论文部分内容阅读
摘 要：本文分别对比了“811”汇改前后人民币利率平价的成立情况，探究我国2015年汇改制度改革的政策有效性。由于我国金融市场尚未达到较高的发达水平，人民币在外汇市场的交易市场化程度较低，因此我们采用非抛补利率平价对人民币的汇率决定机制进行实证检验。结果表明汇改之后利率平价基本成立，而在汇改之前则不成立，说明“811”汇改政策对我国人民币汇率的市场化起到了极大的推动作用，同时在实证分析过程中，我们进一步探究了中美两国利率对汇率的影响机制，实证结果表明，中美利率对汇率的影响存在较为严重的不对称性，其中美国的影响程度是中国的四倍。因此我国虽然汇率制度的市场化程度在“811”之后得到了极大的提升，但与美国等金融市场较为发达的国家比较仍然存在一定的差距。
关键词：利率平价；“811”汇改；实证检验
一、前言
在20世纪80年代以来，频繁爆发的金融危机使人们认识到，不适当的汇率制度会影响一国的宏观经济，动摇其金融安全，甚至会引发金融危机。因此，各国对汇率制度都高度重视。人民币汇率制度则经历了曲折的发展演变过程。改革开放之前，我国实行高度集中的计划经济，对外贸易由国家垄断，统一平衡，国内价格长期保持稳定自2005年7月21日，人民币兑美元一次性升值2.1%以后，我国就开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，开启了人民币汇率市场化之路，人民币国际地位得到提升，越来越多国家将人民币列为储备货币。十年后，2015年8月11日，中国人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成，亦即“811”汇改。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据研究，“811”之前的汇改都不符合利率平价理论。由此引发问题：“811”汇改的效率是如何的？政府的对此政策实施的力度是如何的？汇改的方向是否有效？
利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）亦称远期汇率理论，它是由英国经济学家凯恩斯1923年提出，后经爱因齐格等经济学家发展而成的。它是检验利率与汇率之间联动性最强的理论。基于此，本文搜集了自2015年8月11日至今的上海同业拆借利率（shibor）、伦敦同业拆借利率（libor）以及人民币对美元的汇率，这三大非抛补的数据。之后，根据汇率数据的波动率与利率之差，进行相关性检验。为进一步探究二者因果关系，本文進行了Granger因果检验。据此我们将下面的研究思路分为四部分：（1）对利率平价的检验进行文献综述。（2）对相关理论基础进行简单的概要。（3）进行实证检验的思路以及数据处理的方式。（4）得出的结论。
二、利率平价的理论框架
利率平价公式描述的是远期汇率的决定机制，凯恩斯与爱因齐格认为均衡汇率是通过国际抛补套利引起的外汇交易形成的。简单来说，均衡汇率的波动是由两国利差所决定。他们认为在充分的国际资本流动的情况下，不同货币计价的相似资产的收益率将趋于一致，即“一价定律”满足于国际资本市场。那么，对于一国投资者来说，持有国内货币的资本收益率为（1+r），而将本国货币换算成国外货币投资一定时期获得的收益率为 ，其中，r代表本币收益率， 代表外币收益率，s代表即期汇率，Se代表远期汇率。当投资本币的收益率大于投资外币收益率时，在资本自由流动的外汇市场将面临资金向国内转移，本币需求增加，在密集的资本流动过程中本币收益率相对于外币逐渐下降，远期汇率贴水，而当本币投资收益率小于外币收益率时，资本的逐利性将驱使国际资本向国外转移，因此资本的流动取决于两国之间的利差，这一过程将不会停止直至外币与本币的收益率趋于一致。达到均衡状态时满足： ，上式变形得到： 。由于在上式中， 是两个比率的乘积，数值较小，忽略不计，因此得到无抛补的利率平价公式为： 。抛补的利率平价解释了当国际资本市场中投资者可以通过掉期交易固定未来交易时的汇率时利率与汇率的联动关系。无抛补利率平价与抛补利率平价的结论都告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价的水平，本币将会预期贬值，反之，则升值。
