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【摘 要】中小企业私募债是指中小微型企业以非公开方式发行的公司债券，中小企业私募债的产生是解决我国中小企业融资难、建立多层次资本市场的需要。由于风险较高，中小企业私募债采用试点的方式逐步推进，在试点中出现了发债条件嚴格、债券收益率不高等现象。我国中小企业私募债将面临来自于风险的考验、流动性的考验以及对监管的考验。为了实现中小企业私募债市场的功能目标，应循序渐进推进试点，并在试点中加以政策引导来活跃市场，同时完善相关法律法规。
【关键词】中小企业；私募债券；债券市场
一、引言
中小企业私募债属于公司债的一种，在制度和形式层面，中小企业私募债类似于国际市场中垃圾债，收益高，风险大，所以也称为垃圾债、高风险债券或高收益债券。因此，为了防范风险，我国中小企业私募债采取先试点再推广的策略。
二、中小企业私募债
按照《中小企业私募债券业务试点办法》的解释，所谓中小企业私募债是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。《试点办法》同时规定，在试点期间，中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300 号）规定、且未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。中小企业私募债在许多方面与其它债务融资工具有着显著区别。
首先，发行人门槛较低。企业债和公司债对发债主体均有“归属母公司净资产大于 12 亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求，而中小企业私募债在试点期间仅要求发行人符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，有利于扩大发债人范围。
其次，实行备案制。当前企业债和公司债均实行核准制，企业债由国家发改委审核，公司债由中国证监会审核，银行间债券市场非金融企业短期融资券和中期票据实行注册制，中国银行间市场交易商协会负责受理企业债务融资工具的发行注册。中小企业私募债由于非公开发行，其发行不设行政许可，实行备案制，市场化特征明显。
再次，投资者适当性管理。中小企业私募债由于风险较高，因此采取了较严格的投资者适当性管理，投资者需符合沪深证交所规定的中小企业私募债合格投资者的资格。试点期间，金融机构以及金融机构面向投资者发行的理财产品、资本达到一定规模的企业法人都具备合格投资者资格，上交所还将符合条件的个人纳入合格投资者范畴。此外，每期中小企业私募债的投资者合计不得超过200人，较公司债中的创业板非公开发行公司债中规定的投资者合计不超过10人明显增加，在一定程度上提高了中小企业私募债的流动性。
最后，在发债规模、评级要求及利率水平上进一步放开。与企业债、公司债、银行间债、公司债等要求发债规模不超过企业净资产的40%的要求，对私募债券信用评级和跟踪评级评级也没有硬性规定。 此外，中小企业私募债发行利率上限为同期银行贷款基准利率的3倍，在利率水平上进一步市场化。
三、中小企业私募债试点实践
（一）中小企业私募债试点情况综述
中小企业私募债采用先试点再逐步推广的办法，首批试点省市为经济较发达的北京、上海、天津、浙江、江苏、广东六省市。2012 年6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单，该债券期限为2年，票面利率为9.5%，按年付息，并6月11日在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台进行非公开转让。至9月7日，随着贵州省获准开展中小企业私募债券试点，全国共有包括北京、上海、天津、重庆、广东、山东、江苏、浙江、湖北、安徽、内蒙古、贵州、福建等13个省市区获得试点资格，从首批6个经济发达省市向中西部扩展，呈现出全国铺开的局面。
