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2009年中国率先走出金融危机困局,重新步入高增长通道。与此同时,流动性过多、资产价格上升过快、政府债务增长过急、通货膨胀预期加剧等又开始成为后危机时期中国经济稳定持续增长面临的新挑战。密切监测经济增长中的泡沫积累状况、及时适度调整政策,是未来预防泡沫风险,保持经济持续稳健增长的重要保证。
一、中国经济复苏过程中泡沫增多
经济中的泡沫,是指某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态状态价格)的非平稳性向上偏移与背离,本质上泡沫是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀,日益脱离实物资本增长和实业部门成长的经济失衡现象,主要表现为金融证券、地产价格飞涨、大宗商品价格上涨、投机交易活跃等。但经济泡沫本身是经济增长特别是经济快速增长过程中难免的现象,也是一种润滑剂,适度的泡沫可以通过未来的增长来消化。但当泡沫膨胀过度和失控,失去实体经济增长和信息支撑时,临界点的突破将使经济泡沫引发泡沫经济,并不可避免地使过度虚假繁荣被重新估价,导致信心缺失和萧条,从而对经济增长产生巨大冲击和破坏性。
(一)流动性过剩突出
2008年底,中国政府出台4万亿财政投资刺激经济增长计划,激发了各地方政府投资热潮。据对2008年底不完全的统计,30个省份宣布的投资计划总额约30万亿元。地方政府实际上并没有真实的财力支撑投资计划,多数只能借助项目融资平台等来实现。到2009年前三个季度,地方政府融资平台余额超过了5万亿元,总负债已经超过了全口径的财政收入。中央财政债务也迅速扩大,估计2010年将达到1万亿元。银行为落实支持国家扩大内需的信贷计划而大举放松信贷闸门,2009年底,金融机构各项贷款余额比年初增加9.6万亿元,同比多增4.7万亿元,为2008年新增人民币贷款规模的两倍。到2009年12月末,全国广义货币(M2)余额达到60.6万亿元,比上年末增长27.7%,增幅同比加快9.9个百分点,M2/GDP比例超过180%;狭义货币(M1)22.0万亿元,增长32.4%,加快23.3个百分点。2010年1月份第1周,银行贷款增长达6000亿元,占全年信贷增长目标7.5万亿的8%。世界经济论坛公布的《全球风险报告》指出,尽管中国似乎顺利度过了金融危机,但它主要是依靠极高的信贷增长来实现的,这可能让它重蹈危机之前西方资产价格泡沫和不平衡增长的覆辙。刚刚出炉的2010年全球经济自由度排名中,中国大陆在179个经济体中排名第140,比上一年度下降8位,原因之一是2009年中国银行大举放贷,资产泡沫风险加深。
(二)房地产价格上升过快
2009年中国土地与房地产逆市而上。中国指数研究院发布2009年中国土地出让金年终盘点报告指出,2009年中国土地出让金总金额达1.5万亿元,其中,70个大中城市接近1.1万亿元,同比增长140%。2009年房地产开发投资额达3.6万亿元,占固定资产投资比重接近20%,占增量固定资产投资的30%多,居民个人房贷增长1600%。2009年上海、北京等一线城市的新房价格同比增长超过70%。房地产业对经济增长的贡献作用提高到约7%。数据表明,房价暴涨带出的楼市泡沫程度空前加剧。中国房价收入比、租售比均比国际平均批高出若干倍,相对于收入,中国成为世界上房价最贵的国家。中国社科院2009年发布的《经济蓝皮书》指出,中国85%家庭无能力买房,而与此同时,全国空置房超过2亿平方米。国内外一些权威机构和学者预测,房价涨势放缓可能使仍然要靠政策扶持的中国经济复苏“前功尽弃”;而房价持续飞涨,可能会迅速耗尽中国经济增长潜力。房地产泡沫可能在2010—2012年被戳破。
(三)股市超乎预期爆发性上升
