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摘 要：本文运用两阶段DEA模型，对我国房地产上市公司的债务融资效率及各子阶段对应效率进行了测算。研究结果表明：房地产上市公司债务融资效率整体偏低，配置效率相对低下是其主要原因，并且大部分公司的债务融资呈现出筹资效率高而配置效率低的状态。
关键词：两阶段DEA 债务融资效率 筹资效率 配置效率
一、引言
房地产业在拉动经济增长、促进经济发展等方面发挥着巨大的作用，已经成为推动国家经济发展的重要力量。然而，房地产企业属于资金密集型企业，资金的短缺是导致房地产企业破产的主要原因之一，因此房地产企业不得不考虑资金的筹措和运用，资金问题严重阻碍了该行业的发展，比如融资渠道较少，融资成本高，企业无法及时、足额地获得所需要的资金。秦培刚（2012）也指出我国房地产企业融资效率整体偏低。因此，科学的评价房地产企业债务融资效率，并提出提高债务融资效率的有效建议，将有助于提高公司业绩与价值。
企业融资效率的界定是本文研究房地产上市公司债权融资效率的基础，但从已有研究文献来看，理论界并没有形成一致意见。我国，继曾康霖（1993）提出企业融资效率命题以来，学者们才开始对融资效率进行研究。方芳，曾辉（2005）认为企业融资效率是指以最高的收益—成本比率和最低的风险为企业提供生产经营所需资金的能力。赵守国等（2011）认为企业融资效率为某种融资方式及融资机构对微观个体内部运营机制所产生的作用及功效。本文在借鉴上述学者的观点后，将债务融资效率定义为以最低的成本和风险，高效地融入债务资金以支持企业运营，实现最大效益的能力，包括筹资效率和配置效率。
对于企业融资效率的评价方法，目前已有很多，例如熵值法、回归分析法、一阶段数据包络分析法等（杜海鸥2010、邵永同，陈淑珍2013、张博，杨熙安2014）。虽然上述方法都可以对企业融资效率进行了定量分析，但无法将企业融资效率分解为筹资效率和配置效率，因此，本文选用两阶段DEA方法来分析房地产上市公司的债务融资效率。
二、实证研究设计
1.两阶段DEA模型。该假设有n个决策单元，每个决策单元有m种类型的投入，s种类型的产出及k种类型的中间产出V、W和U分别表示投入、中间及产出变量的权重，则两阶段DEA模型技术效率的分式规划形式为：
E0=MaxUTY0/VTX0
UTYi—VTXi≤0
WTZi—VTXi≤0
S.t.UTYi—WTZi≤0
若V*，W*，U*为模型的最优解，则决策单元整体及各子系统的效率值分别为：
E0=U*TY0/V*TX0； E1=W*TZ0/V*TX0；E2=U*TY0/W*TZ0
其中E0为整体效率值，E1和E2分别为两个子阶段效率值，若整体效率值等于1，则认为决策单元是有效的，且仅当它的每个子阶段都是有效的。
2.数据来源。为确保样本公司在房地产行业中的代表性与非典型性，使评价结果能够基本反映我国房地产上市公司债务融资效率的真实状况，本文以2015年6月年房地產上市公司债务融资情况为研究对象，剔除数据不全、企业财务状况异常的ST股票，最终选取49家房地产上市公司，对其2015年半年报的财务数据进行分析。本文的数据来均自国泰安数据库。
3.指标选择。选取的变量要反映公司在债务融资过程中的各项投入产出，本文在选择投入产出指标时，充分借鉴已有研究成果，并考虑所选评价指标的可获得性、可操作性，选取了财务费用和产权比率两个投入指标，反映企业的融资成本和融资风险；选取财务报表中的总负债和资产负债率作为中间指标，反映企业债务融资规模和结构；选取资产报酬率、总资产周转率和托宾的Q作为产出指标，分别从盈利能力、营运能力和企业价值三个方面来衡量企业债务资金的配置水平。
4.描述性统计。在对数据进行进一步分析之前，利用SPSS16.0对投入、中间及产出指标进行描述性统计分析，主要是进行最小值、最大值、均值及标准差的分析，描述统计分析结果如表1所示。
