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收稿日期： 2014-03-11
基金项目： 国家自然科学基金委主任基金（71350015）、吉林省社会科学基金一般项目（2012B51）
作者简介： 黄 政（1982—），男，江苏盐城人，东北师范大学商学院博士研究生，研究方向：产业资本、信息披露；吴国萍（1962—），女，吉林长春人，东北师范大学商学院教授，博士生导师，研究方向：信息披露、内部控制。
摘 要：以2001～2012年沪深两市A股制造业上市公司为研究样本，借鉴Wurgler的资源配置效率估算模型，从盈余管理角度探讨了中国现实制度背景下信息透明度对资本配置效率的影响。实证结果表明，无论是在行业层面还是公司层面，信息透明度与资本配置效率均呈显著的正相关关系，其中以修正的DD模型衡量的盈余管理解释力度最强。进一步采用深交所信息披露考评结果作为稳健性检验的替代指标，结论依然不变。可见，改善上市公司盈余质量，提高信息透明度，是正确引导证券市场资本有效配置的关键。
关键词： 资本配置效率；信息透明度；盈余管理
中图分类号：F230 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0040-06
一、引 言
提高资本配置效率是优化产业结构、促进经济持续增长的必然需求。在无摩擦的资本市场中，资本逐利的天性将引导着资本的高效流动与合理配置。然而，现实资本市场并不完美，多种因素阻碍了资本的正常流动，导致了资本的扭曲配置，其中信息不对称是最重要的影响因素。信息不对称制约了市场运作方式，降低了经济运行效率。Healy和Palepu（2001）也指出，信息不对称及其衍生的信息问题和代理问题阻碍了证券市场资本的有效配置，企业可以通过财务报告及信息披露等透明措施缓解这些问题[1]。充分的信息披露是资本市场有效运行的前提。财务信息作为上市公司对外披露的最核心、最规范的信息，得到了学者们的广泛关注。
然而，直接从财务信息透明度角度研究其与资本配置效率关系的文献很少见，这有碍于难以衡量资本配置效率。Wurgler（2000）和Richardson（2006）均在这方面做出较大的突破[2，3]，前者基于资本在产业间流动的思想，构建了度量一国资本配置效率的投资弹性系数模型；后者则以会计框架为基础，构建了过度投资与自由现金流量关系的投资期望模型，并以该模型的残差作为非效率投资衡量标准。基于他们的研究成果，学者们开始关注信息透明度与资本配置效率的关系。Sun（2006）及Habib（2008）均直接采用Wurgler模型对财务信息透明度与资本配置效率间的关系进行了跨国研究[4，5]，前者表明一国的财务信息透明度超越其经济发展或者该国采用更好的会计准则将有利于促进依赖股权融资的行业提升资本配置效率。后者表明一国财务信息透明度与资本配置效率显著正相关，即使控制了关键变量结果仍然成立。国内学者李青原（2009）和周春梅（2009）则借助了Richardson模型来度量资本配置效率，前者研究表明以应计质量、会计稳健性和盈余平滑度构建的会计信息质量指数与投资过度及投资不足显著负相关；后者研究表明，以扩展的琼斯模型衡量的盈余质量直接或者通过代理成本间接地影响公司资本配置效率[6，7]。
然而，逯东等（2012）认为，由于政府干预及监管制度等非市场因素的存在，财务信息透明度与资本配置效率间并不一定存在显著的单向因果关系[8]。由于起步较晚，中国的资本市场尤其是股票市场还不完善，为确保资本的正确流向及合理配置，政府部门提高了股权融资的门槛，并加大了对上市公司信息披露的监管力度。然而，出于良好初衷而设立的明确且标准化的监管制度并没能实现预期目标[9，10]①。可见，关于信息透明度与资本配置效率间的关系并未形成共识，还有待进一步的检验。国内学者多以Richardson模型展开实证研究，然而一些学者对该模型提出了质疑，如Bergstresser（2006）[11]、张功富等（2009）[12]。为此，本文将在中国现实制度背景下，探讨信息透明度与资本配置效率间的关系，并运用上市公司经验数据，借助Wurgler投资弹性系数模型实证检验信息透明度的提高能否改善资本配置效率。与以往研究不同的是，本文将Wurgler模型引入到微观企业，分别从行业层面构建投资弹性系数模型和公司层面构建交乘效应模型，以检验两者的关系，这有助于理解当前我国证券市场的资本配置效率，分析信息透明度在证券市场有效性中所发挥的作用，同时也为信息透明度能够影响实体经济的发展提供理论和实证支持。
二、研究假设
信息透明度的本质是进行充分的信息披露，而充分的信息披露有助于缓解信息问题和代理问题，进而抑制非效率投资，改善资本配置效率②。提高信息透明度可以减少因逆向选择和道德风险所引致的非效率投资行为，从而提升资本配置效率。
一些学者也对信息透明度和资本配置效率间的关系进行了理论分析。Bushman和Smith（2001）从项目甄别、治理机制和逆向选择分析了透明的财务信息影响资本有效配置、促进经济增长的三种路径③[13]。综上所述，信息透明度的高低直接影响着证券市场的有效程度和资本的配置效率。因此，提出以下研究假设：
H：在其他条件相同的情况下，信息透明度与资本配置效率显著正相关。
三、研究设计
（一）关键变量的度量
1.资本配置效率的衡量。
Wurgler（2000）从产业资本流动角度出发，认为资本配置效率的提高就是要在资本报酬率高的行业（或项目）里进一步追加投资，而在资本报酬率低的行业（或项目）里及时削减投资。基于这一思想，他构建了度量一国资本配置效率的投资弹性系数模型：
