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当前关于融资成本的讨论具有概念模糊、转换过快和关联性差三个特点，足见此问题的复杂。由于角度不同、视野宽狭，极易得出完全不同的结论。亟须一套能够系统性评估和监测整体融资成本的指标，作为决策参考
一段时间以来，融资成本问题成为各方热议的焦点，受关注程度日益提高。围绕这个话题，笔者观察到几个非常有趣的现象：
第一，概念模糊。经常出现的情况是：大家都在说“融资成本”，但脑子里的概念往往不同——有人指金融市场利率，有人谈银行贷款利率，有人讲地下钱庄利率，还有人说影子银行利率，不一而足。
第二，热点转换快。从货币市场到债券市场，从正规金融到民间借贷，从小微企业再到融资平台。
第三，系统性不够。每次转换完成后，之前的进展很快就被忘记，或视而不见，彼此之间的关联未能得到应有的关注及整体的评估。
融资成本之谜
为什么会这样？在笔者看来，或许是因为融资成本问题比较复杂，包含相当丰富的内容，且经常动态变化，有些也不透明，不太容易拎得清楚，由此给相关讨论带来难度。
一是债务融资门类众多。包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、债券、信托产品和民间借贷等。当然，参与的主体也多种多样。
二是债务结构的变化相当快。银行贷款仍是重要渠道，但占比大降，其他渠道的重要性增强。所以，需要意识到贷款利率的局限性，它只代表不到50%的新增融资，与以往80%甚至更高的情况已有根本不同。而对债券市场、表外融资、影子银行和民间借贷的关注度需加强。
三是各类债务的利率差别很大。比如企业债券可以从4.5%到8%，信托产品从12%至16%，银行贷款从较基准利率下浮至按较大比例上浮，而民间借贷利率更是千差万别。
四是随着利率市场化的快速推进，融资成本的动态性极强，有时短时间内就可能出现大变化。如果不了解，或未及时跟踪，极易出现误判。
五是有的债务透明度高，而有的则极不透明。比如，我们看得到信托产品的预期收益，但并不知晓最终的融资成本。而对于民间借贷，不仅利率不易得，连规模大小也鲜有可信估计。
由上可见，当前关于融资成本的讨论具有概念模糊、转换过快和关联性差三个特点，足见此问题的复杂。由于角度不同、视野宽狭，极易得出完全不同的结论。
解决上述问题的关键，是要有能够系统性评估和监测整体融资成本的指标。只有这样，才便于作判断，在结构上，也比较容易弄清楚究竟问题出在哪里，政策的着力点应使在何处。
然而遗憾的是，除了散见、局部且口径不一的数据之外，还找不到能够满足上述需要的权威指标，短期内也难预见会有这样的指标问世。鉴于此问题的重要性，虽力有不逮，本文仍试图做些添补空白的初步工作，提出一套方法，对融资成本进行系统性的测算，以期作为动态监测和评估参考。
如何评估综合融资成本
本文所说的“综合融资”，试图包括所有债务样本：存量指标中，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、贷款信托、未贴现银行承兑汇票、企业债券和民间借贷；增量指标较存量指标只少了外币贷款。也就是说，包括了人民银行公布的“社会融资总量”的绝大部分内容，还另外加入了民间借贷。考虑到所有这些债务性融资后用指标测算的成本，称之为“中信综合融资成本”，据此所编制的指数，称为“中信综合融资成本指数”。
拟提出的综合融资成本指标，包括存量与增量两项，其意图是以存量数据测算债务负担，以增量数据显示利率水平动态变化。如果只有增量指标，则固然能动态显示利率水平，但不易对成本负担做一评估。
可能有人质疑按存量测算融资成本的参照性，理由是不同时期产生的债务，成本可能差别相当大，所以按当前利率来测算存量债务成本，一定有不准确之处，难以充分反映历史债务成本，或者实际债务负担。
