“债券市场确实没我想象中那样疯狂。看来,新湖债涨到125的机会确实不大。股票大盘涨的倒不错,上证指数从底部的2319点开始反弹都有10%左右的收益了。可转债也有很大的机会,每个都有大反弹。尤其是中行转债简直太便宜了!” 我那可爱万能操盘手的邻居在我办公室里,如关不上的股评频道般不断向我灌输他的判断。
　　“对,可转债是个好东西,在大盘处于低位时买入可转债,在保护投资风险的基础上还能获得相应股票的上涨收益。”监督完一天交易的我放松而简单地回答着他。
　　“就是呀!中行转债才104.9,这么便宜我一定要买点儿,肯定能涨到130到140!”他的架势好似二战中的黑制服长官一样向世界和我宣布着他的行动。“敬爱的陆军总司令瓦尔特,请您在发动闪电战之前做好一些计划和心理准备。不然,您就变成陆军元帅弗雷德里希·保卢斯(二战中被俘虏的最高长官) 。”我如同盟军的劝说官一般警告他。
　　可转债的确是好东西,在金融危机中,资本家们利用可转债帮助各大投行缓解一时之难;在量化投资的领域,很多人利用可转债的各个价格元素进行着匪夷所思的风险套利和变相证券构建组合。不过,在国内资本市场中,由于融资融券的局限以及互换等复杂金融产品的缺陷,大部分的套利和组合都暂时无法实施。
　　首先我们要明白可转债是由一个简单债券和一份买入期权构成。对普通投资者而言,可转债中的债券部分是无需考虑的,尽可能当做100元的面值来计算,因为可转债不会有太多票息。例如现在上市未到期的11个可转债中,发行时的平均票面利息为0.9182%,其中新钢转债最高为1.5%,最低的是中行转债等3个票面利息为0.5%的可转债。不过,很多可转债在后期的一两年里会提高票面利息,一般都在2%至3%左右。如现在上市但未到期的11个可转债中现有票面利息平均是1.2827%,而马上要到期的锡业转债便有3.5%的高票息。
　　再看可转债中的期权价值。利用最常用的Black Scholes期权价值法,一个欧式(到期后才可以行权换股的期权)期权的价值主要是由以下五个元素组成:期权的期限、转股价、应用利息、期权相应股票价格和期权相应股票的波动率。其中期权的期限、转股价和应用利息是比较确定的,股票的价格是未知的,只有股票的波动率是我们可以利用的最好数据。
　　拿中行转债为例。在其上市前,各个券商的分析师估算出的价格在102元至103元左右。这是利用180天期限,3.88的转股价,3.70的股票现价,1%的利息和中国银行一年的股价波动率(大概在21%左右)。如果用中国银行两年的历史波动率45%左右,那么可转债的价格大概在110左右。如果用中国银行三年的历史波动率95%左右,那么可转债的价格大概在124左右。但要知道三年的中国银行波动率是其历史以来中国银行波动率最大的时段。众所周知,中行转债的发行是出于对中国银行的资本准备金的补给而做出的行动,而且只有发新股才能达到此目的。
　　就算中国银行的股价能提升到3.88的执行价格以上,可转债又会是什么价格呢?如果波动率在21%,可转债价格在106元左右;波动率在95%,可转债价格将在126元左右。这个可转债的价格区间在102元到126元。而这仅是股价低于或等于期权执行价的部分,一旦股价大范围的超过股权执行价,那么期权的价值就逐步缩小,可转债的股性逐步放大。那时,换算期权价值就意义甚小了。
　　同时,我需要提醒大家,中国银行的三年波动率是2007年大涨和2008年大跌的产物。它绝对不能代表我国股市未来半年的趋势。恰恰相反,这个高波动率只能代表非常态的市场。因此,利用科学方法更要切记:所有的模型都要建立在合理的假设和合理的输入值的基础上。在我个人看来,除非中国银行有很大的超过3.88的行权价的涨幅,否则,中行转债在104元至107元就算是合理价位了。