lnII，c，tII，c，t-1=αc+ηcln VI，c，tVI，c，t-1+εI，c，t（1） 式中，II，c，t为c国I行业第t年固定资本形成总额，V为工业增加值，ηc为c国资本配置效率。本文参考Wang（2003）[14]、游家兴（2008）[15]等的做法，将Wurgler模型引入到一国微观企业，即式中变量I采用该国上市公司的固定资产净值度量，V采用营业毛利度量，Wang通过分组检验，证明了该做法的合理性。由此，下标中的c即可省略，表示行业的I改成表示上市公司的i，η表示行业资本配置效率。
2.信息透明度的衡量。
由于财务报告中的盈余是证券分析师及投资者评估企业的核心指标，因而受到了管理层为获取局部利益的干预。这种对信息扭曲的盈余管理行为降低了财务报告的可信度，误导了信息使用者，损害了社会公众的利益。因此，盈余管理程度越高，也就意味着信息透明度越低。所以，本文采用盈余管理来间接衡量信息透明度。对盈余管理的衡量，修正Jones模型、DD模型及修正DD模型得到了广泛运用。
（1）修正Jones模型。
Dechow et al.（1995）认为，Jones模型忽视了销售收入确认被操纵的影响，加入应收账款调整后，更能揭示盈余管理行为[16]。具体来说，先对模型（2）运用不同年度不同行业的分组数据进行回归，并将估计得到的系数带入式（3），计算出可操纵性应计利润（ACC），再对其取绝对值（absacc）即可衡量盈余管理程度。
TAi，tAsseti，t-1=α11Asseti，t-1+α2ΔREVi，tAsseti，t-1+
α3PPEi，tAsseti，t-1+e1i，t（2）
ACCi，t=TAi，tAsseti，t-1-（11Asseti，t-1+
2ΔREVi，t-ΔRECi，tAsseti，t-1+3PPEi，tAsseti，t-1）（3）
式中，TA为线下项目前总应计利润，等于营业利润减去经营活动现金净流量；△REV为营业收入的当年值与上年值的差额；PPE为当年末固定资产原值；△REC为应收账款的当年值与上年值的差额；为避免规模差异导致的异质性影响，上述变量均需经上年末总资产Asset予以调整。
（2）DD模型。
Dechow和Dichev（2002）认为，应计利润可以用当期、上一期以及下一期经营活动现金流量进行线性估计，如果估计误差趋于零，就表明当前对外披露的有关公司收益的信息是对未来现金流量的真实反映[17]。本文参照马忠等（2011）[18]的做法，对DD模型采用分年度分行业的横截面数据予以回归，并以残差的绝对值（abse2）衡量盈余管理程度。
TAi，tAi，t=β0+β1CFOi，t-1Ai，t+
β2CFOi，tAi，t+β3CFOi，t+1Ai，t+e2i，t（4）
式中，TA借鉴马忠等（2011）的做法，采用线下项目前总应计利润；CFO为对应年度的经营活动现金流量净额；为避免异方差的影响，上述变量均需经t年度期初期末平均总资产A予以调整。
（3）修正DD模型。
McNichols（2002）结合可衡量操控性应计利润的Jones模型，对DD模型进行了修正[19]。对修正DD模型采用同样的方法，得到残差的绝对值（abse3）来衡量盈余管理程度，即该绝对值越大，表明信息透明度越低。
TAi，tAi，t=γ0+γ1CFOi，t-1Ai，t+γ2CFOi，tAi，t+
γ3CFOi，t+1Ai，t+γ4ΔREVi，tAi，t+γ5PPEi，tAi，t+e3i，t（5）
（二）模型设定④
1.行业层面投资弹性系数检验模型。
具体做法是，先对Wurgler模型采用分年度分行业数据进行普通最小二乘回归，以获取各行业的资本配置效率值（η）。再将信息透明度作为解释变量，以考察其对资本配置效率的影响效果，为减轻内生性影响，对解释变量及控制变量均取滞后一期值。具体模型如下：
ηI，t=a0+a1EQI，t-1+∑5j=1a1+jControljI，t-1+
∑11k=1a6+kYeark+μ1I，t（6）
式中，下标I代表行业，变量EQ为衡量信息透明度的三个反向指标（absacc、abse2及abse3），Control为控制变量。由于解释变量及控制变量均为公司层面数据，本文通过以公司规模加权的方式换算成行业值。
2.公司层面交乘效应检验模型。
在行业层面检验模型中，解释变量及控制变量是由公司数据换算而成，存在一定误差；且中国股票市场中行业数量有限，小样本回归也会产生估计的偏误。为避免结果的不可靠，本文引入交乘项，直接采用上市公司数据作回归分析。具体做法是将行业层面检验模型代入Wurgler模型并作调整变换后，得到如下的公司层面检验模型：
lnIi，tIi，t-1=b0+b1lnVi，tVi，t-1+b2EQi，t-1lnVi，tVi，t-1+
∑5j=1b2+jControlji，t-1lnVi，tVi，t-1+∑11k=1b7+kYeark+μ2i，t（7）
式中，系数b2实质是由行业层面检验模型系数a1转变而来，两者方向应相同，即如果信息透明度提升了资本配置效率，那么，b2及a1的参数估计值均应为负。为避免交乘项引起的共线性，这里作了中心化处理。
3.控制变量（Control）的选择。
根据相关研究文献，本文选取如表1所示的控制变量。
（三）样本选择
选取中国沪深证券交易所2001～2012年A股制造业上市公司为初始研究样本。由于模型是从行业及公司两个层面设定的，所以，对初始样本也从这两个层面进行了筛选。对于公司层面，按照证监会2001年的行业分类标准二级代码进行筛选，为避免IPO造成某些数据异常的影响，剔除了当年度新上市的公司，此外，进一步剔除了数据缺失的样本，最后得到31个制造业行业前后12年共计8697个观测值的非平衡面板数据。对于行业层面，将制造业上市公司数据以规模加权的方式换算成行业值，最后得到这31个行业12年共计346个观测值的非平衡面板数据。为避免极端值的影响，还对各初始指标进行了1%和99%分位的winsorize处理。数据来源于CSMAR及RESSET两个数据库。 四、实证结果与分析
