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摘 要：本文首先从经验上分析了大连大豆期货市场上集合竞价所生成的开盘价收益率和连续竞价所生成的收盘价收益率分布性质，然后进一步地从竞价交易机制和信息累积及扩散两个层面对此进行解释，并针对“波动性比率之迷”成因，使用5分钟高频数据进行深入经验分析，发现：隔夜非交易时段所产生的大量累积信息不是随着交易逐渐扩散，而是在开盘后迅速扩散（大概需要15—40分钟时间），并在随后的交易中保持稳定。建议将大连大豆期货市场现行的封闭式集合竞价改为开放式集合竞价，并适当延长集合申报和撮合时间；尽快推出晚间电子交易，尽量减少非交易时间。
关键词：集合竞价； 连续竞价； 集合交易机制 ；波动性比率之谜
中图分类号：F830.9文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2008）01-0073-07
当前，我国期货市场采用集合竞价和连续竞价的交易机制，其中：开盘采用封闭式集合竞价的方式，其他交易时间采用（开放式）连续竞价的方式。但迄今为止，国内学术界和实践界关于我国期货市场竞价交易机制运行效率或市场质量探讨主要停留在理论上，其实证研究极为少见。本文试图通过经验上分析不同竞价交易机制（集合竞价机制和连续竞价机制）是否对期货价格行为特征产生影响，评价我国期货市场竞价交易机制运行效率或市场质量，以便为我国期货市场交易机制创新提供理论支持和定量依据。
一、不同竞价交易机制生成的期货价格行为特征分析
（一）简单的价格调整模型
为了后文的实证分析，本文此处引入Amihud 和Mendelson(1987)所使用的简单的价格行为模型——带有噪声的偏调模型（Partial-adjustment Model with Noise）。该模型将期货合约在时刻t的内在的价值Vt与观察到的价格Pt区分开来,两者之间的差异性归因于交易中的噪声(Black，1986)[6-7]。于是，两者之间的关系可用下式来表述：
这里，Pt和Vt都是对数形式；g是调整系数，0 系数反映了所观察到的期货价格向其内在的价值的调整情况。调整系数g=0表示价格对价值变动没有反应；调整系数01表示投资者对新信息做出过度反应。
按照有效市场假说，假设期货合约内在的价值{Vt}服从随机游走过程：
式(5)右边的第一项表示期货合约价值收益方差υ2对所观察到的收益方差Var（Rt）的贡献，第二项表示噪声的贡献。当01时，式(5)右边的第一项大于价值收益方差，因为价值波动被交易者的过度反应放大了。
式(5)右边的第二项代表了噪声对所观察到的收益方差的贡献，它是噪声方差σ2和调整系数g的增函数。既然一期的价格扰动会通过偏调过程传递给下一期的价格，那么调整系数g越大，传导给所观察到的收益方差的噪声就越多（见模型(1)）。总之，对于任何给定的价值收益方差υ2而言，高的调整系数g和噪声方差σ2都有助于使所观察到的收益方差增加。
式(5)表明，测度的收益方差Var(Rt)是价值收益方差υ2的有偏估计。当g=1时，即在出现完全的价格调整过程情形下（尽管存在噪声），Var(Rt)=υ2+2σ2；也就是说，所观察到的收益方差是价值收益方差与噪声方差贡献的总和。这正如Black (1986)所表明的，价格波动大于价值的波动。
更一般地，由式(5)可得：当σ2≥(≤)υ2(1-g),Var(Rt)≥(≤)υ2。于是，偏调过程（0 下面，我们考虑所观察到的收益的一阶自相关系数：
Corr(Rt,Rt-1)=g(1-g)υ2-gσ2gυ2+2σ2(6)
一阶自相关系数的符号由两个因素决定：调整过程和噪声。噪声对一阶自相关的贡献总是负的；当01时（过度反应情形），调整过程的贡献却为负的。根据式(6)，一阶自相关系数g的符号是由调整系数的大小以及价值收益方差υ2与噪声方差σ2之间的关系共同决定的。在g=1的特殊情形下，相关系数为负，并等于噪声方差在总收益方差中的相对权重。
（二）样本的选取和数据处理
1.样本的选取
由于不同的市场交易不同的期货品种，而且这些期货品种又处在不同的环境中交易，因而很难看出排除期货品种以及环境因素后，竞价交易机制对期货价格行为存在什么影响；同时，在国内同一交易时刻也不存在两种不同的竞价交易机制。于是，本文将利用我国期货市场中在同一交易所交易的同一期货品种合约分别在开盘与收盘时的数据来解决这个难题。此外，为了经验上比较不同竞价交易机制下期货价格行为的差异性，我们选取大连期货市场2004—2005年间所有摘牌的黄大豆1号（12个）期货合约的日开盘价和收盘价数据。其原因：一是由于能够解决上述难题；二是由于开盘价刻画了集合竞价交易方式，收盘价刻画了连续竞价交易方式；三是由于黄大豆1号是个比较成熟的期货品种。
2.数据处理
这里，P0，t和Pc，t分别是期货合约在第t个交易日的开盘价和收盘价的对数形式。
最后，假定只有竞价交易机制的影响，而认为其他都是等同的。这样就可以利用开盘价收益率R0，t和收盘价收益率Rc，t分布性质，比较不同竞价交易机制下在同一期货合约在相同时间（24个小时）内的价格行为特征。
（三）开盘价和收盘价收益率经验比较分析
1.开盘价和收盘价收益率分布性质经验比较分析
