危机后（2008年10月至2011年3月）回归结果残差序列为RESID2。并对三个残差序列进行ADF检验，结果如下表显示。
协整检验结果显示，无论是危机前后，回归模型的残差序列在1%的显著性水平下拒绝有单位根的原假设。这表明原模型变量之间存在长期稳定的协整关系，即东亚各国汇率指数与美元之间存在长期稳定的协整关系。这就确保了下文对各汇率指数进行计量与回归分析是有意义的。
（三）回归结果及分析
为了更加清晰的分析此次全球金融危机爆发前后东亚货币锚的变化情况，现将原数据按危机前后分为两个时间段：1999年1月至2008年9月和2008年10月至2011年3月，并分别对两个时间段的时间序列按原模型进行回归2。结果如表3.4所示。无论是危机前还是危机后，各国货币回归方程的总体拟合度（R-squared）均在60%以上，说明模型设定的四种基准货币与选取的东亚货币具有较高的相关性。
对各回归方程的残差序列进行ADF稳定性检验。LMYR1方程残差序列没有通过10%的显著性水平，说明该时期马来西亚吉林特与四种基准货币不存在长期稳定的均衡关系，相关方程系数不具有分析价值。LHKD1方程和LPHP2方程的残差序列仅通过10%的显著性水平，相关基准货币系数的经济含义有限。除以上三个方程外，其他方程的残差序列均通过了5%的显著性水平，表明模型设定基本合理，所选取的东亚地区货币与四个基准货币之间具有长期稳定的均衡关系。
观察同一种东亚货币危机前后两个模型的相同解释变量系数的变化，可以看出危机发生后基准货币权重的变化情况。为了更直观地分析全球金融危机发生后东亚7种货币各自盯住一篮子货币的权重变化情况，将表2的回归结果中各系数绝对值的变化整理成表3.5。
从β1绝对值的变化，可以看出美元在危机前后所占权重的变化。一个有趣的现象是，尽管此次全球金融危机的发源地是在美国，但是从回归系数绝对值的变化来看，部分东亚货币危机后的回归方程中，美元的权重反而不同程度地大于危机前，如港币（HKD）、印尼盾（IDR）、韩元(KRW)、新加坡元(SGD)。对造成这一现象的一种解释是：金融危机所导致的美元汇率波动和贬值，使得东亚部分经济体为了维持本币的稳定不得不反而加大了美元在一篮子货币锚当中的权重。然而如果当局为了维持与不断贬值中的美元的固定汇率而大量发行本币，极有可能导致东亚经济体内部的通货膨胀。而在菲律宾比索（PHP）、泰铢（THB）和马来西亚吉林特（MYR）的相关方程中，危机后美元的权重下降，这些国家的货币当局试图调整一篮子货币中各基准货币的权重，以摆脱美元作为锚货币所带来的不利影响。
金融危机发生后，欧元（β2）在各东亚货币汇率决定中所占权重变化各不相同。欧元在印尼盾（IDR）、泰铢（THB）、新加坡元（SGD）、马来西亚吉林特（MYR）中权重变大，印尼盾在危机发生前的方程中欧元权重不显著，而危机发生后欧元权重上升到仅次于人民币的第二权重地位。不仅如此，危机后欧元还成为了泰铢和马来西亚吉林特的第一权重货币。而欧元在韩元（KRW）和菲律宾比索（PHP）中的权重却在危机后下降了。一直以来日元在各东亚货币盯住的一篮子货币当中的权重始终很小，这也与日元这一国际货币的尴尬地位有关，尽管它的确是国际货币，但却极少成为他国的国际储备货币。
值得注意的是危机前后人民币（β4）在东亚各国货币一篮子货币锚中的权重变化。在危机后方程中人民币权重在东亚6种货币中3种出现了不同程度的下降。其中，危机后港币（HKD）、泰铢(THB)和马来西亚吉林特（MYR）的人民币权重变得不显著。不仅如此，如果我们将美元和人民币的权重变化同时加以观察可以发现：港币（HKD）、韩元(KRW)和新加坡元(SGD)的美元权重上升时，人民币权重下降；菲律宾比索（PHP）、泰铢（THB）和马来西亚吉林特（MYR）的美元权重下降的同时人民币权重却也在下降；印尼盾（IDR）的美元权重上升时，人民币权重也一同上升。也就是说，金融危机发生后，这7种东亚货币中没有一种货币出现美元权重下降而人民币权重上升的现象。