从上海证券交易所公开资料来看，这些已发行的中小企业私募债呈现如下特征：第一，票面利率最高的为11%，最低的为7%，平均票面利率为9%；第二，发行总额最高的为2亿元，最低的为0.2亿元，平均发行总额为1亿元左右；第三，期限最短的为1年，最长的为3年，属于中期债券；第四，有四家公司进行了债券信用评级，其余公司债券信用评级和主体信用评级都没有。截至8月底，上海证券交易所共完成45只中小企业私募债备案，备案债券总金额44.55亿元，申请发债企业来自9个省市、9大行业，其中50%以上为高新技术企业，70%以上为民企。
（二）试点实践中存在的问题
从试点实践来看，中小企业私募债主要存在以下几个问题。
1.过高的发债门槛与建立中小企业私募债市场的初衷相悖
《中小企业私募债券业务试点办法》中对发债企业的资产、盈利、担保、信用评级没有硬性规定，但从试点实践来看，券商对拟发债企业的要求还是较为严格，并有一套相应的筛选指标，同时证券交易所为防范信用风险，也需要备案企业提供必要的担保等增信措施，由此使得发债门槛显著提高。就试点来看，发债公司大多是资质较好的公司，这些公司其实很容易取得成本更低的银行信贷资金，他们之所以选择成本相对较高的中小企业私募债来融资，一般基于以下几点考虑：其一，优化债务结构；其二，实现融资方式多元化。其三，企业自身宣传、试水资本市场的考虑；其四，地方政府的鼓励与支持。因此，中小企业私募债市场并没有为那些符合产业政策、有市场需求、并且因融资渠道不畅影响企业发展的中小型非上市公司打开机会之门。
2.中小企业私募债没有体现私募债固有的特征
市场化的私募债定位于高风险、高收益，就试点实践来看，中小企业私募债普遍呈现低收益的态势，偏离了私募债固有的特征。造成这种现象的原因有两个，一是发债企业都采取了完善的增信手段，风险较低；二是9%平均票面利率，再加上3%的中介费用，12%以上的综合成本对于这些能以更低成本筹资的企业来说，已经是上限了，若再高，企业就会放弃通过中小企业私募债筹资。过低的收益也影响了投资者的投资热情，从风险和收益配比的角度，中小企业私募债和市场上其它的同类型债券，如中小企业集合债、创业板公司私募债比较竞争优势也不大，由此造成当前中小企业私募债发行逐渐减少，销售也越来越困难。 3.活跃度较低限制了中小企业私募债市场应有的作用。
据公开信息统计，试点期间，沪、深证 券交易所中小企业私募债合计融资总额38.83亿元，数额偏小，備案公司的数量增长缓慢，私募债的销售也从当初的抢购变为现今的销售乏力。缺乏活跃度限制了中小企业私募债市场的融资能力，弱化了其在债券市场中的地位，使其难以发挥私募债市场应有的作用。
四、中小企业私募债面临的考验
（一）来自于违约风险的考验
试点中发债企业基本上都是资产质量较好的公司，增信措施齐全，且大都采用全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，信用风险较低。但是定位于高风险的中小企业私募债，随着发债公司数量的增加，部分发债公司产生违约是不可避免的，这是包括监管者、投资者、承销机构等市场参与各方必须面对的一个全新课题。
（二）来自于流动性的考验
中小企业私募债流动性来自于发行市场的流动性和交易市场的流动性。就发行市场来说，中小企业私募债大都没有信用评级，受基金契约制约，公募证券投资基金不能参与，试点期间很多中小企业私募债被承销的证券公司自营或理财产品购入，随着发债公司的增加，承销的证券公司资金有限，很多债券处于销售不出去的窘境。就交易市场的流动性来说，中小企业私募债目前只能在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台进行非公开转让，转让的对象只能是符合条件的投资者。从深圳证券交易所公开资料来看，试点期间中小企业私募债的交易并不活跃，这和中小企业私募债市场容量小、债券吸引力不大有关。
（三）对监管的考验
中小企业私募债实行备案制、发债门槛低，其本意是解决中小企业融资难的问题，但是实践中监管者为了防范风险，对发债主体及其信用要求极其严格，只有少数优质企业能发债成功，这些企业融资渠道畅通，并不存在所谓的融资难问题，对中小企业私募债热情也不高。随着试点的推进，备案公司的数量并没有显著增加，中小企业私募债市场规模受到极大限制。因此，进一步提高中小企业私募债市场规模，增进发债的市场化程度，并在发债公司规模与发债公司质量之间寻求适当的平衡将是监管者未来面临的考验。