利率平价是解释汇率决定机制最重要的理论。汇率是不同货币在外汇市场的价格表现，而价格的波动来源于外汇市场的供求变化。实证研究表明利率平价对于高度市场化的国家有一定的解释能力，这是因为高度市场化的国家能够保证其资本的自由流动以及汇率的市场化波动，而对于汇率决定存在政府干预的国家，汇率的决定将无法通过利率平价公式进行解释。
三、“811”汇改后利率平价的实证检验
本章根据利率平价理论对两国利率与汇率进行实证分析，在上述分析中，我们得知在理想状态下，汇率的波动率将通过两国利差进行解释，但实际情况中由于存在交易成本及资本管制等无法满足利率平价的基本假设，因此我们首先考察汇率与两国利差之间的线性关系，进而逐步探究二者可能存在的相关性，根据以上分析建立回归模型如下：
1.数据说明
本文所采用的中美利率数据分别为上海银行间同业拆借利率、伦敦银行间同业拆借利率，为避免流动性风险等相关风险对利率平价的影响，我们采用隔夜拆借利率以保证利率的市场化程度。需要说明的是，在WIND中获得的利率数据年化的结果，而汇率波动率代表的是每日的汇率波动率，因此，我们需要对中美市场利率进行去年化处理。由于我们进行非抛补利率平价的检验，因此选用下一期的即期汇率表示当期的远期汇率。我们分别选取了2013年8月至2015年8月、2015年8月至2017年8月每日即期汇率，计算得到汇率的波动率，用Stata软件进行汇率波动率对中美利率之差的回归分析。 2.回归分析
为产生清晰的对比，突出“811”汇改对我国汇率形成机制的影响，我们首先分析汇改之前汇率与利率之间的相关性，根据模型（1），本文选取2013年8月11日至2015年8月11日的数据进行回归分析，得到回归I-回归IV的结果。回归I表明，汇率波动率与中美利率之差存在一定的负相关性，即人民币利率上升将带来人民币汇率贬值，显然不满足外汇市场中汇率的波动机制，且回归I的R2只有0.0039，说明汇改前利率之差远不足以解释汇率的波动趋势。回归II为去掉常数项的回归结果，依旧表明二者不存在显著的相关性。根据以上分析可以得出汇改前人民币汇率的波动机制不满足利率平价公式。
1.其中R$-R￥代表伦敦银行拆借利率与上海银行同业拆借利率之差；R$代表伦敦银行拆借利率，R￥代表上海同业拆借利率；
2.***代表显著性水平为1%，**代表显著性水平为5%，*代表显著性水平为10%。
我们进一步利用2015年8月11日至2017年7月20日的数据对模型（1）进行回归分析得到分析结果表2，得到回归I至回归IV的实证结果。首先，根据回归结果I，我们得出汇率与利率之间在统计意义上满足以下线性关系：
该回归结果表明，美国利率上升将会引起美元的贬值，这一点满足利率平价中汇率波动与利率的正相关性。具体的，当美国利率相对于中国市场利率上升一个单位，人民币将预期升值0.56个单位，且显著性水平达到5%，说明2015年“811”汇改之后，人民币汇率的波动趋势逐步开始对中美利率之差做出相关反应，敏感度约为0.56.回归I中的R2值较小（0.0081），该结果说明，虽然汇率波动开始逐步与利率变动产生一定的关联性，但汇率的决定机制中仍然存在其他因素的影响，不只有利率因素的传导，尤其是对于中国，“811”汇改是放松对汇率的管制，但不代表不加以管理，我国汇率的市场化进程仍然有待进一步提高。为进一步探究汇率波动与利率之间是否存在严格的正相关性，本文进行去常数化操作回归得到模型II，在模型II中，利率之差对于汇率波动的影响大幅下降，由回归I中的0.56下降至0.077，且R2也有所降低，进一步佐证了基于回归I的结论：汇改后汇率波动率与利率之差开始出现较强的关联性，但仍然不足以完全满足利率平价公式。