总体上说，在危机发生后，美元在东亚地区的货币锚地位反而得到了一定程度的巩固，而欧元在东亚货币的权重中也有不同程度地提高，而人民币的权重却有所下降。因此，尽管从整个时间序列来看人民币在东亚地区的货币锚效应的确逐步显现，但是至少在金融危机爆发后，人民币在东亚地区没有替代美元成为货币锚的趋势，或者说在金融危机后美元在东亚的货币锚地位反而加强了。
四、总结及展望
本文通过选取东亚7种代表性货币作为样本，借鉴并改进了货币锚效应模型，将人民币与美元、欧元和日元作为这7种货币选择钉住的一篮子货币组合，以观察它们在此次危机前后权重的变化。实证结果显示，在金融危机后美元在东亚的某些货币中的货币锚地位反而加强了，欧元在东亚地区个别货币中权重也有所上升，而人民币在危机后并未表现出加速替代美元的趋势。
笔者认为，该实证结果反映了东亚地区货币锚选择的现实情况。在短期内，尽管美元稳定性受到质疑，但是人民币还无法替代美元成为东亚地区新的货币锚。原因有如下几点：首先，尽管美国爆发了金融危机使得自身经济实力受到损害，然而美国仍然是当今世界经济中排名第一的国家，并且具有发达的、较为完备的金融市场，美元依然是国际储备货币中比重最大的货币和国际贸易中首选的计价货币，它的主导地位并未出现实质性改变。而人民币尽管受到东亚地区的普遍欢迎，但是毕竟中国资本项下尚未开放，中国金融市场无论是从软件还是硬件上都无法与美国相比，人民币国际化步骤必须谨慎展开，在自身经济政治实力不足的情况下，还无力承担作为区域货币锚的职责。其次，基于上文所引述的货币锚网络外部性效应，东亚地区长期以美元为锚的现实，使得美元锚在该地区具有一定的锁定效应。从这个角度考察，人民币替代美元成为东亚地区新的货币锚还需要得到更多东亚国家的认可。再次，由于美元在危机之后波动性加剧且连续贬值，一些东亚货币如泰铢、马来西亚吉林特，降低了美元权重，而提高了欧元权重以稳定币值，且人民币权重也出现下降。这一现象也从侧面说明了人民币还未得到东亚地区普遍认可，人民币和欧元相比还无法承担储备货币职能。
在长期内，东亚地区是否抛弃美元选择人(下转169页)(上接160页)民币作为货币锚还主要取决于人民币的发展。在中国经济实力和政治实力不断加强的前提下，随着人民币汇率改革的逐步深入和中国金融市场的逐步完善，人民币自身发展将会逐步抛弃美元锚。人民币国际化是中国从经济大国走向经济强国的必由之路，成为东亚和更广泛地区的货币锚，乃至成为国际主导货币是中国政治经济发展和人民币国际化的最终结果。
注 释：
[1] 注：表中数据上角标***、**、*分别表示通过1%、5%、10%显著水平的检验。
[2] 例如：方程中被解释变量LHKD1和LHKD2分别表示港币（HKD）在危机前后两个时间段的对数序列，所在两个方程即港币在危机前后货币锚效应的回归方程。其他回归方程以此类推。
[3] 除了印尼盾（IDR），其他六种货币的人民币权重都出现了不同程度的下降。
[4] LHKD1表示对1999年1月至2008年9月时间区间港币汇率指数的对数的回归结果，LHKD2表示对2008年10月至2011年3月港币汇率指数对数的回归结果。以下以此类推。
[5] 由于港币危机前后两回归方程中β2的结果都未通过5%的显著性检验（见表2），故无法做出比较。
参考文献:
[1] Mundell ，Masson：”Theory of Optimum Currency Areas” [J]American Economic Review， 1961， (11): 509-517
[2] Ronald·Mckinnon：”Optimum Currency Areas” [J]American Economic Review， 1963， (53): 717-724
[3] Jeffrey A. Frankel，Shang-Jin Wei：“ Yen Bloc or Dollar Bloc：Exchange Rate Policies of the East Asian Economies”[J] Macroeconomic Linkages， Takatoshi Ito and Anne Krueger， editors，University of Chicago Press， 1994.