从表中可以看出，产权比率的均值为3.33，说明存在债务融资风险过高的可能；负债合计和资产负债率的均值分别为3.81E+10和0.714，说明房地产上市公司债务融资总量庞大，且债务融资的占比很高，但由于总负债的标准差较高，可见不同的房地产公司的债务筹资总额差异很大；而总资产周转率和资产报酬率的均值分别为0.077和0.014，则说明了房地产企业总资产周转缓慢，且盈利能力不佳。
三、实证结果分析
1.房地产公司债务融资效率分析。根据样本企业原始数据整理得出房地产上市公司的有关输入、中间及输出数据，运用matlab7.0编程求解两阶段DEA模型，得出房地产上市公司债务融资整体及各子阶段效率值，计算结果如表2所示。
表2中可以看出，2015年6月房地产上市公司债务融资效率的均值0.5491，说明债务融资效率仍处于较低的水平，具有很大的上升空间；进一步分析可知，在债务筹资阶段，效率值达到1的有8家公司，效率值超过0.9的有25家，而在债务配置阶段，效率值达到1的仅有3家，效率值超过0.9的也仅为4家，说明房地产公司的筹资相对有效，而配置效率则比较低下。此外，筹资效率和配置效率的均值分别为0.8767和0.4060，也看出债务融资效率低下主要是由配置效率低下导致，因此，要想提高行业债务融资效率水平，就需要着重对债务筹资阶段的效率进行改进。此外，还可以发现万科、保利地产、绿地控股等大型国有企业的债务配置效率基本处于整个行业的底端，因此，对这些国有企业而言，当务之急是对债务配置阶段的流程进行改进，对筹集的资金进行合理投资和运用。
2.筹资效率与配置效率比较分析。为进一步对房地产公司债务融资效率的两个子阶段效率进行比较分析，本文将效率值分为高效率和低效率两个等级，高效率区间为0.6至1.0，低效率区间为0至0.6。以此得出了房地产企业债务融资效率的两个子阶段效率象限图。 图中可以更加清楚的显示出，绝大部分房地产公司处于第四象限，即筹资低效率而配置高效率，而处于第一象限即筹资和配置都高效率的公司仅有5家，由此也可以知道，我国房地产公司尚未处于债务融资高效率状态，且比较偏重于对债务筹资成本和风险的控制，而对债务资金运用过程的重视程度不够，导致在债务融资过程中呈现出筹资效率高而配置效率低的状态。
四、结语
本文通过构建两阶段DEA模型，测算房地产上市公司债务融资效率，能够很好地分解出筹资阶段和配置阶段的效率值。由此发现，我国房地产上市公司债务融资效率处于较低水平，具有很大的改进空间，而其债务融资效率偏低的主要原因是债务配置效率的相对低下，此外还发现大部分公司偏重筹资阶段成本和风险的控制，忽略了配置阶段的资金合理运用。
基于以上研究，本文给出以下两点建议：1.拓宽房地产上市公司债务融资渠道。房地产作为我国支柱产业，对资金的需求量大，自身的营业周期又长，单一的融资渠道难以支撑企业发展所需资金，因此需要通过票据融资、租赁融资以及资产证券化等多元化的融资渠道，优化融资结构，分散融资风险。2.优化房地产上市公司治理结构。良好的公司治理对公司的发展有着至关重要的作用。房地产企业应不断整合公司资源以提高公司资本运作水平，尤其对一些大型国有企业而言，更迫切需要调整公司治理结构，改善经营管理能力，寻求良好的投资项目，合理运用资金，加快资金周转，提高债务配置的效率。
参考文献：
[1]秦培刚.我国房地产企业融资效率评价研究[D].西北农林科技大学2012.
[2]曾康霖.怎样看待直接融资与间接融资[J].金融研究，1993，（10）：7-11.
[3]方芳，曾辉.中小企业融资方式与融资效率比较[J].经济理论与经济管理，2005，（4）：38-42.
[4]赵守国，孔军.基于DEA模型的陕西上市公司融資效率分析[J].中国软科学，2001（2）.
[5]杜海鸥.提高河南融资效率的战略方法研究[J].会计之友（下旬刊）.2010（10）.
[6]邵永同，陈淑珍.基于DEA方法的我国上市生物医药企业融资效率实证研究. [J].科技管理研究.2013（02）.