五、发展我国中小企业私募债市场的对策建议
（一）形成活跃中小企业私募债市场的机制
从试点情况来看，优质企业有更低的融资方式，不愿意通过成本较高的私募债融资，因此中小企业私募债市场活跃度较低，针对这种情况，地方政府可为发债企业提供适当的财政贴息、证券交易所可鼓励拟上市企业先期发行私募债等方式来扩大发债企业数量。中小企业私募债市场活跃度较低的另外一个原因是投资者认为中小企业私募债风险与收益配比不当，参与的热情不高，针对这种情况，交易所可以建立中小企业私募债保护基金来降低投资风险、鼓励发债企业内外部增信方式的多元化、扩大发债企业票面利率的范围等措施来吸引投资者入市。
（二）推动促进中小企业私募债市场发展的基础
建设促进中小企业私募债市场发展的基础建设可以从以下几个方面入手。首先，高风险、高收益的中小企业私募债对于承销的证券公司来说，在项目甄别、销售、风险控制等方面都与高等级债券有显著差别，因此应加强证券公司建设，促进其向真正的投行转型；其次，我国企业债市场一直以来发债主体为高信用等级的企业，债券违约风险极小，造成我国信用评级机构信用等级的准确性无法检验，使得我国的债券评级机构公信力尚未建立，因此加强信用评级机构的建设也是市场基础建设的重要环节；再次，逐步发展相应的衍生品市场，能通过相应的金融工具转移和对冲债券信用风险。
（三）借鉴发达国家经验完善与私募债相关的法律法规
当前针对我国高收益债券的规范性法律制度尚不健全，这极大地阻碍了中小企业私募债市场的发展。美国于1990年颁布了《144A 规则》，这对促进美国形成全球最发达的私募债市场至关重要。借鉴美国的经验，我国的中小企业私募债市场应兼顾加强监管和促进发展双重目标，实现“便利筹资”和“保护投资者”并重，逐步放宽中小企业私募债的发行主体限制与合格机构投资者的人数限制，从根本上提高中小企业私募债市场的规模和流动性，以此推动中小企业私募债券市场的发展。
参考文献：
[1]李 湛.美国144A规则对发展我国中下企业私募债的启示[J].金融与经济，2012，（7）：44-47.
[2]王海燕.民间融资规范化探析[J].天津法学，2012，（3）：90-97.
[3]孟卓群.中小企业私募债开闸[J].上海国资，2012，（7）：46-47.
[4]朱元元.中小企业私募债发行现状及政策建议[J].现代经济信息，2012，（12）：190.
【关键词】中小企业；私募债券；债券市场
一、引言
中小企业私募债属于公司债的一种，在制度和形式层面，中小企业私募债类似于国际市场中垃圾债，收益高，风险大，所以也称为垃圾债、高风险债券或高收益债券。因此，为了防范风险，我国中小企业私募债采取先试点再推广的策略。
二、中小企业私募债
按照《中小企业私募债券业务试点办法》的解释，所谓中小企业私募债是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。《试点办法》同时规定，在试点期间，中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300 号）规定、且未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。中小企业私募债在许多方面与其它债务融资工具有着显著区别。
首先，发行人门槛较低。企业债和公司债对发债主体均有“归属母公司净资产大于 12 亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求，而中小企业私募债在试点期间仅要求发行人符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，有利于扩大发债人范围。
其次，实行备案制。当前企业债和公司债均实行核准制，企业债由国家发改委审核，公司债由中国证监会审核，银行间债券市场非金融企业短期融资券和中期票据实行注册制，中国银行间市场交易商协会负责受理企业债务融资工具的发行注册。中小企业私募债由于非公开发行，其发行不设行政许可，实行备案制，市场化特征明显。