[4] 巴曙松、杨现领.货币锚的选择与退出：对最优货币规则的再考察[J].国际经济评论，2011，(01).
[5] 高海红.最优货币区：对东亚国家的经验研究[J].世界经济，2007，(06).
[6] 陈志昂.东亚货币竞争性均衡与人民币货币锚效应[J].经济理论与经济管理，2008，(04).
关键词：金融危机；汇率；东亚新兴经济体；货币锚
中图分类号：F82 文献标识码：A
一、 引言
从20世纪70年代日本的战后崛起，到80年代亚洲四小龙的腾飞，乃至中国实行改革开放三十年取得举世瞩目的经济增长……东亚地区经贸繁荣的背后是东亚各经济体汇率制度选择长期以美元为锚的事实。长期钉住美元的固定汇率制度，使得这些经济体得以维持本币价值稳定、保持较低的通货膨胀以及避免了“以邻为壑”的货币竞相贬值，这些都促进了东亚经济的繁荣发展。然而，东亚以美元为锚的一个重要的前提就是美元币值的稳定。
但是，此次由美国次贷危机所引发的全球金融危机严重威胁到了美元币值的稳定性。长期以来，美国的财政和经常账户双赤字以及不断积累的公共债务就不断威胁着美元币值的稳定。危机爆发之后，美国政府采用的量化宽松政策更是向全球金融市场注入了大量的流动性，导致美元不断贬值，美元的稳定性受到广泛质疑。与此同时，中国在东亚地区经贸往来中扮演着越来越重要的角色，危机中正是中国经济的良好表现避免了东亚周边国家陷入严重的衰退。不仅如此，人民币在东亚地区的被接受程度也在普遍提高，许多国家在经贸往来中接受以人民币计价。许多人认为此次美国的金融危机正在使得东亚地区放弃美元锚转而以人民币作为新的货币锚。但是，我们首先需要明确，什么样的货币才可以充当理想的货币锚？换言之，理想的货币锚的决定条件有哪些？关于这个问题，本文将在文献综述部分，结合前人的相关研究成果尝试给出自己的答案。
二、 文献综述
改革开放以来中国对东亚周边国家经济影响力日益提高，经贸合作往来日益密切，人民币也逐渐得到东亚周边国家的认可，在东南亚地区甚至享有“第二美元”之称。人民币在东亚地区能否取代美元成为区域货币锚的问题，引起了不少学者的兴趣。陈志昂（2008）通过实证检验分析了东亚地区货币竞争性均衡与人民币货币锚效应，发现人民币对发达经济体的港币和新加坡元的影响系数较低，对发展中经济体的货币，如泰铢、菲律宾比索等货币影响权重较大。他认为，尽管还难以证实人民币已成为区域内的货币锚，但周边新兴国家和地区货币与人民币之间已显现了较稳定的联系，在一定程度上说明人民币在区域内已经具有一定的影响力。方霞和陈志昂（2009）运用G-PPP模型，按照亚洲金融危机前后两个时间段，分析了东亚地区货币锚的选择。实证结果表明，亚洲金融危机之前东亚各经济体货币呈现低频锚定美元，而危机后呈现锚定人民币的现象。中国正在取代日本和美国成为东亚新兴经济体的主要出口市场，因此各东亚小经济体越来越关注本币对人民币汇率的稳定。但文中也指出东亚区域内贸易主要采用的计价和结算货币依旧是美元。石建勋、全淑琴、钟建飞（2011）基于货币锚效应的模型，通过实证检验考察人民币、美元、英镑、欧元汇率变动态势与东亚经济体货币之间联动关系的变化。结果显示人民币实际上已经成为东亚区域的“隐性”锚货币。
关于东亚地区在此次金融危机发生之后货币锚是否发生了转移，人民币是否具有取代美元的趋势，本文将在第三部分通过选取东亚7种代表性货币作为样本，借鉴并改进货币锚效应模型，将人民币与美元、欧元和日元作为这7种货币选择钉住的一篮子货币组合，以观察它们在此次危机前后权重的变化。如果危机后各东亚货币钉住的一篮子货币中美元权重下降而人民币权重上升，则证明人民币具有替代美元的趋势，否则该论点不能成立。
