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2004年，中国外汇储备增加2067亿美元，达到6099亿美元，分别相当于GDP的13%与37%。这些外汇流入主要有三个来源：外贸顺差、外商直接投资和“热钱”等其它流入。分析中国外汇流入的构成和产业结构的现状，我们发现，外汇流入越多，当前中国经济承受的负面压力越大。
贸易条件恶化带来负面收入效应
近3年来，中国出口与进口的平均增幅高达30.6%与32.1%，贸易顺差2003、2004年占GDP的比重分别达到1.8%与1.9%。但是中国出口产品的附加值不高，而且加工贸易占比过高，其附加值仅占出口额10-20%。也就是说，中国出口产品中很大部分是进口原料和半成品，出口中只赚取一小部分加工费。由于内部竞争激烈、缺乏品牌、出口企业定价能力弱，出口产品价格增长微弱。而进口产品价格的涨幅远远大于出口产品价格，导致中国贸易条件不断恶化。
贸易条件的恶化对中国经济产生负面收入效应。从1998年到2003年，中国出口与进口商品的相对价格下降了14.2%（图1），造成的负面收入效应在2000-2003年相当于当年损失1-1.2%的GDP（图2）。
FDI推动产业结构升级难确定
近1/4来自国内企业在外盈利的迂回流入。中国在2003年累计吸引外商直接投资（FDI）535亿美元，首次超过美国，成为世界上吸引直接外资最多的国家。2004年外国直接投资更达到606亿美元。截至2004年底，中国累计实际使用外资金额已达5621亿美元。直接投资为中国带来了就业机会、新技术和现代管理模式。这些无疑对中国经济的发展是有益的。但还应当看到，所谓外国直接投资并非全都是真正意义上的外国投资。据世界银行估计，中国直接投资统计数据中有近四分之一来自国内企业在外盈利的迂回流入，为的是享受中国对外资的政策优惠，包括税收政策。
FDI产业分布结构不合理、技术偏低。2003年，第一产业实际使用外资所占的比例仅为1.9%，而第二产业比例为74.2%，第三产业为23.9%，而第二产业中的FDI过度集中于消费品工业。在第三产业的内部结构中，外资过多地流向商业、房地产、金融保险业等利润较高的行业，2003年这几个行业在第三产业中实际利用外资所占的比重为64.91%，而流向交通运输、地质勘探和科教文卫部门等公共部门的就较少。
外商直接投资中70%以上是以设备原材料作为资本投入的，在部分行业，外商的确转让了一些关键技术，但对核心技术封锁甚严。这些外国直接投资未必能帮助中国提高技术水平，加快产业结构升级。
投机性外汇流入威胁金融稳定
中国外汇流入的主要构成曾经是贸易顺差和直接投资，但最近投机性资金流入的比重在不断上升，由于预期人民币升值，近期大量海外资金进入国内寻找套利和套汇机会（图3）。2004年末，中国外债余额2286亿美元，较上年末增长350亿美元，增幅18%，为多年来所未见。其中，短期外债增长更快，2004年末占中国全部外债的比例已达45.6%，较上年末提高5.8个百分点，高于国际公认的40%的警戒线。
在资本项目方面，2004年出现大量海外个人到中国境内购买房地产的情形，其中一些明显超出了购房自用的范畴，带有投机性质。在贸易和直接投资方面，也存在“弄虚作假”情况，例如，某些贸易商通过高报出口和低报进口等方式将外汇输入中国。从表面看是贸易活动或直接投资，但实际上是用来购买人民币资产或者房地产。投机性外汇流入对经济持续发展和金融稳定的威胁不可低估。
热钱套现或令资产价格大幅下跌。 热钱流入赌人民币升值使楼价大幅上涨，增加了宏观经济和金融系统的风险。如果房地产价格进一步大幅上涨，银行贷款的风险将逐渐显现。在房价过快上涨的同时，全国房贷增速也同步高速上扬。从上海地区看，国有独资商业银行和股份制商业银行全年新增个人住房贷款占各自新增人民币各项贷款的比例分别高达49%和79%。一旦市场认为中国房地产泡沫和金融风险过大，前期流入中国的热钱将套现回流。这可能成为资金撤离亚洲的导火线，中国乃至亚洲其它国家和地区的资产价格将大幅下跌，可能使中国和亚洲经济再次陷入危机之中。
增加货币政策难度。为了冲消外汇占款上升对基础货币和通货膨胀的压力，央行不得不大量发行票据回收流动性。目前央行票据余额已经达到11070亿元（占GDP8.1%）。大幅增长的票据发行使其成本不断上升（图4）。我们做了一个简单的计算，从2004年1月6日到2005年3月10日为止，央行共发行了20858.5亿元的央行票据。为此央行需付出590.64亿元利息支出（根据各期发行的数量、收益率、以及期限计算；包括已付与应付但未付的票据利息），相当于GDP的0.43%，而央行票据的利息支出实际上是准财政赤字。
当前中国应当重视提高出口的国内附加值和直接投资的技术含量、转变增长模式以扭转贸易条件不断恶化的局面、运用价格型调控手段（包括利率和税收政策）降低房地产泡沫风险为增强汇率灵活性创造条件。如若不然，一旦美元见底使国际资本回流，中国将会很被动，因为那时人民币可能会面临贬值压力，由此带来的通货膨胀压力迫使利率大幅上升，中国经济将失去“软着陆”的机会。
