论文部分内容阅读
摘 要：本文主要基于我国新股发行制度第三阶段和第二阶段改革，从两阶段改革中扩大询价对象范围这一政策导向入手，实证研究了询价对象中的推荐类投资者的报价行为。以我国“三高”问题最显著的创业板作为实证研究的样本，研究发现推荐类个人投资者没有在询价过程中进行友情报价，也不是舆论中所说的报价的新“贵”族，个人投资者在询价过程中倾向于理性报价，而推荐类机构投资者具有进行“友情报价”的倾向。承销商声誉对推荐类机构投资者的“友情报价”行为具有显著的约束作用，而对个人投资者报价行为的约束作用不甚明显。
关键词：询价制改革；推荐类投资者；承销商声誉
一、引言
新股发行制度的改革自始至终是我国资本市场上的热点问题，一级市场的定价效率直接影响到二级市场的运行，对我国股票市场的稳定性具有深远的意义。2005年，我国股票市场建立了具有中国特色的IPO询价制度，拉开了新股发行市场化的序幕。至今，新股询价制进行了三次重大调整，但是IPO定价效率似乎没有得到显著提高，反而涌现了IPO市场“三高”问题，即高发行价、高市盈率和高超募率。2010年之前，只有基金公司、证券公司、保险公司等六类机构投资者有资格参与询价，从而主宰IPO定价，而社会公众投資者不能参与询价。2010年新股第二阶段询价制度改革允许承销商自主推荐机构投资者参与询价，扩大询价对象的范围，以期提高IPO定价效率并解决IPO“三高”问题，然而包括私募、创投和民企在内的第七类询价机构也即推荐类投资者在网下申购询价过程中，因其申报价格较高而在众多询价机构中“脱颖而出”。2012年第三阶段询价制度改革中，最为瞩目的是个人投资者被列入询价对象范围，主承销商可自出推荐合格的个人投资者参与询价。引入推荐类个人投资者，一方面是顺应要求有代表中小投资者利益的询价对象的民意，另一方面以期推荐类个人投资者能够制约“友情报价”，由于推荐类个人投资者的报价对个人财富的影响程度较大，个人投资者倾向于审慎报价。那么推荐类机构的“友情报价”能否得到遏制，推荐类个人投资者参与询价，是能够打破机构投资者对 IPO 定价的垄断以提高 IPO 定价效率抑或是重蹈覆辙再次成为承销商报价的傀儡，有待进一步考究。
二、文献综述
由于欧美的金融市场发展较为成熟和完善，其新股发行市场化程度已经很高。对于询价制改革，近年来文献较少。在欧美询价制体系之中，承销商处于核心地位，因此国外相关研究主要是围绕承销商展开。对询价制的纵向研究主要有两个方面：分别对承销商拥有的自主配售权的积极和消极意义进行研究。承销商拥有自主配售权的积极意义主要在于形成激励机制。Sherman（2000）、Benveniste（1989）等认为欧美询价制的一个特点是承销商具有自主配售权，从而对询价机构形成良好的激励机制，使其积极提供更为准确的信息。而Ritter（2007）、Jenkinson（2009）等认为承销商会利用配售权进行利益转移，以摄取自身的利益。
国内学者主要是在 IPO 定价市场化的背景下对询价制改革进行研究。谭雪萍、孙自愿（2014）发现第一阶段改革后虽然定价效率提高，中小投资者获取新股难度下降，但是两类投资者之间不公平转化为风险分担不平衡；而第二阶段改革后新股定价效率降低并且加剧了这种不平衡。李冬昕、李心丹、俞红海等（2014）从询价对象报价角度研究“三高”问题并表明询价对象报价意见分歧越大，一级市场 IPO 定价过高问题越突出。张剑（2014）则以报价来区分“知情投资者”和“不知情投资者”，对“赢者诅咒”假说进行检验，并且认为第二阶段询价制改革提高了询价对象报价的审慎程度。与张剑的研究结果相反，彭文平、刘健强（2015）从询价对象报价信息出发，实证研究推荐类询价机构的报价行为，认为存在推荐类机构与承销商勾结，提供“友情报价”，故意抬高发行价格。
三、询价制改革对IPO定价效率的实证研究
（1）制度背景与研究假设
第二阶段询价制改革引入推荐类机构投资者参与询价，在“价高者入围”和主承销商缺乏自主配售权的背景下，询价对象为了顺利获得新股配售，有动机报出高价，从而引起发行价偏高。推荐类机构投资者由主承销商推荐引入询价，可能与主承销商存在某种勾结关系。因为当发行价较高时，主承销商会取得更为可观的承销收入，所以主承销商存在驱使推荐类机构投资者故意报高价的动机，抬高发行价格。报高价可入围，但是是以发行价配售，推荐类机构投资者只要减少申购数量就可以避免损失，同时“顺水推舟”送给承销商一个人情。因此“友情报价”的现象极有可能出现。因此提出假设1：