（一）描述性统计与相关性检验
表2给出了行业层面各变量在2001～2012年的描述性统计结果。从表2可以看出，31个制造业行业资本配置效率的均值为0.23，高于游家兴（2008）采用销售净利率、销售毛利率及主营业务利润率计算出的行业投资弹性系数均值（-0.007、-0.008及-0.019），但是低于Wurgler对65个国家60～90年代的估计均值（0.429）。对比其均值和中位数发现，一半以上的行业资本配置效率低于均值，可见我国行业资本配置效率还是偏低的。从标准差来看，各行业间的资本配置效率差异较大，最大值达到了4.848，而最小值仅为-2.336。对于信息透明度，三种模型度量的结果差异较小，可见三种方法在度量信息透明度上存在着一致性。从标准差来看，各行业间的信息透明度也存在着一定的差异，以修正Jones模型度量（absacc）的结果为例，最大值达到了0.424，最小值仅为0.001。
表3给出了公司层面各变量在2001～2012年间描述性统计结果。从表3可以看出，投入和产出的标准差较高，意味着资本配置效率在各公司间差异较大。三个盈余管理变量的均值和标准差基本相近，它们的最小值接近于0，而最大值在1上下，意味着对信息透明度的衡量存在着一致性。控制变量的统计结果与行业层面数据结果也基本相符。
本文还对行业及公司层面各变量均进行了pearson和spearman相关系数检验（限于篇幅没有列出结果），发现无论是行业层面还是公司层面，资本配置效率与三个盈余管理指标均显著负相关，初步证实了盈余管理程度越高，也即信息透明度越低，资本配置效率越低的研究假设。同时还发现解释变量与控制变量间的相关系数和方差膨胀因子均较小，即行业投资弹性系数模型与交乘效应模型各变量间不存在严重的共线性问题。
（二）回归结果及分析
1.行业投资弹性系数检验结果 。
表4的左侧列示了行业投资弹性系数模型的回归结果，其中A、B、C列分别对应着以修正Jones模型、DD模型和修正DD模型衡量的盈余管理程度参与回归的结果。三次行业层面数据的回归结果均表明盈余管理与资本配置效率显著负相关。其中B、C两列解释变量EQ的回归系数及显著性水平均高于A列，这表明从现金流角度来衡量盈余管理，更有利于分析其与资本配置效率的关系。这些结果说明，盈余管理程度越高的行业，其投资弹性系数越小。由于盈余管理反映的是对应计利润的操纵程度，其值越大表明信息透明度越低，因此，抑制行业内上市公司对应计利润的操纵，改善盈余质量，提高行业信息透明度，是正确引导资本在行业间高效流动，进而改善资本配置效率的关键。可见，行业层面数据实证结果支持了本文的研究假设。
2.交乘效应检验结果。
表4的右侧给出了交乘效应模型的回归结果。ΔLnV在三次回归中的系数均在1%的水平上显著为正，说明我国上市公司投资的增减对其收益的变动十分敏感，这在一定程度上也反映了上市公司乃至股票市场对资本配置的有效性。表4中D、E、F列分别对应着以修正Jones模型、DD模型和修正DD模型衡量的盈余管理程度参与回归的结果。三次回归结果均表明盈余管理与ΔLnV的交乘项在1%的水平上显著为负，且发现D、E、F列所对应的解释变量在系数绝对值和显著性水平上呈递增趋势，可见，采用结合了Jones模型和DD模型的修正DD模型来衡量盈余管理最有利于分析其与资本配置效率的关系。这些结果充分表明，盈余管理降低了上市公司的信息透明度，削弱了公司投资支出对收益变动的敏感性，阻碍了证券市场对资本的有效配置。因此，公司层面数据实证结果也支持本文的研究假设。
从控制变量上来看，交乘效应检验结果显著优于行业投资弹性系数的检验结果。从表4右侧可以看出，公司规模以及股东利益输送与公司投资支出对收益变动的敏感性显著负相关，说明规模大以及股东利益输送严重的公司不利于资本的有效配置。而财务杠杆、自由现金流量以及价值成长性与公司投资支出对收益变动的敏感性显著正相关，说明公司适度提高资产负债率、自由现金流以及托宾Q值是有利于提升资本配置效率的。
（三）稳健性检验
虽然修正Jones模型、DD模型以及修正DD模型在很大程度上衡量了信息不透明度的关键因素——盈余管理，但还难以全面衡量信息透明度。本文采用深圳证券交易所对在其上市的公司的信息披露考评结果作为衡量信息透明度的另一个指标，以进行稳健性检验。深交所以会计信息质量特征及上市公司信息披露规则为评价依据，对上市公司一年的信息披露行为进行全面评价。其考虑的关键信息质量特征有真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性。深交所的信息披露考评结果分为四个等级，即优秀、良好、及格和不及格。本文对优秀、良好赋值为1，及格和不及格赋值为0。采用行业投资弹性系数模型检验表明，信息披露考评与资本配置效率在10%的水平上显著正相关，系数为0.296；采用交乘效应模型检验表明，两者在5%的水平上显著正相关，系数为0.042。即信息披露考评等级越高，资本配置效率也越高，这进一步证实了本文的研究假设。
五、研究结论与启示
以上研究表明，我国证券市场资本配置效率存在行业差异。无论是以修正的Jones模型还是以DD模型或者修正的DD模型衡量的盈余管理均在行业及公司层面上与资本配置效率显著负相关，其中修正DD模型衡量的盈余管理解释力度最强。可见，盈余管理降低了公司及行业的信息透明度，阻碍了证券市场对资本的有效配置。此外，采用深交所信息披露考评结果作为信息透明度替代指标以进行稳健性检验，上述结论依然成立。因此，改善行业内上市公司的盈余质量，提高信息透明度，是正确引导资本在公司及行业间高效流动，进而提升资本配置效率的关键。
