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摘 要：黑池是证券市场出现的一种另类电子交易平台，机构投资者可在此进行大宗股票匿名交易，而无需向市场公开买卖价格。本文从黑池交易的功能、在我国的现状以及它对我国金融市场波动性影响等几个方面来展开研究。黑池交易有利于降低交易成本、提高交易效率，而另一方面，其欠缺透明度，使公众无法得知关于股票价格及流通量的信息。目前黑池交易在国内仍处于起步阶段，其发展还存在很多争议，在未来的发展过程中也会受到相对的阻力。最后经过分析得出结论：黑池交易隐形的存在于我国证券市场，并能降低我国金融市场的波动性，但效果并不明显。
关键词：黑池交易 我国金融市场 波动性
一、引言
黑池交易是一种新兴的且匿名式的电子交易平台，它主要由投资银行、资讯科技公司、证券商经营，在委托成交前不会揭露交易的信息。因其隐蔽性，交易就像被混浊的水遮盖一样，因而得黑池之名。近年来，随着各国当局对的监管政策逐渐的放宽，以及资讯科技的日益发展，全球金融市场具有显著地结构性变化，欧美国家及亚洲部分国家的传统交易面临巨大的冲击，一些场外市场交易便迅速发展起来，黑池交易就是其中的一种。大额的投资者及机构投资者为了保护交易策略，同时降低大额交易伴随的流动性风险，从传统市场转而进入黑池进行交易，使得黑池交易日渐蓬勃，各种交易平台及交易种类与交易模式不断推陈出新。而目前国际间尚未存在一套针对黑池交易的很好的管理机制，所以，监管机构之后对其的监管体制对黑池交易的发展有重要的意义。
二、黑池交易系统的主要功能
证券交易的整体趋势逐渐倾向国家化及自由化，全球证券市场也逐渐迈向机构法人化，使得证券市场的竞争更加激烈。黑池交易便是为了适应形势而出台的交易方式，黑池交易主要功能包括：
1.信息的保密性。通过黑池交易能够使信息得到保护，机构及大额投资人的交易策略及持股交易不会被其他投资人知悉，有助于防止信息外泄。黑池交易仅在黑池会员之间进行，公开市场中的非会员交易者无法获得暗池内的交易机会。这种方法能够防止投机者通过高频交易手段刺探暗池内订单的信息。
2.降低市场影响成本。通过黑池交易，可以避免大额交易对市场造成的较大冲击，防止价格大幅波动，从而有助于降低市场影响成本。同时又可以在交投清淡的市场状况下，提供一种新的流动性来源，对维持市场的稳定具有较为积极的意义。
三、黑池交易在我国的发展现状及趋势
执行大宗交易的市场参与者一直设法避免在时机尚未成熟的时候向整个市场透露其全盘交易的意向，而黑池交易的便利性和匿名性满足了这类特别投资的需求。但是黑池交易缺乏透明度，并构成了双层市场，使公众无法得知关于股票价格及流通量的信息，从而影响市场的价格发现功能。大宗交易者追求的目标主要是信息保密性，但在我国的大宗交易市场上存在透明度过高的问题，我国的大宗交易制度主要以协议交易为主。黑池交易在国内的发展还处于起步阶段，大陆并未明确提出“黑池”这一名词，香港证券主管机构倾向于压制黑池交易的发展，以保护既有的交易所，维持交易的透明度。相对于整个市场，大宗交易的交易量占比一直很低。刘逖和叶武认为，目前国外成熟市场机构投资者交易的市场份额平均在70%左右，而在我国这一比例仅略高于20%，市场机构投资者占比过低导致国内无法形成有效的大宗交易市场。然而却有数据显示，在国内股票竞价系统内，符合大宗交易标准的大单交易占有相当比例，其交易量也远高于大宗交易市场的交易量。
四、黑池交易对我国金融市场波动性影响的实证分析
根据上文分析，针对我国的大宗交易市场是否存在“黑池”现象以及黑池交易究竟会对我国金融市场造成怎样的影响，笔者选取了2014年6月3日至2016年4月1日的富时A200指数作为研究对象，根据样本期间内该指数的日收盘价算出其对数收益率，以此来衡量市场的波动性，并运用GARCH模型对其进行实证检验。
1.数据的选取。本文选取2014年6月3日至2016年4月1日的新华富时A200指数作为研究对象，共计446组数据，数字来自同花顺网站每天公布的实时数据。新华富时中国A200指数是以沪深两市按流通比例调整后市值最大的200家A股公司为样本，以2001年6月18日为基期，以5000点为基点，是最能代表中国A股市场的指数，许多国际投资者把这一指数看作是衡量中国市场的精确指标。本文根据观测期间的富时A200指数日收盘点数对该指数做自然对数处理，计算出新华富时A200指数收益率来代表股价的波动性，数学表达式。其中，Rt为该指数在t时刻时刻的对数收益率，Pt为t时刻的指数收盘价格。