作者为中国国际金融有限公司研究部首席经济学家
贸易条件恶化带来负面收入效应
近3年来，中国出口与进口的平均增幅高达30.6%与32.1%，贸易顺差2003、2004年占GDP的比重分别达到1.8%与1.9%。但是中国出口产品的附加值不高，而且加工贸易占比过高，其附加值仅占出口额10-20%。也就是说，中国出口产品中很大部分是进口原料和半成品，出口中只赚取一小部分加工费。由于内部竞争激烈、缺乏品牌、出口企业定价能力弱，出口产品价格增长微弱。而进口产品价格的涨幅远远大于出口产品价格，导致中国贸易条件不断恶化。
贸易条件的恶化对中国经济产生负面收入效应。从1998年到2003年，中国出口与进口商品的相对价格下降了14.2%（图1），造成的负面收入效应在2000-2003年相当于当年损失1-1.2%的GDP（图2）。
FDI推动产业结构升级难确定
近1/4来自国内企业在外盈利的迂回流入。中国在2003年累计吸引外商直接投资（FDI）535亿美元，首次超过美国，成为世界上吸引直接外资最多的国家。2004年外国直接投资更达到606亿美元。截至2004年底，中国累计实际使用外资金额已达5621亿美元。直接投资为中国带来了就业机会、新技术和现代管理模式。这些无疑对中国经济的发展是有益的。但还应当看到，所谓外国直接投资并非全都是真正意义上的外国投资。据世界银行估计，中国直接投资统计数据中有近四分之一来自国内企业在外盈利的迂回流入，为的是享受中国对外资的政策优惠，包括税收政策。
FDI产业分布结构不合理、技术偏低。2003年，第一产业实际使用外资所占的比例仅为1.9%，而第二产业比例为74.2%，第三产业为23.9%，而第二产业中的FDI过度集中于消费品工业。在第三产业的内部结构中，外资过多地流向商业、房地产、金融保险业等利润较高的行业，2003年这几个行业在第三产业中实际利用外资所占的比重为64.91%，而流向交通运输、地质勘探和科教文卫部门等公共部门的就较少。
外商直接投资中70%以上是以设备原材料作为资本投入的，在部分行业，外商的确转让了一些关键技术，但对核心技术封锁甚严。这些外国直接投资未必能帮助中国提高技术水平，加快产业结构升级。
投机性外汇流入威胁金融稳定
中国外汇流入的主要构成曾经是贸易顺差和直接投资，但最近投机性资金流入的比重在不断上升，由于预期人民币升值，近期大量海外资金进入国内寻找套利和套汇机会（图3）。2004年末，中国外债余额2286亿美元，较上年末增长350亿美元，增幅18%，为多年来所未见。其中，短期外债增长更快，2004年末占中国全部外债的比例已达45.6%，较上年末提高5.8个百分点，高于国际公认的40%的警戒线。
在资本项目方面，2004年出现大量海外个人到中国境内购买房地产的情形，其中一些明显超出了购房自用的范畴，带有投机性质。在贸易和直接投资方面，也存在“弄虚作假”情况，例如，某些贸易商通过高报出口和低报进口等方式将外汇输入中国。从表面看是贸易活动或直接投资，但实际上是用来购买人民币资产或者房地产。投机性外汇流入对经济持续发展和金融稳定的威胁不可低估。
热钱套现或令资产价格大幅下跌。 热钱流入赌人民币升值使楼价大幅上涨，增加了宏观经济和金融系统的风险。如果房地产价格进一步大幅上涨，银行贷款的风险将逐渐显现。在房价过快上涨的同时，全国房贷增速也同步高速上扬。从上海地区看，国有独资商业银行和股份制商业银行全年新增个人住房贷款占各自新增人民币各项贷款的比例分别高达49%和79%。一旦市场认为中国房地产泡沫和金融风险过大，前期流入中国的热钱将套现回流。这可能成为资金撤离亚洲的导火线，中国乃至亚洲其它国家和地区的资产价格将大幅下跌，可能使中国和亚洲经济再次陷入危机之中。
增加货币政策难度。为了冲消外汇占款上升对基础货币和通货膨胀的压力，央行不得不大量发行票据回收流动性。目前央行票据余额已经达到11070亿元（占GDP8.1%）。大幅增长的票据发行使其成本不断上升（图4）。我们做了一个简单的计算，从2004年1月6日到2005年3月10日为止，央行共发行了20858.5亿元的央行票据。为此央行需付出590.64亿元利息支出（根据各期发行的数量、收益率、以及期限计算；包括已付与应付但未付的票据利息），相当于GDP的0.43%，而央行票据的利息支出实际上是准财政赤字。
当前中国应当重视提高出口的国内附加值和直接投资的技术含量、转变增长模式以扭转贸易条件不断恶化的局面、运用价格型调控手段（包括利率和税收政策）降低房地产泡沫风险为增强汇率灵活性创造条件。如若不然，一旦美元见底使国际资本回流，中国将会很被动，因为那时人民币可能会面临贬值压力，由此带来的通货膨胀压力迫使利率大幅上升，中国经济将失去“软着陆”的机会。
作者为中国国际金融有限公司研究部首席经济学家