这里想指出的是，按存量测算的融资成本，并非“实际”成本（虽与实际成本的偏差可以调校），而是债务的“重置”成本，或者“再融资”成本。对于债务人而言，存量债务的“重置成本”是现实性很强的指标，甚至从某种意义上讲比实际成本更重要。
根据存量和增量的综合融资成本，还可以编制相应的综合融资成本指数，便于比较成本走势的变化。
最后，在测算综合融资成本的过程中，还可掌握各类债务子项的加权平均利率水平以及年度利息负担的多少。这个角度的指标，加上综合融资成本指标和综合融资成本指数指标，对照配合，正好可成为一个指标系列。
主要假定与测算方法
因为数据可得性和测算方法的缘故，本文做了一些假定。除若干散见于各处附加说明的较小的假定外，大的假定主要包括如下三个方面：
第一，假定债务具有同质性。一般来说，不同期限、不同信用资质的债务，无论是贷款还是债券，其定价会有相应差异；这里假定债务具有同质性，抽象掉其在期限、信用上的差异。在使用融资成本指标时，如果同时辅以融资期限、企业资质的变化来分析，应能更加全面揭示融资环境的变化。
第二，假定民间借贷规模与银行业的小微企业贷款规模相等。这是经初步调查推算的经验假定，由此得出的民间借贷数据较偶尔可见的若干零散的估计要大些。
第三，假定各细项债务利率。这是相对比较复杂的一项工作，主要涉及外币贷款利率、委托贷款利率、未贴现银行承兑汇票利率、信托贷款利率、债券利率和民间借贷利率等。
外币贷款利率使用央行公布的一年及以下各期限美元贷款利率均值衡量短期外币贷款利率，使用一年以上美元贷款利率衡量中长期外币贷款利率，将短期贷款、融资租赁、票据融资均视为短期贷款，剩余部分视为长期贷款，并以此为权重得到加权平均外币贷款利率。
委托贷款利率通常略高于贷款加权平均利率，本文使用一般贷款加权平均利率来衡量；可能略低，但差别有限且方向可靠。 信托贷款的最终融资成本为预期收益率与通道费率之和。预期收益率：采用发行量较大的1年-2年类贷款信托的预期收益率；通道费率：以信托业协会公布的季度信托业平均年化综合报酬率插值得到月度数据再乘以7.5。
未贴现银行承兑汇票利率使用长三角六个月期限票据直贴利率来替代。
企业债券利率是以当月企业债、公司债、中票和短融发行规模为权重的加权平均利率。
民间借贷利率使用中国人民银行温州市中心支行监测发布的“温州民间借贷综合利率”和温州民间借贷登记服务中心发布的“温州民间借贷平均利率指数”，以前者为主序列，缺失时以序列相对平滑为原则用后者适当调整后填补。
在存量加权综合融资成本的测算过程中，我们综合考虑了表内贷款、表外融资、直接融资以及民间借贷等四大类融资方式的影响。这些数据分别来自不同的部门，很多也不完全，所以经常需要进行推算和估算。
人民币贷款余额直接采用人民银行公布的余额序列，对应的利率使用人民币贷款加权平均利率。与此同时，使用金融机构本外币贷款余额减去人民币贷款余额得出外币贷款余额，使用加权平均外币贷款利率。
在对企业发债成本的具体测算中，企业债券余额为中央国债登记结算有限公司、上海清算所以及中国证券登记结算公司发布的企业债券、公司债券、中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、中小企业集合票据（债券）以及非金融企业定向私募工具（PPN）的月度托管余额总和，相应的利率为公司债、企业债、中期票据和短期融资券四种类型债券发行利率使用发行量加权得到的平均值。
目前尚未有民间借贷的官方数据。具体测算中，我们首先根据人民银行数据计算出各季度小微企业贷款余额占人民币各项贷款余额之比，接着对该序列进行线性插值处理后得到月度占比数据，之后再根据该月度占比序列以及人民币各项贷款余额月度数据得到月度的小微企业贷款余额，以之作为民间借贷余额序列。