再次，投资者适当性管理。中小企业私募债由于风险较高，因此采取了较严格的投资者适当性管理，投资者需符合沪深证交所规定的中小企业私募债合格投资者的资格。试点期间，金融机构以及金融机构面向投资者发行的理财产品、资本达到一定规模的企业法人都具备合格投资者资格，上交所还将符合条件的个人纳入合格投资者范畴。此外，每期中小企业私募债的投资者合计不得超过200人，较公司债中的创业板非公开发行公司债中规定的投资者合计不超过10人明显增加，在一定程度上提高了中小企业私募债的流动性。
最后，在发债规模、评级要求及利率水平上进一步放开。与企业债、公司债、银行间债、公司债等要求发债规模不超过企业净资产的40%的要求，对私募债券信用评级和跟踪评级评级也没有硬性规定。 此外，中小企业私募债发行利率上限为同期银行贷款基准利率的3倍，在利率水平上进一步市场化。
三、中小企业私募债试点实践
（一）中小企业私募债试点情况综述
中小企业私募债采用先试点再逐步推广的办法，首批试点省市为经济较发达的北京、上海、天津、浙江、江苏、广东六省市。2012 年6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单，该债券期限为2年，票面利率为9.5%，按年付息，并6月11日在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台进行非公开转让。至9月7日，随着贵州省获准开展中小企业私募债券试点，全国共有包括北京、上海、天津、重庆、广东、山东、江苏、浙江、湖北、安徽、内蒙古、贵州、福建等13个省市区获得试点资格，从首批6个经济发达省市向中西部扩展，呈现出全国铺开的局面。
从上海证券交易所公开资料来看，这些已发行的中小企业私募债呈现如下特征：第一，票面利率最高的为11%，最低的为7%，平均票面利率为9%；第二，发行总额最高的为2亿元，最低的为0.2亿元，平均发行总额为1亿元左右；第三，期限最短的为1年，最长的为3年，属于中期债券；第四，有四家公司进行了债券信用评级，其余公司债券信用评级和主体信用评级都没有。截至8月底，上海证券交易所共完成45只中小企业私募债备案，备案债券总金额44.55亿元，申请发债企业来自9个省市、9大行业，其中50%以上为高新技术企业，70%以上为民企。
（二）试点实践中存在的问题
从试点实践来看，中小企业私募债主要存在以下几个问题。
1.过高的发债门槛与建立中小企业私募债市场的初衷相悖
《中小企业私募债券业务试点办法》中对发债企业的资产、盈利、担保、信用评级没有硬性规定，但从试点实践来看，券商对拟发债企业的要求还是较为严格，并有一套相应的筛选指标，同时证券交易所为防范信用风险，也需要备案企业提供必要的担保等增信措施，由此使得发债门槛显著提高。就试点来看，发债公司大多是资质较好的公司，这些公司其实很容易取得成本更低的银行信贷资金，他们之所以选择成本相对较高的中小企业私募债来融资，一般基于以下几点考虑：其一，优化债务结构；其二，实现融资方式多元化。其三，企业自身宣传、试水资本市场的考虑；其四，地方政府的鼓励与支持。因此，中小企业私募债市场并没有为那些符合产业政策、有市场需求、并且因融资渠道不畅影响企业发展的中小型非上市公司打开机会之门。
2.中小企业私募债没有体现私募债固有的特征
市场化的私募债定位于高风险、高收益，就试点实践来看，中小企业私募债普遍呈现低收益的态势，偏离了私募债固有的特征。造成这种现象的原因有两个，一是发债企业都采取了完善的增信手段，风险较低；二是9%平均票面利率，再加上3%的中介费用，12%以上的综合成本对于这些能以更低成本筹资的企业来说，已经是上限了，若再高，企业就会放弃通过中小企业私募债筹资。过低的收益也影响了投资者的投资热情，从风险和收益配比的角度，中小企业私募债和市场上其它的同类型债券，如中小企业集合债、创业板公司私募债比较竞争优势也不大，由此造成当前中小企业私募债发行逐渐减少，销售也越来越困难。 3.活跃度较低限制了中小企业私募债市场应有的作用。
据公开信息统计，试点期间，沪、深证 券交易所中小企业私募债合计融资总额38.83亿元，数额偏小，備案公司的数量增长缓慢，私募债的销售也从当初的抢购变为现今的销售乏力。缺乏活跃度限制了中小企业私募债市场的融资能力，弱化了其在债券市场中的地位，使其难以发挥私募债市场应有的作用。