上证指数从年初的1800多点起步,一度上涨至3478点,涨幅接近一倍,大大超过日美欧股市。在1581只可交易的股票中,累计涨幅达到200%的股票超过500家,涨幅超过100%的多达1281家,全年上证股票交易额同比增长95%,成交额从2008年占世界第7位上升为全球第3位。上证综指成分股目前的市盈率达到34倍,是2008年10月低点的3倍。但股市繁荣主要得益于2008年底中国政府出台的大规模经济刺激政策特别是取消银行融资规模限制,以及政府对于外国投资中国国内股市限制松动后,引发个人投资者资金的流入、信贷规模的急剧膨胀及其中部分资金(约占20—30%)流入股市。一般认为内地股市房市被高估了50—100%。
(四)产能过剩日益严重
2009年9月,国务院38号文曾点名钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和风电设备等六大行业为产能过剩行业,并指出电解铝、造船、大豆压榨等三大行业产能过剩矛盾也十分突出。为应对危机各国均采取了刺激投资和生产措施,中国的力度最大,并率先走出危机阴影,预计2009年依然可以保持8.5%左右的高增长(世界银行,2009),但同时,部分行业产能过剩日益明显。按照2009年11月26日中国欧盟商会发布的《中国产能过剩研究》报告指出六个产能过剩最为严重的行业2009年产能利用率预计:铝业为67%、风力发电业为70%、炼钢业为72%、水泥业为78%、化工业为80%、炼油业为85%,同时还有庞大的在建和拟建产能,如甲醇开工率已从上年的53.6%下滑到42%,但新增项目仍有25个、产能达860万吨。大豆压榨业开工率仅为48%,铁合金行业的开工率仅仅是40%左右,焦炭、电石、汽车、铜冶炼产能过剩的问题比较突出。
(五)物价快速走高及通胀预期上升
2009年7月份以来,CPI出现环比上升趋势。10月份进入正增长通道,11月同比涨幅为0.6%,环比上涨了0.3%,而12月份上升1.9%,环比上升1.3%,出现加速上扬。受翘尾因素影响,2010年的全年物价不排除突破预定的3%的指标。根据央行对50个城市的城镇居民调查,目前通胀预期有所抬头。比如央行2009年第4季度全国城镇储户问卷调查显示,未来物价预期指数为73.4%,比上季提高6.6个百分点,持续走高。从长期看,大量货币发行对物价的影响不可忽视。在目前整个经济面没有完全走上真正的繁荣条件下,通胀预期会产生投机需求明显上升和导致资产泡沫化,对整个经济产生破坏作用。产能过剩还会与贸易摩擦相互推高,形成恶性循环。如钢铁产能过剩导致钢铁出口市场竞争激烈,一些钢企不惜压低出口报价,这恰恰给外国实行贸易保护政策提供了口实,并使国内产能过剩矛盾更加突出。统计表明,2009年,中国已遭受贸易救济调查110起,共涉及120亿美元,比往年翻倍。中国欧盟商会认为,中国工业产能过剩扩大了不良贷款的风险,还加剧了贸易关系的紧张。针对上述产能过剩行业的贸易救济措施可能会大规模出现在2010年下半年。
美国《富布斯》在2009年12月28日出版的题为《七大近在眼前的金融泡沫》的文章中,认为中国的增长出现了日本和美国崩盘前的特征,并将中国的楼市和股市列为2010年全球金融泡沫第二位(排在美国国债之前),预警中国2010年可能出现资产“大泡沫”。
二、经济泡沫形成原因分析
(一)经济刺激力度过大
宏观政策过于宽松,巨大流动性成为炒作的资金来源。泡沫经济往往发生在经济发展速度比较快,国家对银根放得比较松的时期,宏观经济繁荣,流动性宽松给泡沫经济提供了炒作的资金来源。商品经济具有周期性增长特点,每当经过一轮经济萧条之后,政府为启动经济增长,常降低利息,放松银根,刺激投资和消费需求。一些手中获有资金的企业和个人首先想到的是把这些资金投到有保值增值潜力的资源上,这就是泡沫经济成长的社会基础。保增长目标下经济刺激政策的密集出台制造出巨大的流动性,中国的货币政策是问题的关键所在。大量银行贷款被国有企业转投到房地产开发投资,国有企业频频拿下“地王”,使2009年全国楼面地价排名前10名的住宅用地平均楼面地价比2007年还提高了60%以上。