以上是综合融资成本（存量）指标。而对于综合融资成本（增量）指标而言，具体测算时，“人民币贷款”（合并进未贴现的银行承兑汇票）和“民间借贷”分别使用两个对应余额序列的月度环比增量，“债券发行”取存量测算时口径相同的债券发行的总规模，新增“贷款信托”规模以用益信托网季度内各月发行规模分布为基础，再根据信托业协会公布的季度新增贷款信托计算得到，增量规模对应的利率与测算存量综合融资成本所用一致。
需要指出的是，在测算增量加权的综合融资成本时，最为合意的是使用各渠道融资的发生量，但若发生量数据不可得，则用“净增量”替代。债券和贷款信托有发生量数据；而银行贷款（将未贴现银行承兑汇票合并计算）、委托贷款和民间借贷没有发生量数据，所以使用“净增量”进行替代。
中信指标的解释力
根据上述方法测算得到的综合融资成本指标（见图1）。由于以票据融资为代表的短期贷款利率、债券市场收益率以及信托产品收益率均有较大幅度下行，2014年12月未考虑民间借贷的综合融资成本（存量）较年初大幅下降了62个基点，即使考虑到利率下降幅度相对较小的民间借贷，综合融资成本（存量）也较年初下降了55个基点。
综合融资成本（增量）与存量指标的结果在趋势上是一致的，所不同的是，增量指标的波动性更大一些。若不考虑民间借贷，2014年全年综合融资成本（增量）降低了1.3个百分点，加入民间借贷因素，则下降52个基点。
根据上述测算的综合融资成本，我们以2011年4月为定基时间，编制了综合融资成本指数（见图2）。与综合融资成本指标一致，指数的变化也是存量指标稳定，增量指标波动性大。
根据我们测算的综合融资成本，能够清楚地看出，经过一段时间的努力，通过正规金融渠道筹措资金的成本已有大幅下降；短期贷款利率以及债券发行利率的大幅下行是主要的支撑，而贷款信托、民间借贷成本在2014年虽有下行但仍处于广谱利率偏高一侧，若这两类融资成本能有效疏导，则可进一步缓解企业筹资压力。
另外，综合融资成本在12月有所反弹，主要在于利率相对较高的信托产品和民间借贷大幅增加所致。
另外，从我们的数据样本中，不仅能够得到综合融资成本水平的变化、综合融资成本指数的走势，还可知悉各类债务子项的加权平均利率水平以及年度利息负担的多少（见表1）。
由数据可知，中信综合融资成本（存量）的样本规模2014年底为135.75万亿元，高于中国人民银行公布的122.25万亿元的社会融资总量；当年的利息总支出为11.13万亿元，相当于2014年新增社会融资总量的66.25%，或者说，相当于三分之二的社会融资总量都被用来偿还利息了。
以上是我们在测算综合融资成本、编制综合融资成本指数时，所做的主要工作。希望能够做到样本全面，数据准确，假定清晰可验证，指标成系列，并有可持续的动态性。
但有些工作其实蛮难。比如，怎样将隐性与显性的样本都囊括进来？有一些“名股实债”或“买入返售”的信托债务，有相当一部分是在“贷款信托”科目之外发生的。另外，由于数据可得性或技术性原因，境外的贷款和债券融资本报告还没来得及纳入。
增量指标与存量指标的大类样本存在差异。主要原因是数据的可得性和技术处理所致。好在并不影响指标的解释力。
有时不同来源的数据口径相异，且可能冲突。就拿信托产品来说，信托业协会只发布季度发行数据，没有月度数据和发行利率数据；人民银行虽然公布月度数据，但只有增量；用益信托网公布月度发行规模及利率数据。以上数据源都很有用，但时常数据矛盾。这时只有反复对照，采取可信数据。
还有像信托产品只找得到给投资人的预期收益率，并不完全清楚最终融资成本。这时只有靠经验与假定。
没有经验与假定，综合融资成本的测算是难以完成的任务。这时会感慨于中国的基础统计是如此落后。胡适先生说，要“大胆假设，小心求证”。希望本文测算的综合融资成本能够经得住检验。如果能够引起讨论，并激发有心人将这项工作继续完善和深入，也算是达到了笔者的初衷。