四、中小企业私募债面临的考验
（一）来自于违约风险的考验
试点中发债企业基本上都是资产质量较好的公司，增信措施齐全，且大都采用全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，信用风险较低。但是定位于高风险的中小企业私募债，随着发债公司数量的增加，部分发债公司产生违约是不可避免的，这是包括监管者、投资者、承销机构等市场参与各方必须面对的一个全新课题。
（二）来自于流动性的考验
中小企业私募债流动性来自于发行市场的流动性和交易市场的流动性。就发行市场来说，中小企业私募债大都没有信用评级，受基金契约制约，公募证券投资基金不能参与，试点期间很多中小企业私募债被承销的证券公司自营或理财产品购入，随着发债公司的增加，承销的证券公司资金有限，很多债券处于销售不出去的窘境。就交易市场的流动性来说，中小企业私募债目前只能在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台进行非公开转让，转让的对象只能是符合条件的投资者。从深圳证券交易所公开资料来看，试点期间中小企业私募债的交易并不活跃，这和中小企业私募债市场容量小、债券吸引力不大有关。
（三）对监管的考验
中小企业私募债实行备案制、发债门槛低，其本意是解决中小企业融资难的问题，但是实践中监管者为了防范风险，对发债主体及其信用要求极其严格，只有少数优质企业能发债成功，这些企业融资渠道畅通，并不存在所谓的融资难问题，对中小企业私募债热情也不高。随着试点的推进，备案公司的数量并没有显著增加，中小企业私募债市场规模受到极大限制。因此，进一步提高中小企业私募债市场规模，增进发债的市场化程度，并在发债公司规模与发债公司质量之间寻求适当的平衡将是监管者未来面临的考验。
五、发展我国中小企业私募债市场的对策建议
（一）形成活跃中小企业私募债市场的机制
从试点情况来看，优质企业有更低的融资方式，不愿意通过成本较高的私募债融资，因此中小企业私募债市场活跃度较低，针对这种情况，地方政府可为发债企业提供适当的财政贴息、证券交易所可鼓励拟上市企业先期发行私募债等方式来扩大发债企业数量。中小企业私募债市场活跃度较低的另外一个原因是投资者认为中小企业私募债风险与收益配比不当，参与的热情不高，针对这种情况，交易所可以建立中小企业私募债保护基金来降低投资风险、鼓励发债企业内外部增信方式的多元化、扩大发债企业票面利率的范围等措施来吸引投资者入市。
（二）推动促进中小企业私募债市场发展的基础
建设促进中小企业私募债市场发展的基础建设可以从以下几个方面入手。首先，高风险、高收益的中小企业私募债对于承销的证券公司来说，在项目甄别、销售、风险控制等方面都与高等级债券有显著差别，因此应加强证券公司建设，促进其向真正的投行转型；其次，我国企业债市场一直以来发债主体为高信用等级的企业，债券违约风险极小，造成我国信用评级机构信用等级的准确性无法检验，使得我国的债券评级机构公信力尚未建立，因此加强信用评级机构的建设也是市场基础建设的重要环节；再次，逐步发展相应的衍生品市场，能通过相应的金融工具转移和对冲债券信用风险。
（三）借鉴发达国家经验完善与私募债相关的法律法规
当前针对我国高收益债券的规范性法律制度尚不健全，这极大地阻碍了中小企业私募债市场的发展。美国于1990年颁布了《144A 规则》，这对促进美国形成全球最发达的私募债市场至关重要。借鉴美国的经验，我国的中小企业私募债市场应兼顾加强监管和促进发展双重目标，实现“便利筹资”和“保护投资者”并重，逐步放宽中小企业私募债的发行主体限制与合格机构投资者的人数限制，从根本上提高中小企业私募债市场的规模和流动性，以此推动中小企业私募债券市场的发展。
参考文献：
[1]李 湛.美国144A规则对发展我国中下企业私募债的启示[J].金融与经济，2012，（7）：44-47.
[2]王海燕.民间融资规范化探析[J].天津法学，2012，（3）：90-97.
[3]孟卓群.中小企业私募债开闸[J].上海国资，2012，（7）：46-47.
[4]朱元元.中小企业私募债发行现状及政策建议[J].现代经济信息，2012，（12）：190.