2012年中国的国际资本流动表现出剧烈的波动性。
　　学界和商界开始研究流动性泛滥的宏观环境下，新兴市场国家国际资本流动的决定因素。尽管目前各方仍有争论，但已达成以下共识：其一，一国经济增长率和利率是吸引资本流入的主要拉动因素，其二，发达国家释放的流动性，以及金融市场风险偏好的变化是资本流入新兴国家的重要推动因素。在此基础上，可以将2012年中国资本流动的波动性归纳于以下四个原因：
　　首先，发达国家金融市场避险情绪波动影响资本流入。由于欧债危机恶化，6月芝加哥期权交易所波动性指数达到26.66的高点，而6月正是中国资本流入下降的高峰期。投资者避险需求上升，国际资本大量涌入美日等国；与此同时，欧元区银行业需要进一步去杠杆化，资金大量撤离中国香港和内地市场。其后，随着8月欧元区金融情绪逐渐缓解，且美国进一步推出QE3（第三次量化宽松），国际资本的风险偏好逐渐上升，国际资本流出中国市场速度减缓。
　　其次，央行降息导致资本流入减少。决定一国国际资本流动最重要的因素，是该国基准利率与美国联邦基准利率之差。央行在6月和7月连续两次降息，虽然能有效刺激经济增长，但也会降低中国金融资产对境外资本的吸引力。此外，在9月国际金融市场紧张形势缓解后，投资者还会进一步提高对利率的敏感程度，将短期资本投向其他利率更高的新兴市场。
　　再次，中国经济增长速度相对放缓导致吸引力下降。尽管经济成功实现软着陆，但是由于人口红利逐渐衰减，中国经济潜在增长率即将从10%降至8%左右。经济增速的下调降低了中国市场对国际资本的吸引力。
　　最后，人民币升值预期下降是资本流出的重要原因。从2005年汇改以来，市场对人民币一直持有强烈的看涨预期，外资只需将资金存放在国内银行，每年至少可以获得2%的套汇收益，因此国内外投资者都偏好人民币资产，升值预期一直是“热钱”流入的重要因素。然而，2012年人民币汇率的双向波动降低了投资者对人民币资产的偏好，且随着人民币汇率水平逐渐趋近均衡状态，升值预期对国际资本流动的影响将日益式微。
　　2012年多重因素交迭导致资本流动出现大幅波动，基于同样的分析框架，估计2013年国际资本会再度流入中国，但依然会出现一定的波动性。这是因为：
　　首先，美日欧的量化宽松继续释放多余流动性。然而，发达国家政府和居民还将继续实施痛苦的“去杠杆化”，金融市场的流动性难以进入实体经济。随着避险需求下降，这些多余的流动性将会选择利率和增长率更高的新兴市场国家。按照此前的经验，其中很大一部分资金会流入中国。
　　其次，中国经济温和回升将支持国际资本流入。预计中国2013年GDP增速为8.4%左右，增速较2012年上升约0.6个百分点。相对应，随着欧元区金融市场紧张情绪逐渐消退，全球增长步伐将会加快。逐渐回暖的全球宏观经济环境会改善跨国公司的盈利水平，增加企业信心，从而使国际并购活动恢复增长，增加对中国直接投资的需求。
　　再次，国内居民对外币资产的需求推动资本流动。2012年前三个季度国际资本净流入下降的主要原因是国内银行增加海外信贷，以及外资银行减少对国内信贷投放，导致其他投资项出现了1936亿美元的逆差。这实际反映了在人民币汇率双边波动趋势下，居民对外汇资产需求增加，表明未来中国资本流出的主体将由官方逐渐转向民间，这种转变也是国际资本波动性继续上升的过程。
　　最后，值得警惕的是国际资本流入逆转的风险。尽管发达国家央行陆续出台大规模的宽松货币政策，但美联储已为退出宽松货币政策设定条件，若市场预期美国在2014年左右达到退出宽松货币政策的门槛，那将会引发全球利率市场和国际资本流动的大幅调整，中国应该对此做充足的准备措施。
　　（作者单位为中国社科院世界经济与政治研究所）