(二)投资渠道单一,投机过旺
中国目前金融投资理财渠道尚比较单一,投资深度也不够,因此,百姓手中的“闲钱”能够寻找的出口并不多,对股市和楼市的追捧成为必然。同时,人们的投机本性难移。大规模的现金加上投资者强烈渴望高回报,泡沫的出现可能在所难免。随着经济发展、居民收入水平上升和富裕阶层增多,加上投资理财门路少,不动产成为居民特别是中高收入阶层的主要投资手段,而供求矛盾又加剧导致房市升温,房价增长。
(三)国际大宗商品价格走高和热钱流入加速
新兴市场经济回暖使得国际市场的重要资源价格快速上升。仅2010年1月6日一天,天津港62%含铁量的铁矿石价格就上涨2.9%,超过125美元/吨,一个月内上涨25%,与2009年3月27日的最低点相比已经上涨超过50%。2009年底国际原油价格同比增长一倍多。而国外认为,是中国需求推高了铁矿石、石油等价格。而国际大宗商品价格的大幅度上涨又成为中国输入通涨的重要因素。
国际投机资金看好人民币升值空间大局进入中国,一些热钱伪装成贸易计算资金等方式突破限制进入中国。2009年第三个季度中国国际收支平衡表上,就出现了160多亿美元的“热钱”流入。据测算,目前每月进入中国的热钱超过100亿美元。央行为防止人民币升值而不断买入美元卖出人民币,导致市场流动性过剩及资产价格暴涨和泡沫的出现。
三、建议
进入2010年,中国经济又走到一个十字路口。重新步入高增长通道的中国经济需要警惕高增长背后潜藏的各种泡沫性因素,及时采取预警和治理措施。亚洲开发银行2010年1月15日也指出,为了应对资产价格泡沫,以及通货膨胀和经济过热的潜在威胁,中国有必要对于政策加以调整。
(一)正视经济增长中的潜在风险
各方面的数据显示,中国经济在走向繁荣的同时,基建投资无度、债务过高、流动性过剩、资产价格上涨过快等形成的泡沫风险正逐渐推高。如果房地产泡沫在未来持续酝酿并最终破灭,将给国内企业、普通民众、商业银行以及整个宏观经济造成沉重的打击。如果不能未雨绸缪,让泡沫放大和风险蔓延,到时需要付出的调整代价将会更高。迪拜、希腊等新兴经济体借债式发展出现的泡沫风险,对中国的警示意义不可小视。
(二)适度调整经济发展战略方针
我们必须适应未来中国经济增长逐渐进入中低速增长期的变化趋势,重新思考和设计我们的经济发展战略,避免陷入无休止的大干快上的“经济增长狂热症”。经过30年的持续高增长后,随着中国经济规模的扩张和内外约束条件的增大,继续指望下一个30年的高增长是不切实际的。不断加码GDP,使资源环境和管理秩序难以承受之重,各种安全质量事故频发,增长代价高昂。中国必须适应未来中低速增长时代的到来。在目前情况下,既要维持良好的向上经济趋势,又要抑制过热的苗头,对一些政策进行梳理,进行填平补齐,对过度刺激措施适度收缩、淡出和回调,对尚不到位的则要强化。
(三)大力推进增长方式转变和结构调整
要通过政策调整,建立起不是单纯通过投资产能扩张来实现GDP增长,不是通过挤入技术环保门槛低的低端行业和产品来做大GDP,而是鼓励通过技术创新、产品创新、节能降耗、增加就业和劳动者收入等方式来实现价值增长,通过现代服务业加速发展来优化产业结构。
(四)引导投资需求和抑制过度投机
要推进金融投资体制改革,投资理财方式创新,合理引导和分流企业和居民的投资诉求,避免投资过度集聚和淤堵。中央已经意识到经济中出现的泡沫风险,并出台了一些旨在房地产投机、信贷发放过度等抑制泡沫膨胀的宏观调控政策。政府还需要深化财税体制改革、收入分配体制改革、价格与劳动改革、利率改革和金融体制改革等,对诸如房地产投资投机活动建立有差别的阶梯式税费政策,使企业与居民投资需求流向多元化、层次化、深度化、透明化、合理化和可预期化,减少恐慌性、非理性投资冲动,是预防和抑制泡沫膨胀的重要方面。此外,为提高政策执行力,必须严格约束地方政府扩张和滥用“土地财政”的冲动,消除其曲解和有选择性的地执行中央政策的陋习。