1.其中R$-R￥代表伦敦银行拆借利率与上海银行同业拆借利率之差；R$代表伦敦银行拆借利率，R￥代表上海同业拆借利率；
2.***代表显著性水平为1%，**代表显著性水平为5%，*代表显著性水平为10%。
利率代表一国资本的收益率，汇率代表一国货币在外汇市场上的相关价格，利率对汇率的影响是显而易见的，但两国之间利率对汇率不必然存在对称性的影响，因此为探究中美两国利率分别对汇率的影响程度，我们将中美利率分别以独立的自变量进入回归分析得到结果III、IV。回歸III表明中、美利率分别对人民币兑美元的汇率的形成存在显著的相关性，其中，美国利率对人民币的汇率影响系数为0.00085（5%的显著性水平），中国市场利率对人民币的汇率影响系数为-0.00026（5%的显著性水平），说明中美利率对人民币汇率的影响存在显著的不对称性，美国利率对人民币的影响程度是中国利率的四倍左右。以上分析结果说明，美国利率发生一定程度的波动将会尽快传导至外汇市场引起人民币的币值变化，而中国利率只有在发生同美国利率同等方向的四倍波动才能抵消美国利率对人民币汇率的影响。当然由于回归III中中美利率对汇率的影响因子较小，绝对值皆小于0.001，因此利率的波动仍然不足以构成较大的汇率波动。去掉常数项后得到回归IV，中美利率不再对汇率波动产生显著的影响，且R2也下降至0.0097。
以上分析结果说明，汇改之前，人民币的汇率形成机制不满足利率平价，汇率与利率之间不存在相关性。汇改之后，人民币汇率的形成机制具有较大的市场化突破，中美利率之差对汇率的波动产生较为显著的影响，二者之间存在显著的线性关系，利率对汇率波动率的影响系数在0.5-0.7之间，但利率的变化仍然不足以完全解释汇率的波动，我国人民币的汇率形成机制仍然有待进一步的市场化改革。分别考察中美利率对汇率的影响，我们发现美国利率对汇率的影响程度是中国利率的四倍，说明我国利率市场向外汇市场的传导机制仍然存在一定的滞后性。
3.格兰杰因果检验
虽然利率与汇率之间的关系理论上满足利率平价，但二者的线性关系不足以体现二者的因果性，随着全球金融市场的一体化进程逐步加深，利率市场与外汇市场的关联也不断加强，汇率波动对利率的倒逼机制也在不同程度上影响一国的利率变化。为确切探究中美利率与和汇率的因果关系，本文对二者进行格兰杰因果检验，得到表3。其中，在5%的显著性水平下，利率之差不是汇率波动率的格兰杰因，反之则不成立。说明汇率与利率之间的影响利率影响汇率的单向影响，这也一定程度上满足了利率平价中对汇率形成机制的解释。
四、结论
本文通过结合利率平价的理论框架及实证分析，分别进行“811”汇改前后人民币利率平价的实证检验，对“811”汇改的政策效应进行分析。研究结果表明：（1）汇改之后，利率平价基本成立，中美利率之差对汇率的波动率存在显著的相关性；（2）利率的波动仍然只能较小部分地解释汇率的波动情况，汇率的形成机制仍然有待进一步提高；（3）中美利率对汇率的影响存在显著的不对称性，其中美国利率对人民币汇率的影响是中国利率的四倍；（4）中美汇率的形成机制中，只存在由利率市场向外汇市场的单向传导，不存在反向关系，因此汇率市场化改革必须与利率市场化改革同行。