[7]张博，杨熙安.基于熵值法的上市公司融资效率研究[J].财经理论研究.2014（01）.
关键词：两阶段DEA 债务融资效率 筹资效率 配置效率
一、引言
房地产业在拉动经济增长、促进经济发展等方面发挥着巨大的作用，已经成为推动国家经济发展的重要力量。然而，房地产企业属于资金密集型企业，资金的短缺是导致房地产企业破产的主要原因之一，因此房地产企业不得不考虑资金的筹措和运用，资金问题严重阻碍了该行业的发展，比如融资渠道较少，融资成本高，企业无法及时、足额地获得所需要的资金。秦培刚（2012）也指出我国房地产企业融资效率整体偏低。因此，科学的评价房地产企业债务融资效率，并提出提高债务融资效率的有效建议，将有助于提高公司业绩与价值。
企业融资效率的界定是本文研究房地产上市公司债权融资效率的基础，但从已有研究文献来看，理论界并没有形成一致意见。我国，继曾康霖（1993）提出企业融资效率命题以来，学者们才开始对融资效率进行研究。方芳，曾辉（2005）认为企业融资效率是指以最高的收益—成本比率和最低的风险为企业提供生产经营所需资金的能力。赵守国等（2011）认为企业融资效率为某种融资方式及融资机构对微观个体内部运营机制所产生的作用及功效。本文在借鉴上述学者的观点后，将债务融资效率定义为以最低的成本和风险，高效地融入债务资金以支持企业运营，实现最大效益的能力，包括筹资效率和配置效率。
对于企业融资效率的评价方法，目前已有很多，例如熵值法、回归分析法、一阶段数据包络分析法等（杜海鸥2010、邵永同，陈淑珍2013、张博，杨熙安2014）。虽然上述方法都可以对企业融资效率进行了定量分析，但无法将企业融资效率分解为筹资效率和配置效率，因此，本文选用两阶段DEA方法来分析房地产上市公司的债务融资效率。
二、实证研究设计
1.两阶段DEA模型。该假设有n个决策单元，每个决策单元有m种类型的投入，s种类型的产出及k种类型的中间产出V、W和U分别表示投入、中间及产出变量的权重，则两阶段DEA模型技术效率的分式规划形式为：
E0=MaxUTY0/VTX0
UTYi—VTXi≤0
WTZi—VTXi≤0
S.t.UTYi—WTZi≤0
若V*，W*，U*为模型的最优解，则决策单元整体及各子系统的效率值分别为：
E0=U*TY0/V*TX0； E1=W*TZ0/V*TX0；E2=U*TY0/W*TZ0
其中E0为整体效率值，E1和E2分别为两个子阶段效率值，若整体效率值等于1，则认为决策单元是有效的，且仅当它的每个子阶段都是有效的。
2.数据来源。为确保样本公司在房地产行业中的代表性与非典型性，使评价结果能够基本反映我国房地产上市公司债务融资效率的真实状况，本文以2015年6月年房地產上市公司债务融资情况为研究对象，剔除数据不全、企业财务状况异常的ST股票，最终选取49家房地产上市公司，对其2015年半年报的财务数据进行分析。本文的数据来均自国泰安数据库。
3.指标选择。选取的变量要反映公司在债务融资过程中的各项投入产出，本文在选择投入产出指标时，充分借鉴已有研究成果，并考虑所选评价指标的可获得性、可操作性，选取了财务费用和产权比率两个投入指标，反映企业的融资成本和融资风险；选取财务报表中的总负债和资产负债率作为中间指标，反映企业债务融资规模和结构；选取资产报酬率、总资产周转率和托宾的Q作为产出指标，分别从盈利能力、营运能力和企业价值三个方面来衡量企业债务资金的配置水平。
4.描述性统计。在对数据进行进一步分析之前，利用SPSS16.0对投入、中间及产出指标进行描述性统计分析，主要是进行最小值、最大值、均值及标准差的分析，描述统计分析结果如表1所示。
从表中可以看出，产权比率的均值为3.33，说明存在债务融资风险过高的可能；负债合计和资产负债率的均值分别为3.81E+10和0.714，说明房地产上市公司债务融资总量庞大，且债务融资的占比很高，但由于总负债的标准差较高，可见不同的房地产公司的债务筹资总额差异很大；而总资产周转率和资产报酬率的均值分别为0.077和0.014，则说明了房地产企业总资产周转缓慢，且盈利能力不佳。