作者高占军为中信证券董事总经理，冯时为中信证券固定收益部高级经理
一段时间以来，融资成本问题成为各方热议的焦点，受关注程度日益提高。围绕这个话题，笔者观察到几个非常有趣的现象：
第一，概念模糊。经常出现的情况是：大家都在说“融资成本”，但脑子里的概念往往不同——有人指金融市场利率，有人谈银行贷款利率，有人讲地下钱庄利率，还有人说影子银行利率，不一而足。
第二，热点转换快。从货币市场到债券市场，从正规金融到民间借贷，从小微企业再到融资平台。
第三，系统性不够。每次转换完成后，之前的进展很快就被忘记，或视而不见，彼此之间的关联未能得到应有的关注及整体的评估。
融资成本之谜
为什么会这样？在笔者看来，或许是因为融资成本问题比较复杂，包含相当丰富的内容，且经常动态变化，有些也不透明，不太容易拎得清楚，由此给相关讨论带来难度。
一是债务融资门类众多。包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、债券、信托产品和民间借贷等。当然，参与的主体也多种多样。
二是债务结构的变化相当快。银行贷款仍是重要渠道，但占比大降，其他渠道的重要性增强。所以，需要意识到贷款利率的局限性，它只代表不到50%的新增融资，与以往80%甚至更高的情况已有根本不同。而对债券市场、表外融资、影子银行和民间借贷的关注度需加强。
三是各类债务的利率差别很大。比如企业债券可以从4.5%到8%，信托产品从12%至16%，银行贷款从较基准利率下浮至按较大比例上浮，而民间借贷利率更是千差万别。
四是随着利率市场化的快速推进，融资成本的动态性极强，有时短时间内就可能出现大变化。如果不了解，或未及时跟踪，极易出现误判。
五是有的债务透明度高，而有的则极不透明。比如，我们看得到信托产品的预期收益，但并不知晓最终的融资成本。而对于民间借贷，不仅利率不易得，连规模大小也鲜有可信估计。
由上可见，当前关于融资成本的讨论具有概念模糊、转换过快和关联性差三个特点，足见此问题的复杂。由于角度不同、视野宽狭，极易得出完全不同的结论。
解决上述问题的关键，是要有能够系统性评估和监测整体融资成本的指标。只有这样，才便于作判断，在结构上，也比较容易弄清楚究竟问题出在哪里，政策的着力点应使在何处。
然而遗憾的是，除了散见、局部且口径不一的数据之外，还找不到能够满足上述需要的权威指标，短期内也难预见会有这样的指标问世。鉴于此问题的重要性，虽力有不逮，本文仍试图做些添补空白的初步工作，提出一套方法，对融资成本进行系统性的测算，以期作为动态监测和评估参考。
如何评估综合融资成本
本文所说的“综合融资”，试图包括所有债务样本：存量指标中，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、贷款信托、未贴现银行承兑汇票、企业债券和民间借贷；增量指标较存量指标只少了外币贷款。也就是说，包括了人民银行公布的“社会融资总量”的绝大部分内容，还另外加入了民间借贷。考虑到所有这些债务性融资后用指标测算的成本，称之为“中信综合融资成本”，据此所编制的指数，称为“中信综合融资成本指数”。
拟提出的综合融资成本指标，包括存量与增量两项，其意图是以存量数据测算债务负担，以增量数据显示利率水平动态变化。如果只有增量指标，则固然能动态显示利率水平，但不易对成本负担做一评估。
可能有人质疑按存量测算融资成本的参照性，理由是不同时期产生的债务，成本可能差别相当大，所以按当前利率来测算存量债务成本，一定有不准确之处，难以充分反映历史债务成本，或者实际债务负担。