三、 金融危机前后东亚地区货币锚选择的实证分析
（一）模型构建及数据
1．模型的构建
本文拟根据Frankel和Wei构建的分析货币锚效应的基础回归模型，并参考石建勋等人改进后的模型，重新构建一个考察东亚地区部分货币的货币锚效应的回归模型。选取月度有效汇率指数数据，以1999年1月东亚地区大部分国家走出亚洲金融危机之后作为起点，以2011年3月的最新数据作为终点，且以2008年9月作为美国次贷危机演变为全球性金融危机的时间点。分别对1999年1月至2008年9和2008年10月至2011年3月两个时间段进行回归，并将危机前后回归结果加以对照，期望找出金融危机对东亚地区货币锚选择的影响。
假设东亚国家及地区选择盯住一篮子货币作为货币锚以稳定利率，Frankel和Wei的模型试图分析该一篮子货币中各国际货币所占的权重：
etEASF=α1+α2etDSF+α3etYSF+α4etMSF+ut
该式中，采用了一个瑞士法郎(SF)作为测算除日本外其他东亚国家汇率变动的计价标准，EASF表示东亚某货币(EA)以瑞士法郎（SF）计价币值，这些波动可以从主要货币对瑞士法郎的汇率变动中体现出来，等式右边选取了美元（D）、日元(Y)与德国马克(M)三种主要货币作为回归方程的解释变量。
本文在此基础上，参照原假设构架新的模型如下：
LEt=β0+β1LUSDt+β2LEURt+β3LJPYt+β4LRMBt+ut
LE同样表示东亚某货币有效汇率指数的对数形式，解释变量LUSD、LEUR、LJPY、LRMB分别表示美元、欧元、日元、人民币汇率指数的对数形式，与上个模型相比用日元取代了英镑，是因为日元在东亚的影响力要高于英镑。下脚标t表示选取不同的时间段分别进行回归。
2．样本选择及数据的来源
本文选取分析的东亚样本货币有港币（HKD）、印尼盾（IDR）、韩元（KRW）、菲律宾比索（PHP）、新加坡元（SGD）、泰铢（THB）以及马来西亚吉林特（MYR）。各国或地区的货币有效汇率指数（Effective exchange rate）的月度数据来自国际清算银行网站数据库：http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm
至截稿时为止，数据更新至2011年3月。
（二）数据检验过程
1．时间序列的平稳性检验
对时间序列在计量回归之前通常要进行平稳性检验，即检验变量是否具有单位根。常用的单位根检验方法为Dickey和Fuller提出的ADF检验(Augmented Dickey-Fuller Test)。本文对要回归的两组时间段进行了ADF检验，分别是1999年1月至2008年9月，2008年10月至2011年3月。软件检验结果见表3.1、表3.2。
从两个表的单位根检验结果看出，各个货币汇率指数在设定的两个时间区间内都为一阶单整时间序列。
备注:所有取对数化的汇率指数序列的检验均含截距项;所有取对数后再差分的汇率指数序列的检验既无截距项也无趋势项。数据上角标***、**、*分别表示通过1%、5%、10%显著水平的检验（下同）。
2．协整关系检验
接下来对一阶单整的汇率指数序列做协整关系检验。协整关系检验的目的是判断一组非稳定的时间序列的线性组合是否具有长期的协整关系。本文拟采用Engle和Granger（1987）提出的协整检验方法对汇率指数的对数序列进行检验。设危机前（1999年1月2008年9月）回归结果残差序列为RESID1，危机后（2008年10月至2011年3月）回归结果残差序列为RESID2。并对三个残差序列进行ADF检验，结果如下表显示。