本文在“811”汇改的分析中仍然存在可以延伸的研究，例如，汇改前后回归分析中皆表现出较小的R2，说明人民币汇率形成机制中存在其他的影响因素，因此可以进一步探究影响汇率的其他因子。另外在本文的回归分析中，虽然我们以“811”汇改为分界点，但我们也做了其他节点的相关分析，其中2016年8月至2017年8月的数据表明，利率波动对汇率变化的解释程度达到90%以上（即R2达到了0.9左右），说明我国汇率机制在2016年产生了较大的突破，因此作为本文的延伸研究，可以进一步探究该阶段的汇率机制。
关键词：利率平价；“811”汇改；实证检验
一、前言
在20世纪80年代以来，频繁爆发的金融危机使人们认识到，不适当的汇率制度会影响一国的宏观经济，动摇其金融安全，甚至会引发金融危机。因此，各国对汇率制度都高度重视。人民币汇率制度则经历了曲折的发展演变过程。改革开放之前，我国实行高度集中的计划经济，对外贸易由国家垄断，统一平衡，国内价格长期保持稳定自2005年7月21日，人民币兑美元一次性升值2.1%以后，我国就开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，开启了人民币汇率市场化之路，人民币国际地位得到提升，越来越多国家将人民币列为储备货币。十年后，2015年8月11日，中国人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成，亦即“811”汇改。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据研究，“811”之前的汇改都不符合利率平价理论。由此引发问题：“811”汇改的效率是如何的？政府的对此政策实施的力度是如何的？汇改的方向是否有效？
利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）亦称远期汇率理论，它是由英国经济学家凯恩斯1923年提出，后经爱因齐格等经济学家发展而成的。它是检验利率与汇率之间联动性最强的理论。基于此，本文搜集了自2015年8月11日至今的上海同业拆借利率（shibor）、伦敦同业拆借利率（libor）以及人民币对美元的汇率，这三大非抛补的数据。之后，根据汇率数据的波动率与利率之差，进行相关性检验。为进一步探究二者因果关系，本文進行了Granger因果检验。据此我们将下面的研究思路分为四部分：（1）对利率平价的检验进行文献综述。（2）对相关理论基础进行简单的概要。（3）进行实证检验的思路以及数据处理的方式。（4）得出的结论。
二、利率平价的理论框架
利率平价公式描述的是远期汇率的决定机制，凯恩斯与爱因齐格认为均衡汇率是通过国际抛补套利引起的外汇交易形成的。简单来说，均衡汇率的波动是由两国利差所决定。他们认为在充分的国际资本流动的情况下，不同货币计价的相似资产的收益率将趋于一致，即“一价定律”满足于国际资本市场。那么，对于一国投资者来说，持有国内货币的资本收益率为（1+r），而将本国货币换算成国外货币投资一定时期获得的收益率为 ，其中，r代表本币收益率， 代表外币收益率，s代表即期汇率，Se代表远期汇率。当投资本币的收益率大于投资外币收益率时，在资本自由流动的外汇市场将面临资金向国内转移，本币需求增加，在密集的资本流动过程中本币收益率相对于外币逐渐下降，远期汇率贴水，而当本币投资收益率小于外币收益率时，资本的逐利性将驱使国际资本向国外转移，因此资本的流动取决于两国之间的利差，这一过程将不会停止直至外币与本币的收益率趋于一致。达到均衡状态时满足： ，上式变形得到： 。由于在上式中， 是两个比率的乘积，数值较小，忽略不计，因此得到无抛补的利率平价公式为： 。抛补的利率平价解释了当国际资本市场中投资者可以通过掉期交易固定未来交易时的汇率时利率与汇率的联动关系。无抛补利率平价与抛补利率平价的结论都告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价的水平，本币将会预期贬值，反之，则升值。