三、实证结果分析
1.房地产公司债务融资效率分析。根据样本企业原始数据整理得出房地产上市公司的有关输入、中间及输出数据，运用matlab7.0编程求解两阶段DEA模型，得出房地产上市公司债务融资整体及各子阶段效率值，计算结果如表2所示。
表2中可以看出，2015年6月房地产上市公司债务融资效率的均值0.5491，说明债务融资效率仍处于较低的水平，具有很大的上升空间；进一步分析可知，在债务筹资阶段，效率值达到1的有8家公司，效率值超过0.9的有25家，而在债务配置阶段，效率值达到1的仅有3家，效率值超过0.9的也仅为4家，说明房地产公司的筹资相对有效，而配置效率则比较低下。此外，筹资效率和配置效率的均值分别为0.8767和0.4060，也看出债务融资效率低下主要是由配置效率低下导致，因此，要想提高行业债务融资效率水平，就需要着重对债务筹资阶段的效率进行改进。此外，还可以发现万科、保利地产、绿地控股等大型国有企业的债务配置效率基本处于整个行业的底端，因此，对这些国有企业而言，当务之急是对债务配置阶段的流程进行改进，对筹集的资金进行合理投资和运用。
2.筹资效率与配置效率比较分析。为进一步对房地产公司债务融资效率的两个子阶段效率进行比较分析，本文将效率值分为高效率和低效率两个等级，高效率区间为0.6至1.0，低效率区间为0至0.6。以此得出了房地产企业债务融资效率的两个子阶段效率象限图。 图中可以更加清楚的显示出，绝大部分房地产公司处于第四象限，即筹资低效率而配置高效率，而处于第一象限即筹资和配置都高效率的公司仅有5家，由此也可以知道，我国房地产公司尚未处于债务融资高效率状态，且比较偏重于对债务筹资成本和风险的控制，而对债务资金运用过程的重视程度不够，导致在债务融资过程中呈现出筹资效率高而配置效率低的状态。
四、结语
本文通过构建两阶段DEA模型，测算房地产上市公司债务融资效率，能够很好地分解出筹资阶段和配置阶段的效率值。由此发现，我国房地产上市公司债务融资效率处于较低水平，具有很大的改进空间，而其债务融资效率偏低的主要原因是债务配置效率的相对低下，此外还发现大部分公司偏重筹资阶段成本和风险的控制，忽略了配置阶段的资金合理运用。
基于以上研究，本文给出以下两点建议：1.拓宽房地产上市公司债务融资渠道。房地产作为我国支柱产业，对资金的需求量大，自身的营业周期又长，单一的融资渠道难以支撑企业发展所需资金，因此需要通过票据融资、租赁融资以及资产证券化等多元化的融资渠道，优化融资结构，分散融资风险。2.优化房地产上市公司治理结构。良好的公司治理对公司的发展有着至关重要的作用。房地产企业应不断整合公司资源以提高公司资本运作水平，尤其对一些大型国有企业而言，更迫切需要调整公司治理结构，改善经营管理能力，寻求良好的投资项目，合理运用资金，加快资金周转，提高债务配置的效率。
参考文献：
[1]秦培刚.我国房地产企业融资效率评价研究[D].西北农林科技大学2012.
[2]曾康霖.怎样看待直接融资与间接融资[J].金融研究，1993，（10）：7-11.
[3]方芳，曾辉.中小企业融资方式与融资效率比较[J].经济理论与经济管理，2005，（4）：38-42.
[4]赵守国，孔军.基于DEA模型的陕西上市公司融資效率分析[J].中国软科学，2001（2）.
[5]杜海鸥.提高河南融资效率的战略方法研究[J].会计之友（下旬刊）.2010（10）.
[6]邵永同，陈淑珍.基于DEA方法的我国上市生物医药企业融资效率实证研究. [J].科技管理研究.2013（02）.
[7]张博，杨熙安.基于熵值法的上市公司融资效率研究[J].财经理论研究.2014（01）.