2.实证分析。根据该指数的对数收益率序列图可以看出，该指数对数收益率序列存在波动集群现象，波动在一些时段内较小，在有的时段内有非常大。
2.1正态性检验。从图4.1中，根据富时A200指数日对数收益率的Jarque-Bera正太性检验的结果可知，偏度系数为-0.966867不等于0，峰度系数为6.258714，大于3，JB统计量为266.8296，远大于χ2分布临界值，且JB统计量的显著水平P值为0，因此该指数的日对数收益率序列不服从态太分布，且有尖峰厚尾特征。
图4.1 新华富时A200指数日对数收益率的统计学描述
2.2平稳性检验。经检验，富时A200指数日对数收益率的ADF统计值为-19.95977，遠小于显著水平位1%、5%、10%的临界值。由于伦敦金融时报100指数日对数收益率序列不存在单位根，故该序列是平稳的。
2.3序列自相关和偏自相关检验。从图4.2中可以看出，序列的自相关和偏自相关系数基本落入两倍的估计标准差内，且统计量的对应的p值部分大于置信度0.05，故该序列在5%的显著水平上不存在显著地相关性。
图4.2 富时A200指数日对数收益率的相关性检验结果 由于序列不存在显著地相关性，因此均值方程定位白噪声。设立模型：rt=πt+εt，将r去均值化，得到w=r-0.000720。此时构造z=w2，得到统计量显著相关，序列存在自相关，所有序列有ARCH效应。
2.4 GARCH模型检验。根据上述ARCH效应的检验结果，本文将采用GARCH模型对新华富时A200指数的波动性进行分析，标准的GARCH（1，1）模型为：
yt=βxtεt t=1，2，…，T
σ2=α0+α1ε2t-1+λ1D
盡管我国金融市场的波动性还会受到其他各种因素的影响，但为了方便分析，本文假设其他因素都不变，而只分析黑池交易对富时A200指数收益率的影响。为此，这里加入虚拟变量D来刻画黑池交易对金融市场波动性的影响。D=0表示没有黑池交易，D=1表示黑池交易已经存在。此时方程变为：
均值方程：R1=αR1-1+εt-1
方差方程：ht=α0+α1ε2t-1+λ1D
图4.3 富时A200指数GARCH模型检验
图4.3中富时A200指数ARCH（1）+GARCH（1）=0.081856+0.916168<1，满足GARCH模型的参数约束条件，由于虚拟变量D的系数符号为负，说明波动性减弱，但由于其数值较小，黑池交易的出现虽然能够降低我国金融市场的波动性，但是效果并不明显。
3.实证结果分析。上述实证结果表明：我国大宗交易市场交易不活跃，市场占比相对较低，而黑池交易本身可以发挥价格稳定器的作用，有助于降低金融市场的波动性，但效果不是很明显。当大额的交易出现时，证券市场的非理性投资者会跟风买入该股票，使得该股票的需求远大于供给，股票价格出现被高估。当黑池交易存在时大额的交易信号将会被隐藏，股票高估的情况会减少，这样可以减少泡沫的出现。可见黑池交易可以有效地防止股票价格的暴涨或暴跌，促使证券市场的稳定性，降低金融市场的波动性。
五、结语
黑池交易是一把双刃剑，对金融市场的进一步发展有着重要的意义。我国金融市场的发展还不成熟，市场中普遍存在着信用风险、流动性风险等。法律制度的不完善会加大监管部门对市场监管的阻力，使市场中存在许多风险隐患。因此，我们应该加速完善监管制度对黑池交易进行监管。信息不对称是导致市场失灵的一个重要的因素。在黑池交易中，不对投资者及投资情况进行信息披露导致市场的价格发现功能不能有效地进行，对市场发展存在一定的隐患。因此，要提高市场的有效性就必须要完善信息披露制度。
综上所述，黑池交易的发展既给金融市场的发展带来了十分积极的作用，同时也带来了一定的风险。这就需要监管部门、交易所以及投资者的共同努力，促使黑池交易在市场中健康发展并发挥积极作用。
参考文献：
[1]朱玺.沪、深两市大宗交易制度演进及市场交易特征[J].财经科学，2004（02）.
[2]攀登，王逸哲.暗池交易的发展及其启示[J].证券市场导报，2013（03）.
