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摘要：私募股权基金（Private Equity,以下简称“PE”）的管理包括基金运作和投资后管理两个层面。我国现阶段PE运作过程中的相关管理问题严重限制了PE发展。如何解决，将是PE发展的关键。本文针对PE管理过程中的代理关系、风控机制、激励机制等问题进行了实证研究和分析，并提出了相应对策，从理论和实践上均有很强的现实意义。
关键词：PE；基金运作；公司管理；风险控制；激励机制
中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）08-0228-02
一、引言
近几年，我国私募股权基金进入了迅猛发展阶段。据统计：2010年内共有82支可投资于中国大陆地区的PE完成募集，规模达276.21亿美元，各机构投资活跃度显著回升，共计完成投资交易363起，投资总额103.81亿美元，完成募集的基金数量与投资交易数量均创下历史新高。
在现阶段我国的PE管理过程中，基金运作和投资后管理层面均出现了若干问题，影响和限制了PE的发展。
二、PE运作过程中的管理问题
PE的投资对象往往是相对成熟的、接近上市条件的未上市企业，而这类企业通常具有高增长潜力，PE通过为目标企业提供股权融资和增值服务参与到目标企业的经营活动中，通过目标企业IPO或股权转让而实现资本增值。PE投资的这一特性使得其投资周期往往较长，一般在3到5年以上，这增加了私募股权投资的风险性，也就要求PE投资者具有一定风险识别能力和承受能力。同时，对负责投资决策和投后管理的PE管理人的专业素质与管理经验要求很高。
这种特殊的运作模式产生了双重代理关系：一为PE投资者与PE管理人之间的代理关系，主要出现在基金运作环节；二为PE管理人与目标企业之间的代理关系，主要出现在基金投资和投资后管理环节。双重代理关系又造成了两大风险，即“逆向选择风险”和“道德风险”，根源在于PE运作过程中的信息不对称。
首先，在募集过程中，PE管理人相对投资者是信息优势方，其管理能力是一种难以辨认的人力资本。投资者在选择管理人时，只能根据其过往的业绩和管理团队所表述的素质来选择。但管理人往往以优势示人，而隐藏劣势，甚至于欺骗投资者将大部分资金挪作他用，这时就会产生“逆向选择风险”。
其次，在PE投资过程中，处于信息劣势地位的是PE，处于信息优势地位的是目标企业的股东和其管理层。PE将资金投资给目标企业，尽管PE管理人从目标企业提供的商务计划书、财务报告等资料中能够对该企业过去的经营业绩、经营成果获得一定的了解，也可从行业分析中对该企业所处的经济地位进行估量，但仅凭此仅能对该目标企业未来的发展状况进行大致的预测，而企业的研发等核心信息则属目标企业的内部信息，PE很难通过尽职调查来充分获取企业全面真实的信息。信息不对称或传递不及时，很可能导致PE对目标企业的错误选择，从而产生逆向选择风险。
由于相关法律的不健全，使PE出现事实上和法律上的内部人控制。事实上的内部控制人控制形成于股权投资的高度专业化带来的信息不对称，这使得投资者缺乏对PE的审查监督的能力，PE管理人往往拥有事实上的控制权。
管理人的道德风险主要表现在以下几个方面：
(1)投资高风险项目。以有限合伙制的基金为例，管理人通常占基金份额的1%，同时约定，将来基金净收益的20%作为管理人的业绩激励。因此管理人为了获得高额业绩回报，投资高风险项目来增加基金投资回报率，结果适得其反。
(2)管理中的不作为。主要体现在业绩激励少、只以管理费为收入的PE中，如我们一些地方政府创办的创投基金，受到体制及环境因素的影响，有的只投有固定回报的项目，从而背离了基金设立时的初衷。
(3)此外，PE将资金投资给目标企业，目标企业的大股东及其管理层可能会为了私利而损害PE，比如投资关系人的高风险项目，或进行庞大的职务消费和列支高薪。
三、PE运作过程中管理问题对策
(1)选择有效的基金组织形式
国际上PE的组织形式以有限合伙制为主导。而我国近年来亦针对于此出台了一系列的法律法规，逐步确立了其在PE组织形式中的主导地位。该制度中，管理人为普通合伙人，其出资要占到基金总额的1%-2%，并承担无限责任，而投资者作为有限合伙人则只以其投资额承担有限责任，这一制度的安排能的把资金和管理人有效的结合起来，由于基金管理团队主要的收入来源于基金将来的超额收益分成，因此，管理人会尽心尽责地做好基金管理工作。