(作者系中国社科院经济所副研究员)
一、中国经济复苏过程中泡沫增多
经济中的泡沫,是指某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态状态价格)的非平稳性向上偏移与背离,本质上泡沫是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀,日益脱离实物资本增长和实业部门成长的经济失衡现象,主要表现为金融证券、地产价格飞涨、大宗商品价格上涨、投机交易活跃等。但经济泡沫本身是经济增长特别是经济快速增长过程中难免的现象,也是一种润滑剂,适度的泡沫可以通过未来的增长来消化。但当泡沫膨胀过度和失控,失去实体经济增长和信息支撑时,临界点的突破将使经济泡沫引发泡沫经济,并不可避免地使过度虚假繁荣被重新估价,导致信心缺失和萧条,从而对经济增长产生巨大冲击和破坏性。
(一)流动性过剩突出
2008年底,中国政府出台4万亿财政投资刺激经济增长计划,激发了各地方政府投资热潮。据对2008年底不完全的统计,30个省份宣布的投资计划总额约30万亿元。地方政府实际上并没有真实的财力支撑投资计划,多数只能借助项目融资平台等来实现。到2009年前三个季度,地方政府融资平台余额超过了5万亿元,总负债已经超过了全口径的财政收入。中央财政债务也迅速扩大,估计2010年将达到1万亿元。银行为落实支持国家扩大内需的信贷计划而大举放松信贷闸门,2009年底,金融机构各项贷款余额比年初增加9.6万亿元,同比多增4.7万亿元,为2008年新增人民币贷款规模的两倍。到2009年12月末,全国广义货币(M2)余额达到60.6万亿元,比上年末增长27.7%,增幅同比加快9.9个百分点,M2/GDP比例超过180%;狭义货币(M1)22.0万亿元,增长32.4%,加快23.3个百分点。2010年1月份第1周,银行贷款增长达6000亿元,占全年信贷增长目标7.5万亿的8%。世界经济论坛公布的《全球风险报告》指出,尽管中国似乎顺利度过了金融危机,但它主要是依靠极高的信贷增长来实现的,这可能让它重蹈危机之前西方资产价格泡沫和不平衡增长的覆辙。刚刚出炉的2010年全球经济自由度排名中,中国大陆在179个经济体中排名第140,比上一年度下降8位,原因之一是2009年中国银行大举放贷,资产泡沫风险加深。
(二)房地产价格上升过快
2009年中国土地与房地产逆市而上。中国指数研究院发布2009年中国土地出让金年终盘点报告指出,2009年中国土地出让金总金额达1.5万亿元,其中,70个大中城市接近1.1万亿元,同比增长140%。2009年房地产开发投资额达3.6万亿元,占固定资产投资比重接近20%,占增量固定资产投资的30%多,居民个人房贷增长1600%。2009年上海、北京等一线城市的新房价格同比增长超过70%。房地产业对经济增长的贡献作用提高到约7%。数据表明,房价暴涨带出的楼市泡沫程度空前加剧。中国房价收入比、租售比均比国际平均批高出若干倍,相对于收入,中国成为世界上房价最贵的国家。中国社科院2009年发布的《经济蓝皮书》指出,中国85%家庭无能力买房,而与此同时,全国空置房超过2亿平方米。国内外一些权威机构和学者预测,房价涨势放缓可能使仍然要靠政策扶持的中国经济复苏“前功尽弃”;而房价持续飞涨,可能会迅速耗尽中国经济增长潜力。房地产泡沫可能在2010—2012年被戳破。
(三)股市超乎预期爆发性上升