协整检验结果显示，无论是危机前后，回归模型的残差序列在1%的显著性水平下拒绝有单位根的原假设。这表明原模型变量之间存在长期稳定的协整关系，即东亚各国汇率指数与美元之间存在长期稳定的协整关系。这就确保了下文对各汇率指数进行计量与回归分析是有意义的。
（三）回归结果及分析
为了更加清晰的分析此次全球金融危机爆发前后东亚货币锚的变化情况，现将原数据按危机前后分为两个时间段：1999年1月至2008年9月和2008年10月至2011年3月，并分别对两个时间段的时间序列按原模型进行回归2。结果如表3.4所示。无论是危机前还是危机后，各国货币回归方程的总体拟合度（R-squared）均在60%以上，说明模型设定的四种基准货币与选取的东亚货币具有较高的相关性。
对各回归方程的残差序列进行ADF稳定性检验。LMYR1方程残差序列没有通过10%的显著性水平，说明该时期马来西亚吉林特与四种基准货币不存在长期稳定的均衡关系，相关方程系数不具有分析价值。LHKD1方程和LPHP2方程的残差序列仅通过10%的显著性水平，相关基准货币系数的经济含义有限。除以上三个方程外，其他方程的残差序列均通过了5%的显著性水平，表明模型设定基本合理，所选取的东亚地区货币与四个基准货币之间具有长期稳定的均衡关系。
观察同一种东亚货币危机前后两个模型的相同解释变量系数的变化，可以看出危机发生后基准货币权重的变化情况。为了更直观地分析全球金融危机发生后东亚7种货币各自盯住一篮子货币的权重变化情况，将表2的回归结果中各系数绝对值的变化整理成表3.5。
从β1绝对值的变化，可以看出美元在危机前后所占权重的变化。一个有趣的现象是，尽管此次全球金融危机的发源地是在美国，但是从回归系数绝对值的变化来看，部分东亚货币危机后的回归方程中，美元的权重反而不同程度地大于危机前，如港币（HKD）、印尼盾（IDR）、韩元(KRW)、新加坡元(SGD)。对造成这一现象的一种解释是：金融危机所导致的美元汇率波动和贬值，使得东亚部分经济体为了维持本币的稳定不得不反而加大了美元在一篮子货币锚当中的权重。然而如果当局为了维持与不断贬值中的美元的固定汇率而大量发行本币，极有可能导致东亚经济体内部的通货膨胀。而在菲律宾比索（PHP）、泰铢（THB）和马来西亚吉林特（MYR）的相关方程中，危机后美元的权重下降，这些国家的货币当局试图调整一篮子货币中各基准货币的权重，以摆脱美元作为锚货币所带来的不利影响。
金融危机发生后，欧元（β2）在各东亚货币汇率决定中所占权重变化各不相同。欧元在印尼盾（IDR）、泰铢（THB）、新加坡元（SGD）、马来西亚吉林特（MYR）中权重变大，印尼盾在危机发生前的方程中欧元权重不显著，而危机发生后欧元权重上升到仅次于人民币的第二权重地位。不仅如此，危机后欧元还成为了泰铢和马来西亚吉林特的第一权重货币。而欧元在韩元（KRW）和菲律宾比索（PHP）中的权重却在危机后下降了。一直以来日元在各东亚货币盯住的一篮子货币当中的权重始终很小，这也与日元这一国际货币的尴尬地位有关，尽管它的确是国际货币，但却极少成为他国的国际储备货币。
值得注意的是危机前后人民币（β4）在东亚各国货币一篮子货币锚中的权重变化。在危机后方程中人民币权重在东亚6种货币中3种出现了不同程度的下降。其中，危机后港币（HKD）、泰铢(THB)和马来西亚吉林特（MYR）的人民币权重变得不显著。不仅如此，如果我们将美元和人民币的权重变化同时加以观察可以发现：港币（HKD）、韩元(KRW)和新加坡元(SGD)的美元权重上升时，人民币权重下降；菲律宾比索（PHP）、泰铢（THB）和马来西亚吉林特（MYR）的美元权重下降的同时人民币权重却也在下降；印尼盾（IDR）的美元权重上升时，人民币权重也一同上升。也就是说，金融危机发生后，这7种东亚货币中没有一种货币出现美元权重下降而人民币权重上升的现象。