为有效抑制上市公司过度盈余管理行为，提高信息透明度，应当采取内外兼治的双重措施。在上市公司内部，借助内部控制规范体系的实施，强化公司治理，逐步完善信息披露控制机制，包括以董事会为核心的决策层控制机制、以监事会为主的监督层控制机制和以经理层为主的执行层控制机制。在上市公司外部，进一步完善上市公司财务报告及信息披露的规范体系，如改革现行会计准则及相关规章制度的不合理之处，建立有效的信息披露违规惩罚和赔偿机制。 注释：
①吴文峰等（2005）研究发现，融资门槛所筛选出的“绩优”企业在融资后经营业绩普遍下滑，门槛的设置并不能减轻投资者的信息弱势，也没有明显改善市场的资本配置功能。李远鹏（2009）的研究也表明，监管政策可能会扭曲会计信息质量，造成上市公司经营绩效与经济周期的背离，弱化市场的资本配置效率。
②具体来说，充分的信息披露减少了投资者之间以及投资者和企业之间的信息不对称程度，降低了投资者获取信息的成本，提高了证券市场的流动性，缓解了企业外部融资所面临的约束，进而使企业不会因为高昂的外部融资成本而丧失有利的投资机会，这就有效避免了投资不足问题。充分的信息披露还有利于投资者对管理层的监督和约束，有利于抑制管理层为实现个人私利而对净现值为负的项目进行投资，这就缓解了代理问题，降低了道德风险，避免了过度投资问题。
③即透明的财务信息向投资者及管理层提供了决策有用的信息，帮助其甄别投资项目的优劣，降低投资估值风险，提高资本利用效率；可以直接或者通过股价间接约束管理层的决策行为，促使其改善公司治理机制，降低机会主义行为，减少因掠夺风险产生的额外补偿，确保资产的完整和高效运用；可以减少投资者之间的信息不对称程度，提高证券市场的流动性，降低逆向选择产生的风险，从而实现资本高效流动和有效配置。
④借鉴游家兴（2008）对Wurgler投资弹性系数模型的运用，本文也将采用两种检验模型考察信息透明度对资本配置效率的影响。
参考文献：
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[3]Richardson S. Over investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11（2-3）： 159-189.
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[19]McNichols M F. Discussion of the quality of accruals and earnings：the role of accrual estimation errors[J]. The Accounting Review， 2002，77（s-1）： 61-69.
（责任编辑：宁晓青）
The Influence of Information Transparency on Capital
Allocation EfficiencyEmpirical Evidence from
Chinese Listed Manufacturing Companies
HUANG Zheng ， WU Guo ping
（Business School， Northeast Normal University， Changchun， Jilin 130117，China）
Abstract：This paper takes A share manufacturing listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2001 to 2012 as a sample， using Wurgler model to estimate the efficiency of resource allocation， discussed the influence of information transparency on the capital allocation efficiency under the background of China's reality from the perspective of earnings management. The empirical results show that， both at the industry and the company levels， the transparency of information and the capital allocation efficiency are positively related， which the modified DD model measuring earnings management has the strongest explanation. Then， we take the Shenzhen Stock Exchange information disclosure evaluation results as an alternative index for robustness test， the conclusion remains the same. It is clear that it improves listed companies earnings quality， and promotes the transparency of information， thus becoming the key to correctly guiding the effective allocation of capital stock market.