双方签订具有法律效力的协议，管理人负责投资项目的选择、评估分析和尽职调查、估值、和商务谈判，并提出投资建议，报经基金投资决策委员会决策同意后，对项目进行投资，并对被投资企业进行投资后管理。通过量化管理费、业绩报酬等使约束和激励机制，从而将PE与管理人捆绑。这种管理架构保证了组织的稳定性。投资者的有限责任能够通过协议得到确实保护，使双方目标一致。
(2)实施合格的投资者制度
目前，国内PE的资金来源主要依托机构投资者，在此环境下，基金募集走商业化模式是解决问题的有效途径。争取与券商、社保、商业银行以及国外投资者的合作，引入合格投资者机制，是PE发展的必经之路。
(3)分阶段注资
在有限合伙制是PE中，投资者的投资多采用“承诺制”，即投资者承诺提供一定数量的资金，按照协议分阶段注入资金，这样PE投资者可以根据项目进展情况和项目资料，对管理人进行审查，依据事先在投资协议的约定确定是否注入下一阶段资金。这种制度安排在一定程度上降低了管理人决策失误或机会主义行为使投资者遭受重大损失的可能性。
(4)实施资金托管制度
由于有限合伙制是PE中资金的供给和使用是建立在承诺制基础上，为了监督双方恪守约定，一方面防止管理人拟投资时，投资者不按照承诺出资；另一方面防止管理人滥用资金，有必要引入独立的第三方机构对资金进行托管。托管人职责是保证基金资金的安全，遵照投资者与管理人的协议约定执行划款指令、按协议约定向管理人支付管理费用和业绩报酬，执行清算指令。这虽然增加了PE的管理成本，但可以有效的规避PE双方道德风险。
(5)设置限制性合约条款
PE通常设置限制性合约条款，以限制管理人的冒险行为。如对普通合伙人行为的限制，对管理方式、投资领域、单个项目投资规模、收入的分配政策等方面的限制。这些限制性合约条款通过在PE章程中加以约定，使创业投资者拥有对基金监管的权利等，最大限度地防止资金闲置，保证资金的安全有效使用。
(6)对管理人实施有效的激励机制
建立一套完整的激励约束机制，让PE管理者入股或对其投资进行配套等方式，以利润分配的形式对管理者进行补偿，将管理者的收入同业绩高度相关联，充分发挥报酬机制、风险共担机制的作用。由此将PE管理者的利益与投资者的利益统一起来，帮助管理者建立长远的职业规划和经营打算，与PE中长期投资的属性协调起来，这样，既能调动管理者的积极性，又能避免管理者对投资者的利益侵害，达到降低代理成本和化解代理风险的目的。
四、PE投资过程中管理问题对策
由于PE与目标企业之间的代理关系，造成了目标企业与PE之间的信息不对称。为保证资金的有效使用和安全退出，PE可从以下几环节的操作上降低风险。
1.实施严格的尽职调查制度
PE管理人可以聘请独立的第三方机构（例如专业的会计师事务所和律师事务所）对目标企业的财务、法律和运营这些必要方面进行尽职调查，这样既可使基金管理团队更清醒的了解项目潜在的投资机会与风险所在，避免主观因素影响，又可约束基金投资团队的投资冲动，避免潜在的法律纠纷。在把握了目标企业数据的真实性、准确性、盈利性、可持续性的基础上，初步进行投资决策。
2.设置保护性合约条款
PE在与目标企业签订的投资合同中设置保护性合约条款，从而有效避免逆向选择风险。具体包括：交易结构、目标企业估值，以及投资协议中的反摊薄条款、优先购买权、股票回购权、业绩对赌、强制受让权以及清算优先权等条款，以加大投资回收的可能性。
3.注重投资后管理
在对目标企业的投资后管理时， PE在与被投资企业的代理关系与信息不对称的影响下，会出现机会主义行为，若不按照融资计划使用资金，则易导致内部人控制现象。因此，在投资时争取目标企业董事席位是非常必要的。通过PE派出董事的勤勉尽职，及时全面监督目标企业的经营活动；主动、密集关注目标企业对既定政策、业绩指标等的执行过程；通过对其财务数据的分析，日常经营管理等方式对其财务和经营风险进行微观的风险管理，在一定程度上约束其不利于投资者的经营行为。
参考文献：
[1]叶有朋.股权投资基金运作-PE价值创造的流程[M].复旦大学出版社,2009.2.
[2]朱奇峰.中国PE理论、实践与前瞻[M].清华大学出版社,2010.4.
[3]陈艳.PE双重管理问题及其对策分析[J].会计之友,2010.6.
[4]王紫雾,陈慧颖,罗洁琪.PE打假告急[J].新世纪财经新闻周刊,2011.8.