总体上说，在危机发生后，美元在东亚地区的货币锚地位反而得到了一定程度的巩固，而欧元在东亚货币的权重中也有不同程度地提高，而人民币的权重却有所下降。因此，尽管从整个时间序列来看人民币在东亚地区的货币锚效应的确逐步显现，但是至少在金融危机爆发后，人民币在东亚地区没有替代美元成为货币锚的趋势，或者说在金融危机后美元在东亚的货币锚地位反而加强了。
四、总结及展望
本文通过选取东亚7种代表性货币作为样本，借鉴并改进了货币锚效应模型，将人民币与美元、欧元和日元作为这7种货币选择钉住的一篮子货币组合，以观察它们在此次危机前后权重的变化。实证结果显示，在金融危机后美元在东亚的某些货币中的货币锚地位反而加强了，欧元在东亚地区个别货币中权重也有所上升，而人民币在危机后并未表现出加速替代美元的趋势。
笔者认为，该实证结果反映了东亚地区货币锚选择的现实情况。在短期内，尽管美元稳定性受到质疑，但是人民币还无法替代美元成为东亚地区新的货币锚。原因有如下几点：首先，尽管美国爆发了金融危机使得自身经济实力受到损害，然而美国仍然是当今世界经济中排名第一的国家，并且具有发达的、较为完备的金融市场，美元依然是国际储备货币中比重最大的货币和国际贸易中首选的计价货币，它的主导地位并未出现实质性改变。而人民币尽管受到东亚地区的普遍欢迎，但是毕竟中国资本项下尚未开放，中国金融市场无论是从软件还是硬件上都无法与美国相比，人民币国际化步骤必须谨慎展开，在自身经济政治实力不足的情况下，还无力承担作为区域货币锚的职责。其次，基于上文所引述的货币锚网络外部性效应，东亚地区长期以美元为锚的现实，使得美元锚在该地区具有一定的锁定效应。从这个角度考察，人民币替代美元成为东亚地区新的货币锚还需要得到更多东亚国家的认可。再次，由于美元在危机之后波动性加剧且连续贬值，一些东亚货币如泰铢、马来西亚吉林特，降低了美元权重，而提高了欧元权重以稳定币值，且人民币权重也出现下降。这一现象也从侧面说明了人民币还未得到东亚地区普遍认可，人民币和欧元相比还无法承担储备货币职能。
在长期内，东亚地区是否抛弃美元选择人(下转169页)(上接160页)民币作为货币锚还主要取决于人民币的发展。在中国经济实力和政治实力不断加强的前提下，随着人民币汇率改革的逐步深入和中国金融市场的逐步完善，人民币自身发展将会逐步抛弃美元锚。人民币国际化是中国从经济大国走向经济强国的必由之路，成为东亚和更广泛地区的货币锚，乃至成为国际主导货币是中国政治经济发展和人民币国际化的最终结果。
注 释：
[1] 注：表中数据上角标***、**、*分别表示通过1%、5%、10%显著水平的检验。
[2] 例如：方程中被解释变量LHKD1和LHKD2分别表示港币（HKD）在危机前后两个时间段的对数序列，所在两个方程即港币在危机前后货币锚效应的回归方程。其他回归方程以此类推。
[3] 除了印尼盾（IDR），其他六种货币的人民币权重都出现了不同程度的下降。
[4] LHKD1表示对1999年1月至2008年9月时间区间港币汇率指数的对数的回归结果，LHKD2表示对2008年10月至2011年3月港币汇率指数对数的回归结果。以下以此类推。
[5] 由于港币危机前后两回归方程中β2的结果都未通过5%的显著性检验（见表2），故无法做出比较。
参考文献:
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