H1：推荐类机构投资者在询价过程中进行了友情报价，故意抬高新股发行价。
鉴于第二阶段改革可能导致“友情报价”，同时要求中小投资者代表参与询价的民众呼声
极为强烈，为打破机构投资者对新股定价权的垄断局面，2012年4月新股询价制第三阶段改革，主承销商有权推荐若干具有资格的个人投资者参与询价。一方面，此第八类询价对象难以摆脱“推荐类”这一身份，存在与推荐类机构投资者一样的报价行为的可能，即个人投资者“友情报价”现象可能存在。另一方面，个人投资者参与报价最后的结果对个人财富产生较大的影响，因此对报价可能抱有审慎的态度，不会轻易进行“友情报价”。因此提出假设 2：
H2A：参与询价的个人投资者在询价过程中进行了友情报价，故意抬高新股发行价。
H2B：参与询价的个人投资者在询价过程中理性报价，对发行价有理性判断。
国外研究发现，承销商声誉机制对承销商行为有较大的约束力，而在早期我国承销商声誉机制并不完善，大部分研究表明承销商声誉机制在我国没有效力；在近期研究中发现承销商声誉已经开始发挥一定作用。因此提出假设 3：
H3A：承销商声誉对推荐类投资者友情报价具有约束力，承销商声誉好，友情报价程度轻。 H3B：承销商声誉对推荐类投资者友情报价没有约束力，承销商声誉对友情报价并没有显著影响。
（2）数据选取与来源
本文实证样本选择 2012年5月至2015年12月在创业板上市的179家公司。创业板 2009 年开市，开市时间不长但是问题频出，“三高”问题显著，备受社会质疑和批评，询价制度改革是否有效，是否能在创业板这个“重灾区”取得成效值得研究。这179 家公司询价明细数据都来自于 wind 数据库，对于公司基本面的财务数据和市场数据来自于国泰安数据库，经过手工整理得到，一共 49582 个询价数据。关于2012到2015 年承销商承销收入排名的数据则来自于中国证券业协会官方网站。
（3）变量选择与解释
本文借鉴彭文平、刘健强（2015）构建的友情报价指标，对推荐类机构投资者和个人投资者报价行为进行研究。
friend=β0+β1irecom+β2 precom+β3rep
+β4irecom * rep+β5 precom * rep+β6cons+e （3.1）
1.firend 为友情报价指标，因变量，为超报率与申购深度之比。当报价越高而申购数量越少越有可能成为友情报价。因为当询价对象确实想购得新股，报价会高，申购数量也会增加。其中，超报率（exceed）=（申报价格-发行价格）/发行价格，申购深度（depth）=申购数量/申购上限
2.irecom为推荐类机构投资者虚拟变量，询价对象是推荐类机构投资者则为 1，非推荐类机构投资者则为 0。
3.precom 为个人投资者虚拟变量，询价对象是个人投资者则为1，非个人投资者则为0。
4.rep为承销商声誉虚拟变量，每年对承销商承销收入进行排名，当承销商承销收入在承销收入排行榜前十时，则取1，否则取0。
5.irecom*rep 为推荐类机构投资者与承销商声誉的交互项。
6.precom*rep 为个人投资者与承销商声誉的交互项。
7.cons 为控制变量，第一类为对公司基本面的控制，有发行市盈率（OPE）、发行前每股收益（EPS）。第二类为对发行过程的控制，有募资额的自然对数（PRO）、参与询价对象个数的自然对数（ENQ）。第三类为对股票市场的控制，变量为发行前三个月深市 A 股月收益率（MR）。
（4）实证结果
首先对是否是推荐类机构投资者进行分组描述性统计。推荐类机构投资者并没有如此前的研究一样显著地进行友情报价，其友情报价均值反而低于非推荐类机构投资者。推荐类机构投资者超报率均值为-0.07838，非推荐类机构投资者超报率均值为 0.02312，可以说明推荐类机构投资者在询价过程中的报价略微压低。然而推荐类机构投资者、非推荐类机构投资者的申购深度均值分别为 0.3902、0.5593，说明推荐类机构投资者的申报数量较少。同时注意到含有推荐类机构投资者的承销商声誉虚拟变量均值为 0.6348 高于非推荐类机构投资者样本均值 0.3464。