Key words：Capital allocation efficiency； Information transparency； Earnings management
基金项目： 国家自然科学基金委主任基金（71350015）、吉林省社会科学基金一般项目（2012B51）
作者简介： 黄 政（1982—），男，江苏盐城人，东北师范大学商学院博士研究生，研究方向：产业资本、信息披露；吴国萍（1962—），女，吉林长春人，东北师范大学商学院教授，博士生导师，研究方向：信息披露、内部控制。
摘 要：以2001～2012年沪深两市A股制造业上市公司为研究样本，借鉴Wurgler的资源配置效率估算模型，从盈余管理角度探讨了中国现实制度背景下信息透明度对资本配置效率的影响。实证结果表明，无论是在行业层面还是公司层面，信息透明度与资本配置效率均呈显著的正相关关系，其中以修正的DD模型衡量的盈余管理解释力度最强。进一步采用深交所信息披露考评结果作为稳健性检验的替代指标，结论依然不变。可见，改善上市公司盈余质量，提高信息透明度，是正确引导证券市场资本有效配置的关键。
关键词： 资本配置效率；信息透明度；盈余管理
中图分类号：F230 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0040-06
一、引 言
提高资本配置效率是优化产业结构、促进经济持续增长的必然需求。在无摩擦的资本市场中，资本逐利的天性将引导着资本的高效流动与合理配置。然而，现实资本市场并不完美，多种因素阻碍了资本的正常流动，导致了资本的扭曲配置，其中信息不对称是最重要的影响因素。信息不对称制约了市场运作方式，降低了经济运行效率。Healy和Palepu（2001）也指出，信息不对称及其衍生的信息问题和代理问题阻碍了证券市场资本的有效配置，企业可以通过财务报告及信息披露等透明措施缓解这些问题[1]。充分的信息披露是资本市场有效运行的前提。财务信息作为上市公司对外披露的最核心、最规范的信息，得到了学者们的广泛关注。
然而，直接从财务信息透明度角度研究其与资本配置效率关系的文献很少见，这有碍于难以衡量资本配置效率。Wurgler（2000）和Richardson（2006）均在这方面做出较大的突破[2，3]，前者基于资本在产业间流动的思想，构建了度量一国资本配置效率的投资弹性系数模型；后者则以会计框架为基础，构建了过度投资与自由现金流量关系的投资期望模型，并以该模型的残差作为非效率投资衡量标准。基于他们的研究成果，学者们开始关注信息透明度与资本配置效率的关系。Sun（2006）及Habib（2008）均直接采用Wurgler模型对财务信息透明度与资本配置效率间的关系进行了跨国研究[4，5]，前者表明一国的财务信息透明度超越其经济发展或者该国采用更好的会计准则将有利于促进依赖股权融资的行业提升资本配置效率。后者表明一国财务信息透明度与资本配置效率显著正相关，即使控制了关键变量结果仍然成立。国内学者李青原（2009）和周春梅（2009）则借助了Richardson模型来度量资本配置效率，前者研究表明以应计质量、会计稳健性和盈余平滑度构建的会计信息质量指数与投资过度及投资不足显著负相关；后者研究表明，以扩展的琼斯模型衡量的盈余质量直接或者通过代理成本间接地影响公司资本配置效率[6，7]。
然而，逯东等（2012）认为，由于政府干预及监管制度等非市场因素的存在，财务信息透明度与资本配置效率间并不一定存在显著的单向因果关系[8]。由于起步较晚，中国的资本市场尤其是股票市场还不完善，为确保资本的正确流向及合理配置，政府部门提高了股权融资的门槛，并加大了对上市公司信息披露的监管力度。然而，出于良好初衷而设立的明确且标准化的监管制度并没能实现预期目标[9，10]①。可见，关于信息透明度与资本配置效率间的关系并未形成共识，还有待进一步的检验。国内学者多以Richardson模型展开实证研究，然而一些学者对该模型提出了质疑，如Bergstresser（2006）[11]、张功富等（2009）[12]。为此，本文将在中国现实制度背景下，探讨信息透明度与资本配置效率间的关系，并运用上市公司经验数据，借助Wurgler投资弹性系数模型实证检验信息透明度的提高能否改善资本配置效率。与以往研究不同的是，本文将Wurgler模型引入到微观企业，分别从行业层面构建投资弹性系数模型和公司层面构建交乘效应模型，以检验两者的关系，这有助于理解当前我国证券市场的资本配置效率，分析信息透明度在证券市场有效性中所发挥的作用，同时也为信息透明度能够影响实体经济的发展提供理论和实证支持。
二、研究假设
信息透明度的本质是进行充分的信息披露，而充分的信息披露有助于缓解信息问题和代理问题，进而抑制非效率投资，改善资本配置效率②。提高信息透明度可以减少因逆向选择和道德风险所引致的非效率投资行为，从而提升资本配置效率。
一些学者也对信息透明度和资本配置效率间的关系进行了理论分析。Bushman和Smith（2001）从项目甄别、治理机制和逆向选择分析了透明的财务信息影响资本有效配置、促进经济增长的三种路径③[13]。综上所述，信息透明度的高低直接影响着证券市场的有效程度和资本的配置效率。因此，提出以下研究假设：
H：在其他条件相同的情况下，信息透明度与资本配置效率显著正相关。
三、研究设计
（一）关键变量的度量
1.资本配置效率的衡量。
Wurgler（2000）从产业资本流动角度出发，认为资本配置效率的提高就是要在资本报酬率高的行业（或项目）里进一步追加投资，而在资本报酬率低的行业（或项目）里及时削减投资。基于这一思想，他构建了度量一国资本配置效率的投资弹性系数模型：