这里想指出的是，按存量测算的融资成本，并非“实际”成本（虽与实际成本的偏差可以调校），而是债务的“重置”成本，或者“再融资”成本。对于债务人而言，存量债务的“重置成本”是现实性很强的指标，甚至从某种意义上讲比实际成本更重要。
根据存量和增量的综合融资成本，还可以编制相应的综合融资成本指数，便于比较成本走势的变化。
最后，在测算综合融资成本的过程中，还可掌握各类债务子项的加权平均利率水平以及年度利息负担的多少。这个角度的指标，加上综合融资成本指标和综合融资成本指数指标，对照配合，正好可成为一个指标系列。
主要假定与测算方法
因为数据可得性和测算方法的缘故，本文做了一些假定。除若干散见于各处附加说明的较小的假定外，大的假定主要包括如下三个方面：
第一，假定债务具有同质性。一般来说，不同期限、不同信用资质的债务，无论是贷款还是债券，其定价会有相应差异；这里假定债务具有同质性，抽象掉其在期限、信用上的差异。在使用融资成本指标时，如果同时辅以融资期限、企业资质的变化来分析，应能更加全面揭示融资环境的变化。
第二，假定民间借贷规模与银行业的小微企业贷款规模相等。这是经初步调查推算的经验假定，由此得出的民间借贷数据较偶尔可见的若干零散的估计要大些。
第三，假定各细项债务利率。这是相对比较复杂的一项工作，主要涉及外币贷款利率、委托贷款利率、未贴现银行承兑汇票利率、信托贷款利率、债券利率和民间借贷利率等。
外币贷款利率使用央行公布的一年及以下各期限美元贷款利率均值衡量短期外币贷款利率，使用一年以上美元贷款利率衡量中长期外币贷款利率，将短期贷款、融资租赁、票据融资均视为短期贷款，剩余部分视为长期贷款，并以此为权重得到加权平均外币贷款利率。
委托贷款利率通常略高于贷款加权平均利率，本文使用一般贷款加权平均利率来衡量；可能略低，但差别有限且方向可靠。 信托贷款的最终融资成本为预期收益率与通道费率之和。预期收益率：采用发行量较大的1年-2年类贷款信托的预期收益率；通道费率：以信托业协会公布的季度信托业平均年化综合报酬率插值得到月度数据再乘以7.5。
未贴现银行承兑汇票利率使用长三角六个月期限票据直贴利率来替代。
企业债券利率是以当月企业债、公司债、中票和短融发行规模为权重的加权平均利率。
民间借贷利率使用中国人民银行温州市中心支行监测发布的“温州民间借贷综合利率”和温州民间借贷登记服务中心发布的“温州民间借贷平均利率指数”，以前者为主序列，缺失时以序列相对平滑为原则用后者适当调整后填补。
在存量加权综合融资成本的测算过程中，我们综合考虑了表内贷款、表外融资、直接融资以及民间借贷等四大类融资方式的影响。这些数据分别来自不同的部门，很多也不完全，所以经常需要进行推算和估算。
人民币贷款余额直接采用人民银行公布的余额序列，对应的利率使用人民币贷款加权平均利率。与此同时，使用金融机构本外币贷款余额减去人民币贷款余额得出外币贷款余额，使用加权平均外币贷款利率。
在对企业发债成本的具体测算中，企业债券余额为中央国债登记结算有限公司、上海清算所以及中国证券登记结算公司发布的企业债券、公司债券、中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、中小企业集合票据（债券）以及非金融企业定向私募工具（PPN）的月度托管余额总和，相应的利率为公司债、企业债、中期票据和短期融资券四种类型债券发行利率使用发行量加权得到的平均值。
目前尚未有民间借贷的官方数据。具体测算中，我们首先根据人民银行数据计算出各季度小微企业贷款余额占人民币各项贷款余额之比，接着对该序列进行线性插值处理后得到月度占比数据，之后再根据该月度占比序列以及人民币各项贷款余额月度数据得到月度的小微企业贷款余额，以之作为民间借贷余额序列。