[3]刘逖，叶武.全球大宗交易市场发展及启示[J].证券市场导报， 2009（12）.
[4]简志豪.内幕交易的经济学分析——基于大宗交易的事件研究[J].商场现代化，2010（10）.
作者简介：李世垚（1992—），女，河北邯郸人，浙江财经大学金融学专业。
关键词：黑池交易 我国金融市场 波动性
一、引言
黑池交易是一种新兴的且匿名式的电子交易平台，它主要由投资银行、资讯科技公司、证券商经营，在委托成交前不会揭露交易的信息。因其隐蔽性，交易就像被混浊的水遮盖一样，因而得黑池之名。近年来，随着各国当局对的监管政策逐渐的放宽，以及资讯科技的日益发展，全球金融市场具有显著地结构性变化，欧美国家及亚洲部分国家的传统交易面临巨大的冲击，一些场外市场交易便迅速发展起来，黑池交易就是其中的一种。大额的投资者及机构投资者为了保护交易策略，同时降低大额交易伴随的流动性风险，从传统市场转而进入黑池进行交易，使得黑池交易日渐蓬勃，各种交易平台及交易种类与交易模式不断推陈出新。而目前国际间尚未存在一套针对黑池交易的很好的管理机制，所以，监管机构之后对其的监管体制对黑池交易的发展有重要的意义。
二、黑池交易系统的主要功能
证券交易的整体趋势逐渐倾向国家化及自由化，全球证券市场也逐渐迈向机构法人化，使得证券市场的竞争更加激烈。黑池交易便是为了适应形势而出台的交易方式，黑池交易主要功能包括：
1.信息的保密性。通过黑池交易能够使信息得到保护，机构及大额投资人的交易策略及持股交易不会被其他投资人知悉，有助于防止信息外泄。黑池交易仅在黑池会员之间进行，公开市场中的非会员交易者无法获得暗池内的交易机会。这种方法能够防止投机者通过高频交易手段刺探暗池内订单的信息。
2.降低市场影响成本。通过黑池交易，可以避免大额交易对市场造成的较大冲击，防止价格大幅波动，从而有助于降低市场影响成本。同时又可以在交投清淡的市场状况下，提供一种新的流动性来源，对维持市场的稳定具有较为积极的意义。
三、黑池交易在我国的发展现状及趋势
执行大宗交易的市场参与者一直设法避免在时机尚未成熟的时候向整个市场透露其全盘交易的意向，而黑池交易的便利性和匿名性满足了这类特别投资的需求。但是黑池交易缺乏透明度，并构成了双层市场，使公众无法得知关于股票价格及流通量的信息，从而影响市场的价格发现功能。大宗交易者追求的目标主要是信息保密性，但在我国的大宗交易市场上存在透明度过高的问题，我国的大宗交易制度主要以协议交易为主。黑池交易在国内的发展还处于起步阶段，大陆并未明确提出“黑池”这一名词，香港证券主管机构倾向于压制黑池交易的发展，以保护既有的交易所，维持交易的透明度。相对于整个市场，大宗交易的交易量占比一直很低。刘逖和叶武认为，目前国外成熟市场机构投资者交易的市场份额平均在70%左右，而在我国这一比例仅略高于20%，市场机构投资者占比过低导致国内无法形成有效的大宗交易市场。然而却有数据显示，在国内股票竞价系统内，符合大宗交易标准的大单交易占有相当比例，其交易量也远高于大宗交易市场的交易量。
四、黑池交易对我国金融市场波动性影响的实证分析
根据上文分析，针对我国的大宗交易市场是否存在“黑池”现象以及黑池交易究竟会对我国金融市场造成怎样的影响，笔者选取了2014年6月3日至2016年4月1日的富时A200指数作为研究对象，根据样本期间内该指数的日收盘价算出其对数收益率，以此来衡量市场的波动性，并运用GARCH模型对其进行实证检验。
1.数据的选取。本文选取2014年6月3日至2016年4月1日的新华富时A200指数作为研究对象，共计446组数据，数字来自同花顺网站每天公布的实时数据。新华富时中国A200指数是以沪深两市按流通比例调整后市值最大的200家A股公司为样本，以2001年6月18日为基期，以5000点为基点，是最能代表中国A股市场的指数，许多国际投资者把这一指数看作是衡量中国市场的精确指标。本文根据观测期间的富时A200指数日收盘点数对该指数做自然对数处理，计算出新华富时A200指数收益率来代表股价的波动性，数学表达式。其中，Rt为该指数在t时刻时刻的对数收益率，Pt为t时刻的指数收盘价格。
2.实证分析。根据该指数的对数收益率序列图可以看出，该指数对数收益率序列存在波动集群现象，波动在一些时段内较小，在有的时段内有非常大。