lnII，c，tII，c，t-1=αc+ηcln VI，c，tVI，c，t-1+εI，c，t（1） 式中，II，c，t为c国I行业第t年固定资本形成总额，V为工业增加值，ηc为c国资本配置效率。本文参考Wang（2003）[14]、游家兴（2008）[15]等的做法，将Wurgler模型引入到一国微观企业，即式中变量I采用该国上市公司的固定资产净值度量，V采用营业毛利度量，Wang通过分组检验，证明了该做法的合理性。由此，下标中的c即可省略，表示行业的I改成表示上市公司的i，η表示行业资本配置效率。
2.信息透明度的衡量。
由于财务报告中的盈余是证券分析师及投资者评估企业的核心指标，因而受到了管理层为获取局部利益的干预。这种对信息扭曲的盈余管理行为降低了财务报告的可信度，误导了信息使用者，损害了社会公众的利益。因此，盈余管理程度越高，也就意味着信息透明度越低。所以，本文采用盈余管理来间接衡量信息透明度。对盈余管理的衡量，修正Jones模型、DD模型及修正DD模型得到了广泛运用。
（1）修正Jones模型。
Dechow et al.（1995）认为，Jones模型忽视了销售收入确认被操纵的影响，加入应收账款调整后，更能揭示盈余管理行为[16]。具体来说，先对模型（2）运用不同年度不同行业的分组数据进行回归，并将估计得到的系数带入式（3），计算出可操纵性应计利润（ACC），再对其取绝对值（absacc）即可衡量盈余管理程度。
TAi，tAsseti，t-1=α11Asseti，t-1+α2ΔREVi，tAsseti，t-1+
α3PPEi，tAsseti，t-1+e1i，t（2）
ACCi，t=TAi，tAsseti，t-1-（11Asseti，t-1+
2ΔREVi，t-ΔRECi，tAsseti，t-1+3PPEi，tAsseti，t-1）（3）
式中，TA为线下项目前总应计利润，等于营业利润减去经营活动现金净流量；△REV为营业收入的当年值与上年值的差额；PPE为当年末固定资产原值；△REC为应收账款的当年值与上年值的差额；为避免规模差异导致的异质性影响，上述变量均需经上年末总资产Asset予以调整。
（2）DD模型。
Dechow和Dichev（2002）认为，应计利润可以用当期、上一期以及下一期经营活动现金流量进行线性估计，如果估计误差趋于零，就表明当前对外披露的有关公司收益的信息是对未来现金流量的真实反映[17]。本文参照马忠等（2011）[18]的做法，对DD模型采用分年度分行业的横截面数据予以回归，并以残差的绝对值（abse2）衡量盈余管理程度。
TAi，tAi，t=β0+β1CFOi，t-1Ai，t+
β2CFOi，tAi，t+β3CFOi，t+1Ai，t+e2i，t（4）
式中，TA借鉴马忠等（2011）的做法，采用线下项目前总应计利润；CFO为对应年度的经营活动现金流量净额；为避免异方差的影响，上述变量均需经t年度期初期末平均总资产A予以调整。
（3）修正DD模型。
McNichols（2002）结合可衡量操控性应计利润的Jones模型，对DD模型进行了修正[19]。对修正DD模型采用同样的方法，得到残差的绝对值（abse3）来衡量盈余管理程度，即该绝对值越大，表明信息透明度越低。
TAi，tAi，t=γ0+γ1CFOi，t-1Ai，t+γ2CFOi，tAi，t+
γ3CFOi，t+1Ai，t+γ4ΔREVi，tAi，t+γ5PPEi，tAi，t+e3i，t（5）
（二）模型设定④
1.行业层面投资弹性系数检验模型。
具体做法是，先对Wurgler模型采用分年度分行业数据进行普通最小二乘回归，以获取各行业的资本配置效率值（η）。再将信息透明度作为解释变量，以考察其对资本配置效率的影响效果，为减轻内生性影响，对解释变量及控制变量均取滞后一期值。具体模型如下：
ηI，t=a0+a1EQI，t-1+∑5j=1a1+jControljI，t-1+
∑11k=1a6+kYeark+μ1I，t（6）
式中，下标I代表行业，变量EQ为衡量信息透明度的三个反向指标（absacc、abse2及abse3），Control为控制变量。由于解释变量及控制变量均为公司层面数据，本文通过以公司规模加权的方式换算成行业值。
2.公司层面交乘效应检验模型。
在行业层面检验模型中，解释变量及控制变量是由公司数据换算而成，存在一定误差；且中国股票市场中行业数量有限，小样本回归也会产生估计的偏误。为避免结果的不可靠，本文引入交乘项，直接采用上市公司数据作回归分析。具体做法是将行业层面检验模型代入Wurgler模型并作调整变换后，得到如下的公司层面检验模型：
lnIi，tIi，t-1=b0+b1lnVi，tVi，t-1+b2EQi，t-1lnVi，tVi，t-1+
∑5j=1b2+jControlji，t-1lnVi，tVi，t-1+∑11k=1b7+kYeark+μ2i，t（7）
式中，系数b2实质是由行业层面检验模型系数a1转变而来，两者方向应相同，即如果信息透明度提升了资本配置效率，那么，b2及a1的参数估计值均应为负。为避免交乘项引起的共线性，这里作了中心化处理。
3.控制变量（Control）的选择。
根据相关研究文献，本文选取如表1所示的控制变量。
（三）样本选择