作者简介： 汪莅芹（1980-），女，湖北省黄石市人，从事企业管理方向研究，北京市海淀区国有资产投资经营有限公司。
关键词：PE；基金运作；公司管理；风险控制；激励机制
中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）08-0228-02
一、引言
近几年，我国私募股权基金进入了迅猛发展阶段。据统计：2010年内共有82支可投资于中国大陆地区的PE完成募集，规模达276.21亿美元，各机构投资活跃度显著回升，共计完成投资交易363起，投资总额103.81亿美元，完成募集的基金数量与投资交易数量均创下历史新高。
在现阶段我国的PE管理过程中，基金运作和投资后管理层面均出现了若干问题，影响和限制了PE的发展。
二、PE运作过程中的管理问题
PE的投资对象往往是相对成熟的、接近上市条件的未上市企业，而这类企业通常具有高增长潜力，PE通过为目标企业提供股权融资和增值服务参与到目标企业的经营活动中，通过目标企业IPO或股权转让而实现资本增值。PE投资的这一特性使得其投资周期往往较长，一般在3到5年以上，这增加了私募股权投资的风险性，也就要求PE投资者具有一定风险识别能力和承受能力。同时，对负责投资决策和投后管理的PE管理人的专业素质与管理经验要求很高。
这种特殊的运作模式产生了双重代理关系：一为PE投资者与PE管理人之间的代理关系，主要出现在基金运作环节；二为PE管理人与目标企业之间的代理关系，主要出现在基金投资和投资后管理环节。双重代理关系又造成了两大风险，即“逆向选择风险”和“道德风险”，根源在于PE运作过程中的信息不对称。
首先，在募集过程中，PE管理人相对投资者是信息优势方，其管理能力是一种难以辨认的人力资本。投资者在选择管理人时，只能根据其过往的业绩和管理团队所表述的素质来选择。但管理人往往以优势示人，而隐藏劣势，甚至于欺骗投资者将大部分资金挪作他用，这时就会产生“逆向选择风险”。
其次，在PE投资过程中，处于信息劣势地位的是PE，处于信息优势地位的是目标企业的股东和其管理层。PE将资金投资给目标企业，尽管PE管理人从目标企业提供的商务计划书、财务报告等资料中能够对该企业过去的经营业绩、经营成果获得一定的了解，也可从行业分析中对该企业所处的经济地位进行估量，但仅凭此仅能对该目标企业未来的发展状况进行大致的预测，而企业的研发等核心信息则属目标企业的内部信息，PE很难通过尽职调查来充分获取企业全面真实的信息。信息不对称或传递不及时，很可能导致PE对目标企业的错误选择，从而产生逆向选择风险。
由于相关法律的不健全，使PE出现事实上和法律上的内部人控制。事实上的内部控制人控制形成于股权投资的高度专业化带来的信息不对称，这使得投资者缺乏对PE的审查监督的能力，PE管理人往往拥有事实上的控制权。
管理人的道德风险主要表现在以下几个方面：
(1)投资高风险项目。以有限合伙制的基金为例，管理人通常占基金份额的1%，同时约定，将来基金净收益的20%作为管理人的业绩激励。因此管理人为了获得高额业绩回报，投资高风险项目来增加基金投资回报率，结果适得其反。
(2)管理中的不作为。主要体现在业绩激励少、只以管理费为收入的PE中，如我们一些地方政府创办的创投基金，受到体制及环境因素的影响，有的只投有固定回报的项目，从而背离了基金设立时的初衷。
(3)此外，PE将资金投资给目标企业，目标企业的大股东及其管理层可能会为了私利而损害PE，比如投资关系人的高风险项目，或进行庞大的职务消费和列支高薪。
三、PE运作过程中管理问题对策
(1)选择有效的基金组织形式
国际上PE的组织形式以有限合伙制为主导。而我国近年来亦针对于此出台了一系列的法律法规，逐步确立了其在PE组织形式中的主导地位。该制度中，管理人为普通合伙人，其出资要占到基金总额的1%-2%，并承担无限责任，而投资者作为有限合伙人则只以其投资额承担有限责任，这一制度的安排能的把资金和管理人有效的结合起来，由于基金管理团队主要的收入来源于基金将来的超额收益分成，因此，管理人会尽心尽责地做好基金管理工作。