2.1正态性检验。从图4.1中，根据富时A200指数日对数收益率的Jarque-Bera正太性检验的结果可知，偏度系数为-0.966867不等于0，峰度系数为6.258714，大于3，JB统计量为266.8296，远大于χ2分布临界值，且JB统计量的显著水平P值为0，因此该指数的日对数收益率序列不服从态太分布，且有尖峰厚尾特征。
图4.1 新华富时A200指数日对数收益率的统计学描述
2.2平稳性检验。经检验，富时A200指数日对数收益率的ADF统计值为-19.95977，遠小于显著水平位1%、5%、10%的临界值。由于伦敦金融时报100指数日对数收益率序列不存在单位根，故该序列是平稳的。
2.3序列自相关和偏自相关检验。从图4.2中可以看出，序列的自相关和偏自相关系数基本落入两倍的估计标准差内，且统计量的对应的p值部分大于置信度0.05，故该序列在5%的显著水平上不存在显著地相关性。
图4.2 富时A200指数日对数收益率的相关性检验结果 由于序列不存在显著地相关性，因此均值方程定位白噪声。设立模型：rt=πt+εt，将r去均值化，得到w=r-0.000720。此时构造z=w2，得到统计量显著相关，序列存在自相关，所有序列有ARCH效应。
2.4 GARCH模型检验。根据上述ARCH效应的检验结果，本文将采用GARCH模型对新华富时A200指数的波动性进行分析，标准的GARCH（1，1）模型为：
yt=βxtεt t=1，2，…，T
σ2=α0+α1ε2t-1+λ1D
盡管我国金融市场的波动性还会受到其他各种因素的影响，但为了方便分析，本文假设其他因素都不变，而只分析黑池交易对富时A200指数收益率的影响。为此，这里加入虚拟变量D来刻画黑池交易对金融市场波动性的影响。D=0表示没有黑池交易，D=1表示黑池交易已经存在。此时方程变为：
均值方程：R1=αR1-1+εt-1
方差方程：ht=α0+α1ε2t-1+λ1D
图4.3 富时A200指数GARCH模型检验
图4.3中富时A200指数ARCH（1）+GARCH（1）=0.081856+0.916168<1，满足GARCH模型的参数约束条件，由于虚拟变量D的系数符号为负，说明波动性减弱，但由于其数值较小，黑池交易的出现虽然能够降低我国金融市场的波动性，但是效果并不明显。
3.实证结果分析。上述实证结果表明：我国大宗交易市场交易不活跃，市场占比相对较低，而黑池交易本身可以发挥价格稳定器的作用，有助于降低金融市场的波动性，但效果不是很明显。当大额的交易出现时，证券市场的非理性投资者会跟风买入该股票，使得该股票的需求远大于供给，股票价格出现被高估。当黑池交易存在时大额的交易信号将会被隐藏，股票高估的情况会减少，这样可以减少泡沫的出现。可见黑池交易可以有效地防止股票价格的暴涨或暴跌，促使证券市场的稳定性，降低金融市场的波动性。
五、结语
黑池交易是一把双刃剑，对金融市场的进一步发展有着重要的意义。我国金融市场的发展还不成熟，市场中普遍存在着信用风险、流动性风险等。法律制度的不完善会加大监管部门对市场监管的阻力，使市场中存在许多风险隐患。因此，我们应该加速完善监管制度对黑池交易进行监管。信息不对称是导致市场失灵的一个重要的因素。在黑池交易中，不对投资者及投资情况进行信息披露导致市场的价格发现功能不能有效地进行，对市场发展存在一定的隐患。因此，要提高市场的有效性就必须要完善信息披露制度。
综上所述，黑池交易的发展既给金融市场的发展带来了十分积极的作用，同时也带来了一定的风险。这就需要监管部门、交易所以及投资者的共同努力，促使黑池交易在市场中健康发展并发挥积极作用。
参考文献：
[1]朱玺.沪、深两市大宗交易制度演进及市场交易特征[J].财经科学，2004（02）.
[2]攀登，王逸哲.暗池交易的发展及其启示[J].证券市场导报，2013（03）.
[3]刘逖，叶武.全球大宗交易市场发展及启示[J].证券市场导报， 2009（12）.
[4]简志豪.内幕交易的经济学分析——基于大宗交易的事件研究[J].商场现代化，2010（10）.
作者简介：李世垚（1992—），女，河北邯郸人，浙江财经大学金融学专业。