选取中国沪深证券交易所2001～2012年A股制造业上市公司为初始研究样本。由于模型是从行业及公司两个层面设定的，所以，对初始样本也从这两个层面进行了筛选。对于公司层面，按照证监会2001年的行业分类标准二级代码进行筛选，为避免IPO造成某些数据异常的影响，剔除了当年度新上市的公司，此外，进一步剔除了数据缺失的样本，最后得到31个制造业行业前后12年共计8697个观测值的非平衡面板数据。对于行业层面，将制造业上市公司数据以规模加权的方式换算成行业值，最后得到这31个行业12年共计346个观测值的非平衡面板数据。为避免极端值的影响，还对各初始指标进行了1%和99%分位的winsorize处理。数据来源于CSMAR及RESSET两个数据库。 四、实证结果与分析
（一）描述性统计与相关性检验
表2给出了行业层面各变量在2001～2012年的描述性统计结果。从表2可以看出，31个制造业行业资本配置效率的均值为0.23，高于游家兴（2008）采用销售净利率、销售毛利率及主营业务利润率计算出的行业投资弹性系数均值（-0.007、-0.008及-0.019），但是低于Wurgler对65个国家60～90年代的估计均值（0.429）。对比其均值和中位数发现，一半以上的行业资本配置效率低于均值，可见我国行业资本配置效率还是偏低的。从标准差来看，各行业间的资本配置效率差异较大，最大值达到了4.848，而最小值仅为-2.336。对于信息透明度，三种模型度量的结果差异较小，可见三种方法在度量信息透明度上存在着一致性。从标准差来看，各行业间的信息透明度也存在着一定的差异，以修正Jones模型度量（absacc）的结果为例，最大值达到了0.424，最小值仅为0.001。
表3给出了公司层面各变量在2001～2012年间描述性统计结果。从表3可以看出，投入和产出的标准差较高，意味着资本配置效率在各公司间差异较大。三个盈余管理变量的均值和标准差基本相近，它们的最小值接近于0，而最大值在1上下，意味着对信息透明度的衡量存在着一致性。控制变量的统计结果与行业层面数据结果也基本相符。
本文还对行业及公司层面各变量均进行了pearson和spearman相关系数检验（限于篇幅没有列出结果），发现无论是行业层面还是公司层面，资本配置效率与三个盈余管理指标均显著负相关，初步证实了盈余管理程度越高，也即信息透明度越低，资本配置效率越低的研究假设。同时还发现解释变量与控制变量间的相关系数和方差膨胀因子均较小，即行业投资弹性系数模型与交乘效应模型各变量间不存在严重的共线性问题。
（二）回归结果及分析
1.行业投资弹性系数检验结果 。
表4的左侧列示了行业投资弹性系数模型的回归结果，其中A、B、C列分别对应着以修正Jones模型、DD模型和修正DD模型衡量的盈余管理程度参与回归的结果。三次行业层面数据的回归结果均表明盈余管理与资本配置效率显著负相关。其中B、C两列解释变量EQ的回归系数及显著性水平均高于A列，这表明从现金流角度来衡量盈余管理，更有利于分析其与资本配置效率的关系。这些结果说明，盈余管理程度越高的行业，其投资弹性系数越小。由于盈余管理反映的是对应计利润的操纵程度，其值越大表明信息透明度越低，因此，抑制行业内上市公司对应计利润的操纵，改善盈余质量，提高行业信息透明度，是正确引导资本在行业间高效流动，进而改善资本配置效率的关键。可见，行业层面数据实证结果支持了本文的研究假设。
2.交乘效应检验结果。
表4的右侧给出了交乘效应模型的回归结果。ΔLnV在三次回归中的系数均在1%的水平上显著为正，说明我国上市公司投资的增减对其收益的变动十分敏感，这在一定程度上也反映了上市公司乃至股票市场对资本配置的有效性。表4中D、E、F列分别对应着以修正Jones模型、DD模型和修正DD模型衡量的盈余管理程度参与回归的结果。三次回归结果均表明盈余管理与ΔLnV的交乘项在1%的水平上显著为负，且发现D、E、F列所对应的解释变量在系数绝对值和显著性水平上呈递增趋势，可见，采用结合了Jones模型和DD模型的修正DD模型来衡量盈余管理最有利于分析其与资本配置效率的关系。这些结果充分表明，盈余管理降低了上市公司的信息透明度，削弱了公司投资支出对收益变动的敏感性，阻碍了证券市场对资本的有效配置。因此，公司层面数据实证结果也支持本文的研究假设。
从控制变量上来看，交乘效应检验结果显著优于行业投资弹性系数的检验结果。从表4右侧可以看出，公司规模以及股东利益输送与公司投资支出对收益变动的敏感性显著负相关，说明规模大以及股东利益输送严重的公司不利于资本的有效配置。而财务杠杆、自由现金流量以及价值成长性与公司投资支出对收益变动的敏感性显著正相关，说明公司适度提高资产负债率、自由现金流以及托宾Q值是有利于提升资本配置效率的。
（三）稳健性检验
虽然修正Jones模型、DD模型以及修正DD模型在很大程度上衡量了信息不透明度的关键因素——盈余管理，但还难以全面衡量信息透明度。本文采用深圳证券交易所对在其上市的公司的信息披露考评结果作为衡量信息透明度的另一个指标，以进行稳健性检验。深交所以会计信息质量特征及上市公司信息披露规则为评价依据，对上市公司一年的信息披露行为进行全面评价。其考虑的关键信息质量特征有真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性。深交所的信息披露考评结果分为四个等级，即优秀、良好、及格和不及格。本文对优秀、良好赋值为1，及格和不及格赋值为0。采用行业投资弹性系数模型检验表明，信息披露考评与资本配置效率在10%的水平上显著正相关，系数为0.296；采用交乘效应模型检验表明，两者在5%的水平上显著正相关，系数为0.042。即信息披露考评等级越高，资本配置效率也越高，这进一步证实了本文的研究假设。
五、研究结论与启示