然后对是否是个人投资者进行分组描述性统计，个人投资者友情报价均值为 0.4062，标准差为 2.4425，波动性大于推荐类机构投资者，说明个人投资者对新股价值的判断差异比推荐类机构投资者的判断差异大。个人投资者超报率均值为0.06442，非个人投资者超报率均值为 0.0206，说明个人投资者报价普遍偏高，这是出于自身对新股的估值较为乐观还是存在友情报价的可能还有待后续研究。个人投资者申购深度均值为 0.3392，非个人投资者申购深度为 0.5906，说明个人投资者申购量相对于机构投资者较少。而个人投资者参与询价的公司的承销商声誉虚拟变量均值为0.3237，远低于推荐类机构投资者组的承销商声誉虚拟变量均值。
推荐类机构投资者虚拟变量（irecom）的系数在 10%水平下该系数显著为正，可以认为推荐类机构投资者进行了友情报价，作为承销商的“托”抬高发行价格。假设H1成立。
个人投资者虚拟变量的系数在 5%水平下显著为负，这说明个人投资者出于个人财富的考虑，并没有进行友情报价，可认为参与询价的个人投资者理性报价，对发行公司的股票价值有理性判断，从而验证了假设H2B。
推荐类机构投资者与承销商声誉的交互项系数显著为负，说明承销商声誉能够制约推荐类机构投资者友情报价行为，在承销商声誉高的情况下，推荐类机构投资者的友情报价现象减轻。
个人投资者与承销商声誉的交互项系数显著为正，说明承销商声誉对个人投资者的友情报价缺乏约束力。因此对于推荐类机构投资者，承销商对其友情报价行为具有约束力，驗证了假设 H3A；而对于推荐类个人投资者，承销商对其友情报价行为未能有效约束，验证了假设H3B。
四、询价制改革的结论
基于以上实证结果，本文研究发现：在第三阶段询价制改革后，推荐类机构投资者在创业板新股发行询价过程中参与较少，但对机构投资者进行了推荐的承销商声誉高于创业板新股发行整体承销商声誉。推荐类机构投资者在询价制第三阶段改革后，在创业板友情报价的行为较改革之前有所收敛。在第三阶段询价制改革中引入推荐类个人投资者后，与一些学者预期相反，个人投资者在创业板新股发行询价过程中出于个人财富考虑进行理性报价，没有与第二阶段改革后的推荐类机构投资者一样成为承销商的“托”进行友情报价。承销商声誉机制能够对推荐类机构投资者报价行为进行有效约束。从创业板新股发行实证分析来看，承销商声誉较高时，会出于自身声誉考虑，不会因为希望在某次承销过程中赚得更多的承销收入而要求推荐类机构投资者进行友情报价以抬高发行价格。完善的承销商声誉机制对新股发行定价效率具有重要意义。承销商声誉机制没有对推荐类个人投资者的行为进行约束。高声誉的承销商倾向于引入推荐类机构投资者，而低声誉承销商倾向于引入推荐类个人投资者。综上所述，新股发行询价制度第三阶段改革取得了不错的成效，推荐类个人投资者即第八类投资者并没有成为询价过程中的新“贵”族，而是进行理性报价，这一项改革具有一定的突破性。另外，承销商声誉在新股发行过程中具有不可忽视的作用，承销商声誉的约束作用在询价对象的报价行为上得到了体现。
参考文献
[1]LM Benveniste，PA Spindt. How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues [J]Journal of financial Economics，1989（24）：343-361.
[2]M Nimalendran，JR Ritter，D Zhang. Do today's trades affect tomorrow's IPO allocations？[J]Journal of financial Economics，2007（84）：87-109.
[3]Jenkinson T，Jones H. IPO pricing and allocation： a survey of the views of institutional investors[J]Review of Financial Studies，2009，22（4）： 1477-1504.
[4]谭雪萍，孙自愿. 效率和公平视角下的 IPO 询价制改革有效性研究——来自中国 A 股市场的经验证据[J]南方经济，2014，10：45-62.
[5]李冬昕，李心丹，俞红海，朱伟骅. 询价机构报价中的意见分歧与 IPO 定价机制研究[J]经济研究，2014，07：151-164.
[6]张剑. 中国询价制度下询价对象的报价行为——基于 IPO 网下申购报价特征的实证分析[J]技术经济，2014，02：104-111.