利率平价是解释汇率决定机制最重要的理论。汇率是不同货币在外汇市场的价格表现，而价格的波动来源于外汇市场的供求变化。实证研究表明利率平价对于高度市场化的国家有一定的解释能力，这是因为高度市场化的国家能够保证其资本的自由流动以及汇率的市场化波动，而对于汇率决定存在政府干预的国家，汇率的决定将无法通过利率平价公式进行解释。
三、“811”汇改后利率平价的实证检验
本章根据利率平价理论对两国利率与汇率进行实证分析，在上述分析中，我们得知在理想状态下，汇率的波动率将通过两国利差进行解释，但实际情况中由于存在交易成本及资本管制等无法满足利率平价的基本假设，因此我们首先考察汇率与两国利差之间的线性关系，进而逐步探究二者可能存在的相关性，根据以上分析建立回归模型如下：
1.数据说明
本文所采用的中美利率数据分别为上海银行间同业拆借利率、伦敦银行间同业拆借利率，为避免流动性风险等相关风险对利率平价的影响，我们采用隔夜拆借利率以保证利率的市场化程度。需要说明的是，在WIND中获得的利率数据年化的结果，而汇率波动率代表的是每日的汇率波动率，因此，我们需要对中美市场利率进行去年化处理。由于我们进行非抛补利率平价的检验，因此选用下一期的即期汇率表示当期的远期汇率。我们分别选取了2013年8月至2015年8月、2015年8月至2017年8月每日即期汇率，计算得到汇率的波动率，用Stata软件进行汇率波动率对中美利率之差的回归分析。 2.回归分析
为产生清晰的对比，突出“811”汇改对我国汇率形成机制的影响，我们首先分析汇改之前汇率与利率之间的相关性，根据模型（1），本文选取2013年8月11日至2015年8月11日的数据进行回归分析，得到回归I-回归IV的结果。回归I表明，汇率波动率与中美利率之差存在一定的负相关性，即人民币利率上升将带来人民币汇率贬值，显然不满足外汇市场中汇率的波动机制，且回归I的R2只有0.0039，说明汇改前利率之差远不足以解释汇率的波动趋势。回归II为去掉常数项的回归结果，依旧表明二者不存在显著的相关性。根据以上分析可以得出汇改前人民币汇率的波动机制不满足利率平价公式。
1.其中R$-R￥代表伦敦银行拆借利率与上海银行同业拆借利率之差；R$代表伦敦银行拆借利率，R￥代表上海同业拆借利率；
2.***代表显著性水平为1%，**代表显著性水平为5%，*代表显著性水平为10%。
我们进一步利用2015年8月11日至2017年7月20日的数据对模型（1）进行回归分析得到分析结果表2，得到回归I至回归IV的实证结果。首先，根据回归结果I，我们得出汇率与利率之间在统计意义上满足以下线性关系：
该回归结果表明，美国利率上升将会引起美元的贬值，这一点满足利率平价中汇率波动与利率的正相关性。具体的，当美国利率相对于中国市场利率上升一个单位，人民币将预期升值0.56个单位，且显著性水平达到5%，说明2015年“811”汇改之后，人民币汇率的波动趋势逐步开始对中美利率之差做出相关反应，敏感度约为0.56.回归I中的R2值较小（0.0081），该结果说明，虽然汇率波动开始逐步与利率变动产生一定的关联性，但汇率的决定机制中仍然存在其他因素的影响，不只有利率因素的传导，尤其是对于中国，“811”汇改是放松对汇率的管制，但不代表不加以管理，我国汇率的市场化进程仍然有待进一步提高。为进一步探究汇率波动与利率之间是否存在严格的正相关性，本文进行去常数化操作回归得到模型II，在模型II中，利率之差对于汇率波动的影响大幅下降，由回归I中的0.56下降至0.077，且R2也有所降低，进一步佐证了基于回归I的结论：汇改后汇率波动率与利率之差开始出现较强的关联性，但仍然不足以完全满足利率平价公式。