以上研究表明，我国证券市场资本配置效率存在行业差异。无论是以修正的Jones模型还是以DD模型或者修正的DD模型衡量的盈余管理均在行业及公司层面上与资本配置效率显著负相关，其中修正DD模型衡量的盈余管理解释力度最强。可见，盈余管理降低了公司及行业的信息透明度，阻碍了证券市场对资本的有效配置。此外，采用深交所信息披露考评结果作为信息透明度替代指标以进行稳健性检验，上述结论依然成立。因此，改善行业内上市公司的盈余质量，提高信息透明度，是正确引导资本在公司及行业间高效流动，进而提升资本配置效率的关键。
为有效抑制上市公司过度盈余管理行为，提高信息透明度，应当采取内外兼治的双重措施。在上市公司内部，借助内部控制规范体系的实施，强化公司治理，逐步完善信息披露控制机制，包括以董事会为核心的决策层控制机制、以监事会为主的监督层控制机制和以经理层为主的执行层控制机制。在上市公司外部，进一步完善上市公司财务报告及信息披露的规范体系，如改革现行会计准则及相关规章制度的不合理之处，建立有效的信息披露违规惩罚和赔偿机制。 注释：
①吴文峰等（2005）研究发现，融资门槛所筛选出的“绩优”企业在融资后经营业绩普遍下滑，门槛的设置并不能减轻投资者的信息弱势，也没有明显改善市场的资本配置功能。李远鹏（2009）的研究也表明，监管政策可能会扭曲会计信息质量，造成上市公司经营绩效与经济周期的背离，弱化市场的资本配置效率。
②具体来说，充分的信息披露减少了投资者之间以及投资者和企业之间的信息不对称程度，降低了投资者获取信息的成本，提高了证券市场的流动性，缓解了企业外部融资所面临的约束，进而使企业不会因为高昂的外部融资成本而丧失有利的投资机会，这就有效避免了投资不足问题。充分的信息披露还有利于投资者对管理层的监督和约束，有利于抑制管理层为实现个人私利而对净现值为负的项目进行投资，这就缓解了代理问题，降低了道德风险，避免了过度投资问题。
③即透明的财务信息向投资者及管理层提供了决策有用的信息，帮助其甄别投资项目的优劣，降低投资估值风险，提高资本利用效率；可以直接或者通过股价间接约束管理层的决策行为，促使其改善公司治理机制，降低机会主义行为，减少因掠夺风险产生的额外补偿，确保资产的完整和高效运用；可以减少投资者之间的信息不对称程度，提高证券市场的流动性，降低逆向选择产生的风险，从而实现资本高效流动和有效配置。
④借鉴游家兴（2008）对Wurgler投资弹性系数模型的运用，本文也将采用两种检验模型考察信息透明度对资本配置效率的影响。
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（责任编辑：宁晓青）
The Influence of Information Transparency on Capital
Allocation EfficiencyEmpirical Evidence from
Chinese Listed Manufacturing Companies
HUANG Zheng ， WU Guo ping
（Business School， Northeast Normal University， Changchun， Jilin 130117，China）
Abstract：This paper takes A share manufacturing listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2001 to 2012 as a sample， using Wurgler model to estimate the efficiency of resource allocation， discussed the influence of information transparency on the capital allocation efficiency under the background of China's reality from the perspective of earnings management. The empirical results show that， both at the industry and the company levels， the transparency of information and the capital allocation efficiency are positively related， which the modified DD model measuring earnings management has the strongest explanation. Then， we take the Shenzhen Stock Exchange information disclosure evaluation results as an alternative index for robustness test， the conclusion remains the same. It is clear that it improves listed companies earnings quality， and promotes the transparency of information， thus becoming the key to correctly guiding the effective allocation of capital stock market.
Key words：Capital allocation efficiency； Information transparency； Earnings management