[7]彭文平，刘健强. 推荐类询价机构友情报价了吗？——基于新股询价制度第二阶段改革的研究[J]经济评论，2015，06：144-158.
作者简介：王安然，女，汉，湖北麻城，硕士，武汉大学经济与管理学院，公司金融，430072
关键词：询价制改革；推荐类投资者；承销商声誉
一、引言
新股发行制度的改革自始至终是我国资本市场上的热点问题，一级市场的定价效率直接影响到二级市场的运行，对我国股票市场的稳定性具有深远的意义。2005年，我国股票市场建立了具有中国特色的IPO询价制度，拉开了新股发行市场化的序幕。至今，新股询价制进行了三次重大调整，但是IPO定价效率似乎没有得到显著提高，反而涌现了IPO市场“三高”问题，即高发行价、高市盈率和高超募率。2010年之前，只有基金公司、证券公司、保险公司等六类机构投资者有资格参与询价，从而主宰IPO定价，而社会公众投資者不能参与询价。2010年新股第二阶段询价制度改革允许承销商自主推荐机构投资者参与询价，扩大询价对象的范围，以期提高IPO定价效率并解决IPO“三高”问题，然而包括私募、创投和民企在内的第七类询价机构也即推荐类投资者在网下申购询价过程中，因其申报价格较高而在众多询价机构中“脱颖而出”。2012年第三阶段询价制度改革中，最为瞩目的是个人投资者被列入询价对象范围，主承销商可自出推荐合格的个人投资者参与询价。引入推荐类个人投资者，一方面是顺应要求有代表中小投资者利益的询价对象的民意，另一方面以期推荐类个人投资者能够制约“友情报价”，由于推荐类个人投资者的报价对个人财富的影响程度较大，个人投资者倾向于审慎报价。那么推荐类机构的“友情报价”能否得到遏制，推荐类个人投资者参与询价，是能够打破机构投资者对 IPO 定价的垄断以提高 IPO 定价效率抑或是重蹈覆辙再次成为承销商报价的傀儡，有待进一步考究。
二、文献综述
由于欧美的金融市场发展较为成熟和完善，其新股发行市场化程度已经很高。对于询价制改革，近年来文献较少。在欧美询价制体系之中，承销商处于核心地位，因此国外相关研究主要是围绕承销商展开。对询价制的纵向研究主要有两个方面：分别对承销商拥有的自主配售权的积极和消极意义进行研究。承销商拥有自主配售权的积极意义主要在于形成激励机制。Sherman（2000）、Benveniste（1989）等认为欧美询价制的一个特点是承销商具有自主配售权，从而对询价机构形成良好的激励机制，使其积极提供更为准确的信息。而Ritter（2007）、Jenkinson（2009）等认为承销商会利用配售权进行利益转移，以摄取自身的利益。
国内学者主要是在 IPO 定价市场化的背景下对询价制改革进行研究。谭雪萍、孙自愿（2014）发现第一阶段改革后虽然定价效率提高，中小投资者获取新股难度下降，但是两类投资者之间不公平转化为风险分担不平衡；而第二阶段改革后新股定价效率降低并且加剧了这种不平衡。李冬昕、李心丹、俞红海等（2014）从询价对象报价角度研究“三高”问题并表明询价对象报价意见分歧越大，一级市场 IPO 定价过高问题越突出。张剑（2014）则以报价来区分“知情投资者”和“不知情投资者”，对“赢者诅咒”假说进行检验，并且认为第二阶段询价制改革提高了询价对象报价的审慎程度。与张剑的研究结果相反，彭文平、刘健强（2015）从询价对象报价信息出发，实证研究推荐类询价机构的报价行为，认为存在推荐类机构与承销商勾结，提供“友情报价”，故意抬高发行价格。
三、询价制改革对IPO定价效率的实证研究
（1）制度背景与研究假设
第二阶段询价制改革引入推荐类机构投资者参与询价，在“价高者入围”和主承销商缺乏自主配售权的背景下，询价对象为了顺利获得新股配售，有动机报出高价，从而引起发行价偏高。推荐类机构投资者由主承销商推荐引入询价，可能与主承销商存在某种勾结关系。因为当发行价较高时，主承销商会取得更为可观的承销收入，所以主承销商存在驱使推荐类机构投资者故意报高价的动机，抬高发行价格。报高价可入围，但是是以发行价配售，推荐类机构投资者只要减少申购数量就可以避免损失，同时“顺水推舟”送给承销商一个人情。因此“友情报价”的现象极有可能出现。因此提出假设1：
H1：推荐类机构投资者在询价过程中进行了友情报价，故意抬高新股发行价。
鉴于第二阶段改革可能导致“友情报价”，同时要求中小投资者代表参与询价的民众呼声