以上是综合融资成本（存量）指标。而对于综合融资成本（增量）指标而言，具体测算时，“人民币贷款”（合并进未贴现的银行承兑汇票）和“民间借贷”分别使用两个对应余额序列的月度环比增量，“债券发行”取存量测算时口径相同的债券发行的总规模，新增“贷款信托”规模以用益信托网季度内各月发行规模分布为基础，再根据信托业协会公布的季度新增贷款信托计算得到，增量规模对应的利率与测算存量综合融资成本所用一致。
需要指出的是，在测算增量加权的综合融资成本时，最为合意的是使用各渠道融资的发生量，但若发生量数据不可得，则用“净增量”替代。债券和贷款信托有发生量数据；而银行贷款（将未贴现银行承兑汇票合并计算）、委托贷款和民间借贷没有发生量数据，所以使用“净增量”进行替代。
中信指标的解释力
根据上述方法测算得到的综合融资成本指标（见图1）。由于以票据融资为代表的短期贷款利率、债券市场收益率以及信托产品收益率均有较大幅度下行，2014年12月未考虑民间借贷的综合融资成本（存量）较年初大幅下降了62个基点，即使考虑到利率下降幅度相对较小的民间借贷，综合融资成本（存量）也较年初下降了55个基点。
综合融资成本（增量）与存量指标的结果在趋势上是一致的，所不同的是，增量指标的波动性更大一些。若不考虑民间借贷，2014年全年综合融资成本（增量）降低了1.3个百分点，加入民间借贷因素，则下降52个基点。
根据上述测算的综合融资成本，我们以2011年4月为定基时间，编制了综合融资成本指数（见图2）。与综合融资成本指标一致，指数的变化也是存量指标稳定，增量指标波动性大。
根据我们测算的综合融资成本，能够清楚地看出，经过一段时间的努力，通过正规金融渠道筹措资金的成本已有大幅下降；短期贷款利率以及债券发行利率的大幅下行是主要的支撑，而贷款信托、民间借贷成本在2014年虽有下行但仍处于广谱利率偏高一侧，若这两类融资成本能有效疏导，则可进一步缓解企业筹资压力。
另外，综合融资成本在12月有所反弹，主要在于利率相对较高的信托产品和民间借贷大幅增加所致。
另外，从我们的数据样本中，不仅能够得到综合融资成本水平的变化、综合融资成本指数的走势，还可知悉各类债务子项的加权平均利率水平以及年度利息负担的多少（见表1）。
由数据可知，中信综合融资成本（存量）的样本规模2014年底为135.75万亿元，高于中国人民银行公布的122.25万亿元的社会融资总量；当年的利息总支出为11.13万亿元，相当于2014年新增社会融资总量的66.25%，或者说，相当于三分之二的社会融资总量都被用来偿还利息了。
以上是我们在测算综合融资成本、编制综合融资成本指数时，所做的主要工作。希望能够做到样本全面，数据准确，假定清晰可验证，指标成系列，并有可持续的动态性。
但有些工作其实蛮难。比如，怎样将隐性与显性的样本都囊括进来？有一些“名股实债”或“买入返售”的信托债务，有相当一部分是在“贷款信托”科目之外发生的。另外，由于数据可得性或技术性原因，境外的贷款和债券融资本报告还没来得及纳入。
增量指标与存量指标的大类样本存在差异。主要原因是数据的可得性和技术处理所致。好在并不影响指标的解释力。
有时不同来源的数据口径相异，且可能冲突。就拿信托产品来说，信托业协会只发布季度发行数据，没有月度数据和发行利率数据；人民银行虽然公布月度数据，但只有增量；用益信托网公布月度发行规模及利率数据。以上数据源都很有用，但时常数据矛盾。这时只有反复对照，采取可信数据。
还有像信托产品只找得到给投资人的预期收益率，并不完全清楚最终融资成本。这时只有靠经验与假定。
没有经验与假定，综合融资成本的测算是难以完成的任务。这时会感慨于中国的基础统计是如此落后。胡适先生说，要“大胆假设，小心求证”。希望本文测算的综合融资成本能够经得住检验。如果能够引起讨论，并激发有心人将这项工作继续完善和深入，也算是达到了笔者的初衷。
作者高占军为中信证券董事总经理，冯时为中信证券固定收益部高级经理