上证指数从年初的1800多点起步,一度上涨至3478点,涨幅接近一倍,大大超过日美欧股市。在1581只可交易的股票中,累计涨幅达到200%的股票超过500家,涨幅超过100%的多达1281家,全年上证股票交易额同比增长95%,成交额从2008年占世界第7位上升为全球第3位。上证综指成分股目前的市盈率达到34倍,是2008年10月低点的3倍。但股市繁荣主要得益于2008年底中国政府出台的大规模经济刺激政策特别是取消银行融资规模限制,以及政府对于外国投资中国国内股市限制松动后,引发个人投资者资金的流入、信贷规模的急剧膨胀及其中部分资金(约占20—30%)流入股市。一般认为内地股市房市被高估了50—100%。
(四)产能过剩日益严重
2009年9月,国务院38号文曾点名钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和风电设备等六大行业为产能过剩行业,并指出电解铝、造船、大豆压榨等三大行业产能过剩矛盾也十分突出。为应对危机各国均采取了刺激投资和生产措施,中国的力度最大,并率先走出危机阴影,预计2009年依然可以保持8.5%左右的高增长(世界银行,2009),但同时,部分行业产能过剩日益明显。按照2009年11月26日中国欧盟商会发布的《中国产能过剩研究》报告指出六个产能过剩最为严重的行业2009年产能利用率预计:铝业为67%、风力发电业为70%、炼钢业为72%、水泥业为78%、化工业为80%、炼油业为85%,同时还有庞大的在建和拟建产能,如甲醇开工率已从上年的53.6%下滑到42%,但新增项目仍有25个、产能达860万吨。大豆压榨业开工率仅为48%,铁合金行业的开工率仅仅是40%左右,焦炭、电石、汽车、铜冶炼产能过剩的问题比较突出。
(五)物价快速走高及通胀预期上升
2009年7月份以来,CPI出现环比上升趋势。10月份进入正增长通道,11月同比涨幅为0.6%,环比上涨了0.3%,而12月份上升1.9%,环比上升1.3%,出现加速上扬。受翘尾因素影响,2010年的全年物价不排除突破预定的3%的指标。根据央行对50个城市的城镇居民调查,目前通胀预期有所抬头。比如央行2009年第4季度全国城镇储户问卷调查显示,未来物价预期指数为73.4%,比上季提高6.6个百分点,持续走高。从长期看,大量货币发行对物价的影响不可忽视。在目前整个经济面没有完全走上真正的繁荣条件下,通胀预期会产生投机需求明显上升和导致资产泡沫化,对整个经济产生破坏作用。产能过剩还会与贸易摩擦相互推高,形成恶性循环。如钢铁产能过剩导致钢铁出口市场竞争激烈,一些钢企不惜压低出口报价,这恰恰给外国实行贸易保护政策提供了口实,并使国内产能过剩矛盾更加突出。统计表明,2009年,中国已遭受贸易救济调查110起,共涉及120亿美元,比往年翻倍。中国欧盟商会认为,中国工业产能过剩扩大了不良贷款的风险,还加剧了贸易关系的紧张。针对上述产能过剩行业的贸易救济措施可能会大规模出现在2010年下半年。
美国《富布斯》在2009年12月28日出版的题为《七大近在眼前的金融泡沫》的文章中,认为中国的增长出现了日本和美国崩盘前的特征,并将中国的楼市和股市列为2010年全球金融泡沫第二位(排在美国国债之前),预警中国2010年可能出现资产“大泡沫”。
二、经济泡沫形成原因分析
(一)经济刺激力度过大
宏观政策过于宽松,巨大流动性成为炒作的资金来源。泡沫经济往往发生在经济发展速度比较快,国家对银根放得比较松的时期,宏观经济繁荣,流动性宽松给泡沫经济提供了炒作的资金来源。商品经济具有周期性增长特点,每当经过一轮经济萧条之后,政府为启动经济增长,常降低利息,放松银根,刺激投资和消费需求。一些手中获有资金的企业和个人首先想到的是把这些资金投到有保值增值潜力的资源上,这就是泡沫经济成长的社会基础。保增长目标下经济刺激政策的密集出台制造出巨大的流动性,中国的货币政策是问题的关键所在。大量银行贷款被国有企业转投到房地产开发投资,国有企业频频拿下“地王”,使2009年全国楼面地价排名前10名的住宅用地平均楼面地价比2007年还提高了60%以上。
(二)投资渠道单一,投机过旺