极为强烈，为打破机构投资者对新股定价权的垄断局面，2012年4月新股询价制第三阶段改革，主承销商有权推荐若干具有资格的个人投资者参与询价。一方面，此第八类询价对象难以摆脱“推荐类”这一身份，存在与推荐类机构投资者一样的报价行为的可能，即个人投资者“友情报价”现象可能存在。另一方面，个人投资者参与报价最后的结果对个人财富产生较大的影响，因此对报价可能抱有审慎的态度，不会轻易进行“友情报价”。因此提出假设 2：
H2A：参与询价的个人投资者在询价过程中进行了友情报价，故意抬高新股发行价。
H2B：参与询价的个人投资者在询价过程中理性报价，对发行价有理性判断。
国外研究发现，承销商声誉机制对承销商行为有较大的约束力，而在早期我国承销商声誉机制并不完善，大部分研究表明承销商声誉机制在我国没有效力；在近期研究中发现承销商声誉已经开始发挥一定作用。因此提出假设 3：
H3A：承销商声誉对推荐类投资者友情报价具有约束力，承销商声誉好，友情报价程度轻。 H3B：承销商声誉对推荐类投资者友情报价没有约束力，承销商声誉对友情报价并没有显著影响。
（2）数据选取与来源
本文实证样本选择 2012年5月至2015年12月在创业板上市的179家公司。创业板 2009 年开市，开市时间不长但是问题频出，“三高”问题显著，备受社会质疑和批评，询价制度改革是否有效，是否能在创业板这个“重灾区”取得成效值得研究。这179 家公司询价明细数据都来自于 wind 数据库，对于公司基本面的财务数据和市场数据来自于国泰安数据库，经过手工整理得到，一共 49582 个询价数据。关于2012到2015 年承销商承销收入排名的数据则来自于中国证券业协会官方网站。
（3）变量选择与解释
本文借鉴彭文平、刘健强（2015）构建的友情报价指标，对推荐类机构投资者和个人投资者报价行为进行研究。
friend=β0+β1irecom+β2 precom+β3rep
+β4irecom * rep+β5 precom * rep+β6cons+e （3.1）
1.firend 为友情报价指标，因变量，为超报率与申购深度之比。当报价越高而申购数量越少越有可能成为友情报价。因为当询价对象确实想购得新股，报价会高，申购数量也会增加。其中，超报率（exceed）=（申报价格-发行价格）/发行价格，申购深度（depth）=申购数量/申购上限
2.irecom为推荐类机构投资者虚拟变量，询价对象是推荐类机构投资者则为 1，非推荐类机构投资者则为 0。
3.precom 为个人投资者虚拟变量，询价对象是个人投资者则为1，非个人投资者则为0。
4.rep为承销商声誉虚拟变量，每年对承销商承销收入进行排名，当承销商承销收入在承销收入排行榜前十时，则取1，否则取0。
5.irecom*rep 为推荐类机构投资者与承销商声誉的交互项。
6.precom*rep 为个人投资者与承销商声誉的交互项。
7.cons 为控制变量，第一类为对公司基本面的控制，有发行市盈率（OPE）、发行前每股收益（EPS）。第二类为对发行过程的控制，有募资额的自然对数（PRO）、参与询价对象个数的自然对数（ENQ）。第三类为对股票市场的控制，变量为发行前三个月深市 A 股月收益率（MR）。
（4）实证结果
首先对是否是推荐类机构投资者进行分组描述性统计。推荐类机构投资者并没有如此前的研究一样显著地进行友情报价，其友情报价均值反而低于非推荐类机构投资者。推荐类机构投资者超报率均值为-0.07838，非推荐类机构投资者超报率均值为 0.02312，可以说明推荐类机构投资者在询价过程中的报价略微压低。然而推荐类机构投资者、非推荐类机构投资者的申购深度均值分别为 0.3902、0.5593，说明推荐类机构投资者的申报数量较少。同时注意到含有推荐类机构投资者的承销商声誉虚拟变量均值为 0.6348 高于非推荐类机构投资者样本均值 0.3464。
然后对是否是个人投资者进行分组描述性统计，个人投资者友情报价均值为 0.4062，标准差为 2.4425，波动性大于推荐类机构投资者，说明个人投资者对新股价值的判断差异比推荐类机构投资者的判断差异大。个人投资者超报率均值为0.06442，非个人投资者超报率均值为 0.0206，说明个人投资者报价普遍偏高，这是出于自身对新股的估值较为乐观还是存在友情报价的可能还有待后续研究。个人投资者申购深度均值为 0.3392，非个人投资者申购深度为 0.5906，说明个人投资者申购量相对于机构投资者较少。而个人投资者参与询价的公司的承销商声誉虚拟变量均值为0.3237，远低于推荐类机构投资者组的承销商声誉虚拟变量均值。