价格偏调模型(1)表明期货合约收益率随机性质受两个主要因素影响：一是新信息到达；二是噪声交易和生成所观察到的收益并扰乱价值收益变动的交易过程。其中，随机变量εt捕捉了第一个影响因素；调整系数g和随机变量μt捕捉了第二个影响因素。市场微观结构研究表明：竞价交易机制影响所观察到的收益概率分布，尤其概率分布离散性（Amihud 和Mendelson，1987） ［7]。
从平均意义上来说，开盘价收益率最小值要比收盘价收益率最小值小29.55%（收益率最小值小于零）；开盘价收益率最大值要比收盘价收益率最大值大28.73%（见表1）。这表明开盘价收益率要比收盘价具有更大的离散性。
在所选的12个期货合约中，有9个期货合约开盘价收益率峰度大于收盘价收益率峰度；而且平均来说，前者比后者大12.23%。
关键词：集合竞价； 连续竞价； 集合交易机制 ；波动性比率之谜
中图分类号：F830.9文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2008）01-0073-07
当前，我国期货市场采用集合竞价和连续竞价的交易机制，其中：开盘采用封闭式集合竞价的方式，其他交易时间采用（开放式）连续竞价的方式。但迄今为止，国内学术界和实践界关于我国期货市场竞价交易机制运行效率或市场质量探讨主要停留在理论上，其实证研究极为少见。本文试图通过经验上分析不同竞价交易机制（集合竞价机制和连续竞价机制）是否对期货价格行为特征产生影响，评价我国期货市场竞价交易机制运行效率或市场质量，以便为我国期货市场交易机制创新提供理论支持和定量依据。
一、不同竞价交易机制生成的期货价格行为特征分析
（一）简单的价格调整模型
为了后文的实证分析，本文此处引入Amihud 和Mendelson(1987)所使用的简单的价格行为模型——带有噪声的偏调模型（Partial-adjustment Model with Noise）。该模型将期货合约在时刻t的内在的价值Vt与观察到的价格Pt区分开来,两者之间的差异性归因于交易中的噪声(Black，1986)[6-7]。于是，两者之间的关系可用下式来表述：
这里，Pt和Vt都是对数形式；g是调整系数，0
按照有效市场假说，假设期货合约内在的价值{Vt}服从随机游走过程：
式(5)右边的第一项表示期货合约价值收益方差υ2对所观察到的收益方差Var（Rt）的贡献，第二项表示噪声的贡献。当0
式(5)右边的第二项代表了噪声对所观察到的收益方差的贡献，它是噪声方差σ2和调整系数g的增函数。既然一期的价格扰动会通过偏调过程传递给下一期的价格，那么调整系数g越大，传导给所观察到的收益方差的噪声就越多（见模型(1)）。总之，对于任何给定的价值收益方差υ2而言，高的调整系数g和噪声方差σ2都有助于使所观察到的收益方差增加。
式(5)表明，测度的收益方差Var(Rt)是价值收益方差υ2的有偏估计。当g=1时，即在出现完全的价格调整过程情形下（尽管存在噪声），Var(Rt)=υ2+2σ2；也就是说，所观察到的收益方差是价值收益方差与噪声方差贡献的总和。这正如Black (1986)所表明的，价格波动大于价值的波动。
更一般地，由式(5)可得：当σ2≥(≤)υ2(1-g),Var(Rt)≥(≤)υ2。于是，偏调过程（0
Corr(Rt,Rt-1)=g(1-g)υ2-gσ2gυ2+2σ2(6)
一阶自相关系数的符号由两个因素决定：调整过程和噪声。噪声对一阶自相关的贡献总是负的；当0
（二）样本的选取和数据处理
1.样本的选取
由于不同的市场交易不同的期货品种，而且这些期货品种又处在不同的环境中交易，因而很难看出排除期货品种以及环境因素后，竞价交易机制对期货价格行为存在什么影响；同时，在国内同一交易时刻也不存在两种不同的竞价交易机制。于是，本文将利用我国期货市场中在同一交易所交易的同一期货品种合约分别在开盘与收盘时的数据来解决这个难题。此外，为了经验上比较不同竞价交易机制下期货价格行为的差异性，我们选取大连期货市场2004—2005年间所有摘牌的黄大豆1号（12个）期货合约的日开盘价和收盘价数据。其原因：一是由于能够解决上述难题；二是由于开盘价刻画了集合竞价交易方式，收盘价刻画了连续竞价交易方式；三是由于黄大豆1号是个比较成熟的期货品种。
2.数据处理
这里，P0，t和Pc，t分别是期货合约在第t个交易日的开盘价和收盘价的对数形式。
最后，假定只有竞价交易机制的影响，而认为其他都是等同的。这样就可以利用开盘价收益率R0，t和收盘价收益率Rc，t分布性质，比较不同竞价交易机制下在同一期货合约在相同时间（24个小时）内的价格行为特征。
（三）开盘价和收盘价收益率经验比较分析
1.开盘价和收盘价收益率分布性质经验比较分析
价格偏调模型(1)表明期货合约收益率随机性质受两个主要因素影响：一是新信息到达；二是噪声交易和生成所观察到的收益并扰乱价值收益变动的交易过程。其中，随机变量εt捕捉了第一个影响因素；调整系数g和随机变量μt捕捉了第二个影响因素。市场微观结构研究表明：竞价交易机制影响所观察到的收益概率分布，尤其概率分布离散性（Amihud 和Mendelson，1987） ［7]。
从平均意义上来说，开盘价收益率最小值要比收盘价收益率最小值小29.55%（收益率最小值小于零）；开盘价收益率最大值要比收盘价收益率最大值大28.73%（见表1）。这表明开盘价收益率要比收盘价具有更大的离散性。
在所选的12个期货合约中，有9个期货合约开盘价收益率峰度大于收盘价收益率峰度；而且平均来说，前者比后者大12.23%。