1.其中R$-R￥代表伦敦银行拆借利率与上海银行同业拆借利率之差；R$代表伦敦银行拆借利率，R￥代表上海同业拆借利率；
2.***代表显著性水平为1%，**代表显著性水平为5%，*代表显著性水平为10%。
利率代表一国资本的收益率，汇率代表一国货币在外汇市场上的相关价格，利率对汇率的影响是显而易见的，但两国之间利率对汇率不必然存在对称性的影响，因此为探究中美两国利率分别对汇率的影响程度，我们将中美利率分别以独立的自变量进入回归分析得到结果III、IV。回歸III表明中、美利率分别对人民币兑美元的汇率的形成存在显著的相关性，其中，美国利率对人民币的汇率影响系数为0.00085（5%的显著性水平），中国市场利率对人民币的汇率影响系数为-0.00026（5%的显著性水平），说明中美利率对人民币汇率的影响存在显著的不对称性，美国利率对人民币的影响程度是中国利率的四倍左右。以上分析结果说明，美国利率发生一定程度的波动将会尽快传导至外汇市场引起人民币的币值变化，而中国利率只有在发生同美国利率同等方向的四倍波动才能抵消美国利率对人民币汇率的影响。当然由于回归III中中美利率对汇率的影响因子较小，绝对值皆小于0.001，因此利率的波动仍然不足以构成较大的汇率波动。去掉常数项后得到回归IV，中美利率不再对汇率波动产生显著的影响，且R2也下降至0.0097。
以上分析结果说明，汇改之前，人民币的汇率形成机制不满足利率平价，汇率与利率之间不存在相关性。汇改之后，人民币汇率的形成机制具有较大的市场化突破，中美利率之差对汇率的波动产生较为显著的影响，二者之间存在显著的线性关系，利率对汇率波动率的影响系数在0.5-0.7之间，但利率的变化仍然不足以完全解释汇率的波动，我国人民币的汇率形成机制仍然有待进一步的市场化改革。分别考察中美利率对汇率的影响，我们发现美国利率对汇率的影响程度是中国利率的四倍，说明我国利率市场向外汇市场的传导机制仍然存在一定的滞后性。
3.格兰杰因果检验
虽然利率与汇率之间的关系理论上满足利率平价，但二者的线性关系不足以体现二者的因果性，随着全球金融市场的一体化进程逐步加深，利率市场与外汇市场的关联也不断加强，汇率波动对利率的倒逼机制也在不同程度上影响一国的利率变化。为确切探究中美利率与和汇率的因果关系，本文对二者进行格兰杰因果检验，得到表3。其中，在5%的显著性水平下，利率之差不是汇率波动率的格兰杰因，反之则不成立。说明汇率与利率之间的影响利率影响汇率的单向影响，这也一定程度上满足了利率平价中对汇率形成机制的解释。
四、结论
本文通过结合利率平价的理论框架及实证分析，分别进行“811”汇改前后人民币利率平价的实证检验，对“811”汇改的政策效应进行分析。研究结果表明：（1）汇改之后，利率平价基本成立，中美利率之差对汇率的波动率存在显著的相关性；（2）利率的波动仍然只能较小部分地解释汇率的波动情况，汇率的形成机制仍然有待进一步提高；（3）中美利率对汇率的影响存在显著的不对称性，其中美国利率对人民币汇率的影响是中国利率的四倍；（4）中美汇率的形成机制中，只存在由利率市场向外汇市场的单向传导，不存在反向关系，因此汇率市场化改革必须与利率市场化改革同行。
本文在“811”汇改的分析中仍然存在可以延伸的研究，例如，汇改前后回归分析中皆表现出较小的R2，说明人民币汇率形成机制中存在其他的影响因素，因此可以进一步探究影响汇率的其他因子。另外在本文的回归分析中，虽然我们以“811”汇改为分界点，但我们也做了其他节点的相关分析，其中2016年8月至2017年8月的数据表明，利率波动对汇率变化的解释程度达到90%以上（即R2达到了0.9左右），说明我国汇率机制在2016年产生了较大的突破，因此作为本文的延伸研究，可以进一步探究该阶段的汇率机制。