推荐类机构投资者虚拟变量（irecom）的系数在 10%水平下该系数显著为正，可以认为推荐类机构投资者进行了友情报价，作为承销商的“托”抬高发行价格。假设H1成立。
个人投资者虚拟变量的系数在 5%水平下显著为负，这说明个人投资者出于个人财富的考虑，并没有进行友情报价，可认为参与询价的个人投资者理性报价，对发行公司的股票价值有理性判断，从而验证了假设H2B。
推荐类机构投资者与承销商声誉的交互项系数显著为负，说明承销商声誉能够制约推荐类机构投资者友情报价行为，在承销商声誉高的情况下，推荐类机构投资者的友情报价现象减轻。
个人投资者与承销商声誉的交互项系数显著为正，说明承销商声誉对个人投资者的友情报价缺乏约束力。因此对于推荐类机构投资者，承销商对其友情报价行为具有约束力，驗证了假设 H3A；而对于推荐类个人投资者，承销商对其友情报价行为未能有效约束，验证了假设H3B。
四、询价制改革的结论
基于以上实证结果，本文研究发现：在第三阶段询价制改革后，推荐类机构投资者在创业板新股发行询价过程中参与较少，但对机构投资者进行了推荐的承销商声誉高于创业板新股发行整体承销商声誉。推荐类机构投资者在询价制第三阶段改革后，在创业板友情报价的行为较改革之前有所收敛。在第三阶段询价制改革中引入推荐类个人投资者后，与一些学者预期相反，个人投资者在创业板新股发行询价过程中出于个人财富考虑进行理性报价，没有与第二阶段改革后的推荐类机构投资者一样成为承销商的“托”进行友情报价。承销商声誉机制能够对推荐类机构投资者报价行为进行有效约束。从创业板新股发行实证分析来看，承销商声誉较高时，会出于自身声誉考虑，不会因为希望在某次承销过程中赚得更多的承销收入而要求推荐类机构投资者进行友情报价以抬高发行价格。完善的承销商声誉机制对新股发行定价效率具有重要意义。承销商声誉机制没有对推荐类个人投资者的行为进行约束。高声誉的承销商倾向于引入推荐类机构投资者，而低声誉承销商倾向于引入推荐类个人投资者。综上所述，新股发行询价制度第三阶段改革取得了不错的成效，推荐类个人投资者即第八类投资者并没有成为询价过程中的新“贵”族，而是进行理性报价，这一项改革具有一定的突破性。另外，承销商声誉在新股发行过程中具有不可忽视的作用，承销商声誉的约束作用在询价对象的报价行为上得到了体现。
参考文献
[1]LM Benveniste，PA Spindt. How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues [J]Journal of financial Economics，1989（24）：343-361.
[2]M Nimalendran，JR Ritter，D Zhang. Do today's trades affect tomorrow's IPO allocations？[J]Journal of financial Economics，2007（84）：87-109.
[3]Jenkinson T，Jones H. IPO pricing and allocation： a survey of the views of institutional investors[J]Review of Financial Studies，2009，22（4）： 1477-1504.
[4]谭雪萍，孙自愿. 效率和公平视角下的 IPO 询价制改革有效性研究——来自中国 A 股市场的经验证据[J]南方经济，2014，10：45-62.
[5]李冬昕，李心丹，俞红海，朱伟骅. 询价机构报价中的意见分歧与 IPO 定价机制研究[J]经济研究，2014，07：151-164.
[6]张剑. 中国询价制度下询价对象的报价行为——基于 IPO 网下申购报价特征的实证分析[J]技术经济，2014，02：104-111.
[7]彭文平，刘健强. 推荐类询价机构友情报价了吗？——基于新股询价制度第二阶段改革的研究[J]经济评论，2015，06：144-158.
作者简介：王安然，女，汉，湖北麻城，硕士，武汉大学经济与管理学院，公司金融，430072