中国目前金融投资理财渠道尚比较单一,投资深度也不够,因此,百姓手中的“闲钱”能够寻找的出口并不多,对股市和楼市的追捧成为必然。同时,人们的投机本性难移。大规模的现金加上投资者强烈渴望高回报,泡沫的出现可能在所难免。随着经济发展、居民收入水平上升和富裕阶层增多,加上投资理财门路少,不动产成为居民特别是中高收入阶层的主要投资手段,而供求矛盾又加剧导致房市升温,房价增长。
(三)国际大宗商品价格走高和热钱流入加速
新兴市场经济回暖使得国际市场的重要资源价格快速上升。仅2010年1月6日一天,天津港62%含铁量的铁矿石价格就上涨2.9%,超过125美元/吨,一个月内上涨25%,与2009年3月27日的最低点相比已经上涨超过50%。2009年底国际原油价格同比增长一倍多。而国外认为,是中国需求推高了铁矿石、石油等价格。而国际大宗商品价格的大幅度上涨又成为中国输入通涨的重要因素。
国际投机资金看好人民币升值空间大局进入中国,一些热钱伪装成贸易计算资金等方式突破限制进入中国。2009年第三个季度中国国际收支平衡表上,就出现了160多亿美元的“热钱”流入。据测算,目前每月进入中国的热钱超过100亿美元。央行为防止人民币升值而不断买入美元卖出人民币,导致市场流动性过剩及资产价格暴涨和泡沫的出现。
三、建议
进入2010年,中国经济又走到一个十字路口。重新步入高增长通道的中国经济需要警惕高增长背后潜藏的各种泡沫性因素,及时采取预警和治理措施。亚洲开发银行2010年1月15日也指出,为了应对资产价格泡沫,以及通货膨胀和经济过热的潜在威胁,中国有必要对于政策加以调整。
(一)正视经济增长中的潜在风险
各方面的数据显示,中国经济在走向繁荣的同时,基建投资无度、债务过高、流动性过剩、资产价格上涨过快等形成的泡沫风险正逐渐推高。如果房地产泡沫在未来持续酝酿并最终破灭,将给国内企业、普通民众、商业银行以及整个宏观经济造成沉重的打击。如果不能未雨绸缪,让泡沫放大和风险蔓延,到时需要付出的调整代价将会更高。迪拜、希腊等新兴经济体借债式发展出现的泡沫风险,对中国的警示意义不可小视。
(二)适度调整经济发展战略方针
我们必须适应未来中国经济增长逐渐进入中低速增长期的变化趋势,重新思考和设计我们的经济发展战略,避免陷入无休止的大干快上的“经济增长狂热症”。经过30年的持续高增长后,随着中国经济规模的扩张和内外约束条件的增大,继续指望下一个30年的高增长是不切实际的。不断加码GDP,使资源环境和管理秩序难以承受之重,各种安全质量事故频发,增长代价高昂。中国必须适应未来中低速增长时代的到来。在目前情况下,既要维持良好的向上经济趋势,又要抑制过热的苗头,对一些政策进行梳理,进行填平补齐,对过度刺激措施适度收缩、淡出和回调,对尚不到位的则要强化。
(三)大力推进增长方式转变和结构调整
要通过政策调整,建立起不是单纯通过投资产能扩张来实现GDP增长,不是通过挤入技术环保门槛低的低端行业和产品来做大GDP,而是鼓励通过技术创新、产品创新、节能降耗、增加就业和劳动者收入等方式来实现价值增长,通过现代服务业加速发展来优化产业结构。
(四)引导投资需求和抑制过度投机
要推进金融投资体制改革,投资理财方式创新,合理引导和分流企业和居民的投资诉求,避免投资过度集聚和淤堵。中央已经意识到经济中出现的泡沫风险,并出台了一些旨在房地产投机、信贷发放过度等抑制泡沫膨胀的宏观调控政策。政府还需要深化财税体制改革、收入分配体制改革、价格与劳动改革、利率改革和金融体制改革等,对诸如房地产投资投机活动建立有差别的阶梯式税费政策,使企业与居民投资需求流向多元化、层次化、深度化、透明化、合理化和可预期化,减少恐慌性、非理性投资冲动,是预防和抑制泡沫膨胀的重要方面。此外,为提高政策执行力,必须严格约束地方政府扩张和滥用“土地财政”的冲动,消除其曲解和有选择性的地执行中央政策的陋习。
(作者系中国社科院经济所副研究员)