双方签订具有法律效力的协议，管理人负责投资项目的选择、评估分析和尽职调查、估值、和商务谈判，并提出投资建议，报经基金投资决策委员会决策同意后，对项目进行投资，并对被投资企业进行投资后管理。通过量化管理费、业绩报酬等使约束和激励机制，从而将PE与管理人捆绑。这种管理架构保证了组织的稳定性。投资者的有限责任能够通过协议得到确实保护，使双方目标一致。
(2)实施合格的投资者制度
目前，国内PE的资金来源主要依托机构投资者，在此环境下，基金募集走商业化模式是解决问题的有效途径。争取与券商、社保、商业银行以及国外投资者的合作，引入合格投资者机制，是PE发展的必经之路。
(3)分阶段注资
在有限合伙制是PE中，投资者的投资多采用“承诺制”，即投资者承诺提供一定数量的资金，按照协议分阶段注入资金，这样PE投资者可以根据项目进展情况和项目资料，对管理人进行审查，依据事先在投资协议的约定确定是否注入下一阶段资金。这种制度安排在一定程度上降低了管理人决策失误或机会主义行为使投资者遭受重大损失的可能性。
(4)实施资金托管制度
由于有限合伙制是PE中资金的供给和使用是建立在承诺制基础上，为了监督双方恪守约定，一方面防止管理人拟投资时，投资者不按照承诺出资；另一方面防止管理人滥用资金，有必要引入独立的第三方机构对资金进行托管。托管人职责是保证基金资金的安全，遵照投资者与管理人的协议约定执行划款指令、按协议约定向管理人支付管理费用和业绩报酬，执行清算指令。这虽然增加了PE的管理成本，但可以有效的规避PE双方道德风险。
(5)设置限制性合约条款
PE通常设置限制性合约条款，以限制管理人的冒险行为。如对普通合伙人行为的限制，对管理方式、投资领域、单个项目投资规模、收入的分配政策等方面的限制。这些限制性合约条款通过在PE章程中加以约定，使创业投资者拥有对基金监管的权利等，最大限度地防止资金闲置，保证资金的安全有效使用。
(6)对管理人实施有效的激励机制
建立一套完整的激励约束机制，让PE管理者入股或对其投资进行配套等方式，以利润分配的形式对管理者进行补偿，将管理者的收入同业绩高度相关联，充分发挥报酬机制、风险共担机制的作用。由此将PE管理者的利益与投资者的利益统一起来，帮助管理者建立长远的职业规划和经营打算，与PE中长期投资的属性协调起来，这样，既能调动管理者的积极性，又能避免管理者对投资者的利益侵害，达到降低代理成本和化解代理风险的目的。
四、PE投资过程中管理问题对策
由于PE与目标企业之间的代理关系，造成了目标企业与PE之间的信息不对称。为保证资金的有效使用和安全退出，PE可从以下几环节的操作上降低风险。
1.实施严格的尽职调查制度
PE管理人可以聘请独立的第三方机构（例如专业的会计师事务所和律师事务所）对目标企业的财务、法律和运营这些必要方面进行尽职调查，这样既可使基金管理团队更清醒的了解项目潜在的投资机会与风险所在，避免主观因素影响，又可约束基金投资团队的投资冲动，避免潜在的法律纠纷。在把握了目标企业数据的真实性、准确性、盈利性、可持续性的基础上，初步进行投资决策。
2.设置保护性合约条款
PE在与目标企业签订的投资合同中设置保护性合约条款，从而有效避免逆向选择风险。具体包括：交易结构、目标企业估值，以及投资协议中的反摊薄条款、优先购买权、股票回购权、业绩对赌、强制受让权以及清算优先权等条款，以加大投资回收的可能性。
3.注重投资后管理
在对目标企业的投资后管理时， PE在与被投资企业的代理关系与信息不对称的影响下，会出现机会主义行为，若不按照融资计划使用资金，则易导致内部人控制现象。因此，在投资时争取目标企业董事席位是非常必要的。通过PE派出董事的勤勉尽职，及时全面监督目标企业的经营活动；主动、密集关注目标企业对既定政策、业绩指标等的执行过程；通过对其财务数据的分析，日常经营管理等方式对其财务和经营风险进行微观的风险管理，在一定程度上约束其不利于投资者的经营行为。
参考文献：
[1]叶有朋.股权投资基金运作-PE价值创造的流程[M].复旦大学出版社,2009.2.
[2]朱奇峰.中国PE理论、实践与前瞻[M].清华大学出版社,2010.4.
[3]陈艳.PE双重管理问题及其对策分析[J].会计之友,2010.6.
[4]王紫雾,陈慧颖,罗洁琪.PE打假告急[J].新世纪财经新闻周刊,2011.8.
作者简介： 汪莅芹（1980-），女，湖北省黄石市人，从事企业管理方向研究，北京市海淀区国